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短期融资券发行报告
鼎资公司研究部
分析师：王欣dzyj@
联系人：王丽丽wanglili@(8621)61432566Http://
B1-
1 本期短融券信用级别：大公国际：A-1鼎资研究：A-
3 公司信息 发行人江苏交通控股有限公司 公司简称江苏交通成立日期 1993-
3 公司性质国有独资是否上市 否 短期融资券要素（2007年第一期） 发行总额 30亿元 发行方式 贴现发行 发行收益率 3.584% 起息日2007-4-23 上市日2007-4-24 期限 365天 2007年4月23日 江苏交通短期融资券分析报告 分析观点 行业状况 交通运输是国民经济发展的基础，随着我国经济高速发展，交通运输在国民经济和社会发展中的作用越来越重要，公路运输在交通综合体系中的比重也有较大上升空间。
高速公路的建设和发展是国家经济发展水平的风向标，中国高速公路的发展同世界还有一定的差距，建设和管理方面的体制都不是很完善。
加快高速公路建设是我国经济社会发展的需要。
随着国民经济的快速发展，物流、人流、商品流大幅度增加，提高运输效率、降低运输成本的要求日益迫切。
到目前为止所修建的高速公路仅满足了所需高速公路的30%多，应该说对高速公路的需求还是突出的。
由此可见，我国高速公路业正处在产业的扩张期，高速公路行业正面临着持续繁荣的契机。
国家政策的扶持是高速公路发展的首要因素，稳定的行业背景也为高速公路投资提供了稳定的投资回报。
财务状况江苏交通近几年来资产雄厚，债务规模上升较快，财务弹性有所减弱，不过2005年公司成功发行短期融资券后，融资渠道进一步畅通，对银行借款的依赖性有所减弱，债务结构有所改善。
且随着投资发挥作用，公司的收入水平将会逐年提高。
总体看，整体财务状况预期较好，偿债风险小，对拟发行的短期融资券具有较强的偿还能力。
融资券状况江苏交通本期发行短期融资券30亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化融资结构，节约财务费用，降低资金成本。
目前，江苏交通外部流动性充足，公司与国内多家银行建立了长期友好的合作关系，间接融资渠道畅通，可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。
结论江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，主要负责江苏省内干线高速公路和过江桥梁等交通基础设施投资建设和管理。
目前，江苏交通的路桥业务还处于高速扩张阶段，路桥主业发展健康，随着宁沪高速扩建工程的完工通车，以及其他新建项目的完工，公司将渐渐步入回报期；未来一定时期，公司不断增加的路桥经营性现金流将为公司发展提供稳定的现金保障，公司稳步推进的相关基础 上海鼎资研究 图1：主营业务收入（亿元） 数据来源：募集说明书，鼎资投资整理 江苏交通 200.00 江苏交通 150.00 100.00 50.00 0.00 2004200520062007 设施产业的投资也将逐步获得回报。
但是，公司未来投资规模较大，将使公司的资金需求和负债水平继续保持高位运行，给公司带来一定的资金压力。
综合以上分析，我们认为江苏交通对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。
行业&政策分析 市场机遇良好，行业扩张迅速交通运输作为国民经济发展的基础，是社会生产、流通、分配、 消费各个环节正常运转和协调发展的先决条件。
随着我国经济体制改革的不断深入和国民经济的高速发展，交通运输在国民经济和社会发展中的作用越来越明显，地位越来越高，而中国公路运输在交通综合体系中的比重有较大上升空间。
高速公路作为公路运输的主要方式，从1988年以来经历了18年的持续快速发展，2005年，全国新增高速公路里程6,717公里，累计通车里程达4.1万公里，同比增长19.53%，总量仅次于美国，继续保持世界第二位。
我国高速公路业正处在产业的扩张期，高速公路行业正面临着持续繁荣的契机。
国家政策的扶持是高速公路发展的首要因素，稳定的行业背景也为高速公路投资提供了稳定的投资回报。
因此，在中国经济的快速增长和运输需求日益增加的情况下，交通运输业未来仍将继续享受较高的行业增长，路桥收费行业盈利水平也将稳步发展，运营效率逐步上升，但同时也会受到政府政策变化和运输体系战略规划的影响。
¾根据交通部最新公布的《国家高速公路网规划》，从2005年起到2030年，国家将斥资两万亿元，新建5.1万公里高速公路，使 我国高速公路里程达到8.5万公里。
¾国务院2004年底审议通过了《国家高速公路网规划》，该规划指出国家高速公路网规划采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横连东西、纵贯南北的大通道，总规模约8.5万公里。
¾投融资体制方面，公路主要由地方政府规划，除依靠小部分中央资金支持外，依靠地方政府财政拨款和社会资金投资建设是各地区公路建设的主要模式。
¾收费政策方面，国家政策取向是逐步降低收费标准，但目前部分地区实施“计重收费”下调的是重型货车的费率，这部分车型所占的比重总体不高，而新的车型分类其实是上调了综合费率，总体来看国家近期在收费政策方面不会有太大的变化。
¾经济高速发展和区域物流业的发达带动了江苏省货运、客运的持续快速增长和该省收费公路业的加速发展，交通行业发展前景十分广阔。
¾江苏处在以推进高速公路网络化为目标的新一轮交通建设高峰期，“十一五”期间，江苏省将建成高速公路1,200公里，新建、改扩建干线公路3,000公里。
公司主体分析
2 上海鼎资研究 图2：速动比率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图3：资产负债率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 图4：利息保障倍数 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图5：现金流动负债比 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 120.00100.0080.0060.0040.0020.00 0.002004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，其主营业务分为路桥业务和非路桥业务。
其中，路桥业务是公司核心业务。
公司的主营业务收入情况如图1所示，可见公司的主营业务收入呈现逐年递增的趋势，主要由于近几年来国内经济发展迅速，带动交通运输行业的发展。
2005年沪宁高速公路（扩建）、宿淮高速公路以及盐通高速公路的通车更是为公司的收入带来了新的增长点。
财务分析 根据江苏交通的主营业务，我们用路桥行业上市公司的2004年到2007年的财务数据和财务指标作为比较，进而对江苏交通的财务状况进行分析，对于严重异常的数据，在计算同行业该年度财务指标平均值时已剔除。
行业和江苏交通2007年的财务指标均是在2007年第一季度财务数据基础上的年化值。
偿债能力分析 图2中表示了从04年到07年，江苏交通和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。
在整个时期内，江苏交通的速动比呈逐年下降趋势，同时低于行业平均水平，这与公司所处行业特点相对应，作为交通类需要较大投资的企业，公司的债务融资以借款为主，短期借款（包含80亿元短期融资券）2005年底为179.79亿元，规模较大。
图3中表示了从04年到07年，江苏交通和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了江苏交通的相对负债水平。
从图中可以看出，江苏交通的资产负债率也表现出逐年递增的趋势，同样高出行业的平均水平。
主要应为按照江苏省交通建设“十一五规划”，当前正是江苏省高速公路投资的高峰期，行业特征决定高速公路建设初期负债量及负债率会有一定增长，但在未来则会产生持续增加的收入和现金流入。
再分析江苏交通的利息保障倍数和现金流动负债比（图4和图5）。
江苏交通的利息保障倍数指标近年来均处于较低水平，落后行业平均水平较多，主要由于公司处于建设期，截至2005年底通车的高速公路及一级公路达3478.6公里，拨付建设资金达963亿元，因此公司负债规模较大，从而导致利息支出相应较多。
江苏交通现金流动负债比如图5所示，该指标在2005年后有所回升，显现出公司经营活动产生的现金流开始大量增加，公司的投资项目正在产生作用，但是由于负债规模仍然大，该指标相比于行业平均值仍然较低。
总体看来，公司报表期间在主营业务迅速发展的同时保持了财务状况的稳健性，流动性、偿债能力等指标虽然表现不佳，但符合行业特点，且公司无其他逾期借款情况发生，总体偿债信用良好。
3 上海鼎资研究 图6：总资产周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 0.20 江苏交通上市同业 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 2004 2005 2006 2007 图
7：存货周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.002004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图8：应收账款周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图9：主营业务利润率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图10：ROE（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 12.0010.008.006.004.002.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 经营能力分析 图6和图7中列出了从2004年到2007年，江苏交通的存货周转率和总资产周转率的变化。
图6表明，在同期的行业上市公司总资产周转率总体保持稳定，且在2007年发生大幅度下降的情况下，江苏交通的总资产周转率在2004年后逐年提升，资产运行效率有所提高。
图7反应了2006年江苏交通的存货周转率经历了大幅度的下降，且江苏交通的存货周转率高于行业平均水平，表明公司对存货的管理效率有待提高。
图9中列出了从2004年到2007年，江苏交通的应收账款周转率的变化。
近年来江苏交通的应收账款周转率保持平稳，虽然低于行业平均水平，但仍处于较好状态，表明应收账款的回收性较好，应收账款的管理水平较高。
综合以上分析，江苏交通的经营能力一般，与行业相比更是处于较低水平，公司需要重视提高经营能力，以提升整体经营的效率。
盈利能力分析 图9中表示了从2004年到2007年，江苏交通和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。
近年来，随着经营规模的扩大，江苏交通的主营业务收入大幅提高，不过由于近几年高速公路处于投入期，尤其是2004年来宁沪高速扩建分流，财务费用据高不下，在一定程度上影响了公司盈利能力的提高，主营业务利润率近年来反而发生了小幅下降。
从图10和图11中可以看出，从2003年到2006年，江苏交通的ROE近年来波动较大，ROA在2005年后则呈现逐年递增的趋势，表明公司的投资正在产生作用，带来收入的提高，从而增加利润，提高资产的收益水平。
图14中表示了从2004年到2007年，江苏交通和上市公司资本保值增值率的变化曲线。
从图中我们可以发现，江苏交通与行业的资本变动趋势相近，在2006年江苏交通的权益发生了较大的增长，其他年份则基本保持不变。
且相比于行业权益变化情况，江苏交通处于较为保守的水平，表明江苏交通主要通过举债完成投资扩张。
综合上述分析，从目前公司主业的良好成长性、以及公司较为稳健的财务管理水平判断，在目前业务持续稳定发展和新建项目按计划顺利实施的条件下，公司未来一定时间的盈利能力将持续增长。
公司预计由于高投入而带来的资金瓶颈问题将在2008年项目进入回报期后得到解决，届时公司的偿债能力将进一步增强。
短融券分析
4 上海鼎资研究 图11：ROA（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 7.006.005.004.003.002.001.000.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 图12：资本保值增值率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 -1.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 江苏交通本期发行短期融资券30亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化融资结构，节约财务费用，降低资金成本。
目前，江苏交通外部流动性充足，公司与国内多家银行建立了长期友好的合作关系，间接融资渠道畅通，可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。
其他事项分析截至到2006年12月31日，江苏交通为5家公司提供总额为269,887.80万元的对外担保。
这5家公司分别为江苏航空产业集团有限公司、连云港港口集团有限公司、南京禄口国际机场有限公司、苏州绕城高速公路有限公司和江苏润扬大桥股份有限公司。
目前江苏交通无未决诉讼和重大诉讼情况。
结论 江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，主要负责江苏省内干线高速公路和过江桥梁等交通基础设施投资建设和管理。
目前，江苏交通的路桥业务还处于高速扩张阶段，路桥主业发展健康，随着宁沪高速扩建工程的完工通车，以及其他新建项目的完工，公司将渐渐步入回报期；未来一定时期，公司不断增加的路桥经营性现金流将为公司发展提供稳定的现金保障，公司稳步推进的相关基础设施产业的投资也将逐步获得回报。
但是，公司未来投资规模较大，将使公司的资金需求和负债水平继续保持高位运行，给公司带来一定的资金压力。
综合以上分析，我们认为江苏交通对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。
根据江苏交通的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，江苏交通的偿债能力评级为
B，经营能力评级为A-
3，盈利能力评级为A-
2。
所以综合来看，我们给江苏交通的整体评级为A-
3。
根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.88％；江苏交通为国有控股企业，鼎资统计的1年期左右国有控股企业短融券的成交收益率平均为3.7328％。
结合江苏交通的实际情况，鼎资投资认为07苏交通CP01的收益率在3.40％-3.50％之间较为合理。
5 上海鼎资研究 财务数据及指标： 科 目 权所有者权益 益其中：实收资本 资 资本公积 本 盈余公积 未分配利润 资产总额 其中：流动资产 货币资金 短期投资 应收票据 应收账款净值 资其他应收款 产 预付账款 类 存货 其他流动资产 长期投资 固定资产净值 在建工程 其中：无形资产 及其他资产 负 负债总额 债其中：流动负债 类 短期借款 应付票据 预收账款 应付账款 其他应付款 预提费用 其中：长期借款 长期应付款 损主营业务收入 益主营业务成本 类主营业务利润 科 管理费用 目 财务费用 投资收益 利润总额 净利润 现净现金流量 金 其中：经营活动 2004年 21,024,436,6124,600,000,000 14,999,606,596363,881,324 1,061,154,95888,415,872,512 3,616,331,3502,298,132,791 42,792,5842,131,966436,315,586441,194,235117,559,250257,677,533 3,604,567,15377,217,356,11822,148,917,263 3,977,398,157 55,127,278,84315,326,615,62011,920,377,000 447,500,00060,794,244666,947,0461,253,819,858108,953,39134,540,428,9791,886,306,93911,107,612,7455,505,189,4595,166,203,489555,378,3461,685,508,27670,420,0412,680,532,658572,551,941-2,390,874,304 5,123,888,238 单位：元 2005年 2006年 2007年3月 21,045,957,83016,800,000,000 4,010,373,396198,591,29938,222,766 105,850,148,0304,577,062,2312,715,336,75757,965,872395,141532,178,788666,277,365107,893,387321,496,9504,209,761,572 94,846,508,50516,633,377,497 21,788,642,74116,800,000,0004,428,667,975 239,473,101327,365,820113,343,571,0174,133,400,6572,198,563,93633,418,882 10,000662,392,828283,200,543143,797,153800,983,391 5,377,498,891101,600,034,26612,184,960,028 21,782,701,39016,800,000,0004,609,027,095 198,591,299179,365,976114,798,510,2725,034,365,8452,952,853,59289,821,850 4,000,000641,167,145314,834,366178,805,024841,132,596 5,344,678,297102,177,396,03412,305,219,671 2,216,815,723 2,232,637,204 2,233,869,976 72,482,318,16326,373,800,69817,979,099,400 586,600,000117,862,6013,058,489,3642,599,560,950119,061,92541,034,624,8231,694,595,71513,154,578,1237,061,685,5025,727,842,400569,796,0812,210,527,30915,739,5812,246,478,189196,756,311417,010,373 78,419,155,87026,771,883,59420,965,605,400 771,697,102243,943,9541,795,319,3902,175,296,603137,922,54445,930,538,3031,526,743,27816,796,770,4369,447,903,8236,982,580,389564,925,8833,095,410,204-178,653,5452,894,253,507418,818,024-550,722,673 79,593,145,17827,993,705,76421,090,327,600 798,312,062205,005,8051,730,456,0372,017,086,776189,024,98545,788,927,7481,612,331,48416,695,184,3752,214,411,9841,865,576,090143,462,568919,110,941-44,384,361697,779,99045,243,477559,425,218 6,173,715,624 7,549,549,008 1,913,549,166
6 上海鼎资研究 流产生现金流量 量 净额 投资活动产生 现金流量净额 筹资活动产生 现金流量净额 财 速动比率 务现金流动负债 比 比率 率资产负债率% 利息保障倍数 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转 率 主营业务利润 率% 净资产收益率% 总资产报酬率% 销售增长率% 资本保值增值 率% 短
销售收入保障 券 倍数 分营运资本保障 析 倍数 -16,317,340,373 8,802,663,9610.2233.4362.352.030.1321.3625.46 46.512.724.94 - － － -16,195,613,900-12,953,257,837 10,440,136,156 0.16 23.41 68.481.530.1424.39 27.17 4,856,404,914 0.12 28.20 69.191.500.1516.83 28.12 43.54 0.944.5918.43 0.10 41.57 1.965.4727.69 3.53 － － － － -2,461,947,778 1,108,016,2380.0930.7870.081.420.177.8625.21 42.030.585.87-0.60-0.03 5.37-7.39 指标说明： 速动比率：速动资产/流动负债现金流动负债比率：经营性现金净流入/流动负债资产负债率：负债总额/资产总额╳100%利息保障倍数：息税前利润/利息支出总资产周转次数：销售收入净额/平均总资产存货周转率次数：销售成本/平均存货余额应收账款周转次数：销售收入净额/平均应收账款余额主营业务利润率：主营业务利润/主营业务收入╳100%净资产收益率：净利润总额/股东权益平均余额╳100%总资产报酬率：（利润总额+利息支出）/平均资产总额╳100%营运资本对本期融资券的保障能力：（流动资产-流动负债）/本期融资券的本息总额销售收入对本期融资券的保障能力：年销售收入/本期融资券的本息总额
7 上海鼎资研究 短期融资券跟踪评级等级说明 A-1级A-2级A-3级B级C级D级 为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
还本付息能力较强，安全性较高。
还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
还本付息能力较低，有一定的违约风险。
还本付息能力很低，违约风险较高。
不能按期还本付息。
公司性质说明： 国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。
国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。
国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。
民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
8
1 本期短融券信用级别：大公国际：A-1鼎资研究：A-
3 公司信息 发行人江苏交通控股有限公司 公司简称江苏交通成立日期 1993-
3 公司性质国有独资是否上市 否 短期融资券要素（2007年第一期） 发行总额 30亿元 发行方式 贴现发行 发行收益率 3.584% 起息日2007-4-23 上市日2007-4-24 期限 365天 2007年4月23日 江苏交通短期融资券分析报告 分析观点 行业状况 交通运输是国民经济发展的基础，随着我国经济高速发展，交通运输在国民经济和社会发展中的作用越来越重要，公路运输在交通综合体系中的比重也有较大上升空间。
高速公路的建设和发展是国家经济发展水平的风向标，中国高速公路的发展同世界还有一定的差距，建设和管理方面的体制都不是很完善。
加快高速公路建设是我国经济社会发展的需要。
随着国民经济的快速发展，物流、人流、商品流大幅度增加，提高运输效率、降低运输成本的要求日益迫切。
到目前为止所修建的高速公路仅满足了所需高速公路的30%多，应该说对高速公路的需求还是突出的。
由此可见，我国高速公路业正处在产业的扩张期，高速公路行业正面临着持续繁荣的契机。
国家政策的扶持是高速公路发展的首要因素，稳定的行业背景也为高速公路投资提供了稳定的投资回报。
财务状况江苏交通近几年来资产雄厚，债务规模上升较快，财务弹性有所减弱，不过2005年公司成功发行短期融资券后，融资渠道进一步畅通，对银行借款的依赖性有所减弱，债务结构有所改善。
且随着投资发挥作用，公司的收入水平将会逐年提高。
总体看，整体财务状况预期较好，偿债风险小，对拟发行的短期融资券具有较强的偿还能力。
融资券状况江苏交通本期发行短期融资券30亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化融资结构，节约财务费用，降低资金成本。
目前，江苏交通外部流动性充足，公司与国内多家银行建立了长期友好的合作关系，间接融资渠道畅通，可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。
结论江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，主要负责江苏省内干线高速公路和过江桥梁等交通基础设施投资建设和管理。
目前，江苏交通的路桥业务还处于高速扩张阶段，路桥主业发展健康，随着宁沪高速扩建工程的完工通车，以及其他新建项目的完工，公司将渐渐步入回报期；未来一定时期，公司不断增加的路桥经营性现金流将为公司发展提供稳定的现金保障，公司稳步推进的相关基础 上海鼎资研究 图1：主营业务收入（亿元） 数据来源：募集说明书，鼎资投资整理 江苏交通 200.00 江苏交通 150.00 100.00 50.00 0.00 2004200520062007 设施产业的投资也将逐步获得回报。
但是，公司未来投资规模较大，将使公司的资金需求和负债水平继续保持高位运行，给公司带来一定的资金压力。
综合以上分析，我们认为江苏交通对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。
行业&政策分析 市场机遇良好，行业扩张迅速交通运输作为国民经济发展的基础，是社会生产、流通、分配、 消费各个环节正常运转和协调发展的先决条件。
随着我国经济体制改革的不断深入和国民经济的高速发展，交通运输在国民经济和社会发展中的作用越来越明显，地位越来越高，而中国公路运输在交通综合体系中的比重有较大上升空间。
高速公路作为公路运输的主要方式，从1988年以来经历了18年的持续快速发展，2005年，全国新增高速公路里程6,717公里，累计通车里程达4.1万公里，同比增长19.53%，总量仅次于美国，继续保持世界第二位。
我国高速公路业正处在产业的扩张期，高速公路行业正面临着持续繁荣的契机。
国家政策的扶持是高速公路发展的首要因素，稳定的行业背景也为高速公路投资提供了稳定的投资回报。
因此，在中国经济的快速增长和运输需求日益增加的情况下，交通运输业未来仍将继续享受较高的行业增长，路桥收费行业盈利水平也将稳步发展，运营效率逐步上升，但同时也会受到政府政策变化和运输体系战略规划的影响。
¾根据交通部最新公布的《国家高速公路网规划》，从2005年起到2030年，国家将斥资两万亿元，新建5.1万公里高速公路，使 我国高速公路里程达到8.5万公里。
¾国务院2004年底审议通过了《国家高速公路网规划》，该规划指出国家高速公路网规划采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横连东西、纵贯南北的大通道，总规模约8.5万公里。
¾投融资体制方面，公路主要由地方政府规划，除依靠小部分中央资金支持外，依靠地方政府财政拨款和社会资金投资建设是各地区公路建设的主要模式。
¾收费政策方面，国家政策取向是逐步降低收费标准，但目前部分地区实施“计重收费”下调的是重型货车的费率，这部分车型所占的比重总体不高，而新的车型分类其实是上调了综合费率，总体来看国家近期在收费政策方面不会有太大的变化。
¾经济高速发展和区域物流业的发达带动了江苏省货运、客运的持续快速增长和该省收费公路业的加速发展，交通行业发展前景十分广阔。
¾江苏处在以推进高速公路网络化为目标的新一轮交通建设高峰期，“十一五”期间，江苏省将建成高速公路1,200公里，新建、改扩建干线公路3,000公里。
公司主体分析
2 上海鼎资研究 图2：速动比率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图3：资产负债率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 图4：利息保障倍数 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图5：现金流动负债比 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 120.00100.0080.0060.0040.0020.00 0.002004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，其主营业务分为路桥业务和非路桥业务。
其中，路桥业务是公司核心业务。
公司的主营业务收入情况如图1所示，可见公司的主营业务收入呈现逐年递增的趋势，主要由于近几年来国内经济发展迅速，带动交通运输行业的发展。
2005年沪宁高速公路（扩建）、宿淮高速公路以及盐通高速公路的通车更是为公司的收入带来了新的增长点。
财务分析 根据江苏交通的主营业务，我们用路桥行业上市公司的2004年到2007年的财务数据和财务指标作为比较，进而对江苏交通的财务状况进行分析，对于严重异常的数据，在计算同行业该年度财务指标平均值时已剔除。
行业和江苏交通2007年的财务指标均是在2007年第一季度财务数据基础上的年化值。
偿债能力分析 图2中表示了从04年到07年，江苏交通和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。
在整个时期内，江苏交通的速动比呈逐年下降趋势，同时低于行业平均水平，这与公司所处行业特点相对应，作为交通类需要较大投资的企业，公司的债务融资以借款为主，短期借款（包含80亿元短期融资券）2005年底为179.79亿元，规模较大。
图3中表示了从04年到07年，江苏交通和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了江苏交通的相对负债水平。
从图中可以看出，江苏交通的资产负债率也表现出逐年递增的趋势，同样高出行业的平均水平。
主要应为按照江苏省交通建设“十一五规划”，当前正是江苏省高速公路投资的高峰期，行业特征决定高速公路建设初期负债量及负债率会有一定增长，但在未来则会产生持续增加的收入和现金流入。
再分析江苏交通的利息保障倍数和现金流动负债比（图4和图5）。
江苏交通的利息保障倍数指标近年来均处于较低水平，落后行业平均水平较多，主要由于公司处于建设期，截至2005年底通车的高速公路及一级公路达3478.6公里，拨付建设资金达963亿元，因此公司负债规模较大，从而导致利息支出相应较多。
江苏交通现金流动负债比如图5所示，该指标在2005年后有所回升，显现出公司经营活动产生的现金流开始大量增加，公司的投资项目正在产生作用，但是由于负债规模仍然大，该指标相比于行业平均值仍然较低。
总体看来，公司报表期间在主营业务迅速发展的同时保持了财务状况的稳健性，流动性、偿债能力等指标虽然表现不佳，但符合行业特点，且公司无其他逾期借款情况发生，总体偿债信用良好。
3 上海鼎资研究 图6：总资产周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 0.20 江苏交通上市同业 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 2004 2005 2006 2007 图
7：存货周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.002004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图8：应收账款周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图9：主营业务利润率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 图10：ROE（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 12.0010.008.006.004.002.000.00 2004 江苏交通上市同业 2005 2006 2007 经营能力分析 图6和图7中列出了从2004年到2007年，江苏交通的存货周转率和总资产周转率的变化。
图6表明，在同期的行业上市公司总资产周转率总体保持稳定，且在2007年发生大幅度下降的情况下，江苏交通的总资产周转率在2004年后逐年提升，资产运行效率有所提高。
图7反应了2006年江苏交通的存货周转率经历了大幅度的下降，且江苏交通的存货周转率高于行业平均水平，表明公司对存货的管理效率有待提高。
图9中列出了从2004年到2007年，江苏交通的应收账款周转率的变化。
近年来江苏交通的应收账款周转率保持平稳，虽然低于行业平均水平，但仍处于较好状态，表明应收账款的回收性较好，应收账款的管理水平较高。
综合以上分析，江苏交通的经营能力一般，与行业相比更是处于较低水平，公司需要重视提高经营能力，以提升整体经营的效率。
盈利能力分析 图9中表示了从2004年到2007年，江苏交通和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。
近年来，随着经营规模的扩大，江苏交通的主营业务收入大幅提高，不过由于近几年高速公路处于投入期，尤其是2004年来宁沪高速扩建分流，财务费用据高不下，在一定程度上影响了公司盈利能力的提高，主营业务利润率近年来反而发生了小幅下降。
从图10和图11中可以看出，从2003年到2006年，江苏交通的ROE近年来波动较大，ROA在2005年后则呈现逐年递增的趋势，表明公司的投资正在产生作用，带来收入的提高，从而增加利润，提高资产的收益水平。
图14中表示了从2004年到2007年，江苏交通和上市公司资本保值增值率的变化曲线。
从图中我们可以发现，江苏交通与行业的资本变动趋势相近，在2006年江苏交通的权益发生了较大的增长，其他年份则基本保持不变。
且相比于行业权益变化情况，江苏交通处于较为保守的水平，表明江苏交通主要通过举债完成投资扩张。
综合上述分析，从目前公司主业的良好成长性、以及公司较为稳健的财务管理水平判断，在目前业务持续稳定发展和新建项目按计划顺利实施的条件下，公司未来一定时间的盈利能力将持续增长。
公司预计由于高投入而带来的资金瓶颈问题将在2008年项目进入回报期后得到解决，届时公司的偿债能力将进一步增强。
短融券分析
4 上海鼎资研究 图11：ROA（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 7.006.005.004.003.002.001.000.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 图12：资本保值增值率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 -1.00 2004 江苏交通 上市同业 2005 2006 2007 江苏交通本期发行短期融资券30亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化融资结构，节约财务费用，降低资金成本。
目前，江苏交通外部流动性充足，公司与国内多家银行建立了长期友好的合作关系，间接融资渠道畅通，可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。
其他事项分析截至到2006年12月31日，江苏交通为5家公司提供总额为269,887.80万元的对外担保。
这5家公司分别为江苏航空产业集团有限公司、连云港港口集团有限公司、南京禄口国际机场有限公司、苏州绕城高速公路有限公司和江苏润扬大桥股份有限公司。
目前江苏交通无未决诉讼和重大诉讼情况。
结论 江苏交通是经江苏省人民政府批准成立的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，主要负责江苏省内干线高速公路和过江桥梁等交通基础设施投资建设和管理。
目前，江苏交通的路桥业务还处于高速扩张阶段，路桥主业发展健康，随着宁沪高速扩建工程的完工通车，以及其他新建项目的完工，公司将渐渐步入回报期；未来一定时期，公司不断增加的路桥经营性现金流将为公司发展提供稳定的现金保障，公司稳步推进的相关基础设施产业的投资也将逐步获得回报。
但是，公司未来投资规模较大，将使公司的资金需求和负债水平继续保持高位运行，给公司带来一定的资金压力。
综合以上分析，我们认为江苏交通对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。
根据江苏交通的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，江苏交通的偿债能力评级为
B，经营能力评级为A-
3，盈利能力评级为A-
2。
所以综合来看，我们给江苏交通的整体评级为A-
3。
根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.88％；江苏交通为国有控股企业，鼎资统计的1年期左右国有控股企业短融券的成交收益率平均为3.7328％。
结合江苏交通的实际情况，鼎资投资认为07苏交通CP01的收益率在3.40％-3.50％之间较为合理。
5 上海鼎资研究 财务数据及指标： 科 目 权所有者权益 益其中：实收资本 资 资本公积 本 盈余公积 未分配利润 资产总额 其中：流动资产 货币资金 短期投资 应收票据 应收账款净值 资其他应收款 产 预付账款 类 存货 其他流动资产 长期投资 固定资产净值 在建工程 其中：无形资产 及其他资产 负 负债总额 债其中：流动负债 类 短期借款 应付票据 预收账款 应付账款 其他应付款 预提费用 其中：长期借款 长期应付款 损主营业务收入 益主营业务成本 类主营业务利润 科 管理费用 目 财务费用 投资收益 利润总额 净利润 现净现金流量 金 其中：经营活动 2004年 21,024,436,6124,600,000,000 14,999,606,596363,881,324 1,061,154,95888,415,872,512 3,616,331,3502,298,132,791 42,792,5842,131,966436,315,586441,194,235117,559,250257,677,533 3,604,567,15377,217,356,11822,148,917,263 3,977,398,157 55,127,278,84315,326,615,62011,920,377,000 447,500,00060,794,244666,947,0461,253,819,858108,953,39134,540,428,9791,886,306,93911,107,612,7455,505,189,4595,166,203,489555,378,3461,685,508,27670,420,0412,680,532,658572,551,941-2,390,874,304 5,123,888,238 单位：元 2005年 2006年 2007年3月 21,045,957,83016,800,000,000 4,010,373,396198,591,29938,222,766 105,850,148,0304,577,062,2312,715,336,75757,965,872395,141532,178,788666,277,365107,893,387321,496,9504,209,761,572 94,846,508,50516,633,377,497 21,788,642,74116,800,000,0004,428,667,975 239,473,101327,365,820113,343,571,0174,133,400,6572,198,563,93633,418,882 10,000662,392,828283,200,543143,797,153800,983,391 5,377,498,891101,600,034,26612,184,960,028 21,782,701,39016,800,000,0004,609,027,095 198,591,299179,365,976114,798,510,2725,034,365,8452,952,853,59289,821,850 4,000,000641,167,145314,834,366178,805,024841,132,596 5,344,678,297102,177,396,03412,305,219,671 2,216,815,723 2,232,637,204 2,233,869,976 72,482,318,16326,373,800,69817,979,099,400 586,600,000117,862,6013,058,489,3642,599,560,950119,061,92541,034,624,8231,694,595,71513,154,578,1237,061,685,5025,727,842,400569,796,0812,210,527,30915,739,5812,246,478,189196,756,311417,010,373 78,419,155,87026,771,883,59420,965,605,400 771,697,102243,943,9541,795,319,3902,175,296,603137,922,54445,930,538,3031,526,743,27816,796,770,4369,447,903,8236,982,580,389564,925,8833,095,410,204-178,653,5452,894,253,507418,818,024-550,722,673 79,593,145,17827,993,705,76421,090,327,600 798,312,062205,005,8051,730,456,0372,017,086,776189,024,98545,788,927,7481,612,331,48416,695,184,3752,214,411,9841,865,576,090143,462,568919,110,941-44,384,361697,779,99045,243,477559,425,218 6,173,715,624 7,549,549,008 1,913,549,166
6 上海鼎资研究 流产生现金流量 量 净额 投资活动产生 现金流量净额 筹资活动产生 现金流量净额 财 速动比率 务现金流动负债 比 比率 率资产负债率% 利息保障倍数 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转 率 主营业务利润 率% 净资产收益率% 总资产报酬率% 销售增长率% 资本保值增值 率% 短
销售收入保障 券 倍数 分营运资本保障 析 倍数 -16,317,340,373 8,802,663,9610.2233.4362.352.030.1321.3625.46 46.512.724.94 - － － -16,195,613,900-12,953,257,837 10,440,136,156 0.16 23.41 68.481.530.1424.39 27.17 4,856,404,914 0.12 28.20 69.191.500.1516.83 28.12 43.54 0.944.5918.43 0.10 41.57 1.965.4727.69 3.53 － － － － -2,461,947,778 1,108,016,2380.0930.7870.081.420.177.8625.21 42.030.585.87-0.60-0.03 5.37-7.39 指标说明： 速动比率：速动资产/流动负债现金流动负债比率：经营性现金净流入/流动负债资产负债率：负债总额/资产总额╳100%利息保障倍数：息税前利润/利息支出总资产周转次数：销售收入净额/平均总资产存货周转率次数：销售成本/平均存货余额应收账款周转次数：销售收入净额/平均应收账款余额主营业务利润率：主营业务利润/主营业务收入╳100%净资产收益率：净利润总额/股东权益平均余额╳100%总资产报酬率：（利润总额+利息支出）/平均资产总额╳100%营运资本对本期融资券的保障能力：（流动资产-流动负债）/本期融资券的本息总额销售收入对本期融资券的保障能力：年销售收入/本期融资券的本息总额
7 上海鼎资研究 短期融资券跟踪评级等级说明 A-1级A-2级A-3级B级C级D级 为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
还本付息能力较强，安全性较高。
还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
还本付息能力较低，有一定的违约风险。
还本付息能力很低，违约风险较高。
不能按期还本付息。
公司性质说明： 国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。
国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。
国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。
民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
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