证券研究报告：新股分析 建材行业 报告原因：新股上市 喜临门 (603008) 首家一线品牌A股床垫上市公司 2012年7月3日 盈利预测: 公司研究/新股报告单位：亿元、元、倍 主营收入增长率净利润增长率 2010A 6.711.250.814.46 2011A8.3825.10.879.06 2012E10.3423.441.2846.5 2012E13.7332.71.5318.91 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投资要点： 每股收益 0.380.420.610.73 主营利润率 11.912.4815.5613.9 净资产收益率 29.2526.4814.1410.12 市盈率 N/AN/AN/AN/A 分析师：赵红 执业证书编号：S0760511010022电话：010-82190392邮箱：zhaohong@ 联系人： 孟军邮箱：mengjun@电话：010-82190365 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686990山西证券股份有限公司 „公司是国内规模最大、一线品牌的首家A股床垫上市公司。
公司成立以来一直专注于床垫、软床及其他家具产品的设计研发、生产和销售，床垫业务收入平均占到70%左右，2009年至2011年，公司床垫产品产、销量均居全国同行业首位，2011年床垫销售超过100万张。
上市后，公司将是首家床垫上市公司。
„公司产品定位中高端市场，是入选的首批5家品牌企业之
一。
公司旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”“SLEEMON”等品牌，零售价格在2500-20000元，定位中高端市场，多次被评为“中国驰名商标”、“中国家具十大床垫品牌”。
2005年9月，中国品牌推进委员会推出喜临门、凤阳、穗宝、花为媒、联乐首批5家床垫品牌企业。
公司产品被人民大会堂、国家大剧院、钓鱼台国宾馆等国家单位以及希尔顿、万豪酒店、喜来登酒店等高星级酒店使用。
„公司产品以自有品牌和OEM两种方式进行生产、销售，发挥互补效应。
公司自有品牌销售主要依靠门店，门店数量每年以200家增长，2011年已经达到742家门店，其中直营店8家，加盟店734家，覆盖了全国约26个省、自治区及直辖市，2015年计划增加到1500家；OEM客户主要是宜家家居和宜得利，公司是宜家公司亚太地区床垫产品的主力供应商，占到其采购量的95%以上。
家具行业具有一定的季节性，OEM产品的销售业务以订单式生产无明显季节性差异且业务量平稳，可填补公司因自有品牌产品国内销售淡季所带来的产能利用率不足。
„行业：大品牌企业未来将更受市场青睐，市场份额提高是必然结果。
国内床垫企业两极分化明显，小型床垫企业多集中于低端市场，目前床垫企业在国内有上千家，绝大多数是中小企业，前8大床垫企业市场份额仅为11.16%，市场集中度非常低。
产品特征是低档产品产能过剩且同质化现象严重，产品质量难以保证。
随着消费者对家装用品环保理念和质量重视程度提高，品牌无疑成为消费者选择家具产品最为直观和本能的取向，“品牌消费理念”深入人心，为品牌优势的家具企业提供了市场机遇，大品牌企业市场份额提高是必然结果。
„盈利预测和估值定价。
我们预计2012-2014年EPS为0.61元/0.73元/0.85元，2011-2014年CAGR26%，上市公司中目前没有以床垫为主业的公司，我们选择家具上市公司作为可比公司，2012PE为17倍，公司作为床垫国内规模最大、一线品牌的首家上市公司，可给予一定估值溢价19-21倍PE，合理价值区间11.59-12.81元。
„风险提示：原材料价格波动； 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。
本公司在知晓范围内履行披露义务。
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客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
证券研究报告：新股分析国内规模最大的首家A股床垫上市公司 公司成立于1993年12月，总部位于浙江省绍兴市。
公司成立以来一直专注于床垫、软床及其他家具产品的设计研发、生产和销售，床垫业务收入平均占到70%左右，2009年至2011年，公司床垫产品产、销量均居全国同行业首位，2011年床垫销售超过100万张。
上市后，公司将是首家床垫上市公司。
公司控股股东华易投资，持股比例47.62%，实际控制人陈阿裕，直接持股比例1.79%，合计控制公司49.41%
股份。
图：发行前公司组织结构图 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 请务必阅读正文之后的特别声明部分 图：分产品收入结构 酒店家具15% 软床及配套产品16% 床垫69% 证券研究报告：新股分析 图：分产品毛利贡献图 酒店家具11% 软床及配套产品18% 床垫71% 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”“SLEEMON”等品牌，零售价格在2500-20000元，定位中高端市场，多
次被评为“中国驰名商标”、“中国家具十大床垫品牌”。
公司产品被人民大会堂、国家大剧院、钓鱼台国宾馆等国家单位以及希尔顿、万豪酒店、喜来登酒店等高星级酒店使用。
公司产品以自有品牌和OEM两种方式进行生产、销售，2011年各占收入比42.9%和42.4%，自有品牌主要依靠门店，公司的门店数量每年以200家增长，2011年已经达到742家门店，其中直营店8家，加盟店734家，覆盖了全国约26个省、自治区及直辖市2015年计划增加到1500家，OEM客户主要是宜家家居和宜得利，公司是宜家公司亚太地区床垫产品的主力供应商，占到其采购量的95%以上。
国内家具行业具有一定的季节性，OEM产品的销售业务以订单式生产无明显季节性差异且业务量平稳，可填补公司因自有品牌产品国内销售淡季所带来的产能利用率不足。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 1600140012001000 800600400200
0 图：公司门店增加情况1500 742537455 2009年2010年2011年2015年 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 证券研究报告：新股分析 图：公司两种销售模式收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 自有品牌
OEM 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司近三年毛利率44.09%、38.94%、35.14%，逐渐下滑的原因是08年金融危机原材料价格低导致当年毛利率高。
公司一般的毛利率水平在35%左右。
公司自有品牌毛利率较高，近三年达到58.37%、44.86%、41.38%，OEM达到40.79%、34%、31.15%低于自有品牌，但是OEM费用率低，最终的净利率相差不大。
图：公司自有品牌和OEM毛利率比较 图:公司毛利率和净利率比较 70.00% 60.00% 50.00% 40.00%30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009 2010 2011 自有品牌OEM 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% 2009年 2010年 2011年 　　净利率 　　毛利率 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 请务必阅读正文之后的特别声明部分 行业情况：大品牌企业分享行业未来增长 证券研究报告：新股分析 四大要素推动床垫行业增长 要素一：床垫是人们的生活必需品，已经作为不可缺少的消费品，目前我国城镇化率
51.27%，每年城市新增人口650万。
人口数量的增多必然增加床垫的销售量。
要素二：国民生活品质提高激发消费升级需求，人们对睡眠环境、床垫质量和外观等感性要求也越来越多，国内床垫更换频率加快，国内床垫更换周期缩至10年，而欧美发达国家床垫作为生活易耗品，更换周期不超过5年。
而随着城市居民对睡眠环境、睡眠质量要求提高，床垫更新频率有提高趋势。
要素三：上世纪50年代初、60年代到70年代、80年代中期迎来三次婚育高峰期，目前已进入第四次高峰期，预计要持续10年左右，婚育高峰到来将推动床垫增长。
要素四：2006年-2010年星级酒店每年增加310家酒店，而经济型酒店从2003年到2010年2季度，年复合增长率达到82.03%，未来还将保持着30%左右增长。
酒店加快扩张必将推动床垫需求增长。
图：城镇化率变化 图:经济型酒店增长情况 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 1200010000 8000600040002000
0 CAGR:82% %1949年1954年1959年1964年1969年1974年1979年1984年1989年1994年1999年2004年2009年 200020012002200320042005200620072008200920102011 资料来源：山西证券研究所 资料来源：山西证券研究所 大品牌企业更受市场青睐 品牌消费理念深入，为品牌企业提供市场机遇。
长期以来，床垫企业数量众多，但产品同质化严重，消费
者选购床垫多以价格为导向，企业竞争往往以价格战形式出现。
国内床垫企业两极分化明显，小型床垫企业多集中于低端市场，低档产品产能过剩且同质化现象严重，产品质量难以保证。
随着消费者对家装用品环保理念和质量重视提高，品牌无疑成为消费者选择家具产品最为直观和本能的取向，“品牌消费理念”深入人心，为品牌优势的家具企业提供了市场机遇。
行业市场集中度低，大品牌企业市场份额提高是必然结果。
2005年9月，中国品牌推进委员会推出喜临门、凤阳、穗宝、花为媒、联乐首批5家床垫品牌企业。
目前床垫企业在国内有上千家，绝大多数是中小企业，前8大床垫企业市场份额仅为11.16%，市场集中度非常低，但品牌消费理念逐步深入，大品牌企业市场份额提高是必然结果。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 图：国内床垫市场份额大致分类 八大品牌11% 其他89% 证券研究报告：新股分析 图:前8大品牌床垫内部细分 斯林百兰,2.78% 皖宝,7.53%晚安,8.56% 幕思,8.56% 喜临门,35.69% 吉斯,11.10% 穗宝,21.40% 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 募投项目 募投项目北方家具生产线建设项目软床及配套产品生产线建设项目信息化系统升级改造项目 募投资金2.75亿1.46亿4194万 项目地点河北香河浙江绍兴—— 床垫70万张 —— 新增产能 软床 建设周期 2万张 24个月 4.5张（含配套）18个月 —— 36个月 图：募投项目投产后产能增加情况 120105.5 100 80 70 60 40 200 资料来源：招股说明书，山西证券研究所
3 4.5 床垫现有产能 软床新增产能 请务必阅读正文之后的特别声明部分 盈利预测 自有品牌-收入毛利率营业成本自营店数量收入单店销售额加盟店数量收入单店销售额其他（网络销售等）OEM-收入毛利率营业成本酒店家具毛利率营业成本
一、营业总收入
二、营业总成本 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失
三、其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益
四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出
五、利润总额减：所得税
六、净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润增速股本EPS 请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：新股分析 2010年30424.3744.86%16,776.0072230.72318.6753026158.8549.362034.828,245.9334%18642.318223.5535.42%5310.77 2010年67,007.0959,072.0840,912.20572.9810,699.445,780.02993.83113.6267.767.7 2011年36475.9941.38%21,382.2382612.18326.5273428500.1638.835363.6534,821.2431.15%23974.4212294.2227.33%8934.21 2011年83,824.1673,448.2354,371.61619.510,102.386,900.491,070.20384.0581.6181.61 2012年42222.74542%24,489.198256032093432690356972.7545267.61232%30781.9815982.4927%11667.21 2012年103472.8487374.2766938.38724.3112468.488484.77-1241.67000 2013年51554.5741%30,417.2082800350113439690359064.5763374.6630%44362.2622375.4827%16334.10 2013年137304.71118162.5891113.56961.1315103.529611.331373.05000 2014年61433.9440%36,860.36829603701334466903511783.9482387.0530%57670.9429088.1227%21234.33 2014年172909.12150693.27115765.631210.3619020.0012103.642593.64000 8,002.711,023.73 149.138,877.31 820.418,056.90 10,457.54470.28241.85 10,685.981,898.918,787.06 16098.5700 16098.573219.7112878.86 19142.1200 19142.123828.4215313.70 22215.8400 22215.844443.1717772.67 8,056.9014.46%210000.38 8,787.069.06%210000.42 12878.8646.57%210000.61 15313.7018.91%210000.73 17772.6716.06%210000.85 证券研究报告：新股分析 表：可比公司估值情况 证券简称美克股份宜华木业索菲亚德尔家居 前收盘价 64.7319.412.94 合计 EPS 20120.440.260.880.84 20130.590.331.171.17 PE 201213.7218.0722.1415.4017.33 201310.2114.1616.5811.0713.00 我们预计2012-2014年EPS为0.61元/0.73元/0.85元，2011-2014年CAGR26%，上市公司中目前没有以床垫为主业的公司，我们选择家具上市公司作为可比公司，2012PE为17倍，公司作为床垫国内规模最大、一线品牌的首家上市公司，可给予一定估值溢价19-21倍PE，合理价值区间11.59-12.81元。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 投资评级的说明： 证券研究报告：新股分析 ——报告发布后的6个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入：增持：中性：减持： 相对强于市场表现20%以上相对强于市场表现5～20%相对市场表现在-5%～+5%之间波动相对弱于市场表现5%以下 ——行业投资评级标准： 看好：中性：看淡： 行业超越市场整体表现行业与整体市场表现基本持平行业弱于整体市场表现 免责声明： 山西证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
本报告是基于山西证券股份有限公司研究所认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。
市场有风险，投资需谨慎。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。
在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本公司在知晓范围内履行披露义务。
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否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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