—业绩评论 买入 24% 目标价格:人民币28.50 002140.CH价格:人民币22.95 目标价格基础：24倍13年市盈率 板块评级:增持 本报告要点 预计公司2012年业绩增速稳定公司将在“十二五”期间迎来高速发展的契 机 我们的观点有何不同?
现代煤化工行业“十二五”发展空间 主要催化剂/事件 现代煤化工行业政策大额合同的签订新技术突破 股价表现 人民币3129 27252321 191715 成交额(人民币百万)160140 1201008060 40200 28/08/1128/09/1128/10/1128/11/1128/12/1128/01/1228/02/1228/03/1228/04/1228/05/1228/06/1228/07/1228/08/12 东华科技 (%) 绝对相对新华富时A50指数 今年至今 3
8 新华富时A50指数 1个月 10 15 3个月 9 23 12个月(18)
(2) 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%) 化学工业第三设计院有限公司 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2012年8月28日收市价为标准 44696.864,320 29净现金 60.01 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 煤化工：设计、总承包 倪晓曼 (8621)20328319xiaoman.ni@证券投资咨询业务证书编号：S10*王喆为本报告重要贡献者 2012年8月29日 东华科技 继续受益于煤化工行业，业绩仍将高速增长 2012年上半年，东华科技净利润同比增长20.4%。
展望下半年，凭借公司近百亿的在手订单以及未来大额订单的预期，公司的订单增速仍具有较大的空间，我们预计其净利润仍将维持40%左右的高速增长。
考虑公司未来2-3年仍将处在高增速的时期，我们维持买入评级，目标价格28.50元。
支撑评级的要点 公司业绩基本符合预期。
公司上半年2012年上半年公司主营收入和净利润同比分别增长33.8%和20.4%。
公司主营业务收入增长较快，主要是由于公司在手订单充裕，工程总承包、工程设计与咨询项目按计划实施，致使营业总收入较快增长；公司净利润增速低于营业收入增速主要是由于工程总承包项目由于个别项目的影响导致毛利率下降所致。
公司未来大额订单可期。
公司2012年上半年新签合同额共计1.96亿元，较去年同期有较大幅度的下降。
订单的数量共有40个，均为咨询设计合同。
大量的工程设计合同是EPC项目的前期，最终获得最终大额EPC合同的概率非常高。
公司综合毛利率保持稳定。
2012年上半年公司综合毛利率达到23.70%，基本与2011年持平。
我们认为随着项目数量的增加，下半年公司设计咨询板块的毛利仍将维持在60%左右的高毛利水平；工程总承包板块的毛利基本与上半年持平。
公司将继续受益于新型煤化工行业的高速发展。
我们预计“十二五”期间，相较于其他现代煤化工项目，煤制烯烃和煤制天然气项目发展速度相对较快。
可能获得核准的项目总数在15个左右。
我们预计，此次项目审批的金额可能达到5,500-6,500亿元。
评级面临的主要风险重要人才的流失；核心技术泄露；产品价格大幅下降；公司下游客 户需求放缓。
估值考虑到公司在手近百亿订单及其未来大额订单的预期，我们预测 2011-2014年三年净利年均复合增长将达到40%，给予其24倍2013年预期市盈率，目标价维持28.50元，维持买入评级。
投资摘要 年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 20101,836 41970.707142.5 0.707142.532.532.5(0.50)(46.2)22.80.327 1.4 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 20112,346 282770.622(12.0) 0.622(12.0) 36.936.91.3017.625.80.0470.2 2012E3,254 393800.85136.90.8730.85136.927.027.00.2980.520.70.1240.5 2013E4,658 435311.19039.81.2141.19039.819.319.31.8612.413.30.1700.7 2014E6,469 397601.70443.21.6341.70443.213.513.51.9112.08.60.2381.0 中银国际研究可在彭博BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取 估值 展望2012年，我们预计随着“十二五”新型煤化工行业的继续发展，公司的订单增速仍具有较大的空间，结合目前在手近百亿的订单，我们预计公司2011-2014年净利润复合增长率将维持在40%以上的高速增长。
考虑公司未来2-3年仍将处在高增速的时期，我们维持买入评级，目标价格28.50元。
2012年上半年公司净利增长20%，基本符合预期 东华科技2012年上半年实现营业收入9.68亿元，归属于上市公司股东净利润1.25亿元，扣除非经常性损益的净利润1.25亿元，同比分别增长33.8%、20.4%和20.3%，基本符合我们预期。
报告期内，公司主营业务收入增长较快，主要是由于公司在手订单充裕，工程总承包、工程设计与咨询项目按计划实施，致使营业总收入较快增长；公司净利润增速低于营业收入增速主要是由于工程总承包项目由于个别项目的影响导致毛利率下降所致。
公司预告1-9月公司净利润预增20-40%。
图表1.2012年上半年业绩摘要 (人民币，百万)营业额销售税金净销售额销售成本毛利润销售费用管理费用经营利润投资收益财务费用资产减值其它税前利润所得税少数股东权益净利润主要比率(%)毛利率经营利润率净利率 资料来源：公司数据及中银国际硏究 2011年上半年723.27(12.24)711.03 (524.26)186.77(7.33)(61.76)117.681.671.641.690.18122.86(18.54)(0.27)104.05 27.516.314.4 2012年上半年967.99(10.36)957.63 (738.60)219.03(6.68)(79.80)132.552.984.347.380.40147.65(21.84)(0.51)125.30 23.713.712.9 同比变动(%)34 (15)354117(9)29137816533712220188920 2012年8月29日 东华科技
2 图表
2.公司营业收入大幅增长 (百万元)2,500 2,000 1,500 1,000 500
0 2008 2009 2010 2011 2012 上半年 下半年 资料来源：公司数据及中银国际硏究 公司新签订单以设计为主，未来大额订单可期 公司
2012年上半年新签合同额共计1.96亿元，较去年同期有较大幅度的下降。
订单的数量共有40个，其中包含中电投霍城煤制天然气、中电投伊南煤制天然气、内蒙古弘汇乙二醇、黑龙江龙泰烯烃、贵州六盘水烯烃、焦作煤业氯化法钛白等19个工程咨询项目和锡林郭勒盟创源褐煤低温热解、山东东明甲乙酮、帝斯曼已内酰胺、徐矿集团新疆SNG、神华新疆煤基新材料、攀枝花金光钛白等21个工程设计项目。
观察订单结构，发现未新签EPC合同，这也是导致新签合同总额大幅下降的原因。
但是工程设计项目为EPC项目的前期，大量的工程设计合同必然会有一部分未来进入EPC合同的周期，作为同一项目的工程设计方，在承揽EPC合同时具有对工程比较熟悉、和业主沟通充分等多方面优势，获得最终大额EPC合同的概率非常高。
图表3.2012年以来公司公告的订单情况 公告日期12.3.612.8.612.8.8 业主锡林郭勒盟创源煤化工恒源煤焦电化有限公司 安庆市曙光化工合计 项目褐煤低温热解 FMTP 煤制氢 备注：E设计、P采购、C建设、M项目管理 资料来源:公司公告、中银国际研究 类型 合同额（亿元）
E 0.6
E 0.78 EPC 15 16.38 我们预计公司目前在手订单接近百亿元，相当于
2011年全年营业收入的四倍多，我们预计公司的主营业务收入在“十二五”期间仍将保持较高的增速。
2012年8月29日 东华科技
3 2012年8月29日 公司毛利稳定 2012年上半年公司综合毛利率达到23.70%，基本与2011年持平。
总承包板块毛利较2011年下降2.32个百分点，这是由于本报告期内所确认的总承包项目收入中设备采购和建筑安装施工占项目收入比重较大，以成本加成方式签约的工程总承包项目收入占总收入比重较大，导致毛利率偏低。
设计咨询板块毛利增长6.71个百分点，随着设计咨询合同额的提升，单项目的毛利也不断增加，此外也和公司管理水平、人力资源和成本控制等方面有所相关。
我们认为随着项目数量的增加，下半年公司设计咨询板块的毛利仍将维持在60%左右的高毛利水平；工程总承包板块的毛利基本与上半年持平。
图表
4.公司毛利率稳定 (%)706050403020100 200420052006200720082009201020112012H1 总承包板块 设计咨询板块 综合毛利率 资料来源：公司数据及中银国际硏究 公司将继续受益于新型煤化工行业的高速发展 我们预计“十二五”期间，相较于其他现代煤化工项目，煤制烯烃和煤制天然气项目发展速度相对较快。
煤制烯烃将在示范技术完善和优化的基础上，预计到“十二五”末，产能从目前的160万吨/年提高到400-500万吨/年；煤制天然气将在煤炭资源丰富、管输条件成熟的，建设煤制天然气示范项目，缓解天然气供求矛盾，预计在新疆和蒙东地区将会有多套装置建成投产，预计到“十二五”末，产能达到150-250亿标方/年左右。
煤制油将会新建百万吨级的间接液化示范性装置。
煤制乙二醇随着技术的不断突破发展，预计将会形成50-120万吨/年左右的产能，估计2012-2015年实现固定资产总投资达到2,000-3,000亿。
公司在煤化工（煤气化、煤液化、煤制天然气、煤制甲醇等）领域占据了国内绝大多数工程设计和施工承包的市场份额。
目前，公司承揽煤化工领域的相关工程在公司订单结构中占到三分之
一，我们认为该板块在公司业务板块中的比重将逐步增加，我们预计今年该板块新签订单将超过500亿元，从而继续带动公司订单的增长。
东华科技
4 我们认为新型煤化工项目将会逐步获得审批。
获得审批集中煤制天然气、煤制烯烃（技术路线已打通，重点在技术示范升级）和煤制油项目（重点是间接液化，在目前已有16万吨的示范性项目顺利运行的基础上，进一步放大规模）。
我们认为此次可能获得路条的项目均在中西部地区煤炭调出省区，其中新疆、内蒙、陕西等相对配套条件较好的地区可能开展较大规模的项目。
获得核准的项目总数在15个左右。
我们预计，此次项目审批的金额可能达到5,500-6,500亿元。
图表
5.“十二五”新型煤化工总投资预测 煤制天然气煤制油煤制烯烃(不含烯烃下游加工)总计 预计规模（万吨、亿立方米） 550-600 700-800 360-480 资料来源：公司数据及中银国际硏究 单位投资（亿元/每单位） 6 1.7
3 预计总投资（亿元）3,300-3,6001,190-1,3601,080-1,540 5,500-6,500 但是其中部分项目尚处在项目中前期，反映在公司的订单还将有一段时间。
我们认为能在“十二五”期间实际完成的投资可能会打一些折扣。
主要原因是：
1.发改委给与路条，只是允许开展项目前期工作，虽然获得核准的可能性很大，但也存在核准阶段不通过的可能。

2.目前尚无并没有明确的资金方面的支持的政策出台，对于一些资金较为紧张的业主而言项目的进度将会有一定的延误。
新型煤化工项目建设周期长，配套条件（水、煤、管道）需求苛刻，可能会导致其中部分项目进度低于预期。
我们预计，公司2012-2014年的营业收入分别为32.5、46.6和64.7亿元，2012-2014年的净利润分别为3.80、5.31和7.60亿元，2012-2014年每股收益分别为0.85元、1.19元和1.70元。
按照2012年8月28日收盘价22.95元计算，对应的动态市盈率分别为27倍、19倍和14倍。
预计随着“十二五”新型煤化工行业的继续发展，公司的订单增速仍具有较大的空间，结合目前在手近百亿的订单，我们预计公司2011-2014年净利润复合增长率将维持在40%以上的高速增长。
考虑公司未来2-3年仍将处在高增速的时期，我们维持“买入”评级，目标价格维持28.50元。
2012年8月29日 东华科技
5 损益表(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 20101,836(1,418)(170) 248(15)232 4(7)230(33)(1)1971970.7070.7070.327 45354142142 20112,346(1,792)(202) 353(21)332 6(14)324(45)(1)2772770.6220.6220.047 284342(12)(12) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012E3,254(2,527)(288) 438(21)417 46(15)448(67)(2)3803800.8510.8510.124 3926243737 2013E4,658(3,641)(388) 630(31)598 60(32)627(94)(2)5315311.1901.1900.170 4343444040 2014E6,469(5,076)(514) 878(35)843 91(35)898(135)(3)7607601.7041.7040.238 3941404343 现金流量表(人民币百万) 年结日：12月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20102011 230324 1521
(4)(6)
(2)(4) (33)(45) (310)182 (104)473 (53)(44)
5 5
(1)
1 (49)(37) (70)(84) 12659 (91)(21)
4 4 (31)(42) (184)393 953769 (149)441 (23)500 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012E44821(46)
(2)(67) (226)127(38)50(33)(89)0(55)46(98)
(4) 1,161140140 2013E62731(60)
(3)(94)327828 (107)50 (102)00 (76)60 (15)7101,157786786 2014E89835(91)
(3) (135)146851(43)50(38)00 (106)91 (16)7971,868904904 资产负债表(人民币百万) 年结日：12月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 2010769656736 02,160 26273894252,5851,53301761,7090027959187062,5853.122.86(2.76) 20111,1611,1251,102 03,388 27176934403,8282,52901842,714004466601,10693,8282.482.31(2.60) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012E1,1571,5871,343 04,087 286141324594,5462,993 02033,196 004468951,341104,5463.012.69(2.59) 2013E1,8682,0851,994 05,947 2971381025376,4844,421 02554,676 004461,3491,795126,4844.033.71(4.19) 2014E2,6653,0942,838 08,597 3061361055489,1446,386 02936,679 004462,0032,450159,1445.495.19(5.97) 主要比率 年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 201020112012E2013E2014E 13.515.013.513.513.612.714.112.812.813.012.513.813.813.513.910.711.811.711.411.8 1.31.21.31.31.32,474.05,489.1n.a.n.a.n.a.净现金净现金净现金净现金净现金 0.80.80.90.80.9 32.536.927.019.313.532.536.927.019.313.542.548.335.325.217.6 7.49.37.65.74.2(46.2)17.680.512.412.0 22.825.820.713.38.6 183.799.3303.5 187.2138.5315.9 176.5152.1309.7 167.3143.9290.5 173.7146.1304.9 46.37.514.614.314.025.228.131.033.935.88.18.98.59.29.229.933.937.641.743.7 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012年8月29日 东华科技
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评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2012年8月29日 东华科技
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