行业研究(深度报告)
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聚焦梅西百货：收购与转型并举，实现逆势增长
分析师：童兰(8627)65799539tonglan@执业证书编号：S0490511040003
联系人：李锦(8627)65799539lijin3@
联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjf@
行业内重点公司推荐
公司代码
公司名称
600859
王府井
002419
天虹商场
002251
步步高
000501
鄂武商
A 601933 永辉超市 002344 海宁皮城 000759 中百集团 投资评级推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐 市场表现对比图（近12个月） 2012/122013/3 55%44%33%22%11%0%-11%-22% 零售业 2013/62013/92013/12 上证综指 沪深300 资料来源：Wind 相关研究《2014年策略报告：零售变革之本，回归商品性价比》2013-12-16《网购对线下分流持续，11月50家数据低迷》2013-12-15 《双十二移动电商发力》2013-12-
8 报告要点 月度聚焦：梅西百货 收购与转型并举，实现逆势增长 梅西百货创立于1858年，超过150年的发展历程为美国百货业兴衰的缩影。
纵观梅西发展历史，并购与转型成为公司规模扩张与业绩改善的关键所在：1994年及2005年两次大型并购使得公司实现规模的迅速扩张，2008年提出的MOM战略（魔术营销、本地化和全渠道），使得公司2010-2012年收入复合增速达6%，业绩复合增速达60%。
在此期间梅西百货作为传统零售渠道，其股价获得了瞩目的逆势增长。
整体来看，坚持高性价比独有品牌、通过并购迅速拓展渠道规模、较早将全渠道提升至战略定位、强化费用管控能力等多重因素，是梅西注入传统百货企业的新的活力。
同时我们观察到，2008年以来，梅西百货PE在10-15倍区间，同期股价上涨触发因素主要体现在业绩增长，而非来自于估值提升。
月度回顾：短期缺乏超额收益，国企改革热点股涨幅居前 数据&行情回顾：11月50家零售额同比增长5.5%，增速为年内较低水平，社零增速依然处于年内高位水平，我们判断网购促销对于线下分流影响是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
11月行业指数略跑赢大盘，主要零售企业月度涨跌幅位于5%以内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
政策&新闻解读：2013年双十
二，主要电商企业角逐移动购物，腾讯系微信和易迅合作升级，推广微信商城平台。
从促销当日的数据来看，阿里系访客占比依然居前，主流电商热销商品种类开始出现分层，PC端和移动端关注商品的排序有所差异，而就购物转化率来看，PC端转化率最高的依然为天猫，而移动端转换率则是京东领先，移动端购物转换率显著弱于PC端。
月度观点：零售变革之本，回归商品性价比 本月我们发布2014年策略报告，围绕商品性价比及百货转型方向进行探讨：我们认为，渠道持续保持竞争力的本质在于能对消费者需求做出及时的反应，因此消费者不是在选择渠道，而是在寻求价值。
我们必须要承认线上对线下的分流影响，但不认为这种影响是单方向不可逆的；线下百货需要调整自己的购物性价比，分析消费者的需求并提供相应的商品和服务，充分调动自身的主动性。
基于以上观点，我们认为，百货行业目前要解决首要问题是商品及服务问题（提升购物性价比，包括在售商品性价比及附加服务），其次才是盈利能力问题（租赁物业或是自建物业等业态选择，注重收入成本结构）。
个股方面重点推荐：天虹商场、王府井；步步高、鄂武商；永辉超市、海宁皮城；中百集团。
请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 行业研究(深度报告) 目录 月度投资逻辑
5 【月度观点】零售变革之本，回归商品性价比.......................................................................................................5 月度聚焦：
6 【梅西百货】收购与转型并举，实现逆势增长.......................................................................................................6
【两次并购】规模与市占率迅速提升......................................................................................................................7
【战略转型】全渠道及本地化战略..........................................................................................................................9 【自营品牌】独有品牌，商品差异性形成竞争优势
.........................................................................................................9
【全渠道】顺应趋势，走多渠道发展之路.....................................................................................................................10
【本地化】立足本地顾客需求，单店销量迅速提升.......................................................................................................14
【转型全局】业绩迎来新一轮增长................................................................................................................................15 【逆势增长】转型期业绩驱动股价上涨，估值保持平稳
.......................................................................................17 行情及基本面
【步步高】坚持中小城市发展，契合城镇化政策导向
/29 行业研究(深度报告) 图表目录 图1：梅西百货扩张历程...............................................................................................................................................7
图2：1993-2012年梅西百货店面面积以及单店面积(千平方英尺)...............................................................................7
图3：梅西百货店面分布图...........................................................................................................................................7
图4：梅西百货通过两次收购实现门店数量扩张...........................................................................................................8
图5：梅西百货通过两次收购实现销售额快速增长（百万美元）.................................................................................8图6：梅西百货、彭尼百货、柯尔百货自有及独有品牌比例.......................................................................................10
图7：2006-2012梅西百货与同行百货存货周转率.....................................................................................................10
图8：2002-2012年梅西百货自有品牌比例和毛利率................................................................................................10
图9：1996-2011年梅西百货多渠道战略发展历程.....................................................................................................11
图10：2005-2009年美国实体和网上零售销售收入（十亿美元）.............................................................................11图11：2012-2017年美国移动购物零售额预测值（百万美元）.................................................................................11图12：梅西百货APP界面展示................................................................................................................................12
图13：梅西百货APP主要功能介绍...........................................................................................................................12
图14：梅西百货全渠道布局概览................................................................................................................................13
图15：2008-2-梅西可比同店增速及网络销售对可比同店增速的影响........................................................................13图16：2007-2012年梅西销售收入及网络销售收入（百万美元）.............................................................................13图17：2012年梅西及美国其他百货网络销售收入（百万美元）...............................................................................13图18：2012-2013年梅西及同行移动购物收入（百万美元）....................................................................................13图19：本地化战略带来的管理与销售费用节约（百万美元）.....................................................................................15
图20：本地化战略实施后员工劳效提升（美元）.....................................................................................................15
图21：1996-2012年梅西百货销售收入（百万美元）...............................................................................................15
图22：2007-2012年美国CPI、社零增速以及梅西同店销售增速..............................................................................15
图23：2007-2012梅西百货以及同行百货同店销售增速............................................................................................15
图24：1996-2012梅西百货毛利率............................................................................................................................16
图25：1996-2012梅西百货费用率............................................................................................................................16
图26：1996-2012梅西百货净利润及净利率..............................................................................................................16
图27：梅西百货股价与标普零售指数股价..................................................................................................................17
图28：梅西百货市盈率与标普零售指数市盈率..........................................................................................................17
图29：2011-2013年CPI当月同比............................................................................................................................17
图30：2011-2013年主要分项CPI走势.....................................................................................................................17
图31：2009-2013年社零总额及累计增速.................................................................................................................18
图32：2011-2013年限额以上批零业零售额增速.......................................................................................................18
图33：2011-2013年限额以上名义增速以及剔除石油制品后名义增速......................................................................18图34：2011-2013年百家零售额月度同比增速..........................................................................................................19
图35：2011-2013年50家零售额月度同比增速.......................................................................................................19
图36：近两个月SW行业指数涨跌幅........................................................................................................................20
图37：11月沪深300及SW商贸零售涨跌幅............................................................................................................21
图38：11月SW三级行业指数涨跌幅.......................................................................................................................21
图39：11月SW零售个股涨跌幅排序.......................................................................................................................21
图40：11月SW零售PE及相对A股的估值溢价率..................................................................................................22 请阅读最后评级说明和重要声明 3
/29 行业研究(深度报告) 图41：11月SW百货、专业连锁、商业物业经营子行业PE.....................................................................................22图42：11月SW零售行业PB....................................................................................................................................22
图43：11月SW零售行业PS....................................................................................................................................22
图44：双十二前及当日访客百分比............................................................................................................................23
图45：双十二当日搜索热词排名................................................................................................................................23
图46：双十二当日PC端最受关注品类排名..............................................................................................................23
图47：双十二当日移动端最受关注品类排名..............................................................................................................23 表
1：重点推荐公司投资逻辑梳理................................................................................................................................5
表2：2013年11月个股涨跌幅及市场一致预期情况...................................................................................................5
表3：梅西百货收购通过收购不断扩张规模..................................................................................................................8
表4：梅西百货主要自营品牌........................................................................................................................................9
表5：2010年尼尔森统计的美国移动电商流量排名...................................................................................................14
表6：2012-2013年百家零售额及分品类的增速.........................................................................................................19
表7：2012-2013年50家零售额及分品类的增速......................................................................................................20
表8：双十二各平台在PC端和移动端购物车转换率..................................................................................................23
行业重点公司最新盈利预测
限额以上零售额同比增长14.3%，同比提升0.8个百分点，剔除石油等项目后，名义增速环比上月提升2个百分点，食品、黄金、日化、家电等增速环比出现提升。
我们判断网购促销对线下分流影响较大是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
在实体增速暂未出现好转的背景下，11月行业涨幅3.61%，略跑赢大盘0.86个百分点，主要零售企业月度涨跌幅均位于5%内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
SW零售指数对应2014年一致预期估值为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，板块估值低位企稳，行业短期超额收益并不突出。
我们认为，零售行业投资逻辑将逐步由业绩增速驱动转为对转型模式与激励机制改善。
对行业转型方向而言，本月我们发布2014年策略报告，围绕商品性价比与百货转型方向做出探讨：渠道持续保持竞争力的本质在于能对消费者需求做出及时的反应，因此消费者不是在选择渠道，而是在寻求价值。
我们必须要承认线上对线下的分流影响，但不认为这种影响是单方向不可逆的；线下百货需要调整自己的购物性价比，分析消费者的需求并提供相应的商品和服务，充分调动自身的主动性。
基于以上观点，我们认为，百货行业目前要解决首要问题是商品及服务问题（提升购物性价比，包括在售商品性价比及附加服务），其次才是盈利能力问题（租赁物业或是自建物业等业态选择，注重收入成本结构）。
个股方面我们重点推荐：天虹商场、王府井；步步高、鄂武商；永辉超市、海宁皮城；中百集团。
表1：重点推荐公司投资逻辑梳理投资主线百货行业龙头在转型思路及魄力占据优势，有望优先受益转型带来的经营效率提升低线城市的商业供给相对较少，定位当地高端的自建物业购物中心在错开竞争同时还维持成本优势，有望通过规模扩张实现业绩较快增长。
品类杀手在供应链效率较高，与网络零售相比并不具备绝对的性价比劣势；且目前单品类的市场集中度仍较低，仍有望通过做大规模进一步提升渠道竞争力。
国企改制大背景下，国有控股企业有望通过股权结构改善实现管理效率提升及盈利能力释放。
资料来源：长江证券研究部，注：盈利预测值为股本摊薄后的EPS 投资标的天虹商场，王府井步步高、鄂武商 永辉超市，海宁皮城中百集团 表2：2013年11月个股涨跌幅及市场一致预期情况 13/10/31-13/11/3013/11/30一致 涨跌幅预期13年EPS 友谊股份 15.18% 0.65 银座股份 11.37% 0.60 徐家汇 9.39% 0.58 新世界 7.56% 0.48 天虹商场 5.78% 0.78 广百股份 5.22% 0.65 西安民生 5.08% 0.15 13/11/30一致
预期14年EPS 0.740.780.600.510.880.750.18 一致预期13年业绩增速 -4.05%-10.14% 0.48%6.88%6.22%15.18%8.29% 一致预期14年业绩增速 13.16%30.98% 3.37%7.74%13.28%15.02%15.20% 13/11/30一致预期13年PE 16.4113.4118.7618.2414.3213.0630.91 13/11/30一致预期14年PE 14.5010.2418.1516.9312.6411.3626.83 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业研究(深度报告) 成商集团 5.05% 南宁百货 4.09% 东百集团 3.12% 友好集团 2.98% 首商股份 2.88% 合肥百货 2.83% 友阿股份 2.04% 重庆百货 1.95% 南京新百 1.82% 新华百货 1.71% 武汉中商 0.83% 广州友谊 0.54% 鄂武商
A 0.23% 大东方 0.19% 翠微股份 0.00% 欧亚集团 -1.00% 中兴商业 -1.13% 文峰股份 -1.13% 开元投资 -1.35% 大商股份 -1.52% 南京中商 -3.43% 王府井 -4.16% 通程控股 -4.28% 苏宁云商 2.34% 新华都 17.64% 中百集团 8.82% 人人乐 5.91% 红旗连锁 5.56% 三江购物 5.25% 华联综超 3.56% 永辉超市 3.04% 步步高 -4.43% 海印股份 11.44% 华联股份 0.72% 海宁皮城 0.20% 小商品城 -6.81% 资料来源：wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 0.40
0.070.221.230.530.560.782.100.551.150.200.960.900.300.461.570.400.570.203.620.931.510.320.09-0.010.230.100.460.370.080.450.710.920.070.980.30 0.45 53.30% 11.69% 0.08 -42.56% 16.22% 0.23 99.59% 3.72% 1.13 14.66% -8.38% 0.61 -11.97% 13.85% 0.62 7.17% 10.94% 0.94 16.36% 20.98% 2.49 17.10% 18.58% 0.40 3.40% -26.90% 1.20 -0.13% 5.70% 0.23 -12.09% 13.01% 1.01 -9.31% 5.29% 1.08 13.84% 19.82% 0.38 28.42% 27.96% 0.51 -3.74% 10.38% 1.95 23.50% 24.36% 0.45 12.02% 12.67% 0.66 -0.11% 16.77% 0.24 27.83% 22.88% 4.06 13.32% 11.94% 1.27 817.64% 37.37% 1.70 4.05% 12.18% 0.35 13.62% 9.10% 0.08 -76.01% -5.48% 0.18 -102.84% 2290.34% 0.27 -22.72% 14.54% 0.16 143.03% 62.05% 0.52 6.42% 13.10% 0.38 -14.23% 2.64% 0.09 -0.09% 17.72% 0.58 46.35% 28.25% 0.88 23.41% 23.50% 1.11 5.24% 20.19% 0.11 34.67% 67.97% 1.13 56.29% 15.30% 0.37 17.24% 22.18% 12.84
63.7734.03 8.1312.0911.0014.73 9.9421.4310.3029.99 9.7014.3417.9217.3312.0232.6312.3833.17 8.0314.5911.7217.93125.86-889.2929.68102.1823.8828.3660.4431.5317.6711.4242.1120.1321.11 月度聚焦： 【梅西百货】收购与转型并举，实现逆势增长 11.5054.8832.82 8.8710.62 9.9112.18 8.3829.31 9.8726.54 9.2111.9714.0015.709.6728.9610.6126.997.1810.6210.4516.44133.2140.7525.9263.0621.1127.6351.3824.5914.319.5025.0717.4617.28 6/29 图1：梅西百货扩张历程 行业研究(深度报告) 梅西百货由RowlandHusseyMacy于1858年创立，第一家商店名为“
R.H.Macy's”，位于纽约曼哈顿。
从上世纪20年代起，梅西百货主要通过并购进行快速的规模扩张，由于过快的外延扩张致使经营效率下降以及现金流紧张，加之同时期专业品牌连锁以及大卖场等新业态出现带来的冲击，梅西百货于1992年申请破产。
1994年，梅西百货被联合百货吸收合并。
2005年，梅西百货（并购完成后的公司，下同）通过收购五月百货实现规模翻番。
2008年起，通过推进MOM三大战略（魔术营销、本地化以及2010年推出的全渠道策略），梅西百货实现了令人瞩目的逆势增长。
2012年，梅西百货共实现销售收入约277亿美元，在美国百货上市公司中排名第
二，仅次于希尔斯百货；净利润13.35亿美元，而同期营收总额第一和第三的希尔斯百货和彭尼百货均为亏损状态，凸显出梅西百货本地化以及全渠道战略的实施成果。
目前梅西百货旗下有Macy’s和Bloomingdale’s两大品牌，共计在美国45个州拥有841间门店店，单店面积1.66万平方米，仅有269家门店为租赁门店，大部分门店自有。
Bloomingdale’s旗下共拥有12间奥特莱斯。
资料来源：公司公开信息整理，长江证券研究部图2：1993-2012年梅西百货店面面积以及单店面积(千平方英尺) 图3：梅西百货店面分布图 180000 215 160000 210 140000 205 200 120000 195 100000 190 80000 185 60000 180 175 40000 170 20000 165
0 160 1993
1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 门店面积资料来源：公司年报,长江证券研究部 单店面积 资料来源：公司网站,长江证券研究部 【两次并购】规模与市占率迅速提升 联合百货合并梅西百货：1994年，联合百货收购梅西公司10亿美元的债权，成为梅西主要债权人，并以3.78亿美元现金，19.45亿美元的新发型债务以及18亿美元梅西公 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业研究(深度报告) 司的股权支付梅西债权人合计41.23亿美元的债务，合并梅西公司。
合并前梅西公司仅拥有111家百货店，合并当年，公司百货店增至355间，规模得以迅速扩张。
表3：梅西百货收购通过收购不断扩张规模 年份 目标公司 公司类型 门店情况 收购价格 1986年 数十家连锁商店 连锁商店 36亿美元 1988年
I.Magnin和Bullock's 百货零售 11亿美元 1994年 被联合百货反向收购 联合百货为大型百货零售 联合百货拥有超过240家店铺 承担梅西超过40亿美元债务 1995年 BroadwayStoresInc 大型百货零售 82家门店，年销售16.2亿美元 额20亿美元 1999年 FingerhutCosInc Retail-MailOrder 17.2亿美元 11家百货店、7家度 2001年 LibertyHouseInc 百货零售 假店及1家关岛百2亿美元 货店 490间百货店以及 2005年 May（五月百货） 大型百货零售 超过700间新娘及117亿美元 正装店，年销售额 144亿美元 资料来源：公司年报,长江证券研究部 梅西百货收购五月百货：2004-2005年间，美国百货业完成多项重大并购。
2004年，五月百货以32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年，美国另一零售业巨头凯马特110亿美元收购西尔斯百货。
在这场并购浪潮中，梅西百货以117亿美元（57亿美元现金以及60亿美元普通股和期权）收购另一百货巨头五月百货。
五月百货旗下拥有马歇尔菲尔德和洛德—泰勒等知名百货公司，截止2004年，共经营490间百货店，241间David新娘店，450间正装店以及11间PriscillaofBoston婚纱店，年销售额144亿美元。
收购完成后，合并后的公司处置了五月百货的部分业务，包括1亿美元卖出Lord&Taylor百货店；0.74亿美元卖出David'sBridalandPriscillaofBoston新娘及婚纱店；0.066亿美元卖出AfterHoursFormalwear正装店。
同时处置了梅西百货以及五月百货各40家百货店。
此次合并效应主要体现在以下三方面，第
一，成本效应：由于合并带来的协同效应，例如职能、机构的合并以及双方管理经验的互补，合并预计给梅西百货2006年和2007年带来1.76亿美元和4.5亿美元费用节约。
第
二，规模效应：梅西百货新增了相当于原来店铺数量总和1倍的店铺，公司得以将其业务新扩展到美国中部15个州，收购后梅西百货共覆盖美国49个州，成为覆盖全美国主要市场的百货公司。
第
三，自有品牌的推广效应，合并的五月百货门店将为梅西自有品牌提供新的销售渠道，节约自有品牌推广成本，提高自有品牌商品销量。
整体来看，两次并购使得梅西百货从门店数量和销售规模上都得到大幅的提升，帮助梅西迅速实现外延扩张。
图4：梅西百货通过两次收购实现门店数量扩张 图5：梅西百货通过两次收购实现销售额快速增长（百万美元） 请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业研究(深度报告) 10009008007006005004003002001000 868 459359 121 联合百货合并梅西合并前 梅西百货收购五月百货合并后 资料来源：公司年报,长江证券研究部 25,000.0020,000.0015,000.00 13701.5 22,39015,776 10,000.005,000.00 5,994.00 0.00 联合百货合并梅西合并前 梅西百货收购五月百货合并后 资料来源：公司年报,长江证券研究部 【战略转型】全渠道及本地化战略 【自营品牌】差异化高性价比商品，形成竞争优势 2012年，梅西百货商品中独有品牌以及限量销售品牌已经占45%。
其中，梅西共拥有19个自有品牌，自有品牌占销售收入的比例由2002年16.7%提升至2012年20%，梅西几个主要的自有品牌集中于服饰家居用品，单价位于20-50美元区间，性价比较高。
表4：梅西百货主要自营品牌 品牌 人群 女性 男性 Alfani 副牌：AlfaniRed 副牌：AlfaniSpectrum AmericanRag 青少年 BarIII 年轻、时尚和追求个性 商品种类运动装、内衣、珠宝、鞋运动装、定制成衣、服饰、配件 服装和配件服装、珠宝、床上用品 BelgiqueCharterClub ClubRoomEpicThreadsFirstImpressionsPlayGianiBerniniHotelCollection Ideology
I.N.C. Jenni 女性男性儿童儿童 女性男性副牌：
I.N.C.Home副牌：
I.N.C.ready-to-wear年轻、时尚的人群 厨具女装、配件、家居服、运动服、珠宝、床上用品、洗浴用品运动装、定制、服饰、配件服装特殊场合着装手袋和小件皮制品（皮鞋）、平价银饰奢侈品牌，家居用品（床上、洗浴用品、餐具）运动服运动服、休闲服、配饰、鞋等，2013年初推出手袋针织、T恤 服装 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业研究(深度报告) JMCollectionStyle&coTassoElba 女性女性男性 资料来源：公司年报,长江证券研究部 女装休闲服、鞋、首饰、手袋、配件奢侈品牌，休闲服、定制、服饰、配件 在自有品牌的经营方面：
1、了解消费者需求。
梅西自营品牌由其全资子公司梅西商品公司经营。
根据市场需求，负责调查梅西独有品牌的设计、开发以及市场推广。
梅西百货还在世界范围内寻找优秀设计师并采购他们独一无二的商品。
同时梅西自营品牌定价较低，具备高性价比特性。
2、存货出清渠道较为完善。
梅西百货向其他第三方出售库存商品，减轻自营商品的库存压力。
然而，我们也观察到，相较于自营比例都较高的同类百货而言，梅西百货存货周转率处于低水平，梅西百货存货管理能力仍有提升空间。
梅西一方面在深入了解顾客需求的基础上对自有品牌进行精确定位，增强商品差异性，有利于增强顾客忠诚度，形成相较于同行而言差异化的竞争优势，同时，商品组合中较高比例的自有品牌也是梅西百货毛利率一直稳定在40%左右的较高水平的原因之
一。
图6：梅西百货、彭尼百货、柯尔百货自有及独有品牌比例 图7：2006-2012梅西百货与同行百货存货周转率 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2007 2008 2009 2010 2011 梅西百货
彭尼百货科尔百货 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图8：2002-2012年梅西百货自有品牌比例和毛利率 2012 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 200620072008200920102011 梅西百货 彭尼百货 希尔斯百货 2012诺德斯特龙 资料来源：WIND,长江证券研究部 25.0% 20.0%15.0% 16.4% 17.4% 18.2% 19.0% 20.0% 20.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20022003200420052006200720082009201020112012 自有品牌比例 毛利率 资料来源：WIND，长江证券研究部 40.80%40.60%40.40%40.20%40.00%39.80%39.60%39.40%39.20%39.00% 【全渠道】顺应趋势，走多渠道发展之路 2012年美国电子商务零售额达2310亿美元，同比增长14%，移动电子购物零售额达250亿美元，同比增长81%。
电子商务、移动支付兴起与普及给百货业带来巨大冲击， 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业研究(深度报告) 针对此，梅西百货从2010年开始了整合线上线下以及移动端资源的全渠道策略：
1、改善购物体验：打通线上和线下资源，逐渐模糊线上、线下购物的界限，让消费者能够随时随地、以任何方便的方式购物，打造兼具实体店体验功能和网络购物便捷性的购物体验。
2、进行大数据分析和精准营销：三种渠道产生的消费者购物习惯、偏好以及反馈将成为梅西百货大数据分析的数据来源，指导店内商品组合选择、布局陈设以及促销活动等经营决策有效开展。
图9：1996-2011年梅西百货多渠道战略发展历程 电商 开始运营，与商场价格及优惠信息同步 成立电商子公司Macys.Com;与IBM合作;网站改版 邮件销售业务并入电商业务 电商网站再次改版，新增设计师精品店 宣布未来两年投资1.3亿美元投资于电商和邮件销售业务员 启动“全渠道”战略，发展线上、线下以及移动端三种渠道 为电商业务新增725个职位，满足业务扩张需要 1996 1998 资料来源：长江证券研究部 2000 2001 2006 2010 2011 图10：2005-2009年美国实体和网上零售销售收入（十亿美元） 图11：2012-2017年美国移动购物零售额预测值（百万美元） 60 连锁零售复合增速：15.7% 网站零售复合增速：19.9% 49.8 5040.645.142.9 40 34.3 36.8 31.4 27.830 25.7 20.8 20 10
0 2005 2006 2007 2008 2009 连锁零售商 网络零售商（仅有网站销售渠道） 资料来源：RetailerTop500Guide,长江证券研究部 10% 9% 35 9% 8% 8% 7% 30 7% 6% 25 6% 5% 20 5% 4% 3% 273115 3% 22 10 2% 1712 1%
8 5 0%
0 201220132014201520162017 移动电商销售收入 占电商总销售收入的比例 资料来源：ForresterResearch,长江证券研究部 整合线上线下以及移动终端资源，实现存货的最优配置 梅西百货将线上、线下以及移动终端渠道进行整合，线上购买商品可以直接从线下百货店送给消费者，实体卖场部分充当物流仓库的功能。
在基础设施上，大量增设负责线上购物以及其他商场暂时缺货产品的订单履行中心，2011年梅西百货仅有23个订单履行中心，2012年订单履行中心的数量已快速上升至292间，预计2012年底达到500间。
订单履行中心借由演算法决定从哪间分店调动存货效率最高，并根据每日库存的最新情况进行调整。
线上线下资源的无缝对接，一方面极大提升了消费者的购物便利，另一方面也有效优化梅西百货的存货配置，减少库存积压，增强存货周转能力。
兼具实体店体验性和网购便捷性的购物体验 请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 图12：梅西百货APP界面展示 行业研究(深度报告) 为了应对百货商店“试衣间效应”的不利影响，梅西百货发挥实体商场体验性强的优势，同时顺应移动互联网时代趋势，增强线下购物的方便快捷性，打造兼具体验性和便捷性、舒适性的购物体验，增强商店集客能力。
由于实体百货仍然具有网上购物无法实现的体验性特征，但相对于网购而言，门店也存在无法随时获得完整的产品信息和口碑，排队结算浪费时间、与用户交互程度较低等不足。
因而，梅西百货在实体店进行了如下布局以提升用户体验：
1、开通店内WIFI，配备电子收据等设施，将商店的付款设备进行改装，使之可以支持像谷歌钱包等新支付技术，为用户节省排队付款的时间；
2、增加Kiosk信息亭，Kiosk信息亭为安装在实体店里的自助服务机，顾客能够在这台机器上搜索化妆品库存、了解和研究产品功能并进行购买。
每个信息亭屏边有一位专职助理，为用户提供产品使用专业意见以及协助交易；
3、与谷歌地图进行合作，为消费者提供店内的地图，让消费者在“自导航”中更容易找到自己喜欢的品牌；
4、使用移动应用程序“预订缺货产品而后直接送货到家”的服务，移动应用程序还为消费者提供了产品信息获取的渠道，消费者可以就感兴趣的产品进行搜索，并深入了解产品规格、库存以及用户评价等信息，避免了消费者从其他移动购物应用软件搜索商品信息。
图13：梅西百货APP主要功能介绍 资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：长江证券研究部 实现卖场数据化，“人、货、场”精确匹配 梅西百货在店内铺设WIFI，消费者手机与无线热点连接后，无线热点使得企业能够记录消费者在店内的移动路线，以此实现卖场的数据化。
无线网络的服务器通过识别消费者智能手机的MAC地址，调出消费者的到店频率、主要停留区域以及停留时间等购物行为信息。
此类数据帮助梅西分析出消费者行走路线、停留时间与最终购买的关系，从而为商场的商品陈列布局提供参考意见。
此外，消费者的停留区域、时间以及最终消费数据，能够让企业了解到哪些商品的“试衣间效应”最为严重，从而对其进行针对性的促销活动；最后，基于用户购物数据，企业可以针对消费者的购物偏好、消费水平等特征进行针对性促销活动的推送，提高促销活动的转化率，最终达到“人货场”三者精确匹配的效果。
12/29 图14：梅西百货全渠道布局概览 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 2007-2012年，梅西网络销售收入复合增速31.34%，即使在金融危机的2008和2009年，网络销售收入仍然保持了20%-30%的增速，使梅西得以从危机中迅速恢复。
2012，梅西百货网络销售额约占梅西总销售收入8%，按2012年梅西百货274亿美元销售收入计算，梅西百货网络销售收入约为23.1亿美元，无论是销售额还是增长率都优于彭尼百货和科尔士百货的网络销售业绩。
2012年，梅西百货同店销售增长为3.7%，而网络销售对梅西百货同店销售收入增长贡献达2.2%，网络销售拉动同店销售收入增长的效应日益明显，梅西百货全渠道布局正有效减轻电商带来的不利影响，为梅西业绩提供新的支撑。
除了网上电商之外，梅西移动端也表现不俗，梅西百货移动购物销售收入2012年超过6000万美元，预计2013年该数字将达到1.23亿美元，增长率达85%，领先于同类百货移动端销售情况。
在全美移动电商流量排名中，梅西百货排名第
6，百货类移动电商排名第
1。
图15：2008-2-梅西可比同店增速及网络销售对可比同店增速的影响 图16：2007-2012年梅西销售收入及网络销售收入（百万美元） 6.00%4.00%2.00% 0.80% 0.60% 4.60%0.90% 5.30%1.50% 3.70%2.20% 0.00%-2.00%-4.00% 2008-4.60% 2009-5.30% 2010 2011 2012 -6.00% 可比销售收入增长 影响同店销售增长 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图17：2012年梅西及美国其他百货网络销售收入（百万美元） 28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,000 0.80%0.60%0.90%1.50%2.20%200720082009201020112012 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00% 销售收入网络销售收入年增长率 销售收入年增长率 资料来源：公司年报,长江证券研究部图18：2012-2013年梅西及同行移动购物收入（百万美元） 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 行业研究(深度报告) 2500200015001000 5000 41%44.76% Kohl's -35.80% JCPenny Macy's 50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00% 2012年网站销售额 增长率 14085%82% 80% 90% 12060%7800%% 100 60% 80 50% 60 40% 40 30% 20% 20 10%
0 0% Macy'sInc SearsHoldings Corp. JCPennyKohl'sCorp.Co.Inc 2012移动购物收入 2013移动购物收入 增长率 资料来源：Retainer,长江证券研究部 资料来源：Retainer,长江证券研究部 表5：2010年尼尔森统计的美国移动电商流量排名 零售商 单月访问量（千）人均访问次数 eBay 6400 7.5 Amazon 5824 5.6 Wal-Mart 2299 4.2 Target 2156 3.5 Barnes&Noble 1253 4.6 Macy's 1070 3.7 Kohl's 1068 3.5 1021 3.8
J.C.Penney 1017 3.4 906 6.2 Sears 905 2.5 Toys'R'Us 572
4 546 1.2 391 3.8 351 1.8 资料来源：Nielsen.Co.,长江证券研究部 每次访问停留时间（min）10101081011776678879 【本地化】立足本地顾客需求，单店销量迅速提升 2008年，梅西百货提出名为“MyMacy’s”的本地化运营策略，并在20个地区试点，旨在保证梅西核心顾客能够在附近的梅西百货店享受到针对其需求“量身定制”的服务：
1、梅西为本地百货店配备更多的管理人才，就了解以及快速响应顾客需求这一职能设置专门岗位，为本地商品的计划和采购提供决策依据；
2、精简机构，减少决策层级，授予本地百货店管理层更多经营决策权。
2009年，“MyMacy’s”的本地化运营策略由试点区向全国扩展。
本地化策略一方面精简机构，2008-2009年共计为梅西实现4.1亿美元的管理与销售费用节约，并预计在2010年以后每年节约4亿美元费用。
我们也发现，2008和2009年人员精简之后，公司员工劳效得到进一步提升，从2007年每人14.46万美元提升至2012 请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 行业研究(深度报告) 年每人15.76万美元。
另一方面，各地门店在本地化策略的指导下提供适应本地顾客需求的产品，试点门店取得了相当可观的同店销售额增速。
图19：本地化战略带来的管理与销售费用节约（百万美元） 图20：本地化战略实施后员工劳效提升（美元） 450 400 400 400 350 350 300 250 200 150 100 60 50
0 2008 2009 2010(e)
2011(e) 管理及销售费用节约 资料来源：公司年报,长江证券研究部 4002012(e) 250,000200,000150,000100,000 50,0000 员工数量资料来源：公司年报,长江证券研究部 【转型全局】业绩迎来新一轮增长 员工劳效 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 180000160000140000120000100000800006000040000200000 1996-2012年，梅西百货销售收入复合增速为3.98%，净利润复合增速为10.61%。
而在2010年MOM三大战略形成之后，三年间销售收入复合增速5.63%，净利润复合增速59.50%，梅西业绩得到明显提升，“三驾马车”成果逐渐显现。
图21：1996-2012年梅西百货销售收入（百万美元） 30000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 5000.000.00 销售收入 资料来源：公司年报，长江证券研究部 由于2008年以后梅西已经实现全美扩张，外延扩张对于销售的提增作用并不显著，销售额的增长主要来自于内生增长。
2007-2012年，得益于MOM三大战略对梅西业绩的提升作用，梅西百货在同行百货中，同店增速仅次于诺德斯特龙排名第
二。
图22：2007-2012年美国CPI、社零增速以及梅西同店销售增速 图23：2007-2012梅西百货以及同行百货同店销售增速 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 行业研究(深度报告) 10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%20072008-4.00%-6.00%-8.00% -10.00%美国社零增速 20092010美国CPI 资料来源：WIND,公司年报，长江证券研究部 图24：1996-2012梅西百货毛利率 20112012梅西百货同店增速 10%5%0%-5% -10%-15%-20%-25%-30% 2007 2008 梅西百货柯尔百货 2009 2010 彭尼百货诺德斯特龙 2011 2012 西尔斯百货 资料来源：公司年报,长江证券研究部 在销售额较快增长以及公司积极费用管控措施下，2012年较2007年费用率水平下降约1.5个百分点。
梅西百货近三年净利润和净利率迅速提升，实现令人瞩目的逆市增长。
图25：1996-2012梅西百货费用率 41.50%41.00%40.50%40.00%39.50%39.00%38.50%38.00%37.50% 41.05% 40.53% 39.20% 38.83% 40.71%39.70%40.27% 35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00% 1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 毛利率资料来源：公司年报,长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 管理、销售费用率 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图26：1996-2012梅西百货净利润及净利率 1600140012001000 800600400200 0-200-400 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 净利润 净利率 资料来源：公司年报，长江证券研究部，注：2008年公司确认了约53亿美元的巨额商誉减值损失，为了避免单独年份非付现费用对净利润总体趋势的影响，我们对2008年净利润作了加回该项减值损失的处理。
整体来看，独有品牌、全渠道、本地化策略对梅西的业绩提升作用主要体现在：
1、独有品牌增强商品品类的差异化，消费者对此类品牌的忠诚度形成梅西百货的核心竞争优势之一；
2、渠道的多样化以及购物体验的改善，有利于进一步提高门店集客能力和转化率；
3、在本地化策略的指导下，梅西各地门店深入挖掘本地顾客需求的特点，并基 16/29 行业研究(深度报告) 图27：梅西百货股价与标普零售指数股价 10008006004002000 于此进行商品的采购和销售决策，同时应对经济萧条，梅西百货2008-2009年精简机构，费用管控能力较强，实现业绩逆市增长。
【逆势增长】转型期业绩驱动股价上涨，估值保持平稳 通过并购实现规模扩张以及成功制定发展战略，梅西股价较1994年提高了424%，与标普零售指数走势大致一致。
估值方面，由于标普零售指数中统计了市盈率以及市值权重较大的亚马逊和沃尔玛，梅西百货PE低于标普零售指数，在经历2008年转型以来，梅西百货估值水平在10-15倍范围内保持平稳。
我们认为，2008年以后梅西百货股价的大幅增长，触发因素主要体现在业绩的大幅增长，而并非来自于估值的显著提升。
图28：梅西百货市盈率与标普零售指数市盈率 60 120 50 100 40 80 30 60 20 40 10 20
0 0 标普零售 资料来源：Bloomberg,
长江证券研究部 图29：2011-2013年CPI当月同比 梅西百货 标普零售 梅西百货 资料来源：Bloomberg,长江证券研究部 行情及基本面 【行业数据点评】网购对线下的分流持续，11月实体销售数据低迷 总评：11月50家零售额同比增长5.5%，增速环比提升2个百分点，位于较低水平，服装延续同比负增长。
限额以上零售额同比增长14.3%，同比提升0.8个百分点，剔除石油等项目后，名义增速环比上月提升2个百分点。
食品、黄金、日化、家电等增速环比出现提升。
我们判断网购促销对于线下分流影响较大是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
我们认为，零售行业投资逻辑将逐步由收入增速驱动转为对转型模式与激励机制改善的研究。
分别来看： 2013年11月CPI为3.00%，环比下降0.2个百分点，其中，食品为5.9%，环比下降0.6个百分点，非食品为1.6%，与上月持平。
图30：2011-2013年主要分项CPI走势 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 18/29 限额以上名义增速 资料来源：Wind,长江证券研究部 限额以上批零业商品零售额同比增速 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 剔除石油、汽车后名义增速 10% 14% 22%30% 18% 26% 30% 图33：2011-2013年限额以上名义增速以及剔除石油制品后名义增速 图32：2011-2013年限额以上批零业零售额增速 2011年1-2月2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 2011年1-2月2011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12 2012年1-2月2012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 10% 20% 40% 50% 社零总额同比增速 2009年1-2月2009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12 2010年1-2月2010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/12 2011年1-2月2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 资料来源：公司年报,长江证券研究部 2013年11月限额以上商品零售额同比增长14.3%，增速环比上升0.8个百分点，若剔除石油及化工项，限额以上名义同比增长18.67%，增速环比上升2.11个百分点，服装、金银珠宝增速均环比略有下滑，食品类增速环比略有上升，化妆品、汽车类增速环比下滑幅度较大，家电、家具、通讯、石油、建筑等增速环比均出现2个百分点以上提升。
资料来源：Wind,长江证券研究部 2013年11月，社零同比增长13.7%（扣除价格因素后实际同比增长11.8%），名义增速环比提升0.4个百分点，实际增速环比提升0.6个百分点，单月增速为年内最高水平。
图31：2009-2013年社零总额及累计增速 20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10% 资料来源：Wind,长江证券研究部 CPI：当月同比 CPI服务 CPI消费品 CPI非食品 CPI食品 2011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/11 2011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/11 100 102 99 104 100 106 101 108 102 103 110 104 112 105 114 106 116 107 行业研究(深度报告) 行业研究(深度报告) 2013
年11月，50家零售额同比增长5.5%，环比上升2个百分点,但仍处于年内较低水平，主要品类增速环比都出现较大幅度提升，提升幅度均在2个百分点以上，金银珠宝类增速连续5个月环比下降，服装类同比降幅收窄。
图34：2011-2013年百家零售额月度同比增速 图35：2011-2013年50家零售额月度同比增速 30% 35% 25% 30% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 2011年1-2月
2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/10 2011/072011/082011/092011/102011/112011/122012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 百家零售额同比增速 50家零售额同比增速 资料来源：Wind,长江证券研究部表6：2012-2013年百家零售额及分品类的增速 百家零售额同比 2012/01 19.21% 2012/02 -7.99% 2012/1-
2 7.70% 2012/03 11.92% 2012/04 16.78% 2012/05 11.04% 2012/06 15.81% 2012/07 7.44% 2012/08 8.41% 2012/09 7.80% 2012/10 10.05% 2012/11 16.40% 2012/12 8.90% 2013年春节 14.40% 2013/1-
2 6.80% 2013/03 9.90% 2013/04 16.80% 2013/05 11.60% 2013/06 11.50% 2013/07 9.70% 2013/08 8.80% 2013/09 6.70% 2013/10 2.70% 资料来源：中华商业信息网，长江证券研究部 资料来源：Wind,
长江证券研究部 食品类36.50%-10.30%13.77% 9.35%22.29%11.48%21.91%12.93%16.99%10.90%12.87%12.20%16.60% 9.30%7.20%1.00%7.70%8.70%13.20%13.50%14.00%11.10%6.10% 服装类12.30%-8.55% 5.16%15.19%20.25%12.16%15.35%11.49%16.72%10.62%14.21%23.10% 8.70%5.10%5.00%10.70%1.70%6.10%12.30%5.10%4.70%6.00%-0.30% 金银珠宝类32.86%-2.00%16.25%5.13%8.79%20.61% 5.99%5.65% 11.00%22.50% 3.60%39.70% 20.30%94.20%28.20%26.00%32.90%11.10% 5.50%3.60% 请阅读最后评级说明和重要声明 家电类3.26%-2.67%-1.88%2.49%10.63%-3.81%17.72%3.60%4.72%-3.19%-1.27%1.50%17.30%7.40%-2.90%8.00%8.20%6.50%10.70%5.60%13.30%14.70%9.40% 19/29 行业研究(深度报告) 表7：2012-2013年50家零售额及分品类的增速 50家零售额同比 食品类 2012/01 13.48% 22.24% 2012/02 -2.78% -1.28% 2012/1-
2 7.00% 11.50% 2012/03 11.56% 19.63% 2012/04 14.63% 18.99% 2012/05 10.30% 14.77% 2012/06 16.92% 18.42% 2012/07 5.89% 8.92% 2012/08 9.14% 11.33% 2012/09 4.75% 7.32% 2012/10 9.45% 14.76% 2012/11 14.97% 13.00% 2012/12 13.70% 23.70% 2013/01 -12.00% -15.50% 2013/1-
2 7.70% 8.10% 2013/03 10.30% 0.30% 2013/04 15.80% 9.00% 2013/05 10.60% 12.20% 2013/06 13.50% 16.90% 2013/07 9.20% 13.70% 2013/08 9.90% 17.30% 2013/09 7.80% 12.20% 2013/10 3.50% 7.50% 2013/11 5.50% 14.60% 资料来源：中华商业信息网，长江证券研究部 服装类
10.58%-5.53% 4.90%12.74%16.48% 9.93%12.48% 7.04%12.04% 5.77%10.91%17.53%10.10% 6.00%9.00%-0.30%3.00%11.10%4.20%4.70%5.80%-2.20%-1.60% 化妆品类 11.32%12.80%16.94% 12.25%4.71% 14.14%6.45% 15.13%16.06% -14.90%6.40% 15.80%11.20%10.60%16.20%11.90%10.00%8.20%4.50%6.30% 日用品类 7.50%11.70%13.33% 9.14%13.87% 3.83%9.45%2.27%10.31%8.53% -1.10%4.50%7.40%8.70%9.80% -1.00% 7.80%2.80%6.20% 金银珠宝类27.92%-3.25%12.90%1.90%7.17%18.21%19.82%7.09%4.36%2.34%6.12%23.17% 家电类6.47%-9.49%0.10%4.45%5.15%-4.14%24.20%8.49%9.58%-6.32%-3.62%9.99% -8.20%16.10%25.20%105.10%29.30%36.90%41.00%19.80%15.20%11.50% 8.80% -6.70%-6.90% 13.10%3.20% 6.10%14.10%16.60%12.50%20.60% 【行业走势点评】短期缺乏超额收益，国企改革热点股涨幅居前 总评：在9月大幅上涨，10月大幅回调的行情下，11月行业上涨3.61%，略跑赢大盘0.86个百分点，基本月主要零售企业涨跌幅均位于5%内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
SW零售指数对应2014年一致预期估值为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，在板块估值低位企稳，而转型预期暂时回落的背景下，行业性短期超额收益并不突出。
分别来看： 2013年11月沪深300指数上升3.61%，申万零售指数上升2.75%；略跑赢大盘0.86个百分点；分子行业来看，同期申万百货零售指数上升4.33%，专业连锁指数上升3.28%，商业物业经营指数上升2.69%。
图36：近两个月SW行业指数涨跌幅 请阅读最后评级说明和重要声明 20/29 行业研究(深度报告) 信息设备电子 交运设备信息服务农林牧渔机械设备轻工制造 化工建筑建材交通运输纺织服装餐饮旅游家用电器 综合黑色金属 采掘医药生物有色金属商业贸易食品饮料金融服务公用事业 房地产 2013-11-012013-11-032013-11-052013-11-072013-11-092013-11-112013-11-132013-11-152013-11-172013-11-192013-11-212013-11-232013-11-252013-11-272013-11-292013-11-012013-11-032013-11-052013-11-072013-11-092013-11-112013-11-132013-11-152013-11-172013-11-192013-11-212013-11-232013-11-252013-11-272013-11-29 15%10% 5%0%-5%-10%-15%-20% 2013年11月涨跌幅2013年10月涨跌幅 图37：11月沪深300及SW商贸零售涨跌幅 资料来源：wind,长江证券研究部图38：11月SW三级行业指数涨跌幅 5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00 沪深300涨跌幅 SW零售涨跌幅 8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 SW百货零售 SW专业连锁 SW商业物业 上海九百兰州民百长百集团 新华都益民集团友谊股份海印股份银座股份 徐家汇中百集团 新世界人人乐天虹商场百大集团红旗连锁三江购物广百股份西安民生成商集团南宁百货华联综超东百集团永辉超市杭州解百友好集团汉商集团首商股份合肥百货苏宁云商友阿股份重庆百货南京新百新华百货武汉中商华联股份广州友谊北京城乡鄂武商A海宁皮城大东方翠微股份欧亚集团中兴商业文峰股份开元投资大商股份南京中商王府井通程控股步步高小商品城 资料来源：Wind,长江证券研究部 图39：11月SW零售个股涨跌幅排序 40%35%30%25%20%15%10% 5%0%-5%-10% 资料来源：Wind,长江证券研究部 11月具有国企改革预期的个股涨幅居前，其余主要百货超市企业涨跌幅位于5%以内，在板块估值低位企稳，而转型预期暂时回落的背景下，行业性短期超额收益并不突出。
2013年11月涨跌幅 资料来源：wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 2013/11/30申万零售行业整体法（剔除负值）市盈率20倍；相对A股的估值溢价率为70.50%；2013/11/30申万零售行业整体法市净率为2.34；市销率为0.71。
对应2014年市场一致预期，零售行业市盈率为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，估值于低位水平企稳。
21/29 图40：11月SW零售PE及相对A股的估值溢价率 20.520.019.519.018.518.017.517.0 行业研究(深度报告) 80%75%70%65%60%55%50%45%40% 图41：11月SW百货、专业连锁、商业物业经营子行业PE 40302010
0 2013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/292013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/29 SW零售市盈率资料来源：Wind,长江证券研究部图42：11月SW零售行业PB 2.402.352.302.252.202.152.102.052.00 SW零售估值溢价率 SW百货PE SW专业连锁PE 资料来源：Wind,长江证券研究部图43：11月SW零售行业PS 0.720.700.680.660.640.620.60 SW商业物业PE 2013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/292013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/29 SW零售PB SW零售PS 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部 行业要闻点评 双十二电商逐鹿移动端，京东购物转化率居前 新闻1：双11”期间，微信在“我的银行卡”页面下放置了“精选商品”频道，易迅网这次尝试取得了单日8万单的成绩。
“双12”期间，目前仅在北上广深试运营的微信“精选商品”即将升级为“微信商城”。
除将“精选商品”升级为“微信商城”，增加商品门类及购物细分频道，易迅还联手顺丰，进一步增强其送货速度优势。
“易迅+顺丰”的战略合作是指顺丰将承接易迅所有自建物流之外的订单，这将帮助易迅的服务范围由此前不到100个地级市扩充到全国所有省市自治区300多个地级市。
新闻2：淘宝花费3600万元买下了12月12日双色球彩票的所有组合，并将把它免费分给手机淘宝用户；京东苏宁将此次双十二的打折力度均锁定家电领域。
京东将此次双十二宣传重点锁定易信，将优惠信息通过易信“京东家电”发布及发放。
此外，本次双十
二，京东还联手吉普首发牧马人龙腾典藏版，扩展优惠门类。
苏宁则延续了双十一期间的优惠政策，宣布将放送出5亿元双线通用云券配合双十二活动。
此外，苏宁还通过关注重庆苏宁官方微信发放100元优惠券的形式吸引微信粉丝。
点评：对于双十二电商购物节，我们认为： 请阅读最后评级说明和重要声明 22/29 行业研究(深度报告) 图44：双十二前及当日访客百分比 第
一，从各大平台双十二市场热度来看，阿里系遥遥领先。
淘宝和天猫分别以97%和51%的独立访客占比居于行业前列，京东、易迅、苏宁、一号店分别以15%、11%、7%、7%的访客占比居于之后；淘宝、天猫平台热卖的服饰品类也成为了双十二当日搜索热度最高的词汇。
第
二，各平台在移动端和PC端关注品类有所差异。
从品类来看，双十二各平台热点品类出现分层，阿里系电商时，最关注的品类是服装、美容；在京东、苏宁和易迅则最关注3C类商品，一号店关注度排名靠前的是食品、进口产品。
并且移动端和PC端最受关注的品类排名有所差异。
第
三，移动端京东打败天猫获得最高购物车转化率。
双十二数据统计表明，PC端天猫、淘宝的购物车转化率排名居前，并且从分地区来看，上海地区的阿里系的平台以及1号店的购物车转换率可以达到20%以上。
手机端购物车的平均转化率要低于移动端，手机端转化率最高的为京东，达到7.5%，尽管背靠微信的存量用户，目前易迅的移动端购物车转化率比较低，未来仍有很大的提升空间。
图45：双十二当日搜索热词排名 120%100% 80%60%40%20% 0% 97% 56% 51% 20%15%12%6%7% 淘宝京东天猫一号店 4%11%易迅 2%7%苏宁 双十二前搜索（12月7-8日）双十二当日独立访客百分比 资料来源：GEO,长江证券研究部图46：双十二当日PC端最受关注品类排名 2.0%1.5%1.0%0.5% 1.7%0.8%0.6%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3% 0.0% 当日站内搜索热词排名 资料来源：GEO长江证券研究部图47：双十二当日移动端最受关注品类排名 资料来源：GEO,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：GEO长江证券研究部 表8：双十二各平台在PC端和移动端购物车转换率 平台 上海 PC端江苏 浙江 淘宝 16.90% 4.50% 9.80% 上海2.20% 移动端江苏1.20% 浙江1.30% 23/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 天猫 22.20% 4.70% 11.80% 5.30% 1.70% 1.50% 京东 8.70% 1.90% 4.00% 7.50% 1.80% 2.40% 1号店 21% 2.50% 3.30% 5.50% 1.10% 2.00% 易迅 4.50% 1% 1.10% 2.90% 0.60% 0.90% 苏宁易购 3.90% 1.20% 1% 1.70% 0.60% 1.00% 资料来源：GEO，长江证券研究部，购物车转化率是指将商品放入购物车的人数占到达该电商首页人数的比例 公司要闻点评 【银座股份】银座云平台有望率先成为区域
O2O平台 公告：银座股份今日发布《关于参股设立银座云生活电子商务有限公司的关联交易的议案》，公司拟与大股东山东省商业集团（鲁商集团）、易通支付共同出资设立银座云生活电子商务有限公司，公司出资3000万，占比30%。
银座云生活拟在鲁商集团旗下易通支付平台的基础上，整合鲁商集团旗下零售、家具、酒店旅游等内部业务，并吸引其他社会商品和服务资源的O2O电子商务综合平台。
点评：我们认为， 第
一，鲁商集团经营范围全面且规模庞大，银座云平台具备良好经营基础。
鲁商集团旗下产业包括零售、地产、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域，2012年实现收入620亿元。
其中零售业作为鲁商集团的主业，其业务涵盖百货、超市、购物中心、现代家居、便利店、电商等多种业态及绿色食品、珠宝、红酒及电器等多个专业公司，合计拥有大型门店120余家及与台湾统一集团合资经营便民超市180余家，2012年其零售业务收入超过300亿元。
我们认为，银座云生活的运营模式将主要以平台为主，预计不参与商品自营。
尽管目前电商平台格局初定，但借助集团全面的经营范围及庞大的经营规模，银座云生活平台有望通过整合旗下业务及资源以支撑该平台的运营。
第
二，银座云平台不排除逐渐整合区域商业资源，率先成为区域O2O平台。
依托山东省内最大的商业集团，银座云平台具备良好的经营基础，而在提升消费者购物体验的驱动下，预计越来越多的线下业务均有走到线上的需求，银座云平台作为本地O2O电子商务综合平台，有望藉此契机迅速吸引其他社会商品和服务资源以不断提升平台影响力，率先成为区域O2O平台。
第
三，借助大股东旗下O2O平台，银座股份的本地份额有望进一步提升。
我们认为，线上比价的便利性大大消除了商品价格信息不对称，性价比是消费者目前选择线上消费的重要原因。
我们判断未来线上搜寻及比较商品的消费习惯仍将持续，线上平台的营销价值将充分显现。
而依托大股东旗下的银座云平台，银座股份有望充分受益于平台影响力的提升，实现客流、收入及本地份额的进一步提升。
投资建议：短期来看，云平台上线的运营和效果目前仍存在较大不确定性，且公司本次仅作为参股方参与，预计短期内云平台不会对公司业绩产生重大影响；此外，我们判断2014年公司的财务费用压力难以得到有效缓解，业绩较难出现大幅反弹。
但我们认为集团战略符合零售行业目前的发展方向，银座股份也有望充分受益集团云平台的建设和壮大，我们看好银座云平台率先成为区域O2O平台；我们预计公司2013-2014年EPS分别至0.52元和0.66元（暂不考虑地产业务影响）， 24/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 对应目前股价，PE分别为15倍和12倍，上调至推荐评级。
【鄂武商】进驻电商，继续夯实湖北商业龙头地位 公告：鄂武商今日发布关于投资设立武商电子商务有限公司公告，公司拟以自有资金投资1亿元正式进军电子商务领域。
此外，公司还公告成立黄石购物中心管理有限公司及众圆广场管理有限公司，分别用于运营黄石购物中心项目及青山商业城项目。
点评：我们认为， 第
一，借助武商良好的商业资源，武商B2C平台具备良好的经营基础和发展空间。
公司的电商业务主要负责搭建B2C网上商城，旗下量贩、百货及大客户分别依托该电商平台开展线上营销，此外，该电商公司也涉及自营或代理各类商品或技术的进出口业务。
我们认为，随着电商对现代人生活影响的深入，未来线上搜寻及比较商品及服务的消费习惯仍将持续深化。
公司此举目的不在于同存量的大电商平台争夺市场份额，而在维护及提升现有客户的购物体验基础上引入新增客流。
作为湖北地区的龙头企业，依托公司良好的线下商业基础、庞大的会员客户群体及丰富的商品资源，武商电子商务B2C平台具备良好的经营基础和发展空间。
第
二，自建购物中心布局湖北剩余市场，龙头地位进一步夯实。
自2011年开始，公司的外延扩张主要以自建大型购物中心为主。
我们认为，中低端商品目前是受到电商冲击最大的品类，而在错位竞争及体验的双重驱动下，百货的提档升级势在必行。
而高端品牌对物业要求高同时品牌溢价力强使得扣点较低，因此自建物业在满足高端品牌物业要求的同时有效降低商业运营的物业成本，从而维持自身盈利能力。
目前武商在湖北已有3座大型购物中心，购物中心体量超过50万平米，牢牢占据湖北商业制高点。
随着2014年黄石及青山购物中心的开业，公司的龙头地位将进一步夯实，市场竞争力也有望进一步加强，从而维持自身的商业议价力及盈利能力。
第
三，武汉广场盈利能力强，收回自营将显著增厚当期业绩。
公司与港方关于武汉广场的合作合同将于2013年12月29日到期，预计到期后武汉广场将被公司收回自营。
我们认为，在目前武汉广场的盈利能力预测前提下，假设收入增速为10%，净利率参考2012年8.8%的水平，则预计武汉广场2014年的净利润贡献将增至4.05亿元；同时考虑到母公司将减少16545万元的租金收入，假设这部分租赁业务的净利率约为50%，则两方面因素合计影响下，预计2014年业绩整体增厚约1.78亿元，乐观估计将增厚公司EPS约为0.35元。
【步步高】坚持中小城市发展，契合城镇化政策导向 公告：中央城镇化会议：
1、将"推进农业转移人口市民化"作为新型城镇化的首要任务，全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，中小城市将成为新型城镇化发展的重点和主导方向；
2、强调城镇化发展顺势而为，产业支撑是中央城镇化工作的重点，表明未来要把四化同步作为一个重点，互为支撑，保证城镇化可持续发展。
点评：我们认为， 第
一，步步高始终坚持中小城市发展战略，完全契合中央城镇化政策导向。
公司作为湖南省连锁零售龙头，自成立以来就立足于中小城市发展，以多业态模式为低线城市居民提供商品零售服务。
截止2013年中报，公司门店数量共计161家，其中 25/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 超市137家，百货24家。
超市业务已经进入湖南地区13个地级市和40多个县级市，百货业务进驻10多个湖南及江西地级市。
经过将近20年的发展，公司商品、业态及服务均充分贴近低线城市居民消费习惯，并致力于提供更好的商品及服务而不断进行业态优化。
第
二，城镇人口红利及产业基础，将有力支撑步步高渠道下沉。
本次经济会议强调两个城镇化核心，城镇人口和产业支撑。
我们认为随着产业资源由大型城市逐步向中小型城市转移，中小城市农业转业人口逐步市民化，将在扩大城镇消费人口的同时提升城镇人群的平均购买力。
而公司近年来以购物中心及城市综合体形式进行渠道下沉，抢占三四线城市商业制高点的定位符合并将充分受益于中小城市居民购买力提升趋势。
第
三，三四线急先锋，小城市里的大商业。
我们坚持认为，步步高的定位占据了商业供需相对空白点：
1、供给角度，目前中小城市商业供给仍以传统百货为主，缺乏多业态娱乐休闲于一体的购物中心；
2、需求角度，随着网络普及与中小城市购买力提升，中小城市居民对于全国连锁型品牌以及更为舒适的购物环境的需求正在快速提升。
在此前提下，公司以商业+地产形式，实现低成本快速扩张，迅速抢占各地级市内商业核心地段。
我们认为在城镇化规划持续推进下，低线城市将迎来新一轮人口红利与产业集群效应带来的购买力提升与消费升级，步步高将是受益于中小城市发展的商业标的。
我们预计2013-2015年公司EPS为0.69元、0.89元和1.04元，对应目前股价2014年PE为15倍，考虑到公司未来3年百货业务业绩复合增速达到37%，为行业内较为稀缺的高成长标的，维持“推荐”评级。
【海印股份】大旺又一城再次竞得土地，市场影响力进一步增强 公告：全资子公司肇庆大旺海印又一城竞得肇庆市高新区7.72万平米商业、住宅项目用地，土地成交价为7400万元，该地块与前期大旺又一城项目基本无缝对接。
点评：我们认为， 第
一，又一城品牌标准化复制扩张延续。
公司于2011年8月和2012年9月分别公告竞得大旺项目13.4万平米和6.6万平米土地，加上本次的土地竞拍结果，目前肇庆大旺又一城项目总体规划土地面积超过27万平米，若按折中1.5倍容积率测算，项目全部建成后建筑面积有望超过40万平米，包含商业（百货+大卖场）、写字楼、公寓、别墅、星级酒店等多业态。
随着项目规划体量逐步扩大，公司在肇庆地区的市场影响力将进一步提升。
我们认为，大旺又一城将成为公司暨番禺又一城之后，广州市外异地扩张的首个大型综合体项目，是公司商业+地产模式标准化复制扩张的典范。
第
二，大旺又一城项目为公司2014年房地产业绩的主要贡献来源。
公司大旺又一城项目三次土地竞拍的成本分别为888元/平米，900元/平米和959元/平米，均秉持公司一贯的低成本扩张优势。
我们预计项目将按照房产/写字楼预售、大型超市/商场开业、酒店入驻这个进度来展开。
项目前期建设的公寓及别墅于2013年2季度开始预售，超市预计于2014年底前开业。
我们判断，大旺项目进入2013年下半年，将逐步进入资金回流期，缓解项目前期开发的资金压力，并成为公司2014年房地产业绩的主要贡献来源。
整体来看，公司又一城系列项目采用商业+ 26/29 行业研究(深度报告) 地产相结合的方式，在锁定成本的同时，推动项目可持续周转与保证较高盈利能力。
第
三，大旺项目热销为13年业绩背书，维持公司股价具备较高安全边际的判断。
公司前三季度归属净利润仅为2.57亿元，同比下降16%（若剔除营业外收入经营性业绩同比下降约30%），我们判断，在肇庆项目下半年销售情况良好的前提下，全年地产业务有望实现业绩持平，4季度业绩向上拐点基本确认。
考虑到公司
1、目前商业地产以及展贸城等项目储备较为丰富，在低成本优势下，为公司未来2-3年内规模与业绩的增长奠定基础；
2、以O2O形式逐步搭建的海印生活圈，在优化购物体验、维系公司现有客户的同时有望带来新的消费增量，并进一步巩固公司商业运营能力。
我们预计2013-2014年公司EPS为0.90元和1.17元，对应目前股价公司2014年PE为9倍，估值具备较高安全边际，维持对公司的推荐评级。
行业重点公司最新盈利预测 公司代码公司简称最新投资评级 000759中百集团002251步步高601933永辉超市000501鄂武商600859王府井600729重庆百货002419天虹商场002344海宁皮城600697欧亚集团002277友阿股份000861海印股份600858银座股份002024苏宁云商000882华联股份601010文峰股份000417合肥百货600785新华百货002697红旗连锁资料来源：长江证券研究部 推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐 股价20131220 6.4412.5713.2212.8417.4722.3110.0819.7818.6711.4010.40 7.459.722.676.746.1011.3110.76 EPS（元）一致预测 2012A2013E2014E 0.300.23 0.27 1.270.71 0.88 0.650.45 0.58 0.790.90 1.08 1.461.51 1.69 1.872.02 2.39 0.730.78 0.88 1.260.98 1.13 1.271.57 1.95 0.670.78 0.94 0.880.91 1.08 0.670.59 0.78 0.370.09 0.08 0.050.07 0.11 0.850.57 0.66 0.520.56 0.62 1.171.15 1.20 1.040.46 0.52 PE（倍） 2012E2013E2014E 21 28 24 10 18 14 20 29 23 16 14 12 12 12 10 12 11
9 14 13 11 16 20 18 15 12 10 17 15 12 12 11 10 11 13 10 26 111 117 54 40 24
8 12 10 12 11 10 10 10
9 10 23 21 请阅读最后评级说明和重要声明 27
/29 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德甘露杨忠鞠雷程杨张晖 主管副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理深圳私募总经理 (8621)68751807(8621)68751916(8621)68751003(8621)68751863(8621)68753198(0755)82766999 E-mailzhouzd1@ganlu@yangzhong@julei@chengyang1@zhanghui1@ 投资评级说明 行业评级公司评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。
28/29 研究部/机构客户部 上海 浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼（430015）传真：027-65799501 北京 西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。
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A 601933 永辉超市 002344 海宁皮城 000759 中百集团 投资评级推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐 市场表现对比图（近12个月） 2012/122013/3 55%44%33%22%11%0%-11%-22% 零售业 2013/62013/92013/12 上证综指 沪深300 资料来源：Wind 相关研究《2014年策略报告：零售变革之本，回归商品性价比》2013-12-16《网购对线下分流持续，11月50家数据低迷》2013-12-15 《双十二移动电商发力》2013-12-
8 报告要点 月度聚焦：梅西百货 收购与转型并举，实现逆势增长 梅西百货创立于1858年，超过150年的发展历程为美国百货业兴衰的缩影。
纵观梅西发展历史，并购与转型成为公司规模扩张与业绩改善的关键所在：1994年及2005年两次大型并购使得公司实现规模的迅速扩张，2008年提出的MOM战略（魔术营销、本地化和全渠道），使得公司2010-2012年收入复合增速达6%，业绩复合增速达60%。
在此期间梅西百货作为传统零售渠道，其股价获得了瞩目的逆势增长。
整体来看，坚持高性价比独有品牌、通过并购迅速拓展渠道规模、较早将全渠道提升至战略定位、强化费用管控能力等多重因素，是梅西注入传统百货企业的新的活力。
同时我们观察到，2008年以来，梅西百货PE在10-15倍区间，同期股价上涨触发因素主要体现在业绩增长，而非来自于估值提升。
月度回顾：短期缺乏超额收益，国企改革热点股涨幅居前 数据&行情回顾：11月50家零售额同比增长5.5%，增速为年内较低水平，社零增速依然处于年内高位水平，我们判断网购促销对于线下分流影响是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
11月行业指数略跑赢大盘，主要零售企业月度涨跌幅位于5%以内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
政策&新闻解读：2013年双十
二，主要电商企业角逐移动购物，腾讯系微信和易迅合作升级，推广微信商城平台。
从促销当日的数据来看，阿里系访客占比依然居前，主流电商热销商品种类开始出现分层，PC端和移动端关注商品的排序有所差异，而就购物转化率来看，PC端转化率最高的依然为天猫，而移动端转换率则是京东领先，移动端购物转换率显著弱于PC端。
月度观点：零售变革之本，回归商品性价比 本月我们发布2014年策略报告，围绕商品性价比及百货转型方向进行探讨：我们认为，渠道持续保持竞争力的本质在于能对消费者需求做出及时的反应，因此消费者不是在选择渠道，而是在寻求价值。
我们必须要承认线上对线下的分流影响，但不认为这种影响是单方向不可逆的；线下百货需要调整自己的购物性价比，分析消费者的需求并提供相应的商品和服务，充分调动自身的主动性。
基于以上观点，我们认为，百货行业目前要解决首要问题是商品及服务问题（提升购物性价比，包括在售商品性价比及附加服务），其次才是盈利能力问题（租赁物业或是自建物业等业态选择，注重收入成本结构）。
个股方面重点推荐：天虹商场、王府井；步步高、鄂武商；永辉超市、海宁皮城；中百集团。
请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 行业研究(深度报告) 目录 月度投资逻辑
...............................................................................................................................
5 【月度观点】零售变革之本，回归商品性价比.......................................................................................................5 月度聚焦：
...................................................................................................................................
6 【梅西百货】收购与转型并举，实现逆势增长.......................................................................................................6
【两次并购】规模与市占率迅速提升......................................................................................................................7
【战略转型】全渠道及本地化战略..........................................................................................................................9 【自营品牌】独有品牌，商品差异性形成竞争优势
.........................................................................................................9
【全渠道】顺应趋势，走多渠道发展之路.....................................................................................................................10
【本地化】立足本地顾客需求，单店销量迅速提升.......................................................................................................14
【转型全局】业绩迎来新一轮增长................................................................................................................................15 【逆势增长】转型期业绩驱动股价上涨，估值保持平稳
.......................................................................................17 行情及基本面
.............................................................................................................................
17 【行业数据点评】网购对线下的分流持续，11月实体销售数据低迷....................................................................17【行业走势点评】短期缺乏超额收益，国企改革热点股涨幅居前........................................................................20 行业要闻点评.............................................................................................................................
22 双十二电商逐鹿移动端，京东购物转化率居前.....................................................................................................22 公司要闻点评.............................................................................................................................
24 【银座股份】银座云平台有望率先成为区域O2O平台........................................................................................24【鄂武商】进驻电商，继续夯实湖北商业龙头地位..............................................................................................25【步步高】坚持中小城市发展，契合城镇化政策导向
...........................................................................................
25【海印股份】大旺又一城再次竞得土地，市场影响力进一步增强........................................................................26 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 行业研究(深度报告) 图表目录 图1：梅西百货扩张历程...............................................................................................................................................7
图2：1993-2012年梅西百货店面面积以及单店面积(千平方英尺)...............................................................................7
图3：梅西百货店面分布图...........................................................................................................................................7
图4：梅西百货通过两次收购实现门店数量扩张...........................................................................................................8
图5：梅西百货通过两次收购实现销售额快速增长（百万美元）.................................................................................8图6：梅西百货、彭尼百货、柯尔百货自有及独有品牌比例.......................................................................................10
图7：2006-2012梅西百货与同行百货存货周转率.....................................................................................................10
图8：2002-2012年梅西百货自有品牌比例和毛利率................................................................................................10
图9：1996-2011年梅西百货多渠道战略发展历程.....................................................................................................11
图10：2005-2009年美国实体和网上零售销售收入（十亿美元）.............................................................................11图11：2012-2017年美国移动购物零售额预测值（百万美元）.................................................................................11图12：梅西百货APP界面展示................................................................................................................................12
图13：梅西百货APP主要功能介绍...........................................................................................................................12
图14：梅西百货全渠道布局概览................................................................................................................................13
图15：2008-2-梅西可比同店增速及网络销售对可比同店增速的影响........................................................................13图16：2007-2012年梅西销售收入及网络销售收入（百万美元）.............................................................................13图17：2012年梅西及美国其他百货网络销售收入（百万美元）...............................................................................13图18：2012-2013年梅西及同行移动购物收入（百万美元）....................................................................................13图19：本地化战略带来的管理与销售费用节约（百万美元）.....................................................................................15
图20：本地化战略实施后员工劳效提升（美元）.....................................................................................................15
图21：1996-2012年梅西百货销售收入（百万美元）...............................................................................................15
图22：2007-2012年美国CPI、社零增速以及梅西同店销售增速..............................................................................15
图23：2007-2012梅西百货以及同行百货同店销售增速............................................................................................15
图24：1996-2012梅西百货毛利率............................................................................................................................16
图25：1996-2012梅西百货费用率............................................................................................................................16
图26：1996-2012梅西百货净利润及净利率..............................................................................................................16
图27：梅西百货股价与标普零售指数股价..................................................................................................................17
图28：梅西百货市盈率与标普零售指数市盈率..........................................................................................................17
图29：2011-2013年CPI当月同比............................................................................................................................17
图30：2011-2013年主要分项CPI走势.....................................................................................................................17
图31：2009-2013年社零总额及累计增速.................................................................................................................18
图32：2011-2013年限额以上批零业零售额增速.......................................................................................................18
图33：2011-2013年限额以上名义增速以及剔除石油制品后名义增速......................................................................18图34：2011-2013年百家零售额月度同比增速..........................................................................................................19
图35：2011-2013年50家零售额月度同比增速.......................................................................................................19
图36：近两个月SW行业指数涨跌幅........................................................................................................................20
图37：11月沪深300及SW商贸零售涨跌幅............................................................................................................21
图38：11月SW三级行业指数涨跌幅.......................................................................................................................21
图39：11月SW零售个股涨跌幅排序.......................................................................................................................21
图40：11月SW零售PE及相对A股的估值溢价率..................................................................................................22 请阅读最后评级说明和重要声明 3
/29 行业研究(深度报告) 图41：11月SW百货、专业连锁、商业物业经营子行业PE.....................................................................................22图42：11月SW零售行业PB....................................................................................................................................22
图43：11月SW零售行业PS....................................................................................................................................22
图44：双十二前及当日访客百分比............................................................................................................................23
图45：双十二当日搜索热词排名................................................................................................................................23
图46：双十二当日PC端最受关注品类排名..............................................................................................................23
图47：双十二当日移动端最受关注品类排名..............................................................................................................23 表
1：重点推荐公司投资逻辑梳理................................................................................................................................5
表2：2013年11月个股涨跌幅及市场一致预期情况...................................................................................................5
表3：梅西百货收购通过收购不断扩张规模..................................................................................................................8
表4：梅西百货主要自营品牌........................................................................................................................................9
表5：2010年尼尔森统计的美国移动电商流量排名...................................................................................................14
表6：2012-2013年百家零售额及分品类的增速.........................................................................................................19
表7：2012-2013年50家零售额及分品类的增速......................................................................................................20
表8：双十二各平台在PC端和移动端购物车转换率..................................................................................................23
行业重点公司最新盈利预测
.........................................................................................................................................
27 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 行业研究(深度报告) 月度投资逻辑 【月度观点】零售变革之本，回归商品性价比 11月50家零售额同比增长5.5%，增速位于年内较低水平，服装延续同比负增长。限额以上零售额同比增长14.3%，同比提升0.8个百分点，剔除石油等项目后，名义增速环比上月提升2个百分点，食品、黄金、日化、家电等增速环比出现提升。
我们判断网购促销对线下分流影响较大是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
在实体增速暂未出现好转的背景下，11月行业涨幅3.61%，略跑赢大盘0.86个百分点，主要零售企业月度涨跌幅均位于5%内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
SW零售指数对应2014年一致预期估值为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，板块估值低位企稳，行业短期超额收益并不突出。
我们认为，零售行业投资逻辑将逐步由业绩增速驱动转为对转型模式与激励机制改善。
对行业转型方向而言，本月我们发布2014年策略报告，围绕商品性价比与百货转型方向做出探讨：渠道持续保持竞争力的本质在于能对消费者需求做出及时的反应，因此消费者不是在选择渠道，而是在寻求价值。
我们必须要承认线上对线下的分流影响，但不认为这种影响是单方向不可逆的；线下百货需要调整自己的购物性价比，分析消费者的需求并提供相应的商品和服务，充分调动自身的主动性。
基于以上观点，我们认为，百货行业目前要解决首要问题是商品及服务问题（提升购物性价比，包括在售商品性价比及附加服务），其次才是盈利能力问题（租赁物业或是自建物业等业态选择，注重收入成本结构）。
个股方面我们重点推荐：天虹商场、王府井；步步高、鄂武商；永辉超市、海宁皮城；中百集团。
表1：重点推荐公司投资逻辑梳理投资主线百货行业龙头在转型思路及魄力占据优势，有望优先受益转型带来的经营效率提升低线城市的商业供给相对较少，定位当地高端的自建物业购物中心在错开竞争同时还维持成本优势，有望通过规模扩张实现业绩较快增长。
品类杀手在供应链效率较高，与网络零售相比并不具备绝对的性价比劣势；且目前单品类的市场集中度仍较低，仍有望通过做大规模进一步提升渠道竞争力。
国企改制大背景下，国有控股企业有望通过股权结构改善实现管理效率提升及盈利能力释放。
资料来源：长江证券研究部，注：盈利预测值为股本摊薄后的EPS 投资标的天虹商场，王府井步步高、鄂武商 永辉超市，海宁皮城中百集团 表2：2013年11月个股涨跌幅及市场一致预期情况 13/10/31-13/11/3013/11/30一致 涨跌幅预期13年EPS 友谊股份 15.18% 0.65 银座股份 11.37% 0.60 徐家汇 9.39% 0.58 新世界 7.56% 0.48 天虹商场 5.78% 0.78 广百股份 5.22% 0.65 西安民生 5.08% 0.15 13/11/30一致
预期14年EPS 0.740.780.600.510.880.750.18 一致预期13年业绩增速 -4.05%-10.14% 0.48%6.88%6.22%15.18%8.29% 一致预期14年业绩增速 13.16%30.98% 3.37%7.74%13.28%15.02%15.20% 13/11/30一致预期13年PE 16.4113.4118.7618.2414.3213.0630.91 13/11/30一致预期14年PE 14.5010.2418.1516.9312.6411.3626.83 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业研究(深度报告) 成商集团 5.05% 南宁百货 4.09% 东百集团 3.12% 友好集团 2.98% 首商股份 2.88% 合肥百货 2.83% 友阿股份 2.04% 重庆百货 1.95% 南京新百 1.82% 新华百货 1.71% 武汉中商 0.83% 广州友谊 0.54% 鄂武商
A 0.23% 大东方 0.19% 翠微股份 0.00% 欧亚集团 -1.00% 中兴商业 -1.13% 文峰股份 -1.13% 开元投资 -1.35% 大商股份 -1.52% 南京中商 -3.43% 王府井 -4.16% 通程控股 -4.28% 苏宁云商 2.34% 新华都 17.64% 中百集团 8.82% 人人乐 5.91% 红旗连锁 5.56% 三江购物 5.25% 华联综超 3.56% 永辉超市 3.04% 步步高 -4.43% 海印股份 11.44% 华联股份 0.72% 海宁皮城 0.20% 小商品城 -6.81% 资料来源：wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 0.40
0.070.221.230.530.560.782.100.551.150.200.960.900.300.461.570.400.570.203.620.931.510.320.09-0.010.230.100.460.370.080.450.710.920.070.980.30 0.45 53.30% 11.69% 0.08 -42.56% 16.22% 0.23 99.59% 3.72% 1.13 14.66% -8.38% 0.61 -11.97% 13.85% 0.62 7.17% 10.94% 0.94 16.36% 20.98% 2.49 17.10% 18.58% 0.40 3.40% -26.90% 1.20 -0.13% 5.70% 0.23 -12.09% 13.01% 1.01 -9.31% 5.29% 1.08 13.84% 19.82% 0.38 28.42% 27.96% 0.51 -3.74% 10.38% 1.95 23.50% 24.36% 0.45 12.02% 12.67% 0.66 -0.11% 16.77% 0.24 27.83% 22.88% 4.06 13.32% 11.94% 1.27 817.64% 37.37% 1.70 4.05% 12.18% 0.35 13.62% 9.10% 0.08 -76.01% -5.48% 0.18 -102.84% 2290.34% 0.27 -22.72% 14.54% 0.16 143.03% 62.05% 0.52 6.42% 13.10% 0.38 -14.23% 2.64% 0.09 -0.09% 17.72% 0.58 46.35% 28.25% 0.88 23.41% 23.50% 1.11 5.24% 20.19% 0.11 34.67% 67.97% 1.13 56.29% 15.30% 0.37 17.24% 22.18% 12.84
63.7734.03 8.1312.0911.0014.73 9.9421.4310.3029.99 9.7014.3417.9217.3312.0232.6312.3833.17 8.0314.5911.7217.93125.86-889.2929.68102.1823.8828.3660.4431.5317.6711.4242.1120.1321.11 月度聚焦： 【梅西百货】收购与转型并举，实现逆势增长 11.5054.8832.82 8.8710.62 9.9112.18 8.3829.31 9.8726.54 9.2111.9714.0015.709.6728.9610.6126.997.1810.6210.4516.44133.2140.7525.9263.0621.1127.6351.3824.5914.319.5025.0717.4617.28 6/29 图1：梅西百货扩张历程 行业研究(深度报告) 梅西百货由RowlandHusseyMacy于1858年创立，第一家商店名为“
R.H.Macy's”，位于纽约曼哈顿。
从上世纪20年代起，梅西百货主要通过并购进行快速的规模扩张，由于过快的外延扩张致使经营效率下降以及现金流紧张，加之同时期专业品牌连锁以及大卖场等新业态出现带来的冲击，梅西百货于1992年申请破产。
1994年，梅西百货被联合百货吸收合并。
2005年，梅西百货（并购完成后的公司，下同）通过收购五月百货实现规模翻番。
2008年起，通过推进MOM三大战略（魔术营销、本地化以及2010年推出的全渠道策略），梅西百货实现了令人瞩目的逆势增长。
2012年，梅西百货共实现销售收入约277亿美元，在美国百货上市公司中排名第
二，仅次于希尔斯百货；净利润13.35亿美元，而同期营收总额第一和第三的希尔斯百货和彭尼百货均为亏损状态，凸显出梅西百货本地化以及全渠道战略的实施成果。
目前梅西百货旗下有Macy’s和Bloomingdale’s两大品牌，共计在美国45个州拥有841间门店店，单店面积1.66万平方米，仅有269家门店为租赁门店，大部分门店自有。
Bloomingdale’s旗下共拥有12间奥特莱斯。
资料来源：公司公开信息整理，长江证券研究部图2：1993-2012年梅西百货店面面积以及单店面积(千平方英尺) 图3：梅西百货店面分布图 180000 215 160000 210 140000 205 200 120000 195 100000 190 80000 185 60000 180 175 40000 170 20000 165
0 160 1993
1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 门店面积资料来源：公司年报,长江证券研究部 单店面积 资料来源：公司网站,长江证券研究部 【两次并购】规模与市占率迅速提升 联合百货合并梅西百货：1994年，联合百货收购梅西公司10亿美元的债权，成为梅西主要债权人，并以3.78亿美元现金，19.45亿美元的新发型债务以及18亿美元梅西公 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业研究(深度报告) 司的股权支付梅西债权人合计41.23亿美元的债务，合并梅西公司。
合并前梅西公司仅拥有111家百货店，合并当年，公司百货店增至355间，规模得以迅速扩张。
表3：梅西百货收购通过收购不断扩张规模 年份 目标公司 公司类型 门店情况 收购价格 1986年 数十家连锁商店 连锁商店 36亿美元 1988年
I.Magnin和Bullock's 百货零售 11亿美元 1994年 被联合百货反向收购 联合百货为大型百货零售 联合百货拥有超过240家店铺 承担梅西超过40亿美元债务 1995年 BroadwayStoresInc 大型百货零售 82家门店，年销售16.2亿美元 额20亿美元 1999年 FingerhutCosInc Retail-MailOrder 17.2亿美元 11家百货店、7家度 2001年 LibertyHouseInc 百货零售 假店及1家关岛百2亿美元 货店 490间百货店以及 2005年 May（五月百货） 大型百货零售 超过700间新娘及117亿美元 正装店，年销售额 144亿美元 资料来源：公司年报,长江证券研究部 梅西百货收购五月百货：2004-2005年间，美国百货业完成多项重大并购。
2004年，五月百货以32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年，美国另一零售业巨头凯马特110亿美元收购西尔斯百货。
在这场并购浪潮中，梅西百货以117亿美元（57亿美元现金以及60亿美元普通股和期权）收购另一百货巨头五月百货。
五月百货旗下拥有马歇尔菲尔德和洛德—泰勒等知名百货公司，截止2004年，共经营490间百货店，241间David新娘店，450间正装店以及11间PriscillaofBoston婚纱店，年销售额144亿美元。
收购完成后，合并后的公司处置了五月百货的部分业务，包括1亿美元卖出Lord&Taylor百货店；0.74亿美元卖出David'sBridalandPriscillaofBoston新娘及婚纱店；0.066亿美元卖出AfterHoursFormalwear正装店。
同时处置了梅西百货以及五月百货各40家百货店。
此次合并效应主要体现在以下三方面，第
一，成本效应：由于合并带来的协同效应，例如职能、机构的合并以及双方管理经验的互补，合并预计给梅西百货2006年和2007年带来1.76亿美元和4.5亿美元费用节约。
第
二，规模效应：梅西百货新增了相当于原来店铺数量总和1倍的店铺，公司得以将其业务新扩展到美国中部15个州，收购后梅西百货共覆盖美国49个州，成为覆盖全美国主要市场的百货公司。
第
三，自有品牌的推广效应，合并的五月百货门店将为梅西自有品牌提供新的销售渠道，节约自有品牌推广成本，提高自有品牌商品销量。
整体来看，两次并购使得梅西百货从门店数量和销售规模上都得到大幅的提升，帮助梅西迅速实现外延扩张。
图4：梅西百货通过两次收购实现门店数量扩张 图5：梅西百货通过两次收购实现销售额快速增长（百万美元） 请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业研究(深度报告) 10009008007006005004003002001000 868 459359 121 联合百货合并梅西合并前 梅西百货收购五月百货合并后 资料来源：公司年报,长江证券研究部 25,000.0020,000.0015,000.00 13701.5 22,39015,776 10,000.005,000.00 5,994.00 0.00 联合百货合并梅西合并前 梅西百货收购五月百货合并后 资料来源：公司年报,长江证券研究部 【战略转型】全渠道及本地化战略 【自营品牌】差异化高性价比商品，形成竞争优势 2012年，梅西百货商品中独有品牌以及限量销售品牌已经占45%。
其中，梅西共拥有19个自有品牌，自有品牌占销售收入的比例由2002年16.7%提升至2012年20%，梅西几个主要的自有品牌集中于服饰家居用品，单价位于20-50美元区间，性价比较高。
表4：梅西百货主要自营品牌 品牌 人群 女性 男性 Alfani 副牌：AlfaniRed 副牌：AlfaniSpectrum AmericanRag 青少年 BarIII 年轻、时尚和追求个性 商品种类运动装、内衣、珠宝、鞋运动装、定制成衣、服饰、配件 服装和配件服装、珠宝、床上用品 BelgiqueCharterClub ClubRoomEpicThreadsFirstImpressionsPlayGianiBerniniHotelCollection Ideology
I.N.C. Jenni 女性男性儿童儿童 女性男性副牌：
I.N.C.Home副牌：
I.N.C.ready-to-wear年轻、时尚的人群 厨具女装、配件、家居服、运动服、珠宝、床上用品、洗浴用品运动装、定制、服饰、配件服装特殊场合着装手袋和小件皮制品（皮鞋）、平价银饰奢侈品牌，家居用品（床上、洗浴用品、餐具）运动服运动服、休闲服、配饰、鞋等，2013年初推出手袋针织、T恤 服装 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业研究(深度报告) JMCollectionStyle&coTassoElba 女性女性男性 资料来源：公司年报,长江证券研究部 女装休闲服、鞋、首饰、手袋、配件奢侈品牌，休闲服、定制、服饰、配件 在自有品牌的经营方面：
1、了解消费者需求。
梅西自营品牌由其全资子公司梅西商品公司经营。
根据市场需求，负责调查梅西独有品牌的设计、开发以及市场推广。
梅西百货还在世界范围内寻找优秀设计师并采购他们独一无二的商品。
同时梅西自营品牌定价较低，具备高性价比特性。
2、存货出清渠道较为完善。
梅西百货向其他第三方出售库存商品，减轻自营商品的库存压力。
然而，我们也观察到，相较于自营比例都较高的同类百货而言，梅西百货存货周转率处于低水平，梅西百货存货管理能力仍有提升空间。
梅西一方面在深入了解顾客需求的基础上对自有品牌进行精确定位，增强商品差异性，有利于增强顾客忠诚度，形成相较于同行而言差异化的竞争优势，同时，商品组合中较高比例的自有品牌也是梅西百货毛利率一直稳定在40%左右的较高水平的原因之
一。
图6：梅西百货、彭尼百货、柯尔百货自有及独有品牌比例 图7：2006-2012梅西百货与同行百货存货周转率 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2007 2008 2009 2010 2011 梅西百货
彭尼百货科尔百货 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图8：2002-2012年梅西百货自有品牌比例和毛利率 2012 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 200620072008200920102011 梅西百货 彭尼百货 希尔斯百货 2012诺德斯特龙 资料来源：WIND,长江证券研究部 25.0% 20.0%15.0% 16.4% 17.4% 18.2% 19.0% 20.0% 20.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20022003200420052006200720082009201020112012 自有品牌比例 毛利率 资料来源：WIND，长江证券研究部 40.80%40.60%40.40%40.20%40.00%39.80%39.60%39.40%39.20%39.00% 【全渠道】顺应趋势，走多渠道发展之路 2012年美国电子商务零售额达2310亿美元，同比增长14%，移动电子购物零售额达250亿美元，同比增长81%。
电子商务、移动支付兴起与普及给百货业带来巨大冲击， 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业研究(深度报告) 针对此，梅西百货从2010年开始了整合线上线下以及移动端资源的全渠道策略：
1、改善购物体验：打通线上和线下资源，逐渐模糊线上、线下购物的界限，让消费者能够随时随地、以任何方便的方式购物，打造兼具实体店体验功能和网络购物便捷性的购物体验。
2、进行大数据分析和精准营销：三种渠道产生的消费者购物习惯、偏好以及反馈将成为梅西百货大数据分析的数据来源，指导店内商品组合选择、布局陈设以及促销活动等经营决策有效开展。
图9：1996-2011年梅西百货多渠道战略发展历程 电商 开始运营，与商场价格及优惠信息同步 成立电商子公司Macys.Com;与IBM合作;网站改版 邮件销售业务并入电商业务 电商网站再次改版，新增设计师精品店 宣布未来两年投资1.3亿美元投资于电商和邮件销售业务员 启动“全渠道”战略，发展线上、线下以及移动端三种渠道 为电商业务新增725个职位，满足业务扩张需要 1996 1998 资料来源：长江证券研究部 2000 2001 2006 2010 2011 图10：2005-2009年美国实体和网上零售销售收入（十亿美元） 图11：2012-2017年美国移动购物零售额预测值（百万美元） 60 连锁零售复合增速：15.7% 网站零售复合增速：19.9% 49.8 5040.645.142.9 40 34.3 36.8 31.4 27.830 25.7 20.8 20 10
0 2005 2006 2007 2008 2009 连锁零售商 网络零售商（仅有网站销售渠道） 资料来源：RetailerTop500Guide,长江证券研究部 10% 9% 35 9% 8% 8% 7% 30 7% 6% 25 6% 5% 20 5% 4% 3% 273115 3% 22 10 2% 1712 1%
8 5 0%
0 201220132014201520162017 移动电商销售收入 占电商总销售收入的比例 资料来源：ForresterResearch,长江证券研究部 整合线上线下以及移动终端资源，实现存货的最优配置 梅西百货将线上、线下以及移动终端渠道进行整合，线上购买商品可以直接从线下百货店送给消费者，实体卖场部分充当物流仓库的功能。
在基础设施上，大量增设负责线上购物以及其他商场暂时缺货产品的订单履行中心，2011年梅西百货仅有23个订单履行中心，2012年订单履行中心的数量已快速上升至292间，预计2012年底达到500间。
订单履行中心借由演算法决定从哪间分店调动存货效率最高，并根据每日库存的最新情况进行调整。
线上线下资源的无缝对接，一方面极大提升了消费者的购物便利，另一方面也有效优化梅西百货的存货配置，减少库存积压，增强存货周转能力。
兼具实体店体验性和网购便捷性的购物体验 请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 图12：梅西百货APP界面展示 行业研究(深度报告) 为了应对百货商店“试衣间效应”的不利影响，梅西百货发挥实体商场体验性强的优势，同时顺应移动互联网时代趋势，增强线下购物的方便快捷性，打造兼具体验性和便捷性、舒适性的购物体验，增强商店集客能力。
由于实体百货仍然具有网上购物无法实现的体验性特征，但相对于网购而言，门店也存在无法随时获得完整的产品信息和口碑，排队结算浪费时间、与用户交互程度较低等不足。
因而，梅西百货在实体店进行了如下布局以提升用户体验：
1、开通店内WIFI，配备电子收据等设施，将商店的付款设备进行改装，使之可以支持像谷歌钱包等新支付技术，为用户节省排队付款的时间；
2、增加Kiosk信息亭，Kiosk信息亭为安装在实体店里的自助服务机，顾客能够在这台机器上搜索化妆品库存、了解和研究产品功能并进行购买。
每个信息亭屏边有一位专职助理，为用户提供产品使用专业意见以及协助交易；
3、与谷歌地图进行合作，为消费者提供店内的地图，让消费者在“自导航”中更容易找到自己喜欢的品牌；
4、使用移动应用程序“预订缺货产品而后直接送货到家”的服务，移动应用程序还为消费者提供了产品信息获取的渠道，消费者可以就感兴趣的产品进行搜索，并深入了解产品规格、库存以及用户评价等信息，避免了消费者从其他移动购物应用软件搜索商品信息。
图13：梅西百货APP主要功能介绍 资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：长江证券研究部 实现卖场数据化，“人、货、场”精确匹配 梅西百货在店内铺设WIFI，消费者手机与无线热点连接后，无线热点使得企业能够记录消费者在店内的移动路线，以此实现卖场的数据化。
无线网络的服务器通过识别消费者智能手机的MAC地址，调出消费者的到店频率、主要停留区域以及停留时间等购物行为信息。
此类数据帮助梅西分析出消费者行走路线、停留时间与最终购买的关系，从而为商场的商品陈列布局提供参考意见。
此外，消费者的停留区域、时间以及最终消费数据，能够让企业了解到哪些商品的“试衣间效应”最为严重，从而对其进行针对性的促销活动；最后，基于用户购物数据，企业可以针对消费者的购物偏好、消费水平等特征进行针对性促销活动的推送，提高促销活动的转化率，最终达到“人货场”三者精确匹配的效果。
12/29 图14：梅西百货全渠道布局概览 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 2007-2012年，梅西网络销售收入复合增速31.34%，即使在金融危机的2008和2009年，网络销售收入仍然保持了20%-30%的增速，使梅西得以从危机中迅速恢复。
2012，梅西百货网络销售额约占梅西总销售收入8%，按2012年梅西百货274亿美元销售收入计算，梅西百货网络销售收入约为23.1亿美元，无论是销售额还是增长率都优于彭尼百货和科尔士百货的网络销售业绩。
2012年，梅西百货同店销售增长为3.7%，而网络销售对梅西百货同店销售收入增长贡献达2.2%，网络销售拉动同店销售收入增长的效应日益明显，梅西百货全渠道布局正有效减轻电商带来的不利影响，为梅西业绩提供新的支撑。
除了网上电商之外，梅西移动端也表现不俗，梅西百货移动购物销售收入2012年超过6000万美元，预计2013年该数字将达到1.23亿美元，增长率达85%，领先于同类百货移动端销售情况。
在全美移动电商流量排名中，梅西百货排名第
6，百货类移动电商排名第
1。
图15：2008-2-梅西可比同店增速及网络销售对可比同店增速的影响 图16：2007-2012年梅西销售收入及网络销售收入（百万美元） 6.00%4.00%2.00% 0.80% 0.60% 4.60%0.90% 5.30%1.50% 3.70%2.20% 0.00%-2.00%-4.00% 2008-4.60% 2009-5.30% 2010 2011 2012 -6.00% 可比销售收入增长 影响同店销售增长 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图17：2012年梅西及美国其他百货网络销售收入（百万美元） 28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,000 0.80%0.60%0.90%1.50%2.20%200720082009201020112012 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00% 销售收入网络销售收入年增长率 销售收入年增长率 资料来源：公司年报,长江证券研究部图18：2012-2013年梅西及同行移动购物收入（百万美元） 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 行业研究(深度报告) 2500200015001000 5000 41%44.76% Kohl's -35.80% JCPenny Macy's 50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00% 2012年网站销售额 增长率 14085%82% 80% 90% 12060%7800%% 100 60% 80 50% 60 40% 40 30% 20% 20 10%
0 0% Macy'sInc SearsHoldings Corp. JCPennyKohl'sCorp.Co.Inc 2012移动购物收入 2013移动购物收入 增长率 资料来源：Retainer,长江证券研究部 资料来源：Retainer,长江证券研究部 表5：2010年尼尔森统计的美国移动电商流量排名 零售商 单月访问量（千）人均访问次数 eBay 6400 7.5 Amazon 5824 5.6 Wal-Mart 2299 4.2 Target 2156 3.5 Barnes&Noble 1253 4.6 Macy's 1070 3.7 Kohl's 1068 3.5 1021 3.8
J.C.Penney 1017 3.4 906 6.2 Sears 905 2.5 Toys'R'Us 572
4 546 1.2 391 3.8 351 1.8 资料来源：Nielsen.Co.,长江证券研究部 每次访问停留时间（min）10101081011776678879 【本地化】立足本地顾客需求，单店销量迅速提升 2008年，梅西百货提出名为“MyMacy’s”的本地化运营策略，并在20个地区试点，旨在保证梅西核心顾客能够在附近的梅西百货店享受到针对其需求“量身定制”的服务：
1、梅西为本地百货店配备更多的管理人才，就了解以及快速响应顾客需求这一职能设置专门岗位，为本地商品的计划和采购提供决策依据；
2、精简机构，减少决策层级，授予本地百货店管理层更多经营决策权。
2009年，“MyMacy’s”的本地化运营策略由试点区向全国扩展。
本地化策略一方面精简机构，2008-2009年共计为梅西实现4.1亿美元的管理与销售费用节约，并预计在2010年以后每年节约4亿美元费用。
我们也发现，2008和2009年人员精简之后，公司员工劳效得到进一步提升，从2007年每人14.46万美元提升至2012 请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 行业研究(深度报告) 年每人15.76万美元。
另一方面，各地门店在本地化策略的指导下提供适应本地顾客需求的产品，试点门店取得了相当可观的同店销售额增速。
图19：本地化战略带来的管理与销售费用节约（百万美元） 图20：本地化战略实施后员工劳效提升（美元） 450 400 400 400 350 350 300 250 200 150 100 60 50
0 2008 2009 2010(e)
2011(e) 管理及销售费用节约 资料来源：公司年报,长江证券研究部 4002012(e) 250,000200,000150,000100,000 50,0000 员工数量资料来源：公司年报,长江证券研究部 【转型全局】业绩迎来新一轮增长 员工劳效 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 180000160000140000120000100000800006000040000200000 1996-2012年，梅西百货销售收入复合增速为3.98%，净利润复合增速为10.61%。
而在2010年MOM三大战略形成之后，三年间销售收入复合增速5.63%，净利润复合增速59.50%，梅西业绩得到明显提升，“三驾马车”成果逐渐显现。
图21：1996-2012年梅西百货销售收入（百万美元） 30000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 5000.000.00 销售收入 资料来源：公司年报，长江证券研究部 由于2008年以后梅西已经实现全美扩张，外延扩张对于销售的提增作用并不显著，销售额的增长主要来自于内生增长。
2007-2012年，得益于MOM三大战略对梅西业绩的提升作用，梅西百货在同行百货中，同店增速仅次于诺德斯特龙排名第
二。
图22：2007-2012年美国CPI、社零增速以及梅西同店销售增速 图23：2007-2012梅西百货以及同行百货同店销售增速 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 行业研究(深度报告) 10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%20072008-4.00%-6.00%-8.00% -10.00%美国社零增速 20092010美国CPI 资料来源：WIND,公司年报，长江证券研究部 图24：1996-2012梅西百货毛利率 20112012梅西百货同店增速 10%5%0%-5% -10%-15%-20%-25%-30% 2007 2008 梅西百货柯尔百货 2009 2010 彭尼百货诺德斯特龙 2011 2012 西尔斯百货 资料来源：公司年报,长江证券研究部 在销售额较快增长以及公司积极费用管控措施下，2012年较2007年费用率水平下降约1.5个百分点。
梅西百货近三年净利润和净利率迅速提升，实现令人瞩目的逆市增长。
图25：1996-2012梅西百货费用率 41.50%41.00%40.50%40.00%39.50%39.00%38.50%38.00%37.50% 41.05% 40.53% 39.20% 38.83% 40.71%39.70%40.27% 35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00% 1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 毛利率资料来源：公司年报,长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 管理、销售费用率 资料来源：公司年报,长江证券研究部 图26：1996-2012梅西百货净利润及净利率 1600140012001000 800600400200 0-200-400 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 净利润 净利率 资料来源：公司年报，长江证券研究部，注：2008年公司确认了约53亿美元的巨额商誉减值损失，为了避免单独年份非付现费用对净利润总体趋势的影响，我们对2008年净利润作了加回该项减值损失的处理。
整体来看，独有品牌、全渠道、本地化策略对梅西的业绩提升作用主要体现在：
1、独有品牌增强商品品类的差异化，消费者对此类品牌的忠诚度形成梅西百货的核心竞争优势之一；
2、渠道的多样化以及购物体验的改善，有利于进一步提高门店集客能力和转化率；
3、在本地化策略的指导下，梅西各地门店深入挖掘本地顾客需求的特点，并基 16/29 行业研究(深度报告) 图27：梅西百货股价与标普零售指数股价 10008006004002000 于此进行商品的采购和销售决策，同时应对经济萧条，梅西百货2008-2009年精简机构，费用管控能力较强，实现业绩逆市增长。
【逆势增长】转型期业绩驱动股价上涨，估值保持平稳 通过并购实现规模扩张以及成功制定发展战略，梅西股价较1994年提高了424%，与标普零售指数走势大致一致。
估值方面，由于标普零售指数中统计了市盈率以及市值权重较大的亚马逊和沃尔玛，梅西百货PE低于标普零售指数，在经历2008年转型以来，梅西百货估值水平在10-15倍范围内保持平稳。
我们认为，2008年以后梅西百货股价的大幅增长，触发因素主要体现在业绩的大幅增长，而并非来自于估值的显著提升。
图28：梅西百货市盈率与标普零售指数市盈率 60 120 50 100 40 80 30 60 20 40 10 20
0 0 标普零售 资料来源：Bloomberg,
长江证券研究部 图29：2011-2013年CPI当月同比 梅西百货 标普零售 梅西百货 资料来源：Bloomberg,长江证券研究部 行情及基本面 【行业数据点评】网购对线下的分流持续，11月实体销售数据低迷 总评：11月50家零售额同比增长5.5%，增速环比提升2个百分点，位于较低水平，服装延续同比负增长。
限额以上零售额同比增长14.3%，同比提升0.8个百分点，剔除石油等项目后，名义增速环比上月提升2个百分点。
食品、黄金、日化、家电等增速环比出现提升。
我们判断网购促销对于线下分流影响较大是社零增速与线下实体销售增速出现较大反差的主要原因。
我们认为，零售行业投资逻辑将逐步由收入增速驱动转为对转型模式与激励机制改善的研究。
分别来看： 2013年11月CPI为3.00%，环比下降0.2个百分点，其中，食品为5.9%，环比下降0.6个百分点，非食品为1.6%，与上月持平。
图30：2011-2013年主要分项CPI走势 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 18/29 限额以上名义增速 资料来源：Wind,长江证券研究部 限额以上批零业商品零售额同比增速 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 剔除石油、汽车后名义增速 10% 14% 22%30% 18% 26% 30% 图33：2011-2013年限额以上名义增速以及剔除石油制品后名义增速 图32：2011-2013年限额以上批零业零售额增速 2011年1-2月2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 2011年1-2月2011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12 2012年1-2月2012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 10% 20% 40% 50% 社零总额同比增速 2009年1-2月2009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12 2010年1-2月2010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/12 2011年1-2月2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 资料来源：公司年报,长江证券研究部 2013年11月限额以上商品零售额同比增长14.3%，增速环比上升0.8个百分点，若剔除石油及化工项，限额以上名义同比增长18.67%，增速环比上升2.11个百分点，服装、金银珠宝增速均环比略有下滑，食品类增速环比略有上升，化妆品、汽车类增速环比下滑幅度较大，家电、家具、通讯、石油、建筑等增速环比均出现2个百分点以上提升。
资料来源：Wind,长江证券研究部 2013年11月，社零同比增长13.7%（扣除价格因素后实际同比增长11.8%），名义增速环比提升0.4个百分点，实际增速环比提升0.6个百分点，单月增速为年内最高水平。
图31：2009-2013年社零总额及累计增速 20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10% 资料来源：Wind,长江证券研究部 CPI：当月同比 CPI服务 CPI消费品 CPI非食品 CPI食品 2011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/11 2011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/11 100 102 99 104 100 106 101 108 102 103 110 104 112 105 114 106 116 107 行业研究(深度报告) 行业研究(深度报告) 2013
年11月，50家零售额同比增长5.5%，环比上升2个百分点,但仍处于年内较低水平，主要品类增速环比都出现较大幅度提升，提升幅度均在2个百分点以上，金银珠宝类增速连续5个月环比下降，服装类同比降幅收窄。
图34：2011-2013年百家零售额月度同比增速 图35：2011-2013年50家零售额月度同比增速 30% 35% 25% 30% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 2011年1-2月
2011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/12 2012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12 2013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/10 2011/072011/082011/092011/102011/112011/122012年1-2月2012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013年1-2月2013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/11 百家零售额同比增速 50家零售额同比增速 资料来源：Wind,长江证券研究部表6：2012-2013年百家零售额及分品类的增速 百家零售额同比 2012/01 19.21% 2012/02 -7.99% 2012/1-
2 7.70% 2012/03 11.92% 2012/04 16.78% 2012/05 11.04% 2012/06 15.81% 2012/07 7.44% 2012/08 8.41% 2012/09 7.80% 2012/10 10.05% 2012/11 16.40% 2012/12 8.90% 2013年春节 14.40% 2013/1-
2 6.80% 2013/03 9.90% 2013/04 16.80% 2013/05 11.60% 2013/06 11.50% 2013/07 9.70% 2013/08 8.80% 2013/09 6.70% 2013/10 2.70% 资料来源：中华商业信息网，长江证券研究部 资料来源：Wind,
长江证券研究部 食品类36.50%-10.30%13.77% 9.35%22.29%11.48%21.91%12.93%16.99%10.90%12.87%12.20%16.60% 9.30%7.20%1.00%7.70%8.70%13.20%13.50%14.00%11.10%6.10% 服装类12.30%-8.55% 5.16%15.19%20.25%12.16%15.35%11.49%16.72%10.62%14.21%23.10% 8.70%5.10%5.00%10.70%1.70%6.10%12.30%5.10%4.70%6.00%-0.30% 金银珠宝类32.86%-2.00%16.25%5.13%8.79%20.61% 5.99%5.65% 11.00%22.50% 3.60%39.70% 20.30%94.20%28.20%26.00%32.90%11.10% 5.50%3.60% 请阅读最后评级说明和重要声明 家电类3.26%-2.67%-1.88%2.49%10.63%-3.81%17.72%3.60%4.72%-3.19%-1.27%1.50%17.30%7.40%-2.90%8.00%8.20%6.50%10.70%5.60%13.30%14.70%9.40% 19/29 行业研究(深度报告) 表7：2012-2013年50家零售额及分品类的增速 50家零售额同比 食品类 2012/01 13.48% 22.24% 2012/02 -2.78% -1.28% 2012/1-
2 7.00% 11.50% 2012/03 11.56% 19.63% 2012/04 14.63% 18.99% 2012/05 10.30% 14.77% 2012/06 16.92% 18.42% 2012/07 5.89% 8.92% 2012/08 9.14% 11.33% 2012/09 4.75% 7.32% 2012/10 9.45% 14.76% 2012/11 14.97% 13.00% 2012/12 13.70% 23.70% 2013/01 -12.00% -15.50% 2013/1-
2 7.70% 8.10% 2013/03 10.30% 0.30% 2013/04 15.80% 9.00% 2013/05 10.60% 12.20% 2013/06 13.50% 16.90% 2013/07 9.20% 13.70% 2013/08 9.90% 17.30% 2013/09 7.80% 12.20% 2013/10 3.50% 7.50% 2013/11 5.50% 14.60% 资料来源：中华商业信息网，长江证券研究部 服装类
10.58%-5.53% 4.90%12.74%16.48% 9.93%12.48% 7.04%12.04% 5.77%10.91%17.53%10.10% 6.00%9.00%-0.30%3.00%11.10%4.20%4.70%5.80%-2.20%-1.60% 化妆品类 11.32%12.80%16.94% 12.25%4.71% 14.14%6.45% 15.13%16.06% -14.90%6.40% 15.80%11.20%10.60%16.20%11.90%10.00%8.20%4.50%6.30% 日用品类 7.50%11.70%13.33% 9.14%13.87% 3.83%9.45%2.27%10.31%8.53% -1.10%4.50%7.40%8.70%9.80% -1.00% 7.80%2.80%6.20% 金银珠宝类27.92%-3.25%12.90%1.90%7.17%18.21%19.82%7.09%4.36%2.34%6.12%23.17% 家电类6.47%-9.49%0.10%4.45%5.15%-4.14%24.20%8.49%9.58%-6.32%-3.62%9.99% -8.20%16.10%25.20%105.10%29.30%36.90%41.00%19.80%15.20%11.50% 8.80% -6.70%-6.90% 13.10%3.20% 6.10%14.10%16.60%12.50%20.60% 【行业走势点评】短期缺乏超额收益，国企改革热点股涨幅居前 总评：在9月大幅上涨，10月大幅回调的行情下，11月行业上涨3.61%，略跑赢大盘0.86个百分点，基本月主要零售企业涨跌幅均位于5%内，部分具备国企改革预期个股涨幅居前。
SW零售指数对应2014年一致预期估值为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，在板块估值低位企稳，而转型预期暂时回落的背景下，行业性短期超额收益并不突出。
分别来看： 2013年11月沪深300指数上升3.61%，申万零售指数上升2.75%；略跑赢大盘0.86个百分点；分子行业来看，同期申万百货零售指数上升4.33%，专业连锁指数上升3.28%，商业物业经营指数上升2.69%。
图36：近两个月SW行业指数涨跌幅 请阅读最后评级说明和重要声明 20/29 行业研究(深度报告) 信息设备电子 交运设备信息服务农林牧渔机械设备轻工制造 化工建筑建材交通运输纺织服装餐饮旅游家用电器 综合黑色金属 采掘医药生物有色金属商业贸易食品饮料金融服务公用事业 房地产 2013-11-012013-11-032013-11-052013-11-072013-11-092013-11-112013-11-132013-11-152013-11-172013-11-192013-11-212013-11-232013-11-252013-11-272013-11-292013-11-012013-11-032013-11-052013-11-072013-11-092013-11-112013-11-132013-11-152013-11-172013-11-192013-11-212013-11-232013-11-252013-11-272013-11-29 15%10% 5%0%-5%-10%-15%-20% 2013年11月涨跌幅2013年10月涨跌幅 图37：11月沪深300及SW商贸零售涨跌幅 资料来源：wind,长江证券研究部图38：11月SW三级行业指数涨跌幅 5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00 沪深300涨跌幅 SW零售涨跌幅 8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 SW百货零售 SW专业连锁 SW商业物业 上海九百兰州民百长百集团 新华都益民集团友谊股份海印股份银座股份 徐家汇中百集团 新世界人人乐天虹商场百大集团红旗连锁三江购物广百股份西安民生成商集团南宁百货华联综超东百集团永辉超市杭州解百友好集团汉商集团首商股份合肥百货苏宁云商友阿股份重庆百货南京新百新华百货武汉中商华联股份广州友谊北京城乡鄂武商A海宁皮城大东方翠微股份欧亚集团中兴商业文峰股份开元投资大商股份南京中商王府井通程控股步步高小商品城 资料来源：Wind,长江证券研究部 图39：11月SW零售个股涨跌幅排序 40%35%30%25%20%15%10% 5%0%-5%-10% 资料来源：Wind,长江证券研究部 11月具有国企改革预期的个股涨幅居前，其余主要百货超市企业涨跌幅位于5%以内，在板块估值低位企稳，而转型预期暂时回落的背景下，行业性短期超额收益并不突出。
2013年11月涨跌幅 资料来源：wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 2013/11/30申万零售行业整体法（剔除负值）市盈率20倍；相对A股的估值溢价率为70.50%；2013/11/30申万零售行业整体法市净率为2.34；市销率为0.71。
对应2014年市场一致预期，零售行业市盈率为17倍，其中百货为12倍，专业连锁为29倍，商业物业经营为16倍，估值于低位水平企稳。
21/29 图40：11月SW零售PE及相对A股的估值溢价率 20.520.019.519.018.518.017.517.0 行业研究(深度报告) 80%75%70%65%60%55%50%45%40% 图41：11月SW百货、专业连锁、商业物业经营子行业PE 40302010
0 2013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/292013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/29 SW零售市盈率资料来源：Wind,长江证券研究部图42：11月SW零售行业PB 2.402.352.302.252.202.152.102.052.00 SW零售估值溢价率 SW百货PE SW专业连锁PE 资料来源：Wind,长江证券研究部图43：11月SW零售行业PS 0.720.700.680.660.640.620.60 SW商业物业PE 2013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/292013/11/12013/11/32013/11/52013/11/72013/11/92013/11/112013/11/132013/11/152013/11/172013/11/192013/11/212013/11/232013/11/252013/11/272013/11/29 SW零售PB SW零售PS 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部 行业要闻点评 双十二电商逐鹿移动端，京东购物转化率居前 新闻1：双11”期间，微信在“我的银行卡”页面下放置了“精选商品”频道，易迅网这次尝试取得了单日8万单的成绩。
“双12”期间，目前仅在北上广深试运营的微信“精选商品”即将升级为“微信商城”。
除将“精选商品”升级为“微信商城”，增加商品门类及购物细分频道，易迅还联手顺丰，进一步增强其送货速度优势。
“易迅+顺丰”的战略合作是指顺丰将承接易迅所有自建物流之外的订单，这将帮助易迅的服务范围由此前不到100个地级市扩充到全国所有省市自治区300多个地级市。
新闻2：淘宝花费3600万元买下了12月12日双色球彩票的所有组合，并将把它免费分给手机淘宝用户；京东苏宁将此次双十二的打折力度均锁定家电领域。
京东将此次双十二宣传重点锁定易信，将优惠信息通过易信“京东家电”发布及发放。
此外，本次双十
二，京东还联手吉普首发牧马人龙腾典藏版，扩展优惠门类。
苏宁则延续了双十一期间的优惠政策，宣布将放送出5亿元双线通用云券配合双十二活动。
此外，苏宁还通过关注重庆苏宁官方微信发放100元优惠券的形式吸引微信粉丝。
点评：对于双十二电商购物节，我们认为： 请阅读最后评级说明和重要声明 22/29 行业研究(深度报告) 图44：双十二前及当日访客百分比 第
一，从各大平台双十二市场热度来看，阿里系遥遥领先。
淘宝和天猫分别以97%和51%的独立访客占比居于行业前列，京东、易迅、苏宁、一号店分别以15%、11%、7%、7%的访客占比居于之后；淘宝、天猫平台热卖的服饰品类也成为了双十二当日搜索热度最高的词汇。
第
二，各平台在移动端和PC端关注品类有所差异。
从品类来看，双十二各平台热点品类出现分层，阿里系电商时，最关注的品类是服装、美容；在京东、苏宁和易迅则最关注3C类商品，一号店关注度排名靠前的是食品、进口产品。
并且移动端和PC端最受关注的品类排名有所差异。
第
三，移动端京东打败天猫获得最高购物车转化率。
双十二数据统计表明，PC端天猫、淘宝的购物车转化率排名居前，并且从分地区来看，上海地区的阿里系的平台以及1号店的购物车转换率可以达到20%以上。
手机端购物车的平均转化率要低于移动端，手机端转化率最高的为京东，达到7.5%，尽管背靠微信的存量用户，目前易迅的移动端购物车转化率比较低，未来仍有很大的提升空间。
图45：双十二当日搜索热词排名 120%100% 80%60%40%20% 0% 97% 56% 51% 20%15%12%6%7% 淘宝京东天猫一号店 4%11%易迅 2%7%苏宁 双十二前搜索（12月7-8日）双十二当日独立访客百分比 资料来源：GEO,长江证券研究部图46：双十二当日PC端最受关注品类排名 2.0%1.5%1.0%0.5% 1.7%0.8%0.6%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3% 0.0% 当日站内搜索热词排名 资料来源：GEO长江证券研究部图47：双十二当日移动端最受关注品类排名 资料来源：GEO,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：GEO长江证券研究部 表8：双十二各平台在PC端和移动端购物车转换率 平台 上海 PC端江苏 浙江 淘宝 16.90% 4.50% 9.80% 上海2.20% 移动端江苏1.20% 浙江1.30% 23/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 天猫 22.20% 4.70% 11.80% 5.30% 1.70% 1.50% 京东 8.70% 1.90% 4.00% 7.50% 1.80% 2.40% 1号店 21% 2.50% 3.30% 5.50% 1.10% 2.00% 易迅 4.50% 1% 1.10% 2.90% 0.60% 0.90% 苏宁易购 3.90% 1.20% 1% 1.70% 0.60% 1.00% 资料来源：GEO，长江证券研究部，购物车转化率是指将商品放入购物车的人数占到达该电商首页人数的比例 公司要闻点评 【银座股份】银座云平台有望率先成为区域
O2O平台 公告：银座股份今日发布《关于参股设立银座云生活电子商务有限公司的关联交易的议案》，公司拟与大股东山东省商业集团（鲁商集团）、易通支付共同出资设立银座云生活电子商务有限公司，公司出资3000万，占比30%。
银座云生活拟在鲁商集团旗下易通支付平台的基础上，整合鲁商集团旗下零售、家具、酒店旅游等内部业务，并吸引其他社会商品和服务资源的O2O电子商务综合平台。
点评：我们认为， 第
一，鲁商集团经营范围全面且规模庞大，银座云平台具备良好经营基础。
鲁商集团旗下产业包括零售、地产、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域，2012年实现收入620亿元。
其中零售业作为鲁商集团的主业，其业务涵盖百货、超市、购物中心、现代家居、便利店、电商等多种业态及绿色食品、珠宝、红酒及电器等多个专业公司，合计拥有大型门店120余家及与台湾统一集团合资经营便民超市180余家，2012年其零售业务收入超过300亿元。
我们认为，银座云生活的运营模式将主要以平台为主，预计不参与商品自营。
尽管目前电商平台格局初定，但借助集团全面的经营范围及庞大的经营规模，银座云生活平台有望通过整合旗下业务及资源以支撑该平台的运营。
第
二，银座云平台不排除逐渐整合区域商业资源，率先成为区域O2O平台。
依托山东省内最大的商业集团，银座云平台具备良好的经营基础，而在提升消费者购物体验的驱动下，预计越来越多的线下业务均有走到线上的需求，银座云平台作为本地O2O电子商务综合平台，有望藉此契机迅速吸引其他社会商品和服务资源以不断提升平台影响力，率先成为区域O2O平台。
第
三，借助大股东旗下O2O平台，银座股份的本地份额有望进一步提升。
我们认为，线上比价的便利性大大消除了商品价格信息不对称，性价比是消费者目前选择线上消费的重要原因。
我们判断未来线上搜寻及比较商品的消费习惯仍将持续，线上平台的营销价值将充分显现。
而依托大股东旗下的银座云平台，银座股份有望充分受益于平台影响力的提升，实现客流、收入及本地份额的进一步提升。
投资建议：短期来看，云平台上线的运营和效果目前仍存在较大不确定性，且公司本次仅作为参股方参与，预计短期内云平台不会对公司业绩产生重大影响；此外，我们判断2014年公司的财务费用压力难以得到有效缓解，业绩较难出现大幅反弹。
但我们认为集团战略符合零售行业目前的发展方向，银座股份也有望充分受益集团云平台的建设和壮大，我们看好银座云平台率先成为区域O2O平台；我们预计公司2013-2014年EPS分别至0.52元和0.66元（暂不考虑地产业务影响）， 24/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 对应目前股价，PE分别为15倍和12倍，上调至推荐评级。
【鄂武商】进驻电商，继续夯实湖北商业龙头地位 公告：鄂武商今日发布关于投资设立武商电子商务有限公司公告，公司拟以自有资金投资1亿元正式进军电子商务领域。
此外，公司还公告成立黄石购物中心管理有限公司及众圆广场管理有限公司，分别用于运营黄石购物中心项目及青山商业城项目。
点评：我们认为， 第
一，借助武商良好的商业资源，武商B2C平台具备良好的经营基础和发展空间。
公司的电商业务主要负责搭建B2C网上商城，旗下量贩、百货及大客户分别依托该电商平台开展线上营销，此外，该电商公司也涉及自营或代理各类商品或技术的进出口业务。
我们认为，随着电商对现代人生活影响的深入，未来线上搜寻及比较商品及服务的消费习惯仍将持续深化。
公司此举目的不在于同存量的大电商平台争夺市场份额，而在维护及提升现有客户的购物体验基础上引入新增客流。
作为湖北地区的龙头企业，依托公司良好的线下商业基础、庞大的会员客户群体及丰富的商品资源，武商电子商务B2C平台具备良好的经营基础和发展空间。
第
二，自建购物中心布局湖北剩余市场，龙头地位进一步夯实。
自2011年开始，公司的外延扩张主要以自建大型购物中心为主。
我们认为，中低端商品目前是受到电商冲击最大的品类，而在错位竞争及体验的双重驱动下，百货的提档升级势在必行。
而高端品牌对物业要求高同时品牌溢价力强使得扣点较低，因此自建物业在满足高端品牌物业要求的同时有效降低商业运营的物业成本，从而维持自身盈利能力。
目前武商在湖北已有3座大型购物中心，购物中心体量超过50万平米，牢牢占据湖北商业制高点。
随着2014年黄石及青山购物中心的开业，公司的龙头地位将进一步夯实，市场竞争力也有望进一步加强，从而维持自身的商业议价力及盈利能力。
第
三，武汉广场盈利能力强，收回自营将显著增厚当期业绩。
公司与港方关于武汉广场的合作合同将于2013年12月29日到期，预计到期后武汉广场将被公司收回自营。
我们认为，在目前武汉广场的盈利能力预测前提下，假设收入增速为10%，净利率参考2012年8.8%的水平，则预计武汉广场2014年的净利润贡献将增至4.05亿元；同时考虑到母公司将减少16545万元的租金收入，假设这部分租赁业务的净利率约为50%，则两方面因素合计影响下，预计2014年业绩整体增厚约1.78亿元，乐观估计将增厚公司EPS约为0.35元。
【步步高】坚持中小城市发展，契合城镇化政策导向 公告：中央城镇化会议：
1、将"推进农业转移人口市民化"作为新型城镇化的首要任务，全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，中小城市将成为新型城镇化发展的重点和主导方向；
2、强调城镇化发展顺势而为，产业支撑是中央城镇化工作的重点，表明未来要把四化同步作为一个重点，互为支撑，保证城镇化可持续发展。
点评：我们认为， 第
一，步步高始终坚持中小城市发展战略，完全契合中央城镇化政策导向。
公司作为湖南省连锁零售龙头，自成立以来就立足于中小城市发展，以多业态模式为低线城市居民提供商品零售服务。
截止2013年中报，公司门店数量共计161家，其中 25/29 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 超市137家，百货24家。
超市业务已经进入湖南地区13个地级市和40多个县级市，百货业务进驻10多个湖南及江西地级市。
经过将近20年的发展，公司商品、业态及服务均充分贴近低线城市居民消费习惯，并致力于提供更好的商品及服务而不断进行业态优化。
第
二，城镇人口红利及产业基础，将有力支撑步步高渠道下沉。
本次经济会议强调两个城镇化核心，城镇人口和产业支撑。
我们认为随着产业资源由大型城市逐步向中小型城市转移，中小城市农业转业人口逐步市民化，将在扩大城镇消费人口的同时提升城镇人群的平均购买力。
而公司近年来以购物中心及城市综合体形式进行渠道下沉，抢占三四线城市商业制高点的定位符合并将充分受益于中小城市居民购买力提升趋势。
第
三，三四线急先锋，小城市里的大商业。
我们坚持认为，步步高的定位占据了商业供需相对空白点：
1、供给角度，目前中小城市商业供给仍以传统百货为主，缺乏多业态娱乐休闲于一体的购物中心；
2、需求角度，随着网络普及与中小城市购买力提升，中小城市居民对于全国连锁型品牌以及更为舒适的购物环境的需求正在快速提升。
在此前提下，公司以商业+地产形式，实现低成本快速扩张，迅速抢占各地级市内商业核心地段。
我们认为在城镇化规划持续推进下，低线城市将迎来新一轮人口红利与产业集群效应带来的购买力提升与消费升级，步步高将是受益于中小城市发展的商业标的。
我们预计2013-2015年公司EPS为0.69元、0.89元和1.04元，对应目前股价2014年PE为15倍，考虑到公司未来3年百货业务业绩复合增速达到37%，为行业内较为稀缺的高成长标的，维持“推荐”评级。
【海印股份】大旺又一城再次竞得土地，市场影响力进一步增强 公告：全资子公司肇庆大旺海印又一城竞得肇庆市高新区7.72万平米商业、住宅项目用地，土地成交价为7400万元，该地块与前期大旺又一城项目基本无缝对接。
点评：我们认为， 第
一，又一城品牌标准化复制扩张延续。
公司于2011年8月和2012年9月分别公告竞得大旺项目13.4万平米和6.6万平米土地，加上本次的土地竞拍结果，目前肇庆大旺又一城项目总体规划土地面积超过27万平米，若按折中1.5倍容积率测算，项目全部建成后建筑面积有望超过40万平米，包含商业（百货+大卖场）、写字楼、公寓、别墅、星级酒店等多业态。
随着项目规划体量逐步扩大，公司在肇庆地区的市场影响力将进一步提升。
我们认为，大旺又一城将成为公司暨番禺又一城之后，广州市外异地扩张的首个大型综合体项目，是公司商业+地产模式标准化复制扩张的典范。
第
二，大旺又一城项目为公司2014年房地产业绩的主要贡献来源。
公司大旺又一城项目三次土地竞拍的成本分别为888元/平米，900元/平米和959元/平米，均秉持公司一贯的低成本扩张优势。
我们预计项目将按照房产/写字楼预售、大型超市/商场开业、酒店入驻这个进度来展开。
项目前期建设的公寓及别墅于2013年2季度开始预售，超市预计于2014年底前开业。
我们判断，大旺项目进入2013年下半年，将逐步进入资金回流期，缓解项目前期开发的资金压力，并成为公司2014年房地产业绩的主要贡献来源。
整体来看，公司又一城系列项目采用商业+ 26/29 行业研究(深度报告) 地产相结合的方式，在锁定成本的同时，推动项目可持续周转与保证较高盈利能力。
第
三，大旺项目热销为13年业绩背书，维持公司股价具备较高安全边际的判断。
公司前三季度归属净利润仅为2.57亿元，同比下降16%（若剔除营业外收入经营性业绩同比下降约30%），我们判断，在肇庆项目下半年销售情况良好的前提下，全年地产业务有望实现业绩持平，4季度业绩向上拐点基本确认。
考虑到公司
1、目前商业地产以及展贸城等项目储备较为丰富，在低成本优势下，为公司未来2-3年内规模与业绩的增长奠定基础；
2、以O2O形式逐步搭建的海印生活圈，在优化购物体验、维系公司现有客户的同时有望带来新的消费增量，并进一步巩固公司商业运营能力。
我们预计2013-2014年公司EPS为0.90元和1.17元，对应目前股价公司2014年PE为9倍，估值具备较高安全边际，维持对公司的推荐评级。
行业重点公司最新盈利预测 公司代码公司简称最新投资评级 000759中百集团002251步步高601933永辉超市000501鄂武商600859王府井600729重庆百货002419天虹商场002344海宁皮城600697欧亚集团002277友阿股份000861海印股份600858银座股份002024苏宁云商000882华联股份601010文峰股份000417合肥百货600785新华百货002697红旗连锁资料来源：长江证券研究部 推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐 股价20131220 6.4412.5713.2212.8417.4722.3110.0819.7818.6711.4010.40 7.459.722.676.746.1011.3110.76 EPS（元）一致预测 2012A2013E2014E 0.300.23 0.27 1.270.71 0.88 0.650.45 0.58 0.790.90 1.08 1.461.51 1.69 1.872.02 2.39 0.730.78 0.88 1.260.98 1.13 1.271.57 1.95 0.670.78 0.94 0.880.91 1.08 0.670.59 0.78 0.370.09 0.08 0.050.07 0.11 0.850.57 0.66 0.520.56 0.62 1.171.15 1.20 1.040.46 0.52 PE（倍） 2012E2013E2014E 21 28 24 10 18 14 20 29 23 16 14 12 12 12 10 12 11
9 14 13 11 16 20 18 15 12 10 17 15 12 12 11 10 11 13 10 26 111 117 54 40 24
8 12 10 12 11 10 10 10
9 10 23 21 请阅读最后评级说明和重要声明 27
/29 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德甘露杨忠鞠雷程杨张晖 主管副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理深圳私募总经理 (8621)68751807(8621)68751916(8621)68751003(8621)68751863(8621)68753198(0755)82766999 E-mailzhouzd1@ganlu@yangzhong@julei@chengyang1@zhanghui1@ 投资评级说明 行业评级公司评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。
28/29 研究部/机构客户部 上海 浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼（430015）传真：027-65799501 北京 西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。
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