公司研究
汽车行业：长城汽车（601633）
2015年2月16日
现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化再入高成长通道
公司是国内SUV市场领军者，显著受益于SUV市场的高增长14年，公司SUV销量为51.9万辆，连续12年夺得SUV市场销量冠军，是国内SUV市场当之无愧的领军者。
受汽车市场成熟度提高、汽车消费升级、80/90后日渐成为汽车消费主力以及SUV自身多用途契合中国家庭要求等因素影响，未来几年SUV市场仍将保持高增长。
公司采取“聚焦SUV”战略，将显著受益。
现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化公司再入高成长通道公司现有SUV车型中，H6已连续4个月销量过3万；H2和H1继续放量，最近1个月分别实现1.5万辆和0.75万辆的销量水平。
终端需求旺盛且后续订单饱满，预计15年都将有较好的市场表现。
H8作为公司战略车型，不出意外将于今年上半年再度上市，提量增利的同时将为公司打开新的天地，发展前景不可限量；CoupeC预计也将于今年上半年上市，丰富H6车系；此外，H7或将于今年下半年上市，填补公司在15~20万这一细分领域的市场空白。
现有车型需求旺盛，外加后续新车型推出后的贡献量，公司15年总销量有望达到90万辆以上，再次进入高成长通道。
盈利预测、估值与投资建议预计公司14年-16年EPS分别为2.65/4.07/5.34元，对应当前PE为18.8/12.3/9.4倍，低于行业平均水平。
考虑到
（1）未来几年中国SUV市场仍处于高增长期，公司将显著受益；
（2）公司现有车型H6/H2/H1/H9终端需求旺盛，有望维持较好的市场表现；
（3）后续新品不断投放，催化公司再次进入高增长通道，我们给予公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示
1、高端化再次夭折；
2、新品销量不达预期；
3、中国经济大幅下行；
4、更多城市实施限购、限行。
长城汽车主要财务数据（股价以2015.2.13收盘价计算） 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 主营收入（百万元） 56,784 62,599 85,139 106,235 同比增长(+/-%) 31.6% 10.2% 36.0% 24.8% 归母净利润（百万元）
8,223.658,066.3212,396.22 16,252.88 同比增长(+/-%) 43.9% -1.9% 53.7% 31.1% 每股收益（元） 2.70 2.65 4.07 5.34 PE 18.5 18.8 12.3 9.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 强烈推荐（维持） 市场表现 截至
2015.2.13 70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40% 成交金额(百万元) 长城汽车 沪深3008007006005004003002001000 市场数据A股收盘价（元） 2015-2-1349.95 一年内最高价（元）52.31 一年内最低价（元）24.86 上证指数 3,203.83 市净率 4.54 总股本（万股） 304,242 实际流通A股（万股）200,924 限售流通A股（万股）
0 流通A股市值（亿元）1,003.62 分析师：刘宏程执业证书号：S02电话：010-58565133邮箱：liuhongcheng@ 联系人：何健康电话：010-58565123邮箱：hejiankang@ 证券研究报告 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 目录
一、公司是国内SUV市场领军者，15年产能进一步释放.....................................................................................................5
1、公司是国内SUV市场领军者........................................................................................................................................5
2、15年公司产能进一步释放.............................................................................................................................................6
3、公司盈利能力强
7 二、公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合市场趋势.......................................................................................................8
1、自主品牌轿车市场份额下滑明显..................................................................................................................................9
2、未来几年中国SUV仍将维持高速增长......................................................................................................................10
3、SUV成为公司绝对的主导产品...................................................................................................................................11
三、现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化再入高成长通道
....................................................................................131、公司现有SUV车型需求旺盛......................................................................................................................................13
2、后续新品不断投放
（1）H8：战略车型，冲破自主品牌中高端SUV天花板.........................................................................................15
（2）CoupeC：丰富H6车系，续写H6辉煌............................................................................................................17
（3）H7：填补15~20万车型空缺，搭建SUV全系列产品构架.............................................................................183、15年销量有望达到90万辆以上，再入高成长通道.................................................................................................19
四、盈利预测、估值与投资建议
五、风险提示
2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表目录 图表1：长城汽车发展历程.........................................................................................................................................................5
图表2：公司股权结构.................................................................................................................................................................5
图表3：公司主营产品包括皮卡、SUV和轿车........................................................................................................................6
图表4：公司产能分布情况.........................................................................................................................................................7
图表5：公司2007~2014年财务数据.......................................................................................................................................7
图表6：公司近年毛利率稳步上升.............................................................................................................................................7
图表7：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司毛利率最高....................................................................8图表8：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司净利率最高....................................................................8图表9：长城哈弗品牌发展历程.................................................................................................................................................9
图表10：消费升级趋势导致小排量低端乘用车需求逐年降低...............................................................................................9
图表11：自主品牌轿车市场份额连续四年下滑.....................................................................................................................10
图表12：14年自主品牌轿车销量同比降幅较大...................................................................................................................10
图表13：近年来SUV销量增速快于汽车和乘用车的增速..................................................................................................10
图表14：SUV销量占乘用车销量的比重逐年升高...............................................................................................................10
图表15：多因素促使SUV需求旺盛......................................................................................................................................11
图表16：未来几年中国SUV市场空间依然巨大..................................................................................................................11
图表17：公司轿车业务不断下滑............................................................................................................................................12
图表18：公司SUV销量稳步上升..........................................................................................................................................12
图表19：SUV成为长城汽车绝对的主导产品.......................................................................................................................12
图表20：公司14年的汽车销量同比略有下滑......................................................................................................................13
图表21：公司14年营业收入稳步增长..................................................................................................................................13
图表22：H8两度推迟的原因..................................................................................................................................................13
图表23：长城哈弗品牌现有SUV车型解析..........................................................................................................................14
图表24：H6成为14年全国SUV销量冠军..........................................................................................................................14
图表25：H6连续4个月销量过3万辆，并突破3.6万辆/月...........................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明部分
3 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表26：H2已连续4月销量过万辆，并突破1.5万辆/月..................................................................................................15
图表27：H1、H9上市三个月，销量表现惊人.....................................................................................................................15
图表28：公司后续有多款SUV新车型上市..........................................................................................................................15
图表29：已公布的H8相关参数.............................................................................................................................................16
图表30：H8主要竞争车型近半年来的月销量情况..............................................................................................................17
图表31：CoupeC或有的相关配置......................................................................................................................................18
图表32：CoupeC竞争车型..................................................................................................................................................18
图表33：公司现有SUV车型价格分布，15~20万区间是空白..........................................................................................19
图表34：公司15年销量有望达到90万辆............................................................................................................................19
图表35：公司主要财务指标预测............................................................................................................................................20
4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日
一、公司是国内SUV市场领军者，15年产能进一步释放
1、公司是国内SUV市场领军者 长城汽车是中国最大的民营汽车制造企业，也是目前中国最大的SUV车企，于2003年、2011年分别在香港H股和国内A股上市。
2014年，公司实现营业收入625.99亿元，归母净利润80.52亿元。
2014年，公司SUV销量为51.9万辆，同比增长24.4%，连续12年夺得SUV市场销量冠军，是国内SUV市场当之无愧的领军者。
图表1：长城汽车发展历程 1984 长城汽车制造厂成立 1991~1994 开始生产长城轻型客货车，实现产销量翻番 1996.3 第1辆长城迪尔（Deer）皮卡下线 1998 长城皮卡首次位居全国皮卡市场销量第
一 2001.6 改制成立长城汽车股份有限公司 2003.12 香港H股上市，成国内首家在香港H股上市的民营汽车企业 2011.9 上交所挂牌交易，回归A股 2013.3 哈弗品牌正式独立，进入哈弗与长城双品牌时代 2014.11 H9与H1同时上市，其中H9是公司向高端化SUV迈进的又一力作 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
图表
2：公司股权结构魏建军 A股其他投资者 10.82% 62.35% 创新长城 56.04% H股公众投资者 33.14% 长城汽车（601633） 长长长诺保格北保麦精 城城城博定瑞京定克益 内汽华橡信机格曼斯汽 燃车北胶诚械瑞德汽车 机桥 特 车零 业 空部 调件 汽车及零部件制造 长长长长
城城城城售销汽汽后售车配 出销租售 汽车销售及后市场 保长精长定城工城信博汽万远翔车通 模具 研发 泰亿俄德新罗科发斯贸展长 城股份 海外业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分
5 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
公司旗下拥有哈弗、长城两个品牌，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力，其主营产品包括风骏皮卡、哈弗SUV、腾翼轿车3个品类。
图表3：公司主营产品包括皮卡、SUV和轿车SUV H69.70-16.28万 H922.13-27.27万 M26.39-7.79万 H58.88-17.08万 H8（未上市）20.16-23.67万 M45.79-7.40万 轿车 C20R5.69-6.59万 C305.98-8.35万 皮卡 风骏56.58-12.17万 风骏5欧洲版8.58-11.98万 H29.66-12.07万 CoupeC未上市 C507.63-10.08万 风骏68.28-12.50万 H16.69-8.29万 H7未上市 H8：或15年上半年上市CoupeC：或15年上海车展上市H7：或15年下半年上市 资料来源：公司网站，易车网，华融证券市场研究部整理。
2、15年公司产能进一步释放 此前产能不足一直是制约公司快速发展的因素之
一。
随着天津工厂和徐水工厂一期的投产，公司产能已达到100万辆，能较好地满足当前的生产需求。
徐水工厂二期预计15年内能投产，届时可释放30万辆的产能。
天津工厂也有望在15年内达到总规划产能，很好地解决相关车型产能紧张的问题。
至此，公司合计规划总产能将达到170万辆，为后续的高速发展提供可能。
6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表4：公司产能分布情况 保定工厂现有产能：40万生产车型：风骏、H3、H5、C30、M2、M4、H1 天津工厂现有产能：40万总规划产能：80万生产车型：C50、H6、H2 徐水工厂一期产能：20万二期产能：30万（15年内投产）生产车型：H9、H8、H7 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
3、公司盈利能力强 受益SUV需求旺盛，长城汽车SUV车型销售占比提升，14年汽车销量同比减少的情况下依然保持营业收入增长。
14年，由于研发费用的增加，利润同比有所下滑，但从占营收比重来看，公司盈利能力依然很强。
近几年，公司毛利率稳步上升，13年达到28.61%高点。
图表5：公司2007~2014年财务数据 营业收入 归母净利润 700 营收增速 归母净利增速 600 500 400 300 200 100 02007200820092010201120122013 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 2014 200%150%100%50%0%-50%-100% 图表6：公司近年毛利率稳步上升 31%29%27%25%23%21%19%17%15% 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 2012 2013 不论是与国内A股、H股主要的整车企业比较，还是与海外主要的汽车集团比较，长城汽车的毛利率和净利率均居于首位，表明公司盈利能力强。
一定 请务必阅读正文之后的免责声明部分
7 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 程度上反映出公司产品具有极强的市场竞争力以及公司优秀的管理、经营能力。
图表7：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司毛利率最高 30%25%20%15%10% 5%0% 2012 2013 毛利率 戴姆勒丰田通用福田上汽 比亚迪广汽Audi福特江淮海马长安大众力帆吉利宝马一轿江铃长城 资料来源：各公司公告，华融证券市场研究部整理。
图表8：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司净利率最高 16%14%12%10% 8%6%4%2%0%-2%-4% 2012年 2013年 净利率 资料来源：各公司公告，华融证券市场研究部整理。
比亚迪福田江淮通用一轿力帆丰田大众福特海马上汽宝马 戴姆勒Audi江铃长安吉利广汽长城
二、公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合市场趋势 2013年3月，长城正式分离出哈弗品牌，致力于打造“专业SUV品牌”，实现研发、生产、营销、管理的全面独立。
哈弗（HAVAL）品牌自诞生起就成就了长城汽车SUV市场领军者地位。
随着系列的丰富，这一地位得到进一步巩固。
2014年，哈弗继续领军中国SUV市场。
8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表9：长城哈弗品牌发展历程 2002年，赛弗SUV上市 2009年4月，哈弗H3上市 2011年8月，都市智慧型SUV——哈 弗H6上市 2014年7月，哈弗H2上市 2015年上半年，哈弗H8再度上市、 CoupeC上市 2005年，哈弗CUV上市，开启自主品牌10万以上“哈弗时代” 2010年6月，哈弗H5上市 2013年11月，中国自主品牌首款高端豪华SUV——哈弗H8在广州车展上市（推迟） 2014年11月，七座全地形SUV哈弗H9上市，哈弗H1 同时上市。
资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
2015年下半年，哈弗H7或上市 2014年9月，在第四届长城汽车科技节上，长城汽车董事长魏建军先生首次公开表示为保持公司持续的盈利能力，长城今后将继续聚焦SUV，将哈弗品牌打造成世界级SUV。
未来几年，将会把公司的资源全部用于SUV上，暂时放弃轿车业务，不再推出新品。
1、自主品牌轿车市场份额下滑明显 相对于欧美等发达国家，我国汽车工业起步较晚，在技术、品牌、市场等方面与它们相比存在较大差距。
因此，在发展汽车工业的过程中，主要从低端、经济型轿车起步，并长期占据这一细分市场。
近年来，随着竞争加剧，合资品牌价格不断下压，导致自主品牌轿车价格优势不再明显，所占份额下滑明显。
此外，随着我国经济的发展和汽车市场的日渐成熟，汽车消费升级成为趋势，对低端、经济型轿车的需求整体减小，是导致自主品牌轿车市场份额降低的又一因素。
图表10：消费升级趋势导致小排量低端乘用车需求逐年降低 排量＞3.0L1.6L<排量≤2.0L 2.5L<排量≤3.0L1.0L<排量≤1.6L 2.0L<排量≤2.5L排量≤1.0L 100% 75% 50% 25% 0%20072008200920102011201220132014 请务必阅读正文之后的免责声明部分
9 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：Wind，华融证券市场研究部整理。
图表11：自主品牌轿车市场份额连续四年下滑 100%法系 韩系 美系 日系 德系 中国品牌 50% 29.7%30.9%29.1%28.4% 0%2009 2010 2011 2012 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 27.5%2013 22.4%2014 图表12：14年自主品牌轿车销量同比降幅较大 350万辆 中国品牌轿车 同比增速 300 250 200 150 100 50 02009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 40%30%20%10%0%-10%-20%
2、未来几年中国SUV仍将维持高速增长 近年，SUV销量增长迅速。
2005年~2014年间的同比增速除个别年份外均高于同期汽车整体销量的增速和乘用车销量的增速。
SUV年销量从2005年的19.58万辆增长到2014年的407.79万辆，9年间的年均复合增长率CAGR高达40.13%，而同期汽车整体销量和乘用车销量的CAGR仅为16.91%和19.47%。
图表13：近年来SUV销量增速快于汽车和乘用车的增速 SUV销量（万辆） SUV销量同比增速 600 汽车销量同比增速 乘用车销量同比增速 120% 500 2005年~2014年，销量 400 SUV：CAGR=40.13% 汽车：CAGR=16.91% 300 乘用车：CAGR=19.47% 100%
80%60% 200 40% 100 20%
0 0% 20052006200720082009201020112012201320142015E 数据来源：中汽协、华融证券整理 图表14：SUV销量占乘用车销量的比重逐年升高 30% SUV销量占乘用车销量比重 25% 24.8% 20%15%10% 5% 20.7% 16.7% 4.9% 4.4% 5.7% 6.6% 6.4% 9.6% 12.9%11.2% 0%20052006200720082009201020112012201320142015E 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 受汽车市场成熟度提高、汽车消费升级、80/90后日渐成为汽车消费主力以及SUV自身多用途契合中国家庭要求等因素影响，SUV需求旺盛，其年销量占乘用车销量的比重呈现逐年增长趋势，从2005年的4.9%升高到2014年 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 的20.7%。
图表15：多因素促使SUV需求旺盛 汽车消费升级，二次购车等 自身空间大，动力强、越野 性能好等 80/90后等年轻一代逐渐成为汽车消费主力 资料来源：华融证券市场研究部。
中国家庭一般只有一辆车，随着收入提高，自驾游需求增加，SUV多用途 的特点正好契合 中国道路情况相对恶劣，特别是农村、山 区 …… 2011年，美国SUV年销量占轻型车（美国轻型车包括了乘用车、轻卡、轻客等车型，范围上大于乘用车）的比重已达27.5%。
综合我国的具体情况，我们认为中国市场对SUV的需求度将超过美国，在乘用车年销量中的比重有望在未来几年达到30%，市场空间巨大，销量仍将维持高速增长。
图表16：未来几年中国SUV市场空间依然巨大 年份 乘用车销量/万辆 乘用车销量增速(估值) SUV销量/万辆 2014A 1970.06 9.9% 407.79 2015E 2157.22 9.5% 534.99 2016E 2329.79 8.0% 647.68 2017E 2516.18 8.0% 754.85 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部 SUV
销量增速36.4%31.2%21.1%16.5% SUV在乘用车销量中的占比（估值） 20.7%24.8%27.8%30.0%
3、SUV成为公司绝对的主导产品 在自主品牌轿车连续四年市场份额下滑以及未来几年SUV仍将维持较高速度增长的大背景下，公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合这一市场趋势。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表17：公司轿车业务不断下滑 250千辆 轿车 200 150 100 50 0200820092010201120122013 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 20142015E 图表18：公司SUV销量稳步上升 千辆800 SUV 700 600 500 400 300 200 100 0200820092010201120122013 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 20142015E 图表19：SUV成为长城汽车绝对的主导产品 SUV（包含CUV） 轿车 皮卡 100%皮卡占据主导轿车抢占皮卡份额，逐渐主导SUV成为主导 50% 0%2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：公司公告，华融证券市场研究部整理。
2011 2012 2013 2014 从公司产品构成来看，其大致经历了三个阶段：
（1）公司以皮卡起家，2008
年以前皮卡一直占据主导；
（2）随后在皮卡市场需求减弱的情况下，公司轿车产品上市并抢占皮卡份额，逐渐成为主导；
（3）随着2011年8月H6的上市，公司SUV销量显著增加，并成为绝对的主导产品。
在“聚焦SUV”的战略背景下，即使14年公司整体汽车销量相比13年略有降低，但由于价高利厚的SUV销售占比增加，尤其是H6的销售增加，导致公司收入增长。
利润略有下滑则主要是由于公司14年研发投入大幅增长所致。
12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表20：公司14年的汽车销量同比略有下滑 800千辆 2013年2014年 同比增速 700 600+24.45% 500 400 300 200 -6.72% 100 -55.70% 0皮卡 轿车 SUV 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 -3.11%总体销量 图表21：公司14年营业收入稳步增长 700亿元600 2013年+10.23% 2014年 同比增速 500 400 300 200 100 -2.09% 0营业收入 归母净利润 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理
三、现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化再入高成长通道 受H8上市两度推迟以及轿车销售低迷等影响，长城汽车14年整体销量出现下滑，市场对公司未来的发展前景一度呈现消极观点，认为公司发展已达到顶峰，突破不了自主品牌的天花板。
但随着相继推出的新车型H2持续放量，H1、H9表现惊人以及成熟主力车型H6继续维持高位，公司已经从H8两度推迟上市的“阴影”中走出，再次进入高成长通道。
图表22：H8两度推迟的原因 原定上市时间 推迟原因
1.发动机调校偏保守，运动模式不明显，与经济模式差别不大；
2.车辆启动时安全带未系提示报警过早；
3.方向盘操控偏轻； 第一次 2013
年11月21日，广州车展
4.制动操作行程较长；
5.车门限位器档位感不清晰；
6.部分功能操作繁琐；
7.发动机噪音、路噪、风噪控制有待提升；
8.中控面板纹理单
一。
第二次 2014年4月20日，北京车展 车辆在高速工况下，传动系统存在敲击音 资料来源：公司公告、华融证券市场研究部整理。
1、公司现有SUV车型需求旺盛 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 经过近十年的深耕，长城哈弗品牌已获得市场认可，成为中国本土SUV的代名词。
受益国内SUV市场高速增长以及公司SUV积累的品牌优势，公司SUV产品终端需求旺盛，各车型销量均有不错表现，15年有望继续维持。
图表23：长城哈弗品牌现有SUV车型解析 上市时间 类型 在公司中的地位 H52010.6紧凑型SUV 开始边沿化，准备“退休” 主力车型，现金H62011.8都市智能SUV 牛 H22014.7时尚百搭SUV明星车型，提量 H12014.11迷你型SUV 配合H2，角力低端市场 全地形七座H92014.11 SUV 高端化车型，提升公司品牌 资料来源：公司官网、华融证券市场研究部整理。
竞争车型瑞虎
5、驭胜、陆风X8、H6等CS75、传祺GS5、狮跑、途胜、奔腾X80、ix35、驭胜、H5等北京ix25、翼搏、H1瑞风S3、长城CS35、瑞虎
3、H2等 宝马X5等 H6：公司主力和现金牛车型，全国最畅销SUV车型，14年共计销售315,881辆，并于14年10月起连续4个月销量超过3万辆。
15年1月，H6再创新高，月销量超过3.6万辆。
预计15年可达到月均销售3万辆的水平。
图表24：H6成为14年全国SUV销量冠军 哈弗H6大众途观本田CR-V现代ix35福特翼虎丰田RAV4日产奇骏 奥迪Q5长安CS35比亚迪S6
0 50 100150200250 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 千辆300350 图表25：H6连续4个月销量过3万辆，并突破3.6万辆/月40,000辆H6 35,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表26：H2已连续4月销量过万辆，并突破1.5万辆/月 辆 H2 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 02014-72014-82014-92014-102014-112014-122015-
1 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 图表27：H1、H9上市三个月，销量表现惊人 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 辆H9H1 2014-11 H9、H1 2014-12 2015-
1 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 H2：2014年7月上市，月销量经过4个月的爬坡期即已达到月销过万的水平。
15年1月，其销量突破1.5万辆。
预计15年可达到月均销售1.2万辆的水平。
H1：2014年11月上市，销量处于爬坡期，15年1月销量已达7,542辆。
预计15年全年其月均销量在8,000辆左右。
H9：2014年11月上市，属中高端车型，主要用于公司品牌提升，证明公司有实力打破自主品牌的“天花板”。
自上市以来，月均销量在2,000~3,000辆。
由于主要定位于品牌提升而并不是走量的车型，预计15年月均销量在2,500辆左右。
2、后续新品不断投放 在“聚焦SUV”的战略背景下，公司后续SUV新品储备丰富。
其中两度推迟上市的H8和CoupeC或将于今年上半年上市，H7或于今年下半年上市。
届时，长城哈弗SUV系列产品齐全，引领公司进入新的高增长通道。
图表28：公司后续有多款SUV新车型上市 拟上市车型 H8 CoupeC 拟上市时间2015年上半年2015年上半年 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 H72015年下半年 H1、H2自动版2015年下半年
（1）H8：战略车型，冲破自主品牌中高端SUV天花板H8上市的两度推迟反映出公司在高端产品的研发、技术管理上存在不足 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 的同时，也表明了公司对于质量的重视以及对H8这款车型寄予的期望。
H8作为长城汽车的战略车型，承载了公司冲破自主品牌中高端SUV天花板的使命，是决定公司能否成功迈向高端化的关键产品。
若上市并取得好的市场表现，则公司又将打开新的天地，发展前景不可限量。
图表29：已公布的H8相关参数 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
已公布的相关参数： 售价(万元)排量(L) 长/宽/高/轴距 20.18~23.682.0 4806/1975/1794/ (mm)最小离地间隙 (mm)最大功率(kw)最大扭矩(Nm) 特有技术变速箱 车体结构100km油耗/L 2915 197 160324双VVT6档手自一体承载式10.3~10.9 H8属中大型SUV，价格定位在20.18~23.68万之间。
综合考虑价格、油耗、空间、动力性、操控性、越野性等因素，其上市后的主要竞争车型有途观、翼虎、本田CR-
V、一汽丰田RAV4、马自达CX-
7、汉兰达等。
图表25：H8与主要竞争车型参数对比 H8 途观 售价(万元) 20.18~23.6815.98~32.38 排量(L) 2.0 1.4/1.8/2.0 长/宽/高/轴距 4806/1975/4506/1809/ (mm) 1794 1685 轴距(mm) 2915 2684 最小离地间隙 197 195 (mm) 最大功率(kw) 160 118/147 最大扭矩(Nm) 324 250 变速箱 6
档手自一体 6档手动/手自一体 综合工况百公里油耗/L 10.3~10.9 6.9~9.2 翼虎16.58~27.601.5/1.6/2.04524/1838/ 16952690 157 1783506挡手自一体 7.2~8.8 本田CR-V16.38~26.18 2.0/2.44550/1820/ 16852620 135 114/140190/222 5挡自动 8.0~9.0 RAV415.28~27.28 2.0/2.54570/1845/ 16702660 193 1081876挡手动/CVT无级 7.3~8.7 马自达CX-717.88~27.40 2.3/2.54705/1872/ 16452750 208 120/175205/3505档/6档手自一体 9.4~11.5 汉兰达21.00~42.95 2.7/3.54795/1910/ 17602790 - 1382526挡手自一体 9.9~12.1 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
H8所在的细分市场目前主要由合资品牌占领，几乎没有自主品牌的身影，自主品牌要想在这一市场分得一杯羹，必须在性能上占据优势。
与上述竞争车型相比，H8在空间、越野性、动力性等方面均占有一定的优势。
H8的上市率先填补了自主品牌在中高端SUV市场的空白，其先进的技术、强劲的动力和合理的价格，必将会对20万元左右的SUV市场造成巨大冲击。
图表30：H8主要竞争车型近半年来的月销量情况 25,000辆 途观 翼虎 CR-
V 20,000 15,000 10,000 5,000 02014-
7 2014-
8 2014-
9 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
RAV42014-10 CX-
7 汉兰达 2014-11 2014-12 参考各竞争车型近半年的销量数据，同时考虑到品牌上相对合资存在一定的劣势，H8上市稳定后的销量预计略低于汉兰达（月销6,000辆左右）的水平，月销量在5,000辆左右，同时将为公司贡献较大的利润，是一款既走量又增利的中高端车型。
（2）CoupeC：丰富H6车系，续写H6辉煌 全新哈弗CoupeC未来将以哈弗H6Coupe的名称在市场中销售，并有望在15年上半年上市。
未来CoupeC会归纳到哈弗H6车系之中，并与运动版一样主打个性化车型，而在内饰设计和配置上均有自身的特点。
CoupeC的推出将直接丰富H6车系，增加消费者选择空间，有效保证H6的市场地位和公司的销量水平，续写H6辉煌。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 17 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表31：CoupeC或有的相关配置 资料来源：腾讯汽车，华融证券市场研究部整理。
发动机：或将搭载2.0T汽油或2.0T柴油涡轮增压；汽油版：或与6速手动和6速DCT双离合变速器匹配，拥有145kW最大输出功率和310Nm的最大扭矩；柴油版：或仅匹配6速手动挡，拥有120kW最大输出功率和350Nm最大扭矩 参考H6的定价，CoupeC的价格预计13万起步，其竞争对手与H6的基本相同，包括长安CS75、传祺GS5、狮跑、途胜、奔腾X80、现代ix35、驭胜等紧凑型SUV。
图表32：CoupeC竞争车型 CS7510.68~14.47万 驭胜10.58~18.87万 传祺GS510.58-22.78万 狮跑11.80~17.68万 紧 凑 型
S U CoupeC V或13万起步 途胜11.38~17.38万 现代ix3513.48~24.26万 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
奔腾X8011.38~18.18万
（3）H7：填补15~20万车型空缺，搭建SUV全系列产品构架 H7属中型SUV，或将于今年下半年上市，定价预计在15~20万区间。
H7的上市将直接丰富长城哈弗品牌系里，填补公司在15~20万这一价格区间的车型空白，进而在6~30万区间形成全系列SUV产品群。
至此，公司SUV全系列产品构架搭建完成，整体竞争力将得到提升。
而未来，随着消费升级，畅销型SUV价格上移，15~20万这一SUV细分领域将成为主要的竞争市场。
18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表33：公司现有SUV车型价格分布，15~20万区间是空白 H9 H8 市 H6 场 H5 空 白 H2 H1
0 5 10 15 20 25 30 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
3、15
年销量有望达到90万辆以上，再入高成长通道 现有车型需求旺盛，外加后续新车型推出后的贡献量，预计公司15年总销量有望达到90万辆以上，同比增长24.0%，再次进入高成长通道。
此外，在销售结构方面，随着向高端化迈进，中高端车型占比提升，单车盈利也会相应增加，公司整体盈利进一步增强。
图表34：公司15年销量有望达到90万辆 轿车 皮卡 H1 H2 H5 H6 2016E 2015E 2014A
0 200 400 600 资料来源：公司公告、华融证券市场研究部。
H7 H8 H9 M系列 1008
11.3%906 24.0%731 800 1000 千辆1200
四、盈利预测、估值与投资建议 预计公司14年-16年EPS分别为2.65/4.07/5.34元，对应当前PE为 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 18.8/12.3/9.4倍，低于行业平均水平。
考虑到
（1）未来几年中国SUV市场仍处于高增长期，公司作为国内SUV市场领军者，在“聚焦SUV”战略背景下将显著受益；
（2）公司现有车型H6/H2/H1/H9终端需求旺盛，有望维持较好的市场表现；
（3）后续新品不断投放，催化公司再次进入高增长通道，我们给予公司“强烈推荐”投资评级。
图表35：公司主要财务指标预测 会计年度主营收入（百万元） 同比增长(+/-%)营业利润（百万元） 同比增长(+/-%)归母净利润（百万元） 同比增长(+/-%)每股收益（元） PEPB 2012A43,16043.4%6,663.4066.1%5,692.4563.0% 1.8726.77.1 资料来源：Wind、华融证券。
2013A56,78431.6%9,668.0445.1%8,223.6543.9% 2.7018.55.4 2014E62,59910.2%9,500.44-1.7%8,066.32-1.9% 2.6518.84.4 2015E85,13936.0%14,596.1653.6%12,396.2253.7% 4.0712.33.4 2016E106,235 24.8%19,223.37 31.7%16,252.88 31.1%5.349.42.6
五、风险提示
1、高端化再次夭折；
2、新品销量不达预期；
3、中国经济大幅下行；4、
4、更多城市实施限购、限行。
20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其他应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期负债应付账款预收账款 其他长期负债长期借款其他 负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计 2012A25,8486,337 1214,791 6918542,69546716,722429,0192,2145,44742,56919,319 08,6973,195 7,4261,607 01,607 20,9263,0424,46114,017 12921,51442,569 2013A31,0266,991 417,548 6562,5592,764 50421,579 5314,6572,4434,42652,60522,839 18210,7122,809 9,1361,757 01,757 24,5973,0424,45420,506 1227,99652,605 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益营运资金变动其他投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加资本公积增加股利分配其他 4,359 9,080 5,722 8,232 949 1,165 10 10 -34 -47 -2,222 -291 -67 11 -3,936
-6,696 -3,976-6,755 40 59 -698-1,399
0 182
0 0 -
3 -
7 -913-1,734 217 160 数据来源：Wind、华融证券 2014E36,2738,032 819,3451,0132,8214,520 53325,333 5318,2822,3904,60761,60624,742 011,9933,0969,6532,393 02,39327,1353,0424,45426,959 2034,45061,606 7,4978,0751,747-202 -34-2,134 46-5,499-5,530 31-956-182 00-1,613839 2015E51,55713,297 826,6061,4113,8375,713 68529,035 5321,8272,3384,81880,59233,173 016,0644,211 12,8983,020 03,020 36,1933,0424,45436,876 3344,36680,592 2016E69,96822,331 833,8161,6104,7876,586 83032,223 5325,0222,2844,863102,19041,066 020,0445,255 15,7673,706 03,706 44,7723,0424,45449,879 5057,369102,190 12,65212,4092,135 -302-38-1,60351-5,836-5,87438-1,551 000-2,479928 16,75216,2702,470 -504-44-1,48243-5,658-5,70244-2,060 000-3,2511,190 利润表 单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东权益归属母公司所有者净利润EPS（元） 主要财务比率单位：百万元同比增长率营业收入营业利润净利润盈利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力资产负债率流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收账款周转率每股资料（元）每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率PEPB 2012A43,16031,5621,5951,6561,744 -105751019 6,66322143 6,8411,1195,722 305,6921.87 2013A56,78440,5382,0571,8952,747 -8414-7599,668279279,9201,6888,23288,2242.70 2014E62,59945,3842,2682,1603,443 -20280034 9,50025022 9,7281,6548,075 88,0662.65 2015E85,13960,7893,0842,8104,121 -30278038 14,59626425 14,8362,42712,409 1312,396 4.07 2016E106,23575,852 3,8483,5064,292-504 6204419,2232572919,4513,18216,2701716,2535.34 2012A2013A2014E2015E2016E 43.4%31.6%10.2%36.0%24.8%66.1%45.1%-1.7%53.6%31.7%63.0%43.9%-1.9%53.7%31.1% 26.9%28.6%27.5%28.6%28.6%13.3%14.5%12.9%14.6%15.3%26.5%29.4%23.4%27.9%28.3%31.0%34.8%27.6%32.7%32.9% 49.2%46.8%44.0%44.9%43.8% 1.34 1.36 1.47 1.55 1.70 1.20 1.24 1.28 1.38 1.54 1.01 1.08 1.02 1.06 1.04 11.71
14.6710.0410.6411.52 2.79 3.12 3.07 3.04 3.00 1.87 2.70 2.65 4.07 5.34 1.43 2.97 2.46 4.16 5.51 7.07 9.20
11.3214.5818.86 0.30 0.57 0.53 0.73 0.86 26.7 18.5 18.8 12.3 9.4 7.06 5.43 4.41 3.43 2.65 请务必阅读正文之后的免责声明部分 21 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日 投资评级定义 公司评级强烈推荐推荐中性卖出 预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上 行业评级看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上 免责声明 刘宏程，在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等。
华融证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务。
华融证券股份有限公司（以下简称本公司）的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策。
本报告仅提供给本公司客户有偿使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本公司会授权相关媒体刊登研究报告，但相关媒体客户并不视为本公司客户。
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本报告中的信息、建议等均仅供本公司客户参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。
本报告并未考虑到客户的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问。
本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。
本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
华融证券股份有限公司市场研究部 地址：北京市西城区金融大街8号A座5层(100033） 传真：010－58568159 网址： 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分
受汽车市场成熟度提高、汽车消费升级、80/90后日渐成为汽车消费主力以及SUV自身多用途契合中国家庭要求等因素影响，未来几年SUV市场仍将保持高增长。
公司采取“聚焦SUV”战略，将显著受益。
现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化公司再入高成长通道公司现有SUV车型中，H6已连续4个月销量过3万；H2和H1继续放量，最近1个月分别实现1.5万辆和0.75万辆的销量水平。
终端需求旺盛且后续订单饱满，预计15年都将有较好的市场表现。
H8作为公司战略车型，不出意外将于今年上半年再度上市，提量增利的同时将为公司打开新的天地，发展前景不可限量；CoupeC预计也将于今年上半年上市，丰富H6车系；此外，H7或将于今年下半年上市，填补公司在15~20万这一细分领域的市场空白。
现有车型需求旺盛，外加后续新车型推出后的贡献量，公司15年总销量有望达到90万辆以上，再次进入高成长通道。
盈利预测、估值与投资建议预计公司14年-16年EPS分别为2.65/4.07/5.34元，对应当前PE为18.8/12.3/9.4倍，低于行业平均水平。
考虑到
（1）未来几年中国SUV市场仍处于高增长期，公司将显著受益；
（2）公司现有车型H6/H2/H1/H9终端需求旺盛，有望维持较好的市场表现；
（3）后续新品不断投放，催化公司再次进入高增长通道，我们给予公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示
1、高端化再次夭折；
2、新品销量不达预期；
3、中国经济大幅下行；
4、更多城市实施限购、限行。
长城汽车主要财务数据（股价以2015.2.13收盘价计算） 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 主营收入（百万元） 56,784 62,599 85,139 106,235 同比增长(+/-%) 31.6% 10.2% 36.0% 24.8% 归母净利润（百万元）
8,223.658,066.3212,396.22 16,252.88 同比增长(+/-%) 43.9% -1.9% 53.7% 31.1% 每股收益（元） 2.70 2.65 4.07 5.34 PE 18.5 18.8 12.3 9.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 强烈推荐（维持） 市场表现 截至
2015.2.13 70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40% 成交金额(百万元) 长城汽车 沪深3008007006005004003002001000 市场数据A股收盘价（元） 2015-2-1349.95 一年内最高价（元）52.31 一年内最低价（元）24.86 上证指数 3,203.83 市净率 4.54 总股本（万股） 304,242 实际流通A股（万股）200,924 限售流通A股（万股）
0 流通A股市值（亿元）1,003.62 分析师：刘宏程执业证书号：S02电话：010-58565133邮箱：liuhongcheng@ 联系人：何健康电话：010-58565123邮箱：hejiankang@ 证券研究报告 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 目录
一、公司是国内SUV市场领军者，15年产能进一步释放.....................................................................................................5
1、公司是国内SUV市场领军者........................................................................................................................................5
2、15年公司产能进一步释放.............................................................................................................................................6
3、公司盈利能力强
..............................................................................................................................................................
7 二、公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合市场趋势.......................................................................................................8
1、自主品牌轿车市场份额下滑明显..................................................................................................................................9
2、未来几年中国SUV仍将维持高速增长......................................................................................................................10
3、SUV成为公司绝对的主导产品...................................................................................................................................11
三、现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化再入高成长通道
....................................................................................131、公司现有SUV车型需求旺盛......................................................................................................................................13
2、后续新品不断投放
........................................................................................................................................................
15（1）H8：战略车型，冲破自主品牌中高端SUV天花板.........................................................................................15
（2）CoupeC：丰富H6车系，续写H6辉煌............................................................................................................17
（3）H7：填补15~20万车型空缺，搭建SUV全系列产品构架.............................................................................183、15年销量有望达到90万辆以上，再入高成长通道.................................................................................................19
四、盈利预测、估值与投资建议
..............................................................................................................................................
19五、风险提示
..............................................................................................................................................................................
20 附录：财务预测表......................................................................................................................................................................
212 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表目录 图表1：长城汽车发展历程.........................................................................................................................................................5
图表2：公司股权结构.................................................................................................................................................................5
图表3：公司主营产品包括皮卡、SUV和轿车........................................................................................................................6
图表4：公司产能分布情况.........................................................................................................................................................7
图表5：公司2007~2014年财务数据.......................................................................................................................................7
图表6：公司近年毛利率稳步上升.............................................................................................................................................7
图表7：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司毛利率最高....................................................................8图表8：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司净利率最高....................................................................8图表9：长城哈弗品牌发展历程.................................................................................................................................................9
图表10：消费升级趋势导致小排量低端乘用车需求逐年降低...............................................................................................9
图表11：自主品牌轿车市场份额连续四年下滑.....................................................................................................................10
图表12：14年自主品牌轿车销量同比降幅较大...................................................................................................................10
图表13：近年来SUV销量增速快于汽车和乘用车的增速..................................................................................................10
图表14：SUV销量占乘用车销量的比重逐年升高...............................................................................................................10
图表15：多因素促使SUV需求旺盛......................................................................................................................................11
图表16：未来几年中国SUV市场空间依然巨大..................................................................................................................11
图表17：公司轿车业务不断下滑............................................................................................................................................12
图表18：公司SUV销量稳步上升..........................................................................................................................................12
图表19：SUV成为长城汽车绝对的主导产品.......................................................................................................................12
图表20：公司14年的汽车销量同比略有下滑......................................................................................................................13
图表21：公司14年营业收入稳步增长..................................................................................................................................13
图表22：H8两度推迟的原因..................................................................................................................................................13
图表23：长城哈弗品牌现有SUV车型解析..........................................................................................................................14
图表24：H6成为14年全国SUV销量冠军..........................................................................................................................14
图表25：H6连续4个月销量过3万辆，并突破3.6万辆/月...........................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明部分
3 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表26：H2已连续4月销量过万辆，并突破1.5万辆/月..................................................................................................15
图表27：H1、H9上市三个月，销量表现惊人.....................................................................................................................15
图表28：公司后续有多款SUV新车型上市..........................................................................................................................15
图表29：已公布的H8相关参数.............................................................................................................................................16
图表30：H8主要竞争车型近半年来的月销量情况..............................................................................................................17
图表31：CoupeC或有的相关配置......................................................................................................................................18
图表32：CoupeC竞争车型..................................................................................................................................................18
图表33：公司现有SUV车型价格分布，15~20万区间是空白..........................................................................................19
图表34：公司15年销量有望达到90万辆............................................................................................................................19
图表35：公司主要财务指标预测............................................................................................................................................20
4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日
一、公司是国内SUV市场领军者，15年产能进一步释放
1、公司是国内SUV市场领军者 长城汽车是中国最大的民营汽车制造企业，也是目前中国最大的SUV车企，于2003年、2011年分别在香港H股和国内A股上市。
2014年，公司实现营业收入625.99亿元，归母净利润80.52亿元。
2014年，公司SUV销量为51.9万辆，同比增长24.4%，连续12年夺得SUV市场销量冠军，是国内SUV市场当之无愧的领军者。
图表1：长城汽车发展历程 1984 长城汽车制造厂成立 1991~1994 开始生产长城轻型客货车，实现产销量翻番 1996.3 第1辆长城迪尔（Deer）皮卡下线 1998 长城皮卡首次位居全国皮卡市场销量第
一 2001.6 改制成立长城汽车股份有限公司 2003.12 香港H股上市，成国内首家在香港H股上市的民营汽车企业 2011.9 上交所挂牌交易，回归A股 2013.3 哈弗品牌正式独立，进入哈弗与长城双品牌时代 2014.11 H9与H1同时上市，其中H9是公司向高端化SUV迈进的又一力作 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
图表
2：公司股权结构魏建军 A股其他投资者 10.82% 62.35% 创新长城 56.04% H股公众投资者 33.14% 长城汽车（601633） 长长长诺保格北保麦精 城城城博定瑞京定克益 内汽华橡信机格曼斯汽 燃车北胶诚械瑞德汽车 机桥 特 车零 业 空部 调件 汽车及零部件制造 长长长长
城城城城售销汽汽后售车配 出销租售 汽车销售及后市场 保长精长定城工城信博汽万远翔车通 模具 研发 泰亿俄德新罗科发斯贸展长 城股份 海外业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分
5 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
公司旗下拥有哈弗、长城两个品牌，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力，其主营产品包括风骏皮卡、哈弗SUV、腾翼轿车3个品类。
图表3：公司主营产品包括皮卡、SUV和轿车SUV H69.70-16.28万 H922.13-27.27万 M26.39-7.79万 H58.88-17.08万 H8（未上市）20.16-23.67万 M45.79-7.40万 轿车 C20R5.69-6.59万 C305.98-8.35万 皮卡 风骏56.58-12.17万 风骏5欧洲版8.58-11.98万 H29.66-12.07万 CoupeC未上市 C507.63-10.08万 风骏68.28-12.50万 H16.69-8.29万 H7未上市 H8：或15年上半年上市CoupeC：或15年上海车展上市H7：或15年下半年上市 资料来源：公司网站，易车网，华融证券市场研究部整理。
2、15年公司产能进一步释放 此前产能不足一直是制约公司快速发展的因素之
一。
随着天津工厂和徐水工厂一期的投产，公司产能已达到100万辆，能较好地满足当前的生产需求。
徐水工厂二期预计15年内能投产，届时可释放30万辆的产能。
天津工厂也有望在15年内达到总规划产能，很好地解决相关车型产能紧张的问题。
至此，公司合计规划总产能将达到170万辆，为后续的高速发展提供可能。
6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表4：公司产能分布情况 保定工厂现有产能：40万生产车型：风骏、H3、H5、C30、M2、M4、H1 天津工厂现有产能：40万总规划产能：80万生产车型：C50、H6、H2 徐水工厂一期产能：20万二期产能：30万（15年内投产）生产车型：H9、H8、H7 资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
3、公司盈利能力强 受益SUV需求旺盛，长城汽车SUV车型销售占比提升，14年汽车销量同比减少的情况下依然保持营业收入增长。
14年，由于研发费用的增加，利润同比有所下滑，但从占营收比重来看，公司盈利能力依然很强。
近几年，公司毛利率稳步上升，13年达到28.61%高点。
图表5：公司2007~2014年财务数据 营业收入 归母净利润 700 营收增速 归母净利增速 600 500 400 300 200 100 02007200820092010201120122013 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 2014 200%150%100%50%0%-50%-100% 图表6：公司近年毛利率稳步上升 31%29%27%25%23%21%19%17%15% 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 2012 2013 不论是与国内A股、H股主要的整车企业比较，还是与海外主要的汽车集团比较，长城汽车的毛利率和净利率均居于首位，表明公司盈利能力强。
一定 请务必阅读正文之后的免责声明部分
7 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 程度上反映出公司产品具有极强的市场竞争力以及公司优秀的管理、经营能力。
图表7：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司毛利率最高 30%25%20%15%10% 5%0% 2012 2013 毛利率 戴姆勒丰田通用福田上汽 比亚迪广汽Audi福特江淮海马长安大众力帆吉利宝马一轿江铃长城 资料来源：各公司公告，华融证券市场研究部整理。
图表8：与A股、H股主要整车企业和海外主要车企相比，公司净利率最高 16%14%12%10% 8%6%4%2%0%-2%-4% 2012年 2013年 净利率 资料来源：各公司公告，华融证券市场研究部整理。
比亚迪福田江淮通用一轿力帆丰田大众福特海马上汽宝马 戴姆勒Audi江铃长安吉利广汽长城
二、公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合市场趋势 2013年3月，长城正式分离出哈弗品牌，致力于打造“专业SUV品牌”，实现研发、生产、营销、管理的全面独立。
哈弗（HAVAL）品牌自诞生起就成就了长城汽车SUV市场领军者地位。
随着系列的丰富，这一地位得到进一步巩固。
2014年，哈弗继续领军中国SUV市场。
8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表9：长城哈弗品牌发展历程 2002年，赛弗SUV上市 2009年4月，哈弗H3上市 2011年8月，都市智慧型SUV——哈 弗H6上市 2014年7月，哈弗H2上市 2015年上半年，哈弗H8再度上市、 CoupeC上市 2005年，哈弗CUV上市，开启自主品牌10万以上“哈弗时代” 2010年6月，哈弗H5上市 2013年11月，中国自主品牌首款高端豪华SUV——哈弗H8在广州车展上市（推迟） 2014年11月，七座全地形SUV哈弗H9上市，哈弗H1 同时上市。
资料来源：公司网站，华融证券市场研究部整理。
2015年下半年，哈弗H7或上市 2014年9月，在第四届长城汽车科技节上，长城汽车董事长魏建军先生首次公开表示为保持公司持续的盈利能力，长城今后将继续聚焦SUV，将哈弗品牌打造成世界级SUV。
未来几年，将会把公司的资源全部用于SUV上，暂时放弃轿车业务，不再推出新品。
1、自主品牌轿车市场份额下滑明显 相对于欧美等发达国家，我国汽车工业起步较晚，在技术、品牌、市场等方面与它们相比存在较大差距。
因此，在发展汽车工业的过程中，主要从低端、经济型轿车起步，并长期占据这一细分市场。
近年来，随着竞争加剧，合资品牌价格不断下压，导致自主品牌轿车价格优势不再明显，所占份额下滑明显。
此外，随着我国经济的发展和汽车市场的日渐成熟，汽车消费升级成为趋势，对低端、经济型轿车的需求整体减小，是导致自主品牌轿车市场份额降低的又一因素。
图表10：消费升级趋势导致小排量低端乘用车需求逐年降低 排量＞3.0L1.6L<排量≤2.0L 2.5L<排量≤3.0L1.0L<排量≤1.6L 2.0L<排量≤2.5L排量≤1.0L 100% 75% 50% 25% 0%20072008200920102011201220132014 请务必阅读正文之后的免责声明部分
9 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：Wind，华融证券市场研究部整理。
图表11：自主品牌轿车市场份额连续四年下滑 100%法系 韩系 美系 日系 德系 中国品牌 50% 29.7%30.9%29.1%28.4% 0%2009 2010 2011 2012 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 27.5%2013 22.4%2014 图表12：14年自主品牌轿车销量同比降幅较大 350万辆 中国品牌轿车 同比增速 300 250 200 150 100 50 02009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 40%30%20%10%0%-10%-20%
2、未来几年中国SUV仍将维持高速增长 近年，SUV销量增长迅速。
2005年~2014年间的同比增速除个别年份外均高于同期汽车整体销量的增速和乘用车销量的增速。
SUV年销量从2005年的19.58万辆增长到2014年的407.79万辆，9年间的年均复合增长率CAGR高达40.13%，而同期汽车整体销量和乘用车销量的CAGR仅为16.91%和19.47%。
图表13：近年来SUV销量增速快于汽车和乘用车的增速 SUV销量（万辆） SUV销量同比增速 600 汽车销量同比增速 乘用车销量同比增速 120% 500 2005年~2014年，销量 400 SUV：CAGR=40.13% 汽车：CAGR=16.91% 300 乘用车：CAGR=19.47% 100%
80%60% 200 40% 100 20%
0 0% 20052006200720082009201020112012201320142015E 数据来源：中汽协、华融证券整理 图表14：SUV销量占乘用车销量的比重逐年升高 30% SUV销量占乘用车销量比重 25% 24.8% 20%15%10% 5% 20.7% 16.7% 4.9% 4.4% 5.7% 6.6% 6.4% 9.6% 12.9%11.2% 0%20052006200720082009201020112012201320142015E 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部整理 受汽车市场成熟度提高、汽车消费升级、80/90后日渐成为汽车消费主力以及SUV自身多用途契合中国家庭要求等因素影响，SUV需求旺盛，其年销量占乘用车销量的比重呈现逐年增长趋势，从2005年的4.9%升高到2014年 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 的20.7%。
图表15：多因素促使SUV需求旺盛 汽车消费升级，二次购车等 自身空间大，动力强、越野 性能好等 80/90后等年轻一代逐渐成为汽车消费主力 资料来源：华融证券市场研究部。
中国家庭一般只有一辆车，随着收入提高，自驾游需求增加，SUV多用途 的特点正好契合 中国道路情况相对恶劣，特别是农村、山 区 …… 2011年，美国SUV年销量占轻型车（美国轻型车包括了乘用车、轻卡、轻客等车型，范围上大于乘用车）的比重已达27.5%。
综合我国的具体情况，我们认为中国市场对SUV的需求度将超过美国，在乘用车年销量中的比重有望在未来几年达到30%，市场空间巨大，销量仍将维持高速增长。
图表16：未来几年中国SUV市场空间依然巨大 年份 乘用车销量/万辆 乘用车销量增速(估值) SUV销量/万辆 2014A 1970.06 9.9% 407.79 2015E 2157.22 9.5% 534.99 2016E 2329.79 8.0% 647.68 2017E 2516.18 8.0% 754.85 数据来源：中汽协、华融证券市场研究部 SUV
销量增速36.4%31.2%21.1%16.5% SUV在乘用车销量中的占比（估值） 20.7%24.8%27.8%30.0%
3、SUV成为公司绝对的主导产品 在自主品牌轿车连续四年市场份额下滑以及未来几年SUV仍将维持较高速度增长的大背景下，公司“暂弃轿车，聚焦SUV”的战略符合这一市场趋势。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表17：公司轿车业务不断下滑 250千辆 轿车 200 150 100 50 0200820092010201120122013 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 20142015E 图表18：公司SUV销量稳步上升 千辆800 SUV 700 600 500 400 300 200 100 0200820092010201120122013 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 20142015E 图表19：SUV成为长城汽车绝对的主导产品 SUV（包含CUV） 轿车 皮卡 100%皮卡占据主导轿车抢占皮卡份额，逐渐主导SUV成为主导 50% 0%2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：公司公告，华融证券市场研究部整理。
2011 2012 2013 2014 从公司产品构成来看，其大致经历了三个阶段：
（1）公司以皮卡起家，2008
年以前皮卡一直占据主导；
（2）随后在皮卡市场需求减弱的情况下，公司轿车产品上市并抢占皮卡份额，逐渐成为主导；
（3）随着2011年8月H6的上市，公司SUV销量显著增加，并成为绝对的主导产品。
在“聚焦SUV”的战略背景下，即使14年公司整体汽车销量相比13年略有降低，但由于价高利厚的SUV销售占比增加，尤其是H6的销售增加，导致公司收入增长。
利润略有下滑则主要是由于公司14年研发投入大幅增长所致。
12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表20：公司14年的汽车销量同比略有下滑 800千辆 2013年2014年 同比增速 700 600+24.45% 500 400 300 200 -6.72% 100 -55.70% 0皮卡 轿车 SUV 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 -3.11%总体销量 图表21：公司14年营业收入稳步增长 700亿元600 2013年+10.23% 2014年 同比增速 500 400 300 200 100 -2.09% 0营业收入 归母净利润 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理
三、现有车型需求旺盛+后续新品不断投放，催化再入高成长通道 受H8上市两度推迟以及轿车销售低迷等影响，长城汽车14年整体销量出现下滑，市场对公司未来的发展前景一度呈现消极观点，认为公司发展已达到顶峰，突破不了自主品牌的天花板。
但随着相继推出的新车型H2持续放量，H1、H9表现惊人以及成熟主力车型H6继续维持高位，公司已经从H8两度推迟上市的“阴影”中走出，再次进入高成长通道。
图表22：H8两度推迟的原因 原定上市时间 推迟原因
1.发动机调校偏保守，运动模式不明显，与经济模式差别不大；
2.车辆启动时安全带未系提示报警过早；
3.方向盘操控偏轻； 第一次 2013
年11月21日，广州车展
4.制动操作行程较长；
5.车门限位器档位感不清晰；
6.部分功能操作繁琐；
7.发动机噪音、路噪、风噪控制有待提升；
8.中控面板纹理单
一。
第二次 2014年4月20日，北京车展 车辆在高速工况下，传动系统存在敲击音 资料来源：公司公告、华融证券市场研究部整理。
1、公司现有SUV车型需求旺盛 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 经过近十年的深耕，长城哈弗品牌已获得市场认可，成为中国本土SUV的代名词。
受益国内SUV市场高速增长以及公司SUV积累的品牌优势，公司SUV产品终端需求旺盛，各车型销量均有不错表现，15年有望继续维持。
图表23：长城哈弗品牌现有SUV车型解析 上市时间 类型 在公司中的地位 H52010.6紧凑型SUV 开始边沿化，准备“退休” 主力车型，现金H62011.8都市智能SUV 牛 H22014.7时尚百搭SUV明星车型，提量 H12014.11迷你型SUV 配合H2，角力低端市场 全地形七座H92014.11 SUV 高端化车型，提升公司品牌 资料来源：公司官网、华融证券市场研究部整理。
竞争车型瑞虎
5、驭胜、陆风X8、H6等CS75、传祺GS5、狮跑、途胜、奔腾X80、ix35、驭胜、H5等北京ix25、翼搏、H1瑞风S3、长城CS35、瑞虎
3、H2等 宝马X5等 H6：公司主力和现金牛车型，全国最畅销SUV车型，14年共计销售315,881辆，并于14年10月起连续4个月销量超过3万辆。
15年1月，H6再创新高，月销量超过3.6万辆。
预计15年可达到月均销售3万辆的水平。
图表24：H6成为14年全国SUV销量冠军 哈弗H6大众途观本田CR-V现代ix35福特翼虎丰田RAV4日产奇骏 奥迪Q5长安CS35比亚迪S6
0 50 100150200250 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 千辆300350 图表25：H6连续4个月销量过3万辆，并突破3.6万辆/月40,000辆H6 35,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表26：H2已连续4月销量过万辆，并突破1.5万辆/月 辆 H2 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 02014-72014-82014-92014-102014-112014-122015-
1 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 图表27：H1、H9上市三个月，销量表现惊人 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 辆H9H1 2014-11 H9、H1 2014-12 2015-
1 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 H2：2014年7月上市，月销量经过4个月的爬坡期即已达到月销过万的水平。
15年1月，其销量突破1.5万辆。
预计15年可达到月均销售1.2万辆的水平。
H1：2014年11月上市，销量处于爬坡期，15年1月销量已达7,542辆。
预计15年全年其月均销量在8,000辆左右。
H9：2014年11月上市，属中高端车型，主要用于公司品牌提升，证明公司有实力打破自主品牌的“天花板”。
自上市以来，月均销量在2,000~3,000辆。
由于主要定位于品牌提升而并不是走量的车型，预计15年月均销量在2,500辆左右。
2、后续新品不断投放 在“聚焦SUV”的战略背景下，公司后续SUV新品储备丰富。
其中两度推迟上市的H8和CoupeC或将于今年上半年上市，H7或于今年下半年上市。
届时，长城哈弗SUV系列产品齐全，引领公司进入新的高增长通道。
图表28：公司后续有多款SUV新车型上市 拟上市车型 H8 CoupeC 拟上市时间2015年上半年2015年上半年 数据来源：公司公告、华融证券市场研究部整理 H72015年下半年 H1、H2自动版2015年下半年
（1）H8：战略车型，冲破自主品牌中高端SUV天花板H8上市的两度推迟反映出公司在高端产品的研发、技术管理上存在不足 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 的同时，也表明了公司对于质量的重视以及对H8这款车型寄予的期望。
H8作为长城汽车的战略车型，承载了公司冲破自主品牌中高端SUV天花板的使命，是决定公司能否成功迈向高端化的关键产品。
若上市并取得好的市场表现，则公司又将打开新的天地，发展前景不可限量。
图表29：已公布的H8相关参数 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
已公布的相关参数： 售价(万元)排量(L) 长/宽/高/轴距 20.18~23.682.0 4806/1975/1794/ (mm)最小离地间隙 (mm)最大功率(kw)最大扭矩(Nm) 特有技术变速箱 车体结构100km油耗/L 2915 197 160324双VVT6档手自一体承载式10.3~10.9 H8属中大型SUV，价格定位在20.18~23.68万之间。
综合考虑价格、油耗、空间、动力性、操控性、越野性等因素，其上市后的主要竞争车型有途观、翼虎、本田CR-
V、一汽丰田RAV4、马自达CX-
7、汉兰达等。
图表25：H8与主要竞争车型参数对比 H8 途观 售价(万元) 20.18~23.6815.98~32.38 排量(L) 2.0 1.4/1.8/2.0 长/宽/高/轴距 4806/1975/4506/1809/ (mm) 1794 1685 轴距(mm) 2915 2684 最小离地间隙 197 195 (mm) 最大功率(kw) 160 118/147 最大扭矩(Nm) 324 250 变速箱 6
档手自一体 6档手动/手自一体 综合工况百公里油耗/L 10.3~10.9 6.9~9.2 翼虎16.58~27.601.5/1.6/2.04524/1838/ 16952690 157 1783506挡手自一体 7.2~8.8 本田CR-V16.38~26.18 2.0/2.44550/1820/ 16852620 135 114/140190/222 5挡自动 8.0~9.0 RAV415.28~27.28 2.0/2.54570/1845/ 16702660 193 1081876挡手动/CVT无级 7.3~8.7 马自达CX-717.88~27.40 2.3/2.54705/1872/ 16452750 208 120/175205/3505档/6档手自一体 9.4~11.5 汉兰达21.00~42.95 2.7/3.54795/1910/ 17602790 - 1382526挡手自一体 9.9~12.1 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
H8所在的细分市场目前主要由合资品牌占领，几乎没有自主品牌的身影，自主品牌要想在这一市场分得一杯羹，必须在性能上占据优势。
与上述竞争车型相比，H8在空间、越野性、动力性等方面均占有一定的优势。
H8的上市率先填补了自主品牌在中高端SUV市场的空白，其先进的技术、强劲的动力和合理的价格，必将会对20万元左右的SUV市场造成巨大冲击。
图表30：H8主要竞争车型近半年来的月销量情况 25,000辆 途观 翼虎 CR-
V 20,000 15,000 10,000 5,000 02014-
7 2014-
8 2014-
9 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
RAV42014-10 CX-
7 汉兰达 2014-11 2014-12 参考各竞争车型近半年的销量数据，同时考虑到品牌上相对合资存在一定的劣势，H8上市稳定后的销量预计略低于汉兰达（月销6,000辆左右）的水平，月销量在5,000辆左右，同时将为公司贡献较大的利润，是一款既走量又增利的中高端车型。
（2）CoupeC：丰富H6车系，续写H6辉煌 全新哈弗CoupeC未来将以哈弗H6Coupe的名称在市场中销售，并有望在15年上半年上市。
未来CoupeC会归纳到哈弗H6车系之中，并与运动版一样主打个性化车型，而在内饰设计和配置上均有自身的特点。
CoupeC的推出将直接丰富H6车系，增加消费者选择空间，有效保证H6的市场地位和公司的销量水平，续写H6辉煌。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 17 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表31：CoupeC或有的相关配置 资料来源：腾讯汽车，华融证券市场研究部整理。
发动机：或将搭载2.0T汽油或2.0T柴油涡轮增压；汽油版：或与6速手动和6速DCT双离合变速器匹配，拥有145kW最大输出功率和310Nm的最大扭矩；柴油版：或仅匹配6速手动挡，拥有120kW最大输出功率和350Nm最大扭矩 参考H6的定价，CoupeC的价格预计13万起步，其竞争对手与H6的基本相同，包括长安CS75、传祺GS5、狮跑、途胜、奔腾X80、现代ix35、驭胜等紧凑型SUV。
图表32：CoupeC竞争车型 CS7510.68~14.47万 驭胜10.58~18.87万 传祺GS510.58-22.78万 狮跑11.80~17.68万 紧 凑 型
S U CoupeC V或13万起步 途胜11.38~17.38万 现代ix3513.48~24.26万 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
奔腾X8011.38~18.18万
（3）H7：填补15~20万车型空缺，搭建SUV全系列产品构架 H7属中型SUV，或将于今年下半年上市，定价预计在15~20万区间。
H7的上市将直接丰富长城哈弗品牌系里，填补公司在15~20万这一价格区间的车型空白，进而在6~30万区间形成全系列SUV产品群。
至此，公司SUV全系列产品构架搭建完成，整体竞争力将得到提升。
而未来，随着消费升级，畅销型SUV价格上移，15~20万这一SUV细分领域将成为主要的竞争市场。
18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 图表33：公司现有SUV车型价格分布，15~20万区间是空白 H9 H8 市 H6 场 H5 空 白 H2 H1
0 5 10 15 20 25 30 资料来源：易车网，华融证券市场研究部整理。
3、15
年销量有望达到90万辆以上，再入高成长通道 现有车型需求旺盛，外加后续新车型推出后的贡献量，预计公司15年总销量有望达到90万辆以上，同比增长24.0%，再次进入高成长通道。
此外，在销售结构方面，随着向高端化迈进，中高端车型占比提升，单车盈利也会相应增加，公司整体盈利进一步增强。
图表34：公司15年销量有望达到90万辆 轿车 皮卡 H1 H2 H5 H6 2016E 2015E 2014A
0 200 400 600 资料来源：公司公告、华融证券市场研究部。
H7 H8 H9 M系列 1008
11.3%906 24.0%731 800 1000 千辆1200
四、盈利预测、估值与投资建议 预计公司14年-16年EPS分别为2.65/4.07/5.34元，对应当前PE为 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 18.8/12.3/9.4倍，低于行业平均水平。
考虑到
（1）未来几年中国SUV市场仍处于高增长期，公司作为国内SUV市场领军者，在“聚焦SUV”战略背景下将显著受益；
（2）公司现有车型H6/H2/H1/H9终端需求旺盛，有望维持较好的市场表现；
（3）后续新品不断投放，催化公司再次进入高增长通道，我们给予公司“强烈推荐”投资评级。
图表35：公司主要财务指标预测 会计年度主营收入（百万元） 同比增长(+/-%)营业利润（百万元） 同比增长(+/-%)归母净利润（百万元） 同比增长(+/-%)每股收益（元） PEPB 2012A43,16043.4%6,663.4066.1%5,692.4563.0% 1.8726.77.1 资料来源：Wind、华融证券。
2013A56,78431.6%9,668.0445.1%8,223.6543.9% 2.7018.55.4 2014E62,59910.2%9,500.44-1.7%8,066.32-1.9% 2.6518.84.4 2015E85,13936.0%14,596.1653.6%12,396.2253.7% 4.0712.33.4 2016E106,235 24.8%19,223.37 31.7%16,252.88 31.1%5.349.42.6
五、风险提示
1、高端化再次夭折；
2、新品销量不达预期；
3、中国经济大幅下行；4、
4、更多城市实施限购、限行。
20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券 HUARONGSECURITIES 公司研究：2015年2月16日 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其他应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期负债应付账款预收账款 其他长期负债长期借款其他 负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计 2012A25,8486,337 1214,791 6918542,69546716,722429,0192,2145,44742,56919,319 08,6973,195 7,4261,607 01,607 20,9263,0424,46114,017 12921,51442,569 2013A31,0266,991 417,548 6562,5592,764 50421,579 5314,6572,4434,42652,60522,839 18210,7122,809 9,1361,757 01,757 24,5973,0424,45420,506 1227,99652,605 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益营运资金变动其他投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加资本公积增加股利分配其他 4,359 9,080 5,722 8,232 949 1,165 10 10 -34 -47 -2,222 -291 -67 11 -3,936
-6,696 -3,976-6,755 40 59 -698-1,399
0 182
0 0 -
3 -
7 -913-1,734 217 160 数据来源：Wind、华融证券 2014E36,2738,032 819,3451,0132,8214,520 53325,333 5318,2822,3904,60761,60624,742 011,9933,0969,6532,393 02,39327,1353,0424,45426,959 2034,45061,606 7,4978,0751,747-202 -34-2,134 46-5,499-5,530 31-956-182 00-1,613839 2015E51,55713,297 826,6061,4113,8375,713 68529,035 5321,8272,3384,81880,59233,173 016,0644,211 12,8983,020 03,020 36,1933,0424,45436,876 3344,36680,592 2016E69,96822,331 833,8161,6104,7876,586 83032,223 5325,0222,2844,863102,19041,066 020,0445,255 15,7673,706 03,706 44,7723,0424,45449,879 5057,369102,190 12,65212,4092,135 -302-38-1,60351-5,836-5,87438-1,551 000-2,479928 16,75216,2702,470 -504-44-1,48243-5,658-5,70244-2,060 000-3,2511,190 利润表 单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东权益归属母公司所有者净利润EPS（元） 主要财务比率单位：百万元同比增长率营业收入营业利润净利润盈利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力资产负债率流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收账款周转率每股资料（元）每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率PEPB 2012A43,16031,5621,5951,6561,744 -105751019 6,66322143 6,8411,1195,722 305,6921.87 2013A56,78440,5382,0571,8952,747 -8414-7599,668279279,9201,6888,23288,2242.70 2014E62,59945,3842,2682,1603,443 -20280034 9,50025022 9,7281,6548,075 88,0662.65 2015E85,13960,7893,0842,8104,121 -30278038 14,59626425 14,8362,42712,409 1312,396 4.07 2016E106,23575,852 3,8483,5064,292-504 6204419,2232572919,4513,18216,2701716,2535.34 2012A2013A2014E2015E2016E 43.4%31.6%10.2%36.0%24.8%66.1%45.1%-1.7%53.6%31.7%63.0%43.9%-1.9%53.7%31.1% 26.9%28.6%27.5%28.6%28.6%13.3%14.5%12.9%14.6%15.3%26.5%29.4%23.4%27.9%28.3%31.0%34.8%27.6%32.7%32.9% 49.2%46.8%44.0%44.9%43.8% 1.34 1.36 1.47 1.55 1.70 1.20 1.24 1.28 1.38 1.54 1.01 1.08 1.02 1.06 1.04 11.71
14.6710.0410.6411.52 2.79 3.12 3.07 3.04 3.00 1.87 2.70 2.65 4.07 5.34 1.43 2.97 2.46 4.16 5.51 7.07 9.20
11.3214.5818.86 0.30 0.57 0.53 0.73 0.86 26.7 18.5 18.8 12.3 9.4 7.06 5.43 4.41 3.43 2.65 请务必阅读正文之后的免责声明部分 21 华融证券 HUARONG
SECURITIES 公司研究：2015年2月16日 投资评级定义 公司评级强烈推荐推荐中性卖出 预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上 行业评级看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上 免责声明 刘宏程，在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等。
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