公司研究|深度报告芒果超媒300413.SZ
系列化是价格锚定的基础——芒果超媒深度报告
核心观点
核心观点
⚫基于艺人流量的价格锚定有效性减弱：
1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。
2、过去近10年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。
3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。
⚫系列化IP可成为更优的价格锚：系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。
流量：系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。
1、系列化作品流量更高，对日剧平均收视率统计发现，系列化达10.6%，而非系列化仅为6.4%。
2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。
3、系列化产品稳定性强。
变现：C端，我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据，发现系列化票房（3.3亿美金）远高于非系列化票房均值（1.1亿美金），且差距持续扩大。
B端，广告主担忧上线后的流量不确定性，而系列化产品正是解决了这一问题。
从招商价格及数量变化趋势来看，系列化项目数据更优。
成本：根据1995年-2019年来美国电影票房及其成本预算数据，我们发现系列化电影成本/票房比（均值27%）始终低于非系列化电影（均值67%）。
⚫芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺ROI相较于电视剧更优：综艺演员可替换性使得系列化综艺ROI比电视剧更优，资方容易获得超额收益。
芒果TV系列化综艺数量占比为42%，平均季数已达4.8季，均高于优爱腾。
盈利预测与投资建议 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。
预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。
根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。
风险提示 广告主需求端减弱风险，新媒体行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。
公司主要财务信息 股价（2022年05月09日）目标价格52周最高价/最低价总股本/流通A股（万股）A股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期 增持（维持） 34.18元36.43元76.29/27.01元187,072/102,170 63,941中国传媒 2022年05月10日 绝对表现相对表现沪深300 1周 -4.510.65-5.16 1月 12.0420.59-8.55 3月 -4.1715.27-19.44 12月 -47.3-17.21-30.09 项雯倩李雨琪吴丛露詹博 021-63325888*6128xiangwenqian@执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120021-63325888-3023liyuqi@执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135wuconglu@执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931021-63325888*3209zhanbo@执业证书编号：S0860521110001 韩旭 hanxu3@ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)同比增长(%) 营业利润(百万元)同比增长(%) 归属母公司净利润(百万元) 14,00612.0%2,00670.4%1,982 15,3569.6%2,1366.5%2,114 18,85722.8%2,45615.0%2,434 23,00922.0%2,91018.5%2,888 26,59815.6%3,50420.4%3,482 主营业务稳健增长，优质内容持续接档：——芒果超媒2022年一季报点评系列化管线拓展，流量、收入增长概率提升：——芒果超媒2021年三季报点评 2022-05-08
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芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 目录
1.影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱....................................5
2.系列化IP可成为更优的价格锚...................................................................8 2.1流量端：系列化作品能维持稳定热度............................................................................8 2.1.1系列化产品收视率比非系列化更高
9 2.1.2系列化产品流量更稳定
9 2.1.3系列化产品抗风险能力更强 11 2.2变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升........................................................12 2.2.1C端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化 12 2.2.2B端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 13 2.3成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本............................16 2.3.1影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 17 2.3.2系列化产品ROI普遍高于非系列化产品 18
3.系列化综艺ROI相较于电视剧更优...........................................................19 3.1系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能.............................................193.2系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控........................................................213.3芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优........................................................23
4.盈利预测与投资建议.................................................................................26
5.风险提示
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2 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 图表目录 图1：头部剧集主演片酬（万）与播放量（亿）...........................................................................6
图2：演员薪酬/播放量（元/个）变化年度均值............................................................................6图3：头部剧集主演热度与播放量（亿）.....................................................................................6图4：演员当期百度搜索指数与播放量相关性分析.......................................................................6图5：30个剧集主演百度指数与电视剧播放量案例拟合...............................................................7图6：头部剧集主演片酬（万）与明星热度..................................................................................7
图7：演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析...................................................................7图8：头部剧集主演片酬（万）与剧集播放量..............................................................................8图9：剧集点击量与演员片酬相关性分析.....................................................................................8图10：日剧系列剧与非系列剧平均收视率（%）.........................................................................9图11：吐槽大会（腾讯）播放量（亿）.......................................................................................9图12：奇葩说（爱奇艺）播放量（亿）.......................................................................................9图13：火星情报局（优酷）播放量（亿）.................................................................................10图14：明星大侦探（芒果）播放量（亿）.................................................................................10图15：系列化综艺第二季点击量对前一季相关性分析...............................................................11图16：系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析............................................................12图17：系列化综艺最后一季点击量对平均值相关性分析............................................................12图18：美国系列化电影票房（亿美元）.....................................................................................13图19：美国系列化、非系列化电影票房对比（亿美元）............................................................13图20：《吐槽大会》广告品牌数量（个）与播放量（亿）..........................................................13图21：《奇葩说》广告品牌数量（个）与爱奇艺热度.................................................................13图22：《火星情报局》广告品牌数量（个）与播放量（亿）.......................................................14图23：《明星大侦探》广告品牌数量（个）与播放量（亿）.......................................................14图24：《乘风破浪的姐姐》广告招商刊例价（万元）.................................................................16图25：《婆婆和妈妈》广告招商刊例价（万元）........................................................................16图26：美剧制作流程.................................................................................................................17
图27：美剧《权力的游戏》每季首播收视情况（万人）与单集成本（万美元）........................18图28：美国电影成本票房占比：系列化vs非系列化.................................................................18图29：系列剧《无心法师》估计单集成本、收购价与ROI........................................................20图30：钟汉良片酬变化（万）...................................................................................................21
图31：《乘风破浪的姐姐》估计成本、招商收入与ROI..............................................................22图32：《密室大逃脱》估计成本、招商收入与ROI.....................................................................22图33：《创造101（创造营）》估计成本、招商收入与ROI.........................................................22图34：四大平台综艺广告品牌数对比........................................................................................26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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3 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础图35：四大平台综艺节目数对比................................................................................................26
表1：电视剧网络单价变化（万）................................................................................................5
表2：系列化综艺前台播放量（亿）..........................................................................................10
表3：系列化综艺广告品牌数（个）..........................................................................................14
表4：鬼吹灯系列主演导演及其点击量变化情况.........................................................................19
表5：2020年头部网综飞行嘉宾情况.........................................................................................21
表6：四大平台系列化综艺占比及系列化综艺平均季数..............................................................23表7：明星大侦探编剧、导演、制片人变化................................................................................23
表8：芒果2022系列化综艺pipeline.........................................................................................24
表9：芒果2022新综艺pipeline................................................................................................25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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4 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础
1.影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱 对于长视频来讲，用户跟着头部内容走。
早期爱奇艺、腾讯视频、优酷视频为了流量采取了独播战略：互相抬高购剧价格来抢夺独播版权。
2010年以来，剧集采购成本上涨飞速，从20万每集上涨到上千万每集。
但与此同时，流量获取效率却在持续下滑：从2011年每元钱获取400点击量逐渐下滑到2018年每元钱仅能获得7~8个点击量，尤其还是在后期刷点击造假愈演愈烈的情况下，表征点击量获取成本依然在持续抬升。
表1：电视剧网络单价变化（万） 剧名 宫步步惊心甄嬛传宫锁珠帘新编辑部的故事武媚娘传奇花千骨芈月传 麻雀青云志 幻城 何所冬暖，何所夏凉 那年花开月正圆楚乔传琅琊榜2如懿传 凉生，我们可不可以不忧伤 一路繁花相送幕后之王都挺好 长安十二时辰 上线时间 20112011201120122013201420152015201620162016 2016 2016201720172018 2018 2018201920192019 网络版权单价（万/每集） 357030185120150130300204500630 290 241490800900 1000 2448508501200 网络版权总价（万）1365245022806845432014400651724300140762750039060 12760 9622328304000078300 70000 7317391003825057600 播放量/网络总价（次/元）153.4414.955.189.7287.198.088.7107.839.5 43.6 152.7148.8 7.0 8.3 75.9- 19.0- 资料来源：公司公告，中商情报局，腾讯白皮书，骨朵数据，东方证券研究所 网络版权价格主要由不断增长的明星片酬推高：选取了2013年至2018年间部分头部影视剧中的主演片酬数据，呈现较为明显的上升趋势。
如同更高的版权售价不一定带来更高的播放量，不断增长的明星片酬也不一定带来相匹配的播放量。
我们使用“薪酬/播放量”比率作为度量流量明星带量性价比的指标。
数据显示：2016年之 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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5 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 前，流量明星导流性价比是在逐年提升的，2016年均值为每个点击需支付演员片酬0.002元；2016年之后，随着平台开始烧钱，流量明星性价比在下降。
图1：头部剧集主演片酬（万）与播放量（亿） 18000 200 16000 180 14000 160 12000 140 10000 120 100 8000 80 6000 60 4000 40 2000 20
0 0 李沁
孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 2013 2014 2015 片酬（万） 2017播放量（亿） 2018 图2：演员薪酬/播放量（元/个）变化年度均值 0.0160.0140.012 0.010.0080.0060.0040.002
0 0.0118 0.01490.0111 0.00660.0049 0.0061 0.0017 2013201420152016201720182019 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 首先，明星热度与剧集播放量的确相关，这一价格锚成立；但成片流量效果波动性较大，实际意
义便是可能这并不是一个非常稳定的价格锚：我们以演员拍摄时期的百度搜索指数作为衡量明星热度的指标，用播放量对明星当期百度指数进行相关性分析，显著性P值为0.0003<0.05，结果表明播放量确实随着明星热度的增长而增加。
图3：头部剧集主演热度与播放量（亿） 200000180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 图4：演员当期百度搜索指数与播放量相关性分析 200180160140120100806040200 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 2013 2014 2015 百度搜索指数 2017 2018 播放量（亿） 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 但需要强调的是，这一模型的
RootMSE较大，为89。
RootMSE值越大，拟合的离散程度越大，剧集流量、收入的不确定性越高。
下图为30个案例的拟合：左轴为拍摄时期演员的百度指数，右轴为剧集播放时的点击量。
可以发现趋势确实呈现相关，但拟合的离散程度较高。
意味着落地到单个项目，平台对于剧集定价产生偏差的可能性和幅度也会较大，较大的定价波动性会给剧集估值带来较大的折价。
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6 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图5：30个剧集主演百度指数与电视剧播放量案例拟合 180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 600 500 400 300 200 100 0123456789101112131415161718192021222324252627282930 拍摄时间百度搜索指数 累计播放量(亿) 资料来源：百度指数，艺恩，东方证券研究所 更进一步，当前平台方给予制片方的影片报价主要是基于演员片酬。
但实际上，演员片酬与播放量情况并没有较强的相关关系，原因是演员的定价机制存在偏误，即以演员热度作为给予片酬的依据并不合理。
首先，在早年激烈的竞争下，演员的片酬和其热度并不完全匹配，制作方不得不以高价聘请演员。
以百度搜索指数作为衡量明星热度的指标，以明星片酬对拍摄时期明星百度搜索指数进行相关性分析，发现流量与明星片酬的显著性P值为0.51>0.05，结果表明当前用流量对于明星片酬的定价是失效。
图6：头部剧集主演片酬（万）与明星热度 1800016000140001200010000 8000600040002000
0 200000180000160000140000120000100000800006000040000200000 图7：演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 片酬（万） 百度搜索指数 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 更进一步，显然从演员片酬（亦或平台方采买价格）与最后实现的剧集播放量，更是会毫无相关
性：演员表演功底，剧组对待剧集的努力程度都会很大程度影响影片质量。
以“抠图”来出演的剧集，或者“五毛”特效都使得剧集流量遭到损失。
我们以剧集点击量对主演片酬进行回归，P-value 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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7 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 为0.93远大于0.05，表明最终点击量跟付给演员片酬并不相关，或者可以认为片方的收益跟投入显得并不相关。
图8：头部剧集主演片酬（万）与剧集播放量 18000 200 16000 180 14000 160 12000 140 10000 120 800081000 6000 60 4000 40 2000 20
0 0 图9：剧集点击量与演员片酬相关性分析 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 片酬（万） 播放量（亿） 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所
2.系列化IP可成为更优的价格锚 演员薪酬锚定的失效，意味着市场亟需新因子重树价格标杆以实现ROI风险控制。
一些较低热度的明星能创造较高的播放量意味着市场的判断并非完全依赖于明星热度。
市场的判断依据逐渐回归至作品本身的质量水平。
可以说，现在看来，演员流量并非影视定价的最佳锚。
那么无论对于影视剧制作公司还是平台放来说，都需要确定一个新的价格锚：不然混乱的价格体系会使得成本控制，投资回报率都出现极大波动，制片风险会让产业各层级都难以承担。
那么，当前除了演员流量，什么又可以称为新的价格锚？在众多作品IP中，系列化IP因为其独特的制作机制能够较好实现锚定价格的功能。
首先，系列化IP能够维持稳定热度，同时增加流量热度，其流量确定性较高；其次，系列化IP因其较高的流量确定性，能够吸引更多的广告招商；最重要的是，系列化IP能够给艺人实现产品成果和绩效回报的正反馈，使其在制片环节提升自我驱动力。
2.1流量端：系列化作品能维持稳定热度 系列化作品往往具有两类特点，一是系列化作品的热度更高，二是系列化作品热度随着IP的累积更为平稳。
一方面，第一季产品其流量确定性是较低的，爆款产生概率也不高。
但一旦新爆款诞生，其运作模式可靠性被验证，制片方就可以对其进行系列化生产。
另一方面，通过系列化剧集制作人可通过以往作品的情况，对新剧集的制作进行修改与调整，以更好地适应目标市场；同时，通过系列化，剧集IP也能得到不断的积累与发展，实现正向循环。
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8 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 2.1.1系列化产品收视率比非系列化更高 以日本电视剧为例，2018-2020年收视率破1的日剧共315部，其中系列化电视剧平均收视率达10.58%，而非系列化电视剧平均收视率仅为6.42%，即系列化电视剧平均收视率是非系列化电视剧平均收视率的1.65倍。
图10：日剧系列剧与非系列剧平均收视率（%） 35 16 30 13.39 13.4114 25 11.55 11.10 10.92 1210.84 20 8.879.45 9.789.43 108.33 7.70 7.66
8 156.00 6.526.206.676.786.70
6 10 5.05 5.255.50
4 5
2 0
0 系列剧数量 非系列剧数量 系列剧平均收视率 非系列剧平均收视率 资料来源：豆瓣网，东方证券研究所 2.1.2系列化产品流量更稳定 以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV四家平台中的典型系列化综艺为例，播放量从开播以来基本呈稳定的趋势，系列化综艺可积累粉丝数从而获得稳定的流量。
图11：吐槽大会（腾讯）播放量（亿） 30 25 20 18.5 15 10
5 0第一季 21.1第二季 24.3第三季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 11.4第四季 图12：奇葩说（爱奇艺）播放量（亿） 10 8.7
9 8
8 7 6.1
6 5.4
5 4
3 2
1 0 第一季第二季第三季第四季 8.19第五季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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9 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图13：火星情报局（优酷）播放量（亿） 18 16 14 11.7 12 10
8 6
4 2 0第一季 14.4第二季 13第三季 15.4第四季 图14：明星大侦探（芒果）播放量（亿） 50 45 39.2 40 35 30 24.3 27.5 25 2013.315 10
5 0 第一季第二季第三季第四季 47.2第五季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 以公布前台播放量的芒果TV与腾讯视频的两家平台为例，近三年上线的系列化综艺的播放量整体平稳，体现了系列化有利于忠实用户留存的特点。
表2：系列化综艺前台播放量（亿） 节目 平台 密室大逃脱明星大侦探女儿们的恋爱妻子的浪漫旅行哎呀好身材妈妈是超人明星大侦探之名侦探学院新生日记野生厨房 中餐厅拜托了冰箱超新星运动会 创造营明日之子吐槽大会脱口秀大会现在就告白幸福三重奏演员请就位 芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV 腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频 第一季播放量 25.513.314.122.910.37.56.511.113.2298.25.346.528.522.714.913.317.711.6 第二季播放量 23.824.315.423.511.815.910.113.510.929.45.84.240.245.622.2 912.28.713.6 第三季播放量 24.139.226.428.5 20.48.5 33.29.72.628.421.512.826.24.3- 第四季播放量 27.525.935.6 7.718.816.711.415.44.9- 第五季播放量 47.2 33.5 14.69.9- 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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10 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 终极高手 腾讯视频 10.5 2.6 - - - 不可思议的妈妈 腾讯视频 11.4 10.4 - - - 放开我北鼻 腾讯视频 7.9 11.4 15.2 - - 横冲直撞
20岁 腾讯视频 4.7 2.8 - - 就匠变新家 腾讯视频 1.5 1.2 1.5 - - 口红王子 腾讯视频 8.5
2 - - 美食告白记 腾讯视频 4.8 5.8 3.9 - - 年味有
Fun 腾讯视频 2.1
4 3 - - 奇遇人生 腾讯视频 2.7 2.3 - - - 忘不了餐厅 腾讯视频 6.8 2.6 - - - 心动的信号 腾讯视频 9.9 8.5 4.6 12 - 令人心动的
offer 腾讯视频
7 3.6 7.9 - - 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 最后，我们取40个系列化综艺案例，以第二季综艺点击量对第一季点击量进行回归分析，可以发现，P-value远小于0.05，二者呈现强相关。
此外，ROOTMSE为5.55，拟合程度远优于艺人流量模型（RootMSE为89，见图4）。
图15：系列化综艺第二季点击量对前一季相关性分析 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 2.1.3系列化产品抗风险能力更强 虽然系列化综艺整体表现较为稳定，但市面上存在一些系列化产品最新一季表现低于预期的情况。
那么对于广告主、平台方来说，是否还能在下一季跟进投资，又或者选取什么流量标杆更为合理？➢我们先以最后一季综艺点击量对前一季点击量进行回归分析，可以发现，P-value远小于 0.05，ROOTMSE=6.9。
➢我们又以最后一季点击量对前几季点击量的平均值进行回归分析，P-VALUE小于0.05，且 ROOTMSE=6.6。
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11 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 ➢从拟合程度上来讲，以平均点击量作为参考依据比单纯以最新一季作为参考依据更可靠。
对于平台方或广告主的指导意义是：如果最新一季踩雷，下一季并不用过于太担忧，用前几季平均流量水平更有代表意义。
甚至上一季表现较差时，会给予资方以更低预算参与项目的机会。
对于制片方来说，最新一季表现不尽如人意的情况下，不需要急着砍项目，可以有很大的可能性翻盘。
图16：系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析 图17：系列化综艺最后一季点击量对平均值相关性分析 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 2.2变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升 ➢国产电视剧系列化占比较低，而非系列化电视剧流量确定性较差，使得电视剧广告招商后置：一般来说，综艺项目招商在开播之前已经完成，而电视剧项目招商则是在开播之后才展开。
这也反过来降低了非系列化产品的投资回报确定性。
➢系列化作品具有变现能力稳定的特点：作品经历了市场的考验，在系列化的过程中不断积淀用户基层，从而维持稳定的热度，这使得系列化作品拥有较强的变现能力。
2.2.1C端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化
1、我们选取自2000年来荣登美国国内票房Top10的系列化电影共52个系列，搜集前7季票房数据，可知：后期票房始终高于系列首部票房水平（6.1亿美元），表明总体收益平稳，确定性较高；电影数量呈递减态势，体现出电影人通过评估系列表现，淘汰低效电影，筛选出高性价比影片的制作流程，也正是这一特点使得系列化电影票房具有较强的确定性。
2、我们选取2000年至2019年所有美国电影票房数据：系列化电影平均票房为3.3亿美金，非系列化电影平均票房仅为1.1亿美金。
前者为后者的三倍，且差距有持续扩张趋势。
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12 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图18：美国系列化电影票房（亿美元） 60 10 52 52 50 8.618.07
9 8.31
8 40 6.74 7.20 6.74
7 6.14
6 29 30
5 420163
9 2 10431
0 0 系列一系列二系列三系列四系列五系列六系列
七 电影数量 平均票房（亿美元） 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 图19：美国系列化、非系列化电影票房对比（亿美元） 6.05.1 4.84.75.0 3.84.03.7 4.03.9 4.0 3.53.33.63.4 3.3 3.0 2.62.62.42.5 1.92.11.8 2.01.5 1.2 1.31.31.41.11.51.51.5 0.80.60.70.70.90.80.80.91.0 1.00.7 1.0 0.0 非系列化 系列化 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 2.2.2B端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 对于广告主来说，相对于效果广告这种直观看到用户转化的类型，对品牌广告最为担忧的要素除了转化率的不确定性外，还有再影视剧投放的流量不确定性。
而系列化产品正是解决了广告主此类担忧。
➢系列化产品变现能力强：广告品牌数量平稳，广告招商价格评估合理。
一方面，广告品牌数量上，芒果系列化综艺的招商数量往往随着系列IP的不断积淀而增加，播放量和广告招商数量整体呈正相关关系。
以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV四家平台中的典型系列化综艺为例，广告品牌数招商从开播以来基本呈稳定的趋势。
图20：《吐槽大会》广告品牌数量（个）与播放量（亿）
8 7
7 7 30
7 24.3 25
6 5 21.1 20
5 18.5
4 15
3 11.4
10
2 1
5 0第一季 第二季 第三季 0第四季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 图21：《奇葩说》广告品牌数量（个）与爱奇艺热度 123525104000 10 3500
8 3000
8 7
7 6 2500
6 17775 2225 2000 1803 44 15341514 1500 1000
2 500
0 0 第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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13 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图22：《火星情报局》广告品牌数量（个）与播放量（亿） 45 40 14.4 35 30 2711.7 25 19 20 15 10
5 0第一季 第二季 3213 第三季 42 18 15.41614 12 10
8 6
4 2 0第四季 广告数（个） 播放量（亿） 图23：《明星大侦探》广告品牌数量（个）与播放量（亿） 12 50 10 47.245 10 39.2
9 40 8 6424.34 13.32
7 35 30 27.5 25 20 15 10
5 0
0 第一季第二季第三季第四季第五季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 总体而言，芒果、腾讯、优酷和爱奇艺四家平台近三年上线的系列化剧集的广告招商数量都较为
平稳，体现出系列化综艺稳健的广告招商能力。
表3：系列化综艺广告品牌数（个） 节目 密室大逃脱明星大侦探女儿们的恋爱妻子的浪漫旅行哎呀好身材妈妈是超人明星大侦探之名侦 探学院新生日记野生厨房 中餐厅拜托了冰箱超新星运动会 创造营明日之子吐槽大会脱口秀大会现在就告白幸福三重奏演员请就位终极高手 平台 芒果芒果芒果芒果芒果芒果 芒果 芒果芒果芒果腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯 第一季广告品牌数 322010- 4 351041720595353 第二季广告品牌数 749866 5 141681910762125- 第三季广告品牌数 1021814 - 107619107868- 第四季广告品牌数 712- - 13101178- 第五季广告品牌数 9- - 7- 第六季广告品牌数 192010- 4 35107- 第七季广告品牌数 - - - 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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14 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 不可思议的妈妈 腾讯
3 4 - - - 放开我北鼻 腾讯 -
5 7 - - 横冲直撞20岁 腾讯
5 - - - - 就匠变新家 腾讯
4 3
3 - - 口红王子 腾讯
4 6 - - - 美食告白记 腾讯 16
5 2 - - 年味有
Fun 腾讯 - 13 17 - - 奇遇人生 腾讯
3 4 - - - 忘不了餐厅 腾讯
6 8 - - - 心动的信号 腾讯
5 7 10 - - 令人心动的
offer 腾讯 - -
7 10
7 潮流合伙人 爱奇艺 15 10 - - - 乐队的夏天 爱奇艺 11 18 - - - 乐队我做东 爱奇艺
5 4 - - - 妈妈是超人 爱奇艺 - - 14 - - 奇葩说 爱奇艺
4 5
7 7
6 青春有你 爱奇艺
4 14 22 21 - 我是唱作人 爱奇艺 10
4 - - - 喜欢你我也是 爱奇艺
7 4 - - - 星动亚洲 爱奇艺 - -
7 5 - 中国新说唱 爱奇艺 13 16
9 - - 做家务的男人 爱奇艺
9 14 - - - 花花万物 优酷 15
4 9 - - 这!
就是街舞 优酷 13 20 19 - - 这!
就是灌篮 优酷 11
3 2 - - 以团之名 优酷 10 - - - - 我们恋爱吧 优酷 19 11 - - - 火星情报局 优酷 27 19 32 42
6 举杯呵呵喝 优酷
4 10 - - - 圆桌派 优酷 -
2 1
1 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
7 - - - - - - - - -
8 10 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 另一方面，在广告价格上，如果系列化产品前季流量保持增长或稳定，越来越多的广告主会愿意
参与招商竞标，招商价格得以获得持续提升。
以2020年新上线并有续季的芒果TV综艺《乘风破浪的姐姐》和《婆婆和妈妈》为例。
两部综艺第一季的广告招商费用刊例价基本一致，除了独家冠名招商价格存在区别外（《乘风破浪的姐姐》独家冠名费为8000万，《婆婆和妈妈》则为8800万），其余广告招商价格一致（首席合作伙伴价格为5000万，合作伙伴价格为3000万，行业指定价格为1500万）。
实际上线后，《乘风破浪的姐姐》第一季累积播放量为51.4亿，而《婆婆和妈妈》第一季累积播放量19.3亿。
两者播放量的差异决定了平台对下一季广告招商价格不同设置：《乘风破浪的姐姐》第二季广告招商价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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15 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 格大幅上涨，独家冠名价格为5亿（上涨525%），首席合作伙伴价格为3亿（上涨500%），合作伙伴价格为1亿（上涨233%），行业指定价格为5000万（上涨233%）；而《婆婆和妈妈》第二季的广告价格，除了独家冠名费用更改为8000万（下降9%），其余广告价格维持不变。
图24：《乘风破浪的姐姐》广告招商刊例价（万元） 6000050000 50000 4000030000 30000 2000010000 8000
0 5000 100003000 50001500 图25：《婆婆和妈妈》广告招商刊例价（万元） 100009000800070006000500040003000200010000 88008000 50005000 3000 30001500 2000 15002000 第一季第二季 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 第一季第二季 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 2.3成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本 系列化成本控制更优最主要的原因是系列化作品服从“优胜劣汰”的竞争法则。
制片人能通过既往系列表现评估作品情况，进而决定是否继续投资、投放多少资金成本。
在高标准的竞争环境下，市场表现乏力、性价比低的剧集会被淘汰，只有具有市场吸引力的IP才能继续创造新的系列作品。
美剧制作流程实质就是淘汰机制。
首先，美国各大电视网络购买编剧的70多份概念剧本，购买后编剧提供完整剧本，电视网络再筛选至20多份剧本，拍摄试播集，在根据试播集的收视率决定是否订购。
通过试播集来确定观众反应以及可以通过观众反馈和意见修改剧本，达到降低投资风险的目的。
⚫在2019年，美国一年播出的剧中有超56%的剧集是系列美剧，可见，相比于挑选新的剧本，制作方更偏向投资系列化剧集。
⚫在2019年，新上线美剧中有47.27%的剧没有拍第二季。
即使剧本第一季拍出，制作方会根据观众反应和收视率再决定是否拍下一季。
若第一季收视表现不好，可以取消下一季的拍摄计划，及时止损。
这一数据表明，在美国这一工业化体系较为完善的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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16 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图26：美剧制作流程 投资立项 确定剧本 试制试播 •试拍一集样片•获得受众反应•降低投资风险 正式拍摄 资料来源：豆瓣网，东方证券研究所 2.3.1影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 相比于非系列化作品，系列化作品的成本控制能力更好，这使得系列化作品的投资回报率更高。
系列化作品的制作人可以参考以往同系列作品的成本收益情况评估新作品的成本预算，因此成本
评估更为准确，收益/预算比维持在更高水平。
➢电视剧 以美剧《权力的游戏》为例，该剧已经播出了八季，从第一季首播220万观看量节节攀升，第八季首播的观看量已经到达了1180万。
支持《权利的游戏》一季一季拍下去的，是一次一次破记录的收视率。
同时单集制作也从第二季600万美元，到第五季的800万美元，第六季1000万美元，到第八季甚至达到了1500万美元。
高收益率带来高收入，高收入进而加大制作投入吸引更多观众，形成良性循环。
对于演员导演等制作方来说，前一季的成品效果直接反应在下一季的薪酬水平上，因此制作方有极大动力完善作品，使得影片质量得到保证，并让C端愿意买单。
这会避免很多国内出现的主角“抠图”参演的现象。
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17 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图27：美剧《权力的游戏》每季首播收视情况（万人）与单集成本（万美元） 1600140012001000 800600400200
0 15001400 11801200 1000 1026 1000 684800 769 800 688 600 600 470 380 400 252200 0第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季第八季 单集成本（万美元） 首播收视量（万人） 资料来源：新浪娱乐，证券日报，东方证券研究所 2.3.2系列化产品ROI普遍高于非系列化产品 不难发现，系列化产品制片方对于收益和成本有更多的参考锚，因此更具ROI更高：我们选取1995年-2019年来收录于Boxoffice的美国电影数据，基于其披露的成本预算计算“预算成本/全球票房”比率，并取中位数避免极端值影响。
可以发现系列化电影成本控制非常稳定，成本票房比始终低于非系列化电影，并维持在27%左右；而非系列化电影成本票房比波动巨大，平均在67%左右。
图28：美国电影成本票房占比：系列化vs非系列化 160%140%120%100% 80%60%40%20% 0% 系列化 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 非系列化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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18 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础
3.系列化综艺ROI相较于电视剧更优 同样为系列化产品，系列化综艺成本可控性相对于电视剧来说更强，平台有望攫取超额收益。
而在四大平台中，芒果TV根据我们统计，综艺无论从数量还是延续性方面，都较其他平台更优。
下面我们将比较电视剧赛道和综艺赛道在系列化产品方面成本控制力的差异。
3.1系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能 电视剧来讲，一旦第一季演员阵容确定，后期演员不适合替换，因此如果制片方对于演员控制力不强的情况下，演员薪酬要价容易跟着电视剧火爆带来的流量一同激增。
我们可以分析三种情况下会出现的结果。
➢演员、导演变更案例 知名IP《鬼吹灯》系列，从《精绝古城》到《龙岭迷窟》，不仅更换了制作团队，演员阵容也更换了人选。
虽然总成本得以控制没有大幅上升：总成本估计从1.2亿升至1.5亿，但单集采购价甚至有所下滑：约从1000万下调到500~600万。
另一方面，更换演员会使得剧集流量波动较大：从《精绝古城》的靳东，到《黄皮子坟》的阮经天，再到《龙岭迷窟》的潘粤明，胡八一演员持续更换，其最终流量表现结果也产生不小波动。
表4：鬼吹灯系列主演导演及其点击量变化情况 影片 精绝古城 牧野诡事
1 黄皮子坟 牧野诡事
2 怒晴湘西 龙岭迷窟 上线时间 2016/12/19 2017/7/3 2017/7/21 2017/8/7 2019/1/21 2020/4/1 靳东王大陆阮经天王大陆潘粤明潘粤明 40650145157477122511932716101 主演及其百度指数 陈乔恩182794 金晨 25817 徐璐 17321 金晨 19206 高伟光12931 张雨绮11894 数据来源：百度指数，艺恩数据，东方证券研究所 赵达 4096 王栎鑫4060 郝好 1256 王栎鑫2472 辛芷蕾19533 姜超 3929 总指数2275404439226054339295179131924 导演 孔笙/周游/孙墨龙 赵小溪/赵小鸥 管虎/费振翔 赵小溪/赵小鸥 管虎/费振翔 费振翔 累计播放量(亿)58.413.233.113.236.725.1 ➢演员控制在制片公司旗下案例以系列化网剧《无心法师》为例，三季剧集的核心演员阵容一致，片方想培养当时不温不火的韩东君，因为是旗下艺人，所以成本很可控。
无心法师1：总成本约5000万（单集成本约250万），韩东君约400-500万，售卖给搜狐约400万一集。
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19 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 无心法师2：总成本约6000万（单集成本约200~250万），韩东君片酬并未大幅上升，售卖给腾讯约500万一集。
无心法师3：总成本约6000万（单集成本约200~250万），韩东君片酬及售价未有太大变化。
总体来看，在主演控制在制片方旗下的情况下，合约期内可以有效压制片酬上涨。
《无心法师》三季总成本维持在0.5亿-0.6亿，每季体量均在30集以内，因而能够实现ROI的不断攀升。
图29：系列剧《无心法师》估计单集成本、收购价与ROI 600 500 400400 300 250 0.60 200 100 1.25500 222 1.401.33 500 1.20 1.00 0.80 214 0.60 0.40 0.20 0第一季 第二季 0.00第三季 单集成本（万元） 单集收购价（万元） ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 ➢演员不在制片公司旗下 当演员不在公司旗下控制，或剧集后期系列没有在前期打包签约时，演员导演成本控制难度较大。
国内电影系列化做的已较为完善，例如《唐人街探案》系列就取得了优秀的票房，但它的演员导演成本也大幅提升。
这一现象并不是国内独有，《权力的游戏》是极其成功的系列化剧集，它的演员成本也随续集拍摄而提高。
市场化的演员片酬来看，爆款电视剧之后片酬增长是个大趋势。
钟汉良，2012年《天涯明月刀》片酬才400万。
2013年《天龙八部》不到800万。
2015年《何以笙箫默》片酬接近2000万，通过这部剧爆火，出演了《孤芳不自赏》等项目，《一路繁花相送》已达5000万。
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20 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 图30：钟汉良片酬变化（万） 600050004000300020001000
0 40078644 2012 174703800 2013片酬（万） 538285 2000 2015百度指数 5000 292452018 6000005000004000003000002000001000000 资料来源：娱乐达人，百度指数，东方证券研究所 3.2系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控 相比于电视剧，系列化综艺更关注综艺内容而且没有角色限制，因此对艺人依赖程度更低。
系列化综艺在明星选择上有更多余地，明星也愿意上流量稳定的系列化综艺以增加自身的曝光度。
如今邀请飞行嘉宾已成为系列化综艺的常态，通过灵活地更换嘉宾，系列化综艺能实现预算的合理管理。
以2020年度播放量市占率Top10网综为例，绝大部分综艺引进了大量的飞行嘉宾。
这种方式形成了节目与艺人的双赢效果。
表5：2020年头部网综飞行嘉宾情况 节目青春有你第二季 朋友请听好 创造营2020哈哈哈哈哈这就是街舞第三季 乘风破浪的姐姐演员请就位第二季中国新说唱2020 德云斗笑社潮流合伙人 飞行嘉宾林宥嘉、汪苏泷、朱正廷、金靖、杨思维、王子异、王凯琳、谢娜、李 宇春范丞丞、董又霖、张新成、汪苏泷、鞠婧祎、郭麒麟、杨迪、R1SE、 李俊濠、张颜齐、吴昕、杜海涛、袁咏仪、彭昱畅张云龙、丁禹兮、任豪、王大陆、李治延、施柏宇、秦海璐、薇娅、孟 美岐、R1SE、李云迪黄渤、陶虹、张歆艺、虞书欣黄渤、白冰、黄圣衣、金晨、王霏霏、张萌、易烊千玺、吴建豪、韩庚、刘雨昕、南征北战NZBZ、
S.K.Y天空少年、韩宇、叶音张杰杨迪组合NEXT(朱正廷毕雯珺黄新淳丁泽仁范丞丞李权哲黄明昊)梁静李晨张宥浩阿云嘎周深尹正陈赫孙坚蔡徐坤惠英红、秦昊、吴镇宇、时代少年团、肖战、秦沛、蒋大卫邓紫棋、鹿晗、郑钧、李荣浩 魏大勋、藤冈靛、杨和苏、法老、钟楚曦、李汶翰、王源、林允 资料来源：百度百科，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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21 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 综艺节目招商前置，ROI更加可控。
具体而言，以系列化综艺芒果TV的《乘风破浪的姐姐》、《密室大逃脱》及腾讯《创造101（创造营）》为例，平台为了打出名气和知名度，第一季综艺往往投入较大成本，但由于没有历史播放量情况，广告商不敢轻易投资，导致ROI普遍较低，其中《乘风破浪的姐姐》甚至有所亏损。
然而在第一季节目得到观众的认可和接受之后，后续几季往往会有不错的招商情况，且平台基于第一季的经验能够相对自由选择后续几季的制作投入，从而更好地控制成本。
《乘风破浪的姐姐》估计ROI分别为-0.52/2.33，《密室大逃脱》估计ROI分别为0/0.25，《创造101（创造营）》估计ROI分别为0.6/1.0/4.33/3.17，后续几季均高于第一季水平。
图31：《乘风破浪的姐姐》估计成本、招商收入与ROI 12 10
8 6 42.5
2 1.2 -0.52 0第一季 2.3310 3第二季 2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00 成本（亿元） 招商收入（亿元） ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 图32：《密室大逃脱》估计成本、招商收入与ROI
3 2.5
2 1.5 1.5 1.5 0.30 2.5 0.25 0.25
2 0.20 0.15
1 0.10 0.5 0.05
0 0.00 第一季 第二季 成本（亿元） 招商收入（亿元） 0.00
ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 图33：《创造101（创造营）》估计成本、招商收入与ROI
9 8
7 6
5 4 3.2 322
1 0.60 0第一季 5 2.51.00 第二季 84.33 1.5第三季 成本（亿元） 招商收入（亿元） 5.00 4.50 4.00 3.17 3.50
5 3.00 2.50 2.00 1.50 1.2 1.00 0.50 0.00
第四季 ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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22 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 3.3芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优 系列化综艺的背后是平台工业化制片体系的建立。
以芒果TV为代表，工业化制片体系建立对成本的控制作用集中表现在两个方面： ➢芒果综艺制造自成闭环，系列化作品稳定高产。
作为市场上最大的头部综艺制作机构，承接湖南卫视制作资源与团队，芒果已经打造出工业化的、相对闭环的综艺制造体系。
从节目研发、内容评估、创业制作到采购发行的全流程制造机制在芒果TV内部健全，闭环机制上积累的工作经验与开发资源帮助稳定自制系列综艺的产出质量和成本。
➢可以看出，芒果TV系列化综艺占比为42%，远高于优爱腾。
➢此外，系列化综艺的平均制播季数芒果TV平均已达4.8季，亦远高于优爱腾，这一数值反应了平台系列化产品的可持续性及工业化程度 表6：四大平台系列化综艺占比及系列化综艺平均季数 20年至今新上线综艺 芒果TV 优酷 腾讯视频 爱奇艺 系列化综艺数/全部自制综艺数 41.82% 10.53% 24.36% 28.26% 系列化综艺季数均值 4.83季 4季 3.26季 2.54季 数据来源：骨朵数据，东方证券研究所 ➢芒果人才梯度完善，成本控制更优优势。
业内优秀的制片和编剧人才外流一定程度抬升了自制综艺的用人成本，芒果TV依靠工业化的制片体系，配合新人成长计划（如“30未满”视频方案大选）和头部人才保护措施（如《特殊人才保护协议》和项目价值激励），降低人才流失率的同时，培育和提拔新人，按梯度储备人才。
以《明星大侦探》为例，第六季（2021年更新）节目编剧瞿绍婷自2018年起就在该系列综艺任编剧；总导演陈晓翎2016年起担任节目编剧；制片人何忱从第一季任总导演，第五季转型制片；何舒在前两季担任编剧，第三季起担任节目总导演。
虽然近期何忱带团队离职引发了市场担忧，但明侦1、2、3季执行制片人—晏吉带领新队伍接档《大侦探》第七季表现优异： 大侦探第七季，截至四月末共播出10集，流量为39.5亿。
平均每集3.95亿，高于第六季水平。
明星大侦探第六季，总共12集，总流量41.9亿。
平均每集3.49亿。
表7：明星大侦探编剧、导演、制片人变化 年份 期数 编剧 总导演 制片人 第一季（2016） 第二季（2017） 12期+1期先导片+1期后续篇 12期+1期先导片+1期特别篇 何舒/陈晓翎/褚盟/张梓燚/李磊何舒/陈晓翎/褚盟/唐欣/张梓燚 何忱 周山 何忱 周山 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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23 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 第三季（2017） 第四季（2018） 第五季（2019） 第六季（2020） 第七季（2022） 14期 13期+1期先导片+1期微剧 13期+1期先导片+1期特辑+1期演唱会12期+1期演唱会+1期新春特别企划+1期 收官大会 播出中 陈晓翎/瞿绍婷/王思睿/唐欣/张晓丹/黄盈媚/郝琬莹/韩韵铃/区启尧/肖凯力 陈晓翎/瞿绍婷/解璇/高雅新/田晶/黄盈媚/孙雨田/黄海娥/蒋俊臻/唐欣/谷雨/沧海月/不系舟 瞿绍婷/解璇/高雅新/田晶/黄盈媚/孙雨田/黄海娥/蒋俊臻/唐欣/谷雨/沧海月/不系舟/沈逸纯 瞿绍婷/解璇/蒋俊臻/高雅新/林凯奇/程丽文/胡深怡/黄海娥/李欣润/刘雨凝/邓楚祺/赫琬莹/林 帅/谷雨/沧海月/不系舟莫乃珊/夏晶/彭桂芳/贺婷/刘翼豪/刘泳辰/陈心仪/吉阳/单宇航/钟文婷/寇宇豪/梅译之/刘冰琪/ 李梦洁/徐晶/李瑞瑜/沧海煮成酒 何忱、何舒何舒何舒 陈晓翎 晏吉 周山、何忱 周山、吴梦知周山、吴梦如、 何忱 吴梦知、何忱 吴梦知、李娜、晏吉 数据来源：《明星大侦探》，东方证券研究所 ⚫系列化矩阵持续推进：系列化项目来看，随着《姐姐》等新IP在去年的成功孵化，芒果系列化综艺矩阵在今年持续被放大。
表8：芒果2022系列化综艺pipeline 2022综艺 上一季流量（亿） 上一季招商数（个） 预计上线时间 类型 明星大侦探之名侦探学院
5 7.7
7 2021.11.25（已上线） 益智成长解密互动真人秀 哎呀好身材
3 11.8
6 2021.12.5（已上线） 健康生活体验真人秀 你好，星期
六 34.5 12 2021.1.1（已上线） 综艺性娱乐节目 天天向上2022 7.7 25 2021.1.2（已上线） 青春主流文化公益脱口秀 大侦探
7 41.9 19 2022.1.28（已上线） 互联网普法教育推理节目 朋友请听好
2 28 16 2022.1.25（已上线） 声音互动陪伴类真人秀 初入职场的我们-法医季 4.9
4 2022.3.19（已上线） 职场奋斗纪实真人秀 向往的生活
6 24.4 12 2022.4.29（已上线） 生活服务纪实节目 宝贝有戏
2 2.3
3 Q2 少儿音乐治愈系综艺 乘风破浪的姐姐
3 46.2 18 Q2 逆龄女团励志综艺节目 妻子的浪漫旅行
6 33.6 28 Q2 夫妻情感观察节目 披荆斩棘的哥哥
2 58.6 15 Q3 全景音乐竞演综艺 密室大逃脱
4 33.5
7 Q3 大型益智类实景解密互动真人秀 再见爱人
2 14
5 Q3 婚姻纪实观察真人秀 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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24 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 女儿们的恋爱
5 25.9
5 数据来源：骨朵数据，击壤数据，芒果TV，东方证券研究所 Q4 代际情感观察类真人秀 ⚫新项目颇具潜力：2022年芒果将持续在细分市场推出综艺新玩法。
其中不乏《声生不息》等有望持续孵化的高流量项目，这类产品为后期公司基本盘拓张奠定基础。
表9：芒果2022新综艺pipeline 2022综艺 节目类型 主创 预计上线时间 类型 我们的滚烫人生 职场生存类 蔡欢团队 2021.12.10（已上线） 励志职业体验真人秀 勇往直前的我们 消防相关类 李超团队 2022.1.15（已上线） 大型消防教育节目 春日迟迟再出发 婚恋情感类 刘乐团队 2022.2.23（已上线） 离婚男女社交观察类真人秀 春天花会开 音乐竞演类 / 2022.3.11（已上线） 大型民歌竞唱节目 欢迎来到蘑菇屋 生活治愈类 赵浩团队 2022.4.8（已上线） 生活服务纪实节目 中国婚礼
声生不息热血少年行 婚恋情感类音乐竞演类生活治愈类 李旭团队洪啸工作室梁书源工作室 2022.4.16（已上线）2022.4.24（已上线） Q2 婚礼真人秀节目自制综艺 大型国防教育特别节目 致富女人 职场生存类 赵文海团队 Q2 成功女性归零重启真人秀 全职爸爸 婚恋情感类 明艾晴团队 Q2 新型家庭纪实观察真人秀 推理开始了 迷踪推理类 晏吉工作室 Q3 大型实景连续剧式推理类综艺 无名英雄
好优美的中国话 无名之辈 职场生存类新国潮类新国潮类 果果团队甘亿团队李晓丹团队 Q3 纪实类辅警职业体验真人秀 Q3 汉语进修班养成系真人秀 Q3 动作演员选拔真人秀 少年三国志 迷踪推理类 凌晟团队 Q4 游戏类棚综真人秀 超人气法律对谈 生活治愈类 明艾晴团队 Q4 新型法治辩论类话题脱口秀 你好外交官 职场生存类 胡蓉团队 Q4 职场纪实观察真人秀 天下弟医 新国潮类 赵文海团队 Q4 数据来源：豆瓣，芒果
公众号，东方证券研究所 中医榜样竞技选秀赛 ➢数据显示，2018-2021年，优爱腾芒四大平台中，只有芒果TV一家的综艺节目数量以及综艺广告品牌数逐年保持增长，其余三家皆有下滑。
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25 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图34：四大平台综艺广告品牌数对比 300 250200 185200 144 141 150 132 117 100 61 101 50 02018年 2019年 爱奇艺 芒果 256178153148 2020年腾讯 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 185140 14982 2021年优酷 图35：四大平台综艺节目数对比 60 52 49 50 40 31 29 30 20 23 20 20 1810 02018年 2019年 爱奇艺 芒果 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 31262622 2020年腾讯 37282414 2021年优酷
4.盈利预测与投资建议 ➢综艺系列化：
1、系列化产品无论从流量还是变现维度，表现都优于非系列化产品。
2、在系列化产品中，综艺赛道的成本控制能力又强于剧集。
成功的系列化综艺产品可以有效提升制片方或平台方的ROI。
3、芒果TV无论从系列化综艺占比还是系列化平均展开季度数都占据优势，也是当前唯一盈利的视频平台。
而系列化程度越高，平台老IP流量稳定性、ROI可控性越强。
⚫公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价 值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。
预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。
根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。
5.风险提示 ⚫广告主需求端减弱风险 如宏观经济增长放缓、消费景气度下滑，会导致广告主投放需求减弱。
此外，部分广告主，例如在线教育、保险等自2021H2开始贡献收入消失，会影响2022年上半年环比增速基数，这一影响的基数释放将持续到2022H2。
⚫新媒体行业监管风险 新媒体行业是文化产业的重要组成部分，具有较强的意识形态属性，因而国家相关法律、法规和政策对视频平台有着严格的监督和管理。
若违反相关法律法规及监管政策，将受到相关行政部门的通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的将被吊销相关业务资质甚至禁入市场。
⚫版权成本大幅抬升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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26 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础由于优质内容的稀缺性，对头部内容的互联网播映权争夺，将使得版权采购费用趋于抬升，加大流媒体视频平台的版权成本和现金流压力。
⚫收入增长低于预期由于广告收入增速放缓，订阅会员数的增长对公司未来收入增速影响更加凸显。
但在目前付费人数快速增长后，未来的付费率提升更加依赖运营，若付费会员净增加不及预期，将带来公司未来收入增长低于预期的风险。
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27 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表单位:百万元货币资金应收票据、账款及款项融资预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益实收资本（或股本）资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计 2020A5,3363,1411,3981,6601,38912,925 23187 05,894 2376,34119,266 405,9292,6188,587 0057578,644331,7804,8393,969(0)10,62119,266 现金流量表单位:百万元净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它经营活动现金流资本支出长期投资其他投资活动现金流债权融资股权融资其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额 资料来源：东方证券研究所 2020A1,9794,427 (87)(81) 49(5,708) 581(1,102) 1881,108 194(10) 0(491)(502) 0273 2021A6,9743,9251,8341,6904,47718,901 24184 06,444 5587,21026,111 405,8822,9628,885 002292299,114311,8719,2445,851(0)16,99726,111 2021A2,1144,841(101) (37)(596)(5,659) 562(614)
(1)(2,578)(3,193) 434,496(312)4,227 11,597 2022E14,610 3,3502,3232,1483,97326,404 217181 05,234 5776,20832,612 406,9845,92612,950 0023023013,180311,8719,2448,285019,43132,612 2022E2,4345,765(102) (37)3,426 (0)11,485(4,546) (193)774 (3,964)130 102115-07,636 2023E18,530 4,0722,8352,5764,23732,249 217170 04,195 5315,11237,361 408,6416,86115,542 0023023015,772311,8719,24410,444021,58937,361 2023E2,8887,605(160) (37)666 110,962(6,550) 078(6,472) 00(570)(570)-03,919 2024E24,265 4,7163,2772,9544,46539,677 217152 01,406 5452,32041,998 409,8607,66317,563 0023023017,792311,8719,24413,059024,20541,998 2024E3,4829,861(208) (37)328(0)13,426(7,050) 018(7,032) 00(658)(658)-05,736 利润表单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用及研发费用财务费用资产、信用减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROE ROIC偿债能力资产负债率净负债率流动比率速动比率营运能力应收账款周转率存货周转率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT 2020A14,006 9,23022 2,164814(87)89081153 2,0062747 1,9877 1,979
(3) 1,9821.06 2021A15,356 9,90527 2,469968 (101)112037123 2,1362243 2,1140 2,1140 2,1141.13 2022E18,85712,257 263,0321,189(102) 380 370 2,4562243 2,4340 2,4340 2,4341.30 2023E23,00914,897 1153,7971,450(160) 380 370 2,9102243 2,8880 2,8880 2,8881.54 2024E26,59816,971 1334,5221,677(208) 380 370 3,5042243 3,4820 3,4820 3,4821.86 2020A 12.0%70.4%71.4% 34.1%14.2%20.5%19.3% 44.9%0.0%1.511.30 4.74.90.8 1.060.335.66 32.36.08.6 28.4 2021A 9.6%6.5%6.7% 35.5%13.8%15.3%14.7% 34.9%0.0%2.131.94 5.05.80.7 1.130.309.07 30.23.87.9 26.8 2022E 22.8%15.0%15.1% 35.0%12.9%13.4%12.9% 40.4%0.0%2.041.87 6.16.40.6 1.306.1410.37 26.33.36.7 23.1 2023E 22.0%18.5%18.7% 35.3%12.6%14.1%13.3% 42.2%0.0%2.071.91 6.86.30.7 1.545.8611.52 22.13.05.3 19.8 2024E 15.6%20.4%20.6% 36.2%13.1%15.2%14.3% 42.4%0.0%2.262.09 6.76.10.7 1.867.1812.92 18.42.64.1 16.5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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28 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 分析师申明Table_Disclaimer Table_Disclaimer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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29 免责声明
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本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。
2、过去近10年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。
3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。
⚫系列化IP可成为更优的价格锚：系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。
流量：系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。
1、系列化作品流量更高，对日剧平均收视率统计发现，系列化达10.6%，而非系列化仅为6.4%。
2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。
3、系列化产品稳定性强。
变现：C端，我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据，发现系列化票房（3.3亿美金）远高于非系列化票房均值（1.1亿美金），且差距持续扩大。
B端，广告主担忧上线后的流量不确定性，而系列化产品正是解决了这一问题。
从招商价格及数量变化趋势来看，系列化项目数据更优。
成本：根据1995年-2019年来美国电影票房及其成本预算数据，我们发现系列化电影成本/票房比（均值27%）始终低于非系列化电影（均值67%）。
⚫芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺ROI相较于电视剧更优：综艺演员可替换性使得系列化综艺ROI比电视剧更优，资方容易获得超额收益。
芒果TV系列化综艺数量占比为42%，平均季数已达4.8季，均高于优爱腾。
盈利预测与投资建议 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。
预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。
根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。
风险提示 广告主需求端减弱风险，新媒体行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。
公司主要财务信息 股价（2022年05月09日）目标价格52周最高价/最低价总股本/流通A股（万股）A股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期 增持（维持） 34.18元36.43元76.29/27.01元187,072/102,170 63,941中国传媒 2022年05月10日 绝对表现相对表现沪深300 1周 -4.510.65-5.16 1月 12.0420.59-8.55 3月 -4.1715.27-19.44 12月 -47.3-17.21-30.09 项雯倩李雨琪吴丛露詹博 021-63325888*6128xiangwenqian@执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120021-63325888-3023liyuqi@执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135wuconglu@执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931021-63325888*3209zhanbo@执业证书编号：S0860521110001 韩旭 hanxu3@ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)同比增长(%) 营业利润(百万元)同比增长(%) 归属母公司净利润(百万元) 14,00612.0%2,00670.4%1,982 15,3569.6%2,1366.5%2,114 18,85722.8%2,45615.0%2,434 23,00922.0%2,91018.5%2,888 26,59815.6%3,50420.4%3,482 主营业务稳健增长，优质内容持续接档：——芒果超媒2022年一季报点评系列化管线拓展，流量、收入增长概率提升：——芒果超媒2021年三季报点评 2022-05-08
2021-11-03 同比增长(%) 71.4% 6.7% 15.1% 18.7% 20.6% 每股收益（元） 1.06 1.13 1.30 1.54 1.86 毛利率(%) 34.1% 35.5% 35.0% 35.3% 36.2% 净利率(%) 14.2% 13.8% 12.9% 12.6% 13.1% 净资产收益率(%) 20.5% 15.3% 13.4% 14.1% 15.2% 市盈率 32.3 30.2 26.3 22.1 18.4 市净率 6.0 3.8 3.3 3.0 2.6 资料来源：公司数据.
东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
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芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 目录
1.影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱....................................5
2.系列化IP可成为更优的价格锚...................................................................8 2.1流量端：系列化作品能维持稳定热度............................................................................8 2.1.1系列化产品收视率比非系列化更高
9 2.1.2系列化产品流量更稳定
9 2.1.3系列化产品抗风险能力更强 11 2.2变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升........................................................12 2.2.1C端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化 12 2.2.2B端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 13 2.3成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本............................16 2.3.1影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 17 2.3.2系列化产品ROI普遍高于非系列化产品 18
3.系列化综艺ROI相较于电视剧更优...........................................................19 3.1系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能.............................................193.2系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控........................................................213.3芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优........................................................23
4.盈利预测与投资建议.................................................................................26
5.风险提示
...................................................................................................
26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
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2 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 图表目录 图1：头部剧集主演片酬（万）与播放量（亿）...........................................................................6
图2：演员薪酬/播放量（元/个）变化年度均值............................................................................6图3：头部剧集主演热度与播放量（亿）.....................................................................................6图4：演员当期百度搜索指数与播放量相关性分析.......................................................................6图5：30个剧集主演百度指数与电视剧播放量案例拟合...............................................................7图6：头部剧集主演片酬（万）与明星热度..................................................................................7
图7：演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析...................................................................7图8：头部剧集主演片酬（万）与剧集播放量..............................................................................8图9：剧集点击量与演员片酬相关性分析.....................................................................................8图10：日剧系列剧与非系列剧平均收视率（%）.........................................................................9图11：吐槽大会（腾讯）播放量（亿）.......................................................................................9图12：奇葩说（爱奇艺）播放量（亿）.......................................................................................9图13：火星情报局（优酷）播放量（亿）.................................................................................10图14：明星大侦探（芒果）播放量（亿）.................................................................................10图15：系列化综艺第二季点击量对前一季相关性分析...............................................................11图16：系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析............................................................12图17：系列化综艺最后一季点击量对平均值相关性分析............................................................12图18：美国系列化电影票房（亿美元）.....................................................................................13图19：美国系列化、非系列化电影票房对比（亿美元）............................................................13图20：《吐槽大会》广告品牌数量（个）与播放量（亿）..........................................................13图21：《奇葩说》广告品牌数量（个）与爱奇艺热度.................................................................13图22：《火星情报局》广告品牌数量（个）与播放量（亿）.......................................................14图23：《明星大侦探》广告品牌数量（个）与播放量（亿）.......................................................14图24：《乘风破浪的姐姐》广告招商刊例价（万元）.................................................................16图25：《婆婆和妈妈》广告招商刊例价（万元）........................................................................16图26：美剧制作流程.................................................................................................................17
图27：美剧《权力的游戏》每季首播收视情况（万人）与单集成本（万美元）........................18图28：美国电影成本票房占比：系列化vs非系列化.................................................................18图29：系列剧《无心法师》估计单集成本、收购价与ROI........................................................20图30：钟汉良片酬变化（万）...................................................................................................21
图31：《乘风破浪的姐姐》估计成本、招商收入与ROI..............................................................22图32：《密室大逃脱》估计成本、招商收入与ROI.....................................................................22图33：《创造101（创造营）》估计成本、招商收入与ROI.........................................................22图34：四大平台综艺广告品牌数对比........................................................................................26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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3 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础图35：四大平台综艺节目数对比................................................................................................26
表1：电视剧网络单价变化（万）................................................................................................5
表2：系列化综艺前台播放量（亿）..........................................................................................10
表3：系列化综艺广告品牌数（个）..........................................................................................14
表4：鬼吹灯系列主演导演及其点击量变化情况.........................................................................19
表5：2020年头部网综飞行嘉宾情况.........................................................................................21
表6：四大平台系列化综艺占比及系列化综艺平均季数..............................................................23表7：明星大侦探编剧、导演、制片人变化................................................................................23
表8：芒果2022系列化综艺pipeline.........................................................................................24
表9：芒果2022新综艺pipeline................................................................................................25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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4 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础
1.影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱 对于长视频来讲，用户跟着头部内容走。
早期爱奇艺、腾讯视频、优酷视频为了流量采取了独播战略：互相抬高购剧价格来抢夺独播版权。
2010年以来，剧集采购成本上涨飞速，从20万每集上涨到上千万每集。
但与此同时，流量获取效率却在持续下滑：从2011年每元钱获取400点击量逐渐下滑到2018年每元钱仅能获得7~8个点击量，尤其还是在后期刷点击造假愈演愈烈的情况下，表征点击量获取成本依然在持续抬升。
表1：电视剧网络单价变化（万） 剧名 宫步步惊心甄嬛传宫锁珠帘新编辑部的故事武媚娘传奇花千骨芈月传 麻雀青云志 幻城 何所冬暖，何所夏凉 那年花开月正圆楚乔传琅琊榜2如懿传 凉生，我们可不可以不忧伤 一路繁花相送幕后之王都挺好 长安十二时辰 上线时间 20112011201120122013201420152015201620162016 2016 2016201720172018 2018 2018201920192019 网络版权单价（万/每集） 357030185120150130300204500630 290 241490800900 1000 2448508501200 网络版权总价（万）1365245022806845432014400651724300140762750039060 12760 9622328304000078300 70000 7317391003825057600 播放量/网络总价（次/元）153.4414.955.189.7287.198.088.7107.839.5 43.6 152.7148.8 7.0 8.3 75.9- 19.0- 资料来源：公司公告，中商情报局，腾讯白皮书，骨朵数据，东方证券研究所 网络版权价格主要由不断增长的明星片酬推高：选取了2013年至2018年间部分头部影视剧中的主演片酬数据，呈现较为明显的上升趋势。
如同更高的版权售价不一定带来更高的播放量，不断增长的明星片酬也不一定带来相匹配的播放量。
我们使用“薪酬/播放量”比率作为度量流量明星带量性价比的指标。
数据显示：2016年之 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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5 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 前，流量明星导流性价比是在逐年提升的，2016年均值为每个点击需支付演员片酬0.002元；2016年之后，随着平台开始烧钱，流量明星性价比在下降。
图1：头部剧集主演片酬（万）与播放量（亿） 18000 200 16000 180 14000 160 12000 140 10000 120 100 8000 80 6000 60 4000 40 2000 20
0 0 李沁
孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 2013 2014 2015 片酬（万） 2017播放量（亿） 2018 图2：演员薪酬/播放量（元/个）变化年度均值 0.0160.0140.012 0.010.0080.0060.0040.002
0 0.0118 0.01490.0111 0.00660.0049 0.0061 0.0017 2013201420152016201720182019 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 首先，明星热度与剧集播放量的确相关，这一价格锚成立；但成片流量效果波动性较大，实际意
义便是可能这并不是一个非常稳定的价格锚：我们以演员拍摄时期的百度搜索指数作为衡量明星热度的指标，用播放量对明星当期百度指数进行相关性分析，显著性P值为0.0003<0.05，结果表明播放量确实随着明星热度的增长而增加。
图3：头部剧集主演热度与播放量（亿） 200000180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 图4：演员当期百度搜索指数与播放量相关性分析 200180160140120100806040200 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 2013 2014 2015 百度搜索指数 2017 2018 播放量（亿） 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 但需要强调的是，这一模型的
RootMSE较大，为89。
RootMSE值越大，拟合的离散程度越大，剧集流量、收入的不确定性越高。
下图为30个案例的拟合：左轴为拍摄时期演员的百度指数，右轴为剧集播放时的点击量。
可以发现趋势确实呈现相关，但拟合的离散程度较高。
意味着落地到单个项目，平台对于剧集定价产生偏差的可能性和幅度也会较大，较大的定价波动性会给剧集估值带来较大的折价。
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6 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图5：30个剧集主演百度指数与电视剧播放量案例拟合 180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 600 500 400 300 200 100 0123456789101112131415161718192021222324252627282930 拍摄时间百度搜索指数 累计播放量(亿) 资料来源：百度指数，艺恩，东方证券研究所 更进一步，当前平台方给予制片方的影片报价主要是基于演员片酬。
但实际上，演员片酬与播放量情况并没有较强的相关关系，原因是演员的定价机制存在偏误，即以演员热度作为给予片酬的依据并不合理。
首先，在早年激烈的竞争下，演员的片酬和其热度并不完全匹配，制作方不得不以高价聘请演员。
以百度搜索指数作为衡量明星热度的指标，以明星片酬对拍摄时期明星百度搜索指数进行相关性分析，发现流量与明星片酬的显著性P值为0.51>0.05，结果表明当前用流量对于明星片酬的定价是失效。
图6：头部剧集主演片酬（万）与明星热度 1800016000140001200010000 8000600040002000
0 200000180000160000140000120000100000800006000040000200000 图7：演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 片酬（万） 百度搜索指数 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 更进一步，显然从演员片酬（亦或平台方采买价格）与最后实现的剧集播放量，更是会毫无相关
性：演员表演功底，剧组对待剧集的努力程度都会很大程度影响影片质量。
以“抠图”来出演的剧集，或者“五毛”特效都使得剧集流量遭到损失。
我们以剧集点击量对主演片酬进行回归，P-value 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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7 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 为0.93远大于0.05，表明最终点击量跟付给演员片酬并不相关，或者可以认为片方的收益跟投入显得并不相关。
图8：头部剧集主演片酬（万）与剧集播放量 18000 200 16000 180 14000 160 12000 140 10000 120 800081000 6000 60 4000 40 2000 20
0 0 图9：剧集点击量与演员片酬相关性分析 李沁孙俪张嘉译+闫妮邓超孙红雷赵薇海清+杜淳陈伟霆李易峰张翰孙俪+陈晓马天宇钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤 片酬（万） 播放量（亿） 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：镜像娱乐，艺恩数据，东方证券研究所
2.系列化IP可成为更优的价格锚 演员薪酬锚定的失效，意味着市场亟需新因子重树价格标杆以实现ROI风险控制。
一些较低热度的明星能创造较高的播放量意味着市场的判断并非完全依赖于明星热度。
市场的判断依据逐渐回归至作品本身的质量水平。
可以说，现在看来，演员流量并非影视定价的最佳锚。
那么无论对于影视剧制作公司还是平台放来说，都需要确定一个新的价格锚：不然混乱的价格体系会使得成本控制，投资回报率都出现极大波动，制片风险会让产业各层级都难以承担。
那么，当前除了演员流量，什么又可以称为新的价格锚？在众多作品IP中，系列化IP因为其独特的制作机制能够较好实现锚定价格的功能。
首先，系列化IP能够维持稳定热度，同时增加流量热度，其流量确定性较高；其次，系列化IP因其较高的流量确定性，能够吸引更多的广告招商；最重要的是，系列化IP能够给艺人实现产品成果和绩效回报的正反馈，使其在制片环节提升自我驱动力。
2.1流量端：系列化作品能维持稳定热度 系列化作品往往具有两类特点，一是系列化作品的热度更高，二是系列化作品热度随着IP的累积更为平稳。
一方面，第一季产品其流量确定性是较低的，爆款产生概率也不高。
但一旦新爆款诞生，其运作模式可靠性被验证，制片方就可以对其进行系列化生产。
另一方面，通过系列化剧集制作人可通过以往作品的情况，对新剧集的制作进行修改与调整，以更好地适应目标市场；同时，通过系列化，剧集IP也能得到不断的积累与发展，实现正向循环。
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8 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 2.1.1系列化产品收视率比非系列化更高 以日本电视剧为例，2018-2020年收视率破1的日剧共315部，其中系列化电视剧平均收视率达10.58%，而非系列化电视剧平均收视率仅为6.42%，即系列化电视剧平均收视率是非系列化电视剧平均收视率的1.65倍。
图10：日剧系列剧与非系列剧平均收视率（%） 35 16 30 13.39 13.4114 25 11.55 11.10 10.92 1210.84 20 8.879.45 9.789.43 108.33 7.70 7.66
8 156.00 6.526.206.676.786.70
6 10 5.05 5.255.50
4 5
2 0
0 系列剧数量 非系列剧数量 系列剧平均收视率 非系列剧平均收视率 资料来源：豆瓣网，东方证券研究所 2.1.2系列化产品流量更稳定 以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV四家平台中的典型系列化综艺为例，播放量从开播以来基本呈稳定的趋势，系列化综艺可积累粉丝数从而获得稳定的流量。
图11：吐槽大会（腾讯）播放量（亿） 30 25 20 18.5 15 10
5 0第一季 21.1第二季 24.3第三季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 11.4第四季 图12：奇葩说（爱奇艺）播放量（亿） 10 8.7
9 8
8 7 6.1
6 5.4
5 4
3 2
1 0 第一季第二季第三季第四季 8.19第五季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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9 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图13：火星情报局（优酷）播放量（亿） 18 16 14 11.7 12 10
8 6
4 2 0第一季 14.4第二季 13第三季 15.4第四季 图14：明星大侦探（芒果）播放量（亿） 50 45 39.2 40 35 30 24.3 27.5 25 2013.315 10
5 0 第一季第二季第三季第四季 47.2第五季 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 以公布前台播放量的芒果TV与腾讯视频的两家平台为例，近三年上线的系列化综艺的播放量整体平稳，体现了系列化有利于忠实用户留存的特点。
表2：系列化综艺前台播放量（亿） 节目 平台 密室大逃脱明星大侦探女儿们的恋爱妻子的浪漫旅行哎呀好身材妈妈是超人明星大侦探之名侦探学院新生日记野生厨房 中餐厅拜托了冰箱超新星运动会 创造营明日之子吐槽大会脱口秀大会现在就告白幸福三重奏演员请就位 芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV芒果TV 腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频腾讯视频 第一季播放量 25.513.314.122.910.37.56.511.113.2298.25.346.528.522.714.913.317.711.6 第二季播放量 23.824.315.423.511.815.910.113.510.929.45.84.240.245.622.2 912.28.713.6 第三季播放量 24.139.226.428.5 20.48.5 33.29.72.628.421.512.826.24.3- 第四季播放量 27.525.935.6 7.718.816.711.415.44.9- 第五季播放量 47.2 33.5 14.69.9- 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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10 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 终极高手 腾讯视频 10.5 2.6 - - - 不可思议的妈妈 腾讯视频 11.4 10.4 - - - 放开我北鼻 腾讯视频 7.9 11.4 15.2 - - 横冲直撞
20岁 腾讯视频 4.7 2.8 - - 就匠变新家 腾讯视频 1.5 1.2 1.5 - - 口红王子 腾讯视频 8.5
2 - - 美食告白记 腾讯视频 4.8 5.8 3.9 - - 年味有
Fun 腾讯视频 2.1
4 3 - - 奇遇人生 腾讯视频 2.7 2.3 - - - 忘不了餐厅 腾讯视频 6.8 2.6 - - - 心动的信号 腾讯视频 9.9 8.5 4.6 12 - 令人心动的
offer 腾讯视频
7 3.6 7.9 - - 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 最后，我们取40个系列化综艺案例，以第二季综艺点击量对第一季点击量进行回归分析，可以发现，P-value远小于0.05，二者呈现强相关。
此外，ROOTMSE为5.55，拟合程度远优于艺人流量模型（RootMSE为89，见图4）。
图15：系列化综艺第二季点击量对前一季相关性分析 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 2.1.3系列化产品抗风险能力更强 虽然系列化综艺整体表现较为稳定，但市面上存在一些系列化产品最新一季表现低于预期的情况。
那么对于广告主、平台方来说，是否还能在下一季跟进投资，又或者选取什么流量标杆更为合理？➢我们先以最后一季综艺点击量对前一季点击量进行回归分析，可以发现，P-value远小于 0.05，ROOTMSE=6.9。
➢我们又以最后一季点击量对前几季点击量的平均值进行回归分析，P-VALUE小于0.05，且 ROOTMSE=6.6。
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11 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 ➢从拟合程度上来讲，以平均点击量作为参考依据比单纯以最新一季作为参考依据更可靠。
对于平台方或广告主的指导意义是：如果最新一季踩雷，下一季并不用过于太担忧，用前几季平均流量水平更有代表意义。
甚至上一季表现较差时，会给予资方以更低预算参与项目的机会。
对于制片方来说，最新一季表现不尽如人意的情况下，不需要急着砍项目，可以有很大的可能性翻盘。
图16：系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析 图17：系列化综艺最后一季点击量对平均值相关性分析 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 2.2变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升 ➢国产电视剧系列化占比较低，而非系列化电视剧流量确定性较差，使得电视剧广告招商后置：一般来说，综艺项目招商在开播之前已经完成，而电视剧项目招商则是在开播之后才展开。
这也反过来降低了非系列化产品的投资回报确定性。
➢系列化作品具有变现能力稳定的特点：作品经历了市场的考验，在系列化的过程中不断积淀用户基层，从而维持稳定的热度，这使得系列化作品拥有较强的变现能力。
2.2.1C端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化
1、我们选取自2000年来荣登美国国内票房Top10的系列化电影共52个系列，搜集前7季票房数据，可知：后期票房始终高于系列首部票房水平（6.1亿美元），表明总体收益平稳，确定性较高；电影数量呈递减态势，体现出电影人通过评估系列表现，淘汰低效电影，筛选出高性价比影片的制作流程，也正是这一特点使得系列化电影票房具有较强的确定性。
2、我们选取2000年至2019年所有美国电影票房数据：系列化电影平均票房为3.3亿美金，非系列化电影平均票房仅为1.1亿美金。
前者为后者的三倍，且差距有持续扩张趋势。
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12 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图18：美国系列化电影票房（亿美元） 60 10 52 52 50 8.618.07
9 8.31
8 40 6.74 7.20 6.74
7 6.14
6 29 30
5 420163
9 2 10431
0 0 系列一系列二系列三系列四系列五系列六系列
七 电影数量 平均票房（亿美元） 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 图19：美国系列化、非系列化电影票房对比（亿美元） 6.05.1 4.84.75.0 3.84.03.7 4.03.9 4.0 3.53.33.63.4 3.3 3.0 2.62.62.42.5 1.92.11.8 2.01.5 1.2 1.31.31.41.11.51.51.5 0.80.60.70.70.90.80.80.91.0 1.00.7 1.0 0.0 非系列化 系列化 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 2.2.2B端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 对于广告主来说，相对于效果广告这种直观看到用户转化的类型，对品牌广告最为担忧的要素除了转化率的不确定性外，还有再影视剧投放的流量不确定性。
而系列化产品正是解决了广告主此类担忧。
➢系列化产品变现能力强：广告品牌数量平稳，广告招商价格评估合理。
一方面，广告品牌数量上，芒果系列化综艺的招商数量往往随着系列IP的不断积淀而增加，播放量和广告招商数量整体呈正相关关系。
以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV四家平台中的典型系列化综艺为例，广告品牌数招商从开播以来基本呈稳定的趋势。
图20：《吐槽大会》广告品牌数量（个）与播放量（亿）
8 7
7 7 30
7 24.3 25
6 5 21.1 20
5 18.5
4 15
3 11.4
10
2 1
5 0第一季 第二季 第三季 0第四季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 图21：《奇葩说》广告品牌数量（个）与爱奇艺热度 123525104000 10 3500
8 3000
8 7
7 6 2500
6 17775 2225 2000 1803 44 15341514 1500 1000
2 500
0 0 第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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13 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图22：《火星情报局》广告品牌数量（个）与播放量（亿） 45 40 14.4 35 30 2711.7 25 19 20 15 10
5 0第一季 第二季 3213 第三季 42 18 15.41614 12 10
8 6
4 2 0第四季 广告数（个） 播放量（亿） 图23：《明星大侦探》广告品牌数量（个）与播放量（亿） 12 50 10 47.245 10 39.2
9 40 8 6424.34 13.32
7 35 30 27.5 25 20 15 10
5 0
0 第一季第二季第三季第四季第五季 广告数（个） 播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 总体而言，芒果、腾讯、优酷和爱奇艺四家平台近三年上线的系列化剧集的广告招商数量都较为
平稳，体现出系列化综艺稳健的广告招商能力。
表3：系列化综艺广告品牌数（个） 节目 密室大逃脱明星大侦探女儿们的恋爱妻子的浪漫旅行哎呀好身材妈妈是超人明星大侦探之名侦 探学院新生日记野生厨房 中餐厅拜托了冰箱超新星运动会 创造营明日之子吐槽大会脱口秀大会现在就告白幸福三重奏演员请就位终极高手 平台 芒果芒果芒果芒果芒果芒果 芒果 芒果芒果芒果腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯腾讯 第一季广告品牌数 322010- 4 351041720595353 第二季广告品牌数 749866 5 141681910762125- 第三季广告品牌数 1021814 - 107619107868- 第四季广告品牌数 712- - 13101178- 第五季广告品牌数 9- - 7- 第六季广告品牌数 192010- 4 35107- 第七季广告品牌数 - - - 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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14 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 不可思议的妈妈 腾讯
3 4 - - - 放开我北鼻 腾讯 -
5 7 - - 横冲直撞20岁 腾讯
5 - - - - 就匠变新家 腾讯
4 3
3 - - 口红王子 腾讯
4 6 - - - 美食告白记 腾讯 16
5 2 - - 年味有
Fun 腾讯 - 13 17 - - 奇遇人生 腾讯
3 4 - - - 忘不了餐厅 腾讯
6 8 - - - 心动的信号 腾讯
5 7 10 - - 令人心动的
offer 腾讯 - -
7 10
7 潮流合伙人 爱奇艺 15 10 - - - 乐队的夏天 爱奇艺 11 18 - - - 乐队我做东 爱奇艺
5 4 - - - 妈妈是超人 爱奇艺 - - 14 - - 奇葩说 爱奇艺
4 5
7 7
6 青春有你 爱奇艺
4 14 22 21 - 我是唱作人 爱奇艺 10
4 - - - 喜欢你我也是 爱奇艺
7 4 - - - 星动亚洲 爱奇艺 - -
7 5 - 中国新说唱 爱奇艺 13 16
9 - - 做家务的男人 爱奇艺
9 14 - - - 花花万物 优酷 15
4 9 - - 这!
就是街舞 优酷 13 20 19 - - 这!
就是灌篮 优酷 11
3 2 - - 以团之名 优酷 10 - - - - 我们恋爱吧 优酷 19 11 - - - 火星情报局 优酷 27 19 32 42
6 举杯呵呵喝 优酷
4 10 - - - 圆桌派 优酷 -
2 1
1 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
7 - - - - - - - - -
8 10 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 另一方面，在广告价格上，如果系列化产品前季流量保持增长或稳定，越来越多的广告主会愿意
参与招商竞标，招商价格得以获得持续提升。
以2020年新上线并有续季的芒果TV综艺《乘风破浪的姐姐》和《婆婆和妈妈》为例。
两部综艺第一季的广告招商费用刊例价基本一致，除了独家冠名招商价格存在区别外（《乘风破浪的姐姐》独家冠名费为8000万，《婆婆和妈妈》则为8800万），其余广告招商价格一致（首席合作伙伴价格为5000万，合作伙伴价格为3000万，行业指定价格为1500万）。
实际上线后，《乘风破浪的姐姐》第一季累积播放量为51.4亿，而《婆婆和妈妈》第一季累积播放量19.3亿。
两者播放量的差异决定了平台对下一季广告招商价格不同设置：《乘风破浪的姐姐》第二季广告招商价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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15 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 格大幅上涨，独家冠名价格为5亿（上涨525%），首席合作伙伴价格为3亿（上涨500%），合作伙伴价格为1亿（上涨233%），行业指定价格为5000万（上涨233%）；而《婆婆和妈妈》第二季的广告价格，除了独家冠名费用更改为8000万（下降9%），其余广告价格维持不变。
图24：《乘风破浪的姐姐》广告招商刊例价（万元） 6000050000 50000 4000030000 30000 2000010000 8000
0 5000 100003000 50001500 图25：《婆婆和妈妈》广告招商刊例价（万元） 100009000800070006000500040003000200010000 88008000 50005000 3000 30001500 2000 15002000 第一季第二季 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 第一季第二季 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 2.3成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本 系列化成本控制更优最主要的原因是系列化作品服从“优胜劣汰”的竞争法则。
制片人能通过既往系列表现评估作品情况，进而决定是否继续投资、投放多少资金成本。
在高标准的竞争环境下，市场表现乏力、性价比低的剧集会被淘汰，只有具有市场吸引力的IP才能继续创造新的系列作品。
美剧制作流程实质就是淘汰机制。
首先，美国各大电视网络购买编剧的70多份概念剧本，购买后编剧提供完整剧本，电视网络再筛选至20多份剧本，拍摄试播集，在根据试播集的收视率决定是否订购。
通过试播集来确定观众反应以及可以通过观众反馈和意见修改剧本，达到降低投资风险的目的。
⚫在2019年，美国一年播出的剧中有超56%的剧集是系列美剧，可见，相比于挑选新的剧本，制作方更偏向投资系列化剧集。
⚫在2019年，新上线美剧中有47.27%的剧没有拍第二季。
即使剧本第一季拍出，制作方会根据观众反应和收视率再决定是否拍下一季。
若第一季收视表现不好，可以取消下一季的拍摄计划，及时止损。
这一数据表明，在美国这一工业化体系较为完善的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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16 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图26：美剧制作流程 投资立项 确定剧本 试制试播 •试拍一集样片•获得受众反应•降低投资风险 正式拍摄 资料来源：豆瓣网，东方证券研究所 2.3.1影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 相比于非系列化作品，系列化作品的成本控制能力更好，这使得系列化作品的投资回报率更高。
系列化作品的制作人可以参考以往同系列作品的成本收益情况评估新作品的成本预算，因此成本
评估更为准确，收益/预算比维持在更高水平。
➢电视剧 以美剧《权力的游戏》为例，该剧已经播出了八季，从第一季首播220万观看量节节攀升，第八季首播的观看量已经到达了1180万。
支持《权利的游戏》一季一季拍下去的，是一次一次破记录的收视率。
同时单集制作也从第二季600万美元，到第五季的800万美元，第六季1000万美元，到第八季甚至达到了1500万美元。
高收益率带来高收入，高收入进而加大制作投入吸引更多观众，形成良性循环。
对于演员导演等制作方来说，前一季的成品效果直接反应在下一季的薪酬水平上，因此制作方有极大动力完善作品，使得影片质量得到保证，并让C端愿意买单。
这会避免很多国内出现的主角“抠图”参演的现象。
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17 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图27：美剧《权力的游戏》每季首播收视情况（万人）与单集成本（万美元） 1600140012001000 800600400200
0 15001400 11801200 1000 1026 1000 684800 769 800 688 600 600 470 380 400 252200 0第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季第八季 单集成本（万美元） 首播收视量（万人） 资料来源：新浪娱乐，证券日报，东方证券研究所 2.3.2系列化产品ROI普遍高于非系列化产品 不难发现，系列化产品制片方对于收益和成本有更多的参考锚，因此更具ROI更高：我们选取1995年-2019年来收录于Boxoffice的美国电影数据，基于其披露的成本预算计算“预算成本/全球票房”比率，并取中位数避免极端值影响。
可以发现系列化电影成本控制非常稳定，成本票房比始终低于非系列化电影，并维持在27%左右；而非系列化电影成本票房比波动巨大，平均在67%左右。
图28：美国电影成本票房占比：系列化vs非系列化 160%140%120%100% 80%60%40%20% 0% 系列化 资料来源：BoxofficeMojo，东方证券研究所 非系列化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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18 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础
3.系列化综艺ROI相较于电视剧更优 同样为系列化产品，系列化综艺成本可控性相对于电视剧来说更强，平台有望攫取超额收益。
而在四大平台中，芒果TV根据我们统计，综艺无论从数量还是延续性方面，都较其他平台更优。
下面我们将比较电视剧赛道和综艺赛道在系列化产品方面成本控制力的差异。
3.1系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能 电视剧来讲，一旦第一季演员阵容确定，后期演员不适合替换，因此如果制片方对于演员控制力不强的情况下，演员薪酬要价容易跟着电视剧火爆带来的流量一同激增。
我们可以分析三种情况下会出现的结果。
➢演员、导演变更案例 知名IP《鬼吹灯》系列，从《精绝古城》到《龙岭迷窟》，不仅更换了制作团队，演员阵容也更换了人选。
虽然总成本得以控制没有大幅上升：总成本估计从1.2亿升至1.5亿，但单集采购价甚至有所下滑：约从1000万下调到500~600万。
另一方面，更换演员会使得剧集流量波动较大：从《精绝古城》的靳东，到《黄皮子坟》的阮经天，再到《龙岭迷窟》的潘粤明，胡八一演员持续更换，其最终流量表现结果也产生不小波动。
表4：鬼吹灯系列主演导演及其点击量变化情况 影片 精绝古城 牧野诡事
1 黄皮子坟 牧野诡事
2 怒晴湘西 龙岭迷窟 上线时间 2016/12/19 2017/7/3 2017/7/21 2017/8/7 2019/1/21 2020/4/1 靳东王大陆阮经天王大陆潘粤明潘粤明 40650145157477122511932716101 主演及其百度指数 陈乔恩182794 金晨 25817 徐璐 17321 金晨 19206 高伟光12931 张雨绮11894 数据来源：百度指数，艺恩数据，东方证券研究所 赵达 4096 王栎鑫4060 郝好 1256 王栎鑫2472 辛芷蕾19533 姜超 3929 总指数2275404439226054339295179131924 导演 孔笙/周游/孙墨龙 赵小溪/赵小鸥 管虎/费振翔 赵小溪/赵小鸥 管虎/费振翔 费振翔 累计播放量(亿)58.413.233.113.236.725.1 ➢演员控制在制片公司旗下案例以系列化网剧《无心法师》为例，三季剧集的核心演员阵容一致，片方想培养当时不温不火的韩东君，因为是旗下艺人，所以成本很可控。
无心法师1：总成本约5000万（单集成本约250万），韩东君约400-500万，售卖给搜狐约400万一集。
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19 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 无心法师2：总成本约6000万（单集成本约200~250万），韩东君片酬并未大幅上升，售卖给腾讯约500万一集。
无心法师3：总成本约6000万（单集成本约200~250万），韩东君片酬及售价未有太大变化。
总体来看，在主演控制在制片方旗下的情况下，合约期内可以有效压制片酬上涨。
《无心法师》三季总成本维持在0.5亿-0.6亿，每季体量均在30集以内，因而能够实现ROI的不断攀升。
图29：系列剧《无心法师》估计单集成本、收购价与ROI 600 500 400400 300 250 0.60 200 100 1.25500 222 1.401.33 500 1.20 1.00 0.80 214 0.60 0.40 0.20 0第一季 第二季 0.00第三季 单集成本（万元） 单集收购价（万元） ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 ➢演员不在制片公司旗下 当演员不在公司旗下控制，或剧集后期系列没有在前期打包签约时，演员导演成本控制难度较大。
国内电影系列化做的已较为完善，例如《唐人街探案》系列就取得了优秀的票房，但它的演员导演成本也大幅提升。
这一现象并不是国内独有，《权力的游戏》是极其成功的系列化剧集，它的演员成本也随续集拍摄而提高。
市场化的演员片酬来看，爆款电视剧之后片酬增长是个大趋势。
钟汉良，2012年《天涯明月刀》片酬才400万。
2013年《天龙八部》不到800万。
2015年《何以笙箫默》片酬接近2000万，通过这部剧爆火，出演了《孤芳不自赏》等项目，《一路繁花相送》已达5000万。
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20 芒果超媒深度报告——系列化是价格锚定的基础 图30：钟汉良片酬变化（万） 600050004000300020001000
0 40078644 2012 174703800 2013片酬（万） 538285 2000 2015百度指数 5000 292452018 6000005000004000003000002000001000000 资料来源：娱乐达人，百度指数，东方证券研究所 3.2系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控 相比于电视剧，系列化综艺更关注综艺内容而且没有角色限制，因此对艺人依赖程度更低。
系列化综艺在明星选择上有更多余地，明星也愿意上流量稳定的系列化综艺以增加自身的曝光度。
如今邀请飞行嘉宾已成为系列化综艺的常态，通过灵活地更换嘉宾，系列化综艺能实现预算的合理管理。
以2020年度播放量市占率Top10网综为例，绝大部分综艺引进了大量的飞行嘉宾。
这种方式形成了节目与艺人的双赢效果。
表5：2020年头部网综飞行嘉宾情况 节目青春有你第二季 朋友请听好 创造营2020哈哈哈哈哈这就是街舞第三季 乘风破浪的姐姐演员请就位第二季中国新说唱2020 德云斗笑社潮流合伙人 飞行嘉宾林宥嘉、汪苏泷、朱正廷、金靖、杨思维、王子异、王凯琳、谢娜、李 宇春范丞丞、董又霖、张新成、汪苏泷、鞠婧祎、郭麒麟、杨迪、R1SE、 李俊濠、张颜齐、吴昕、杜海涛、袁咏仪、彭昱畅张云龙、丁禹兮、任豪、王大陆、李治延、施柏宇、秦海璐、薇娅、孟 美岐、R1SE、李云迪黄渤、陶虹、张歆艺、虞书欣黄渤、白冰、黄圣衣、金晨、王霏霏、张萌、易烊千玺、吴建豪、韩庚、刘雨昕、南征北战NZBZ、
S.K.Y天空少年、韩宇、叶音张杰杨迪组合NEXT(朱正廷毕雯珺黄新淳丁泽仁范丞丞李权哲黄明昊)梁静李晨张宥浩阿云嘎周深尹正陈赫孙坚蔡徐坤惠英红、秦昊、吴镇宇、时代少年团、肖战、秦沛、蒋大卫邓紫棋、鹿晗、郑钧、李荣浩 魏大勋、藤冈靛、杨和苏、法老、钟楚曦、李汶翰、王源、林允 资料来源：百度百科，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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21 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 综艺节目招商前置，ROI更加可控。
具体而言，以系列化综艺芒果TV的《乘风破浪的姐姐》、《密室大逃脱》及腾讯《创造101（创造营）》为例，平台为了打出名气和知名度，第一季综艺往往投入较大成本，但由于没有历史播放量情况，广告商不敢轻易投资，导致ROI普遍较低，其中《乘风破浪的姐姐》甚至有所亏损。
然而在第一季节目得到观众的认可和接受之后，后续几季往往会有不错的招商情况，且平台基于第一季的经验能够相对自由选择后续几季的制作投入，从而更好地控制成本。
《乘风破浪的姐姐》估计ROI分别为-0.52/2.33，《密室大逃脱》估计ROI分别为0/0.25，《创造101（创造营）》估计ROI分别为0.6/1.0/4.33/3.17，后续几季均高于第一季水平。
图31：《乘风破浪的姐姐》估计成本、招商收入与ROI 12 10
8 6 42.5
2 1.2 -0.52 0第一季 2.3310 3第二季 2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00 成本（亿元） 招商收入（亿元） ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 图32：《密室大逃脱》估计成本、招商收入与ROI
3 2.5
2 1.5 1.5 1.5 0.30 2.5 0.25 0.25
2 0.20 0.15
1 0.10 0.5 0.05
0 0.00 第一季 第二季 成本（亿元） 招商收入（亿元） 0.00
ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 图33：《创造101（创造营）》估计成本、招商收入与ROI
9 8
7 6
5 4 3.2 322
1 0.60 0第一季 5 2.51.00 第二季 84.33 1.5第三季 成本（亿元） 招商收入（亿元） 5.00 4.50 4.00 3.17 3.50
5 3.00 2.50 2.00 1.50 1.2 1.00 0.50 0.00
第四季 ROI 资料来源：娱乐达人，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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22 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 3.3芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优 系列化综艺的背后是平台工业化制片体系的建立。
以芒果TV为代表，工业化制片体系建立对成本的控制作用集中表现在两个方面： ➢芒果综艺制造自成闭环，系列化作品稳定高产。
作为市场上最大的头部综艺制作机构，承接湖南卫视制作资源与团队，芒果已经打造出工业化的、相对闭环的综艺制造体系。
从节目研发、内容评估、创业制作到采购发行的全流程制造机制在芒果TV内部健全，闭环机制上积累的工作经验与开发资源帮助稳定自制系列综艺的产出质量和成本。
➢可以看出，芒果TV系列化综艺占比为42%，远高于优爱腾。
➢此外，系列化综艺的平均制播季数芒果TV平均已达4.8季，亦远高于优爱腾，这一数值反应了平台系列化产品的可持续性及工业化程度 表6：四大平台系列化综艺占比及系列化综艺平均季数 20年至今新上线综艺 芒果TV 优酷 腾讯视频 爱奇艺 系列化综艺数/全部自制综艺数 41.82% 10.53% 24.36% 28.26% 系列化综艺季数均值 4.83季 4季 3.26季 2.54季 数据来源：骨朵数据，东方证券研究所 ➢芒果人才梯度完善，成本控制更优优势。
业内优秀的制片和编剧人才外流一定程度抬升了自制综艺的用人成本，芒果TV依靠工业化的制片体系，配合新人成长计划（如“30未满”视频方案大选）和头部人才保护措施（如《特殊人才保护协议》和项目价值激励），降低人才流失率的同时，培育和提拔新人，按梯度储备人才。
以《明星大侦探》为例，第六季（2021年更新）节目编剧瞿绍婷自2018年起就在该系列综艺任编剧；总导演陈晓翎2016年起担任节目编剧；制片人何忱从第一季任总导演，第五季转型制片；何舒在前两季担任编剧，第三季起担任节目总导演。
虽然近期何忱带团队离职引发了市场担忧，但明侦1、2、3季执行制片人—晏吉带领新队伍接档《大侦探》第七季表现优异： 大侦探第七季，截至四月末共播出10集，流量为39.5亿。
平均每集3.95亿，高于第六季水平。
明星大侦探第六季，总共12集，总流量41.9亿。
平均每集3.49亿。
表7：明星大侦探编剧、导演、制片人变化 年份 期数 编剧 总导演 制片人 第一季（2016） 第二季（2017） 12期+1期先导片+1期后续篇 12期+1期先导片+1期特别篇 何舒/陈晓翎/褚盟/张梓燚/李磊何舒/陈晓翎/褚盟/唐欣/张梓燚 何忱 周山 何忱 周山 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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23 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 第三季（2017） 第四季（2018） 第五季（2019） 第六季（2020） 第七季（2022） 14期 13期+1期先导片+1期微剧 13期+1期先导片+1期特辑+1期演唱会12期+1期演唱会+1期新春特别企划+1期 收官大会 播出中 陈晓翎/瞿绍婷/王思睿/唐欣/张晓丹/黄盈媚/郝琬莹/韩韵铃/区启尧/肖凯力 陈晓翎/瞿绍婷/解璇/高雅新/田晶/黄盈媚/孙雨田/黄海娥/蒋俊臻/唐欣/谷雨/沧海月/不系舟 瞿绍婷/解璇/高雅新/田晶/黄盈媚/孙雨田/黄海娥/蒋俊臻/唐欣/谷雨/沧海月/不系舟/沈逸纯 瞿绍婷/解璇/蒋俊臻/高雅新/林凯奇/程丽文/胡深怡/黄海娥/李欣润/刘雨凝/邓楚祺/赫琬莹/林 帅/谷雨/沧海月/不系舟莫乃珊/夏晶/彭桂芳/贺婷/刘翼豪/刘泳辰/陈心仪/吉阳/单宇航/钟文婷/寇宇豪/梅译之/刘冰琪/ 李梦洁/徐晶/李瑞瑜/沧海煮成酒 何忱、何舒何舒何舒 陈晓翎 晏吉 周山、何忱 周山、吴梦知周山、吴梦如、 何忱 吴梦知、何忱 吴梦知、李娜、晏吉 数据来源：《明星大侦探》，东方证券研究所 ⚫系列化矩阵持续推进：系列化项目来看，随着《姐姐》等新IP在去年的成功孵化，芒果系列化综艺矩阵在今年持续被放大。
表8：芒果2022系列化综艺pipeline 2022综艺 上一季流量（亿） 上一季招商数（个） 预计上线时间 类型 明星大侦探之名侦探学院
5 7.7
7 2021.11.25（已上线） 益智成长解密互动真人秀 哎呀好身材
3 11.8
6 2021.12.5（已上线） 健康生活体验真人秀 你好，星期
六 34.5 12 2021.1.1（已上线） 综艺性娱乐节目 天天向上2022 7.7 25 2021.1.2（已上线） 青春主流文化公益脱口秀 大侦探
7 41.9 19 2022.1.28（已上线） 互联网普法教育推理节目 朋友请听好
2 28 16 2022.1.25（已上线） 声音互动陪伴类真人秀 初入职场的我们-法医季 4.9
4 2022.3.19（已上线） 职场奋斗纪实真人秀 向往的生活
6 24.4 12 2022.4.29（已上线） 生活服务纪实节目 宝贝有戏
2 2.3
3 Q2 少儿音乐治愈系综艺 乘风破浪的姐姐
3 46.2 18 Q2 逆龄女团励志综艺节目 妻子的浪漫旅行
6 33.6 28 Q2 夫妻情感观察节目 披荆斩棘的哥哥
2 58.6 15 Q3 全景音乐竞演综艺 密室大逃脱
4 33.5
7 Q3 大型益智类实景解密互动真人秀 再见爱人
2 14
5 Q3 婚姻纪实观察真人秀 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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24 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 女儿们的恋爱
5 25.9
5 数据来源：骨朵数据，击壤数据，芒果TV，东方证券研究所 Q4 代际情感观察类真人秀 ⚫新项目颇具潜力：2022年芒果将持续在细分市场推出综艺新玩法。
其中不乏《声生不息》等有望持续孵化的高流量项目，这类产品为后期公司基本盘拓张奠定基础。
表9：芒果2022新综艺pipeline 2022综艺 节目类型 主创 预计上线时间 类型 我们的滚烫人生 职场生存类 蔡欢团队 2021.12.10（已上线） 励志职业体验真人秀 勇往直前的我们 消防相关类 李超团队 2022.1.15（已上线） 大型消防教育节目 春日迟迟再出发 婚恋情感类 刘乐团队 2022.2.23（已上线） 离婚男女社交观察类真人秀 春天花会开 音乐竞演类 / 2022.3.11（已上线） 大型民歌竞唱节目 欢迎来到蘑菇屋 生活治愈类 赵浩团队 2022.4.8（已上线） 生活服务纪实节目 中国婚礼
声生不息热血少年行 婚恋情感类音乐竞演类生活治愈类 李旭团队洪啸工作室梁书源工作室 2022.4.16（已上线）2022.4.24（已上线） Q2 婚礼真人秀节目自制综艺 大型国防教育特别节目 致富女人 职场生存类 赵文海团队 Q2 成功女性归零重启真人秀 全职爸爸 婚恋情感类 明艾晴团队 Q2 新型家庭纪实观察真人秀 推理开始了 迷踪推理类 晏吉工作室 Q3 大型实景连续剧式推理类综艺 无名英雄
好优美的中国话 无名之辈 职场生存类新国潮类新国潮类 果果团队甘亿团队李晓丹团队 Q3 纪实类辅警职业体验真人秀 Q3 汉语进修班养成系真人秀 Q3 动作演员选拔真人秀 少年三国志 迷踪推理类 凌晟团队 Q4 游戏类棚综真人秀 超人气法律对谈 生活治愈类 明艾晴团队 Q4 新型法治辩论类话题脱口秀 你好外交官 职场生存类 胡蓉团队 Q4 职场纪实观察真人秀 天下弟医 新国潮类 赵文海团队 Q4 数据来源：豆瓣，芒果
公众号，东方证券研究所 中医榜样竞技选秀赛 ➢数据显示，2018-2021年，优爱腾芒四大平台中，只有芒果TV一家的综艺节目数量以及综艺广告品牌数逐年保持增长，其余三家皆有下滑。
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25 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 图34：四大平台综艺广告品牌数对比 300 250200 185200 144 141 150 132 117 100 61 101 50 02018年 2019年 爱奇艺 芒果 256178153148 2020年腾讯 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 185140 14982 2021年优酷 图35：四大平台综艺节目数对比 60 52 49 50 40 31 29 30 20 23 20 20 1810 02018年 2019年 爱奇艺 芒果 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 31262622 2020年腾讯 37282414 2021年优酷
4.盈利预测与投资建议 ➢综艺系列化：
1、系列化产品无论从流量还是变现维度，表现都优于非系列化产品。
2、在系列化产品中，综艺赛道的成本控制能力又强于剧集。
成功的系列化综艺产品可以有效提升制片方或平台方的ROI。
3、芒果TV无论从系列化综艺占比还是系列化平均展开季度数都占据优势，也是当前唯一盈利的视频平台。
而系列化程度越高，平台老IP流量稳定性、ROI可控性越强。
⚫公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价 值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。
预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。
根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。
5.风险提示 ⚫广告主需求端减弱风险 如宏观经济增长放缓、消费景气度下滑，会导致广告主投放需求减弱。
此外，部分广告主，例如在线教育、保险等自2021H2开始贡献收入消失，会影响2022年上半年环比增速基数，这一影响的基数释放将持续到2022H2。
⚫新媒体行业监管风险 新媒体行业是文化产业的重要组成部分，具有较强的意识形态属性，因而国家相关法律、法规和政策对视频平台有着严格的监督和管理。
若违反相关法律法规及监管政策，将受到相关行政部门的通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的将被吊销相关业务资质甚至禁入市场。
⚫版权成本大幅抬升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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26 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础由于优质内容的稀缺性，对头部内容的互联网播映权争夺，将使得版权采购费用趋于抬升，加大流媒体视频平台的版权成本和现金流压力。
⚫收入增长低于预期由于广告收入增速放缓，订阅会员数的增长对公司未来收入增速影响更加凸显。
但在目前付费人数快速增长后，未来的付费率提升更加依赖运营，若付费会员净增加不及预期，将带来公司未来收入增长低于预期的风险。
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27 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表单位:百万元货币资金应收票据、账款及款项融资预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益实收资本（或股本）资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计 2020A5,3363,1411,3981,6601,38912,925 23187 05,894 2376,34119,266 405,9292,6188,587 0057578,644331,7804,8393,969(0)10,62119,266 现金流量表单位:百万元净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它经营活动现金流资本支出长期投资其他投资活动现金流债权融资股权融资其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额 资料来源：东方证券研究所 2020A1,9794,427 (87)(81) 49(5,708) 581(1,102) 1881,108 194(10) 0(491)(502) 0273 2021A6,9743,9251,8341,6904,47718,901 24184 06,444 5587,21026,111 405,8822,9628,885 002292299,114311,8719,2445,851(0)16,99726,111 2021A2,1144,841(101) (37)(596)(5,659) 562(614)
(1)(2,578)(3,193) 434,496(312)4,227 11,597 2022E14,610 3,3502,3232,1483,97326,404 217181 05,234 5776,20832,612 406,9845,92612,950 0023023013,180311,8719,2448,285019,43132,612 2022E2,4345,765(102) (37)3,426 (0)11,485(4,546) (193)774 (3,964)130 102115-07,636 2023E18,530 4,0722,8352,5764,23732,249 217170 04,195 5315,11237,361 408,6416,86115,542 0023023015,772311,8719,24410,444021,58937,361 2023E2,8887,605(160) (37)666 110,962(6,550) 078(6,472) 00(570)(570)-03,919 2024E24,265 4,7163,2772,9544,46539,677 217152 01,406 5452,32041,998 409,8607,66317,563 0023023017,792311,8719,24413,059024,20541,998 2024E3,4829,861(208) (37)328(0)13,426(7,050) 018(7,032) 00(658)(658)-05,736 利润表单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用及研发费用财务费用资产、信用减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROE ROIC偿债能力资产负债率净负债率流动比率速动比率营运能力应收账款周转率存货周转率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT 2020A14,006 9,23022 2,164814(87)89081153 2,0062747 1,9877 1,979
(3) 1,9821.06 2021A15,356 9,90527 2,469968 (101)112037123 2,1362243 2,1140 2,1140 2,1141.13 2022E18,85712,257 263,0321,189(102) 380 370 2,4562243 2,4340 2,4340 2,4341.30 2023E23,00914,897 1153,7971,450(160) 380 370 2,9102243 2,8880 2,8880 2,8881.54 2024E26,59816,971 1334,5221,677(208) 380 370 3,5042243 3,4820 3,4820 3,4821.86 2020A 12.0%70.4%71.4% 34.1%14.2%20.5%19.3% 44.9%0.0%1.511.30 4.74.90.8 1.060.335.66 32.36.08.6 28.4 2021A 9.6%6.5%6.7% 35.5%13.8%15.3%14.7% 34.9%0.0%2.131.94 5.05.80.7 1.130.309.07 30.23.87.9 26.8 2022E 22.8%15.0%15.1% 35.0%12.9%13.4%12.9% 40.4%0.0%2.041.87 6.16.40.6 1.306.1410.37 26.33.36.7 23.1 2023E 22.0%18.5%18.7% 35.3%12.6%14.1%13.3% 42.2%0.0%2.071.91 6.86.30.7 1.545.8611.52 22.13.05.3 19.8 2024E 15.6%20.4%20.6% 36.2%13.1%15.2%14.3% 42.4%0.0%2.262.09 6.76.10.7 1.867.1812.92 18.42.64.1 16.5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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28 芒果超媒深度报告
——系列化是价格锚定的基础 分析师申明Table_Disclaimer Table_Disclaimer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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29 免责声明
HeadertTable_Disclaimer Table_DisclaimerTable_Disclaimer 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本报告仅供本公司的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告的全体
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同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。
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除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
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