2013年8月5日
贝因美（002570.SZ）食品饮料
新西兰奶粉再曝污染门，国产龙头贝因美受益
◆新西兰奶粉被曝肉毒杆菌污染，国内三家企业受影响8月3日，新西兰恒天然公告称约有40万吨乳清蛋白原料可能受肉毒
杆菌污染，肉毒杆菌是一种生长在缺氧环境下的细菌，是目前毒性最强的毒素之
一，摄入者死亡率极高。
其中涉事的中国企业包括多美滋、娃哈哈和可口可乐上海分公司，除此之外，新西兰最大的奶粉品牌可瑞康部分产品也受到污染。
这是今年新西兰奶粉第二次被曝污染门，而相比于年初的双氰胺，本次致毒物肉毒杆菌对人体的危害显著大于前者，且与上一次不了了之不同，本次涉事企业均立即发出召回公告，其影响性可见一斑。
◆多美滋受累贝因美受益，长期利于消费理性回归国产 我们对该事件的解读是：
1.短期看：受影响奶粉品牌包括多美滋和新西兰可瑞康。
多美滋是国内最大的奶粉品牌，份额12%，可瑞康是淘宝最大的代购品牌，占网购份额20%。
由于婴幼儿奶粉对安全性的0容忍性，本次事件预计将对两大品牌短期销售形成直接影响。
多美滋和可瑞康主力产品价与贝因美冠军宝贝位于同一档次，我们认为此次事件短期将有利于贝因美份额提升；2长期看：今年奶粉行业频频曝出安全门，而与过去不同，其主角往往是进口奶粉品牌，我们认为这一方面在告知消费者不可盲从进口品牌，另一方面也体现舆论对国产奶粉的偏向，国产奶粉形象的逆袭正在进行；
3.由于新西兰奶源占我国整体奶源供给10%左右，因此如果事件继续发酵，继续禁止新西兰奶粉进口，将进一步推高国内原奶和奶粉价格。
◆降价对公司盈利短期影响有限近期市场主要担心贝因美降价对其盈利能力的损伤，我们的观点是：
1.从我们对终端调研来看，主要产品降级幅度在5%左右，整体降价幅度预计在7%，低于市场预期的10%。
同时冠宝价格已与国产中档品牌接近，价格体系下压有利于份额提升；
2.行业长期消费升级的趋势仍在。
中国奶粉价格高企的根源在于消费者“以价论质”的消费理念及渠道层级过长，这两个因素未变的前提下，行业长期消费升级的趋势不变。
相比一二线城市，三四级市场升级空间依然很大，拥有渠道优势的国产奶粉受益于该市场的放量升级。
◆下半年政策红利不断，继续大力推荐近期“单独”二胎政策放开的风声再起，同时预计扶持龙头鼓励行业兼并重组细则也即将出台，下半年政策红利不断。
目前贝因美是乳制品估值最低的品种，继续维持“买入”评级。
业绩预测和估值指标 指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）P/E 20114,72717.34% 4373.48% 0.6848 20125,35413.28% 50916.59% 0.8042 2013E6,58322.95% 80958.86% 1.2726 2014E8,25225.35%1,05830.68% 1.6520 2015E10,25124.23% 1,42534.75% 2.2315 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司动态 买入（维持） 当前价/目标价：33.09/37.99元目标期限：6个月 分析师 邢庭志(执业证书编号：S0930513030001)22169078xingtz@ 联系人 刘颜021-22169108liuyan@ 市场数据 总股本(亿股)：6.39总市值(亿元)：211.47一年最低/最高(元)：16.38/43.95近3月换手率：102.63% 股价表现(一年) 180% 130% 80% 30% -20%08-09-11-12-02-04-05-07- 1212121213131313 贝因美 沪深300 收益表现 % 相对绝对 一个月 -0.610.52 三个月 30.7320.87 十二个月 154.43149.90 相关研报 业绩大幅超预期，继续大力推荐 ···········································2013-07-02辅食汞超标直接及间接影响均有限，下跌就是买入机会 ···········································2013-05-01业绩略超预期，龙头优势凸显 ···········································2013-04-26 证券研究报告 2013-08-05贝因美
1、新西兰奶粉再曝污染门，国产龙头贝因美受益 1.1、新西兰奶粉再曝污染门，多美滋、可瑞康等主流品牌受拖累 8月2日，新西兰恒天然公告称约有40万吨乳清蛋白原料可能受肉毒杆菌污染，其中227.8吨被进口至中国，中国企业包括多美滋（208.55吨）、娃哈哈（14.47吨）和上海糖业烟酒公司（4.8吨）。
肉毒杆菌是一种生长在缺氧环境下的细菌，在罐头食品及密封腌渍食物中具有极强的生存能力，是目前毒性最强的毒素之
一，摄入者死亡率极高。
新西兰贸易部长透露中国已停止所有新西兰及澳大利亚奶粉进口。
表1：本次涉事企业及产品批号受污染吨数 产品品名 批号 多美滋 可瑞康娃哈哈 208.55吨14.47吨 多领加延续较大婴幼儿配方奶粉（2阶段） 1F31441F3171 2E3170、1E3182 优阶贝护延续较大婴儿配方奶粉（2阶段） 1C3170、2C31802E3172、1E31811H3172、1H3180 2H3166、2H3181 可瑞康1段（0－6月） 3169、3170 可瑞康金装版2段（6－12个 月） D3183 用于钙好喝等酸性产品中，相关产品从2012年10月出厂销售，基本已销售完毕，目前正要求销售人员核查市场及零售商是否还有该批号所涉产品，一旦发现将立即召回 上海糖业烟酒 4.8吨 最终客户为可口可乐。
25公斤已用于生产个别批次美汁源果粒奶优，其余4.775吨尚未投产，已被安全隔离 资料来源：光大证券研究所 本次受影响的奶粉品牌包括多美滋和新西兰本土品牌可瑞康。
多美滋是国内最大的奶粉品牌在之
一，市场份额12%；可瑞康是淘宝销量最好的海外代购品牌，占网购份额20%。
由于婴幼儿奶粉对安全性的0容忍性，我们预计本次事件将对两大品牌短期销售形成直接影响，同时间接影响以新西兰奶粉为主要奶源的品牌。
多美滋和可瑞康主力产品价格均在200-250元，其价格定位与贝因美冠军宝贝位于同一档次，其中多美滋是贝因美最主要的竞争对手，我们认为此次事件短期将有利于贝因美份额提升。
以2012年中伊利奶粉汞超标为例，2012年下半年伊利奶粉下滑26%，其主要的竞争对手贝因美奶粉收入从上半年增长12%提升至下半年增长23%。
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 图1：我国婴幼儿奶粉市场份额 2012年我国婴幼儿奶粉整体市场份额 图2：我国网购奶粉市场份额 2012年我国网购婴幼儿奶粉市场份额 美赞臣其他 多美滋 雀巢圣元雅士利合生元伊利 惠氏 贝因美雅培 资料来源：ACNielsen 可瑞康其他 菲仕兰 雀巢 贝因美牛栏 雅培 美赞臣 惠氏 多美滋 资料来源：光大证券研究所 表2：2013年初至今婴幼儿奶粉食品安全事件整理 时间 公司 产品 2013/1/30恒天然集团乳制品 2013/3/12雅培 喜康宝系列奶粉 瑞士玺乐集2013/3/29团 美素丽儿奶粉 2013/7/19惠氏 惠氏奶粉 我国进口新 2013/7/30西兰、法国、乳制品德国等多地 的乳制品 2013/8/2 贝因美、伊利等 冠军宝贝等 2013/8/3 恒天然集团 三批次特殊类型的浓缩乳清蛋白 资料来源：光大证券研究所 事件双氰胺残留被曝致女婴性早熟引关注掺过期奶粉婴儿喝惠氏奶粉拉血便 近百吨洋奶粉亚硝酸盐超标被退货 被港媒曝含反式脂肪酸，后被大陆媒体反击肉毒杆菌毒素 1.2、进口奶粉频曝安全门，加之媒体舆论导向明显，长期有利于消费者回归理性消费 作为婴幼儿的粮食，奶粉应被赋予战略性重视，然而与世界上几乎所有国家都是少数几个本土奶粉品牌占主导不同，我国是进口奶粉占主导且竞争极其分散，我国需要真正的奶粉民族品牌。
2008年三聚氰胺至今，进口品牌市场份额从过去30%提升至超过50%，在一线城市这一占比甚至超过80%，越来越多的消费者青睐价格高昂的进口奶粉，甚至不惜辗转从海外代购原装进口奶粉。
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 敬请参阅最后一页特别声明 今年奶粉行业频频曝出安全门，而与过去不同，其主角往往是进口奶粉品牌，我们认为这一方面在告知消费者不可盲从进口品牌，另一方面也体现舆论对国产奶粉的偏向，国产奶粉形象的逆袭正在进行。
2、降价对贝因美盈利影响有限，长期看好国产龙头强者恒强 2.1、终端数据显示整体降价幅度低于市场10%的预期 市场主要担心贝因美产品降价对盈利能力的损害。
我们通过经销商调研及对终端走访，贝因美整体产品降价幅度应该是小于市场一致预期的10%的。
通过其官方旗舰店终端价格来看，其主流产品降价幅度为在5%-10%，极少数非主流产品降价超过20%。
我们认为其综合降价力度应该在7%左右，低于市场10%的预期。
与2012年公司收入主要靠价格升级带来的低速增长不同，2013年公司收入增长主要依赖销量增加，因此只要销量继续保持上半年增长态势，公司整体收入依然可保持20%以上快速增长。
表3：贝因美旗舰店终端价格变化表 系列 段位 重量 原价
1 金装爱+
2 3
4 1 金装爱+
2 3
4 1 爱+
2 3
4 1 金装爱+
2 3
4 1 冠军宝贝
2 3
4 1 冠军宝贝
2 3
1 冠军宝贝
2 3 1000g
1000g1000g1000g900g900g900g900g750g750g750g750g405g405g405g405g1000g1000g1000g1000g750g750g750g405g405g405g 368343322322349.5325.9305.9305.9195185175175145.9135.9125.9125.9251218195171221.4219.5200.591.575.563.5 现价 331.2315.6305.9305.9314.6299.8290.6290.6195185175175131.3125119.6119.6225.9207.1185.3157.316516015582.471.760.3 调价幅度 -10%-8%-5%-5%-10%-8%-5%-5%0%0%0%0%-10%-8%-5%-5%-10%-5%-5%-8%-25%-27%-23%-10%-5%-5% -4- 证券研究报告 2013-08-05贝因美
4 405g 51.9 47.7
1 450g 62.9 56.6 金装贝因
2 450g 53.9 53.9 美
3 450g 51.5 51.5
4 450g 51.5 47.4 资料来源：贝因美淘宝旗舰店 -8%
-10%0%0%-8% 同时，从我们对商超终端的走访来看，由于贝因美是唯一降价的国产奶粉品牌，其奶粉价格下压实际上已经开始威胁到其他国产奶粉，冠军宝贝（908g）已经低于伊利金领冠和雅士利α金装的价格，并接近伊利金装价格。
贝因美品牌形象明显优于其他国产竞争对手，我们认为此次降价将有利于其份额提升和龙头地位的进一步稳固。
表4：某终端奶粉价格列表，贝因美价格体系下压 品牌 子品牌 1段 2段 合生元超级呵护 486 480 雅培 菁智 420 390 伊利 金领冠珍护 398 378 高端 合生元惠氏 超级金装启赋 386 380 352 330 雀巢 超级能恩 330 289 贝因美爱+ 304 291 合生元金装 290 288 惠氏 S-26金装 248 223 雀巢 能恩 239 188 多美滋优阶 238 215 合生元呵护 238 228 伊利 金领冠 229 206 中高端雅培 喜康宝/喜康力 223 222 美赞臣美赞臣 220 198 雅士利α金装 208 208 贝因美冠军宝贝 198 178 伊利 金装 178 168 雀巢 力多精 149 135 资料来源：市场调研 3段478352358378315269238272158169196218186157171179159158126 4段499 376338 279276175 167216 2.2、政策红利不断，看好行业集中度的长期提升潜力 我们看好公司作为国产龙头市场份额长期提升的潜力。
与国际其他国家相比，我国奶粉行业仍处于群雄逐鹿阶段，市场竞争格局尚未形成。
我们认为中国奶粉行业高度分散与其尚处于较快增长的发展阶段有关，企业成长性和盈利能力均较强，但一旦行业收入增速放缓，消费升级减速，众多企业将难以承担高企的销售成本，被自然淘汰出局，具有规模优势的龙头最终优胜。
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 图3：中国奶粉行业集中度极低 全球主要国家奶粉行业集中度对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%阿根廷澳大利亚印度 美国 加拿大 法国 CR6 资料来源：中国产业信息网 图4：奶粉是食品品类中集中度最低的消费品之
一 食品行业集中度对比 80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 日本台湾地区中国 前3大品牌份额 资料来源：ACNielsen 同时政府鼓励行业集中度提升、扶持龙头的意图明确，这将加速中小企业的淘汰进度。
今年6月国务院发布意见提出打小扶大，下半年预计一系列提高行业进入门槛、鼓励兼并收购、扶持龙头的政策将相继出台，行业龙头核心受益。
表5：2013年初至今奶粉行业政策 日期 政策 2013年4月 工信部发布《2013年食品安全重点工作安排》 2013年5月底 国务院召开常务会议讨论乳品行业管理办法 2013年6月初 工信部制定《提高乳粉质量水平、提振社会消费信心行动方案》 关键性措施运用物联网技术建立婴幼儿配方奶粉产品质量可追溯体系。
提出“按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量” 为督促乳粉生产企业特别是婴幼儿配方乳粉企业加强质量安全管理，加快恢复和提振消费者信心 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 2013年6月初 工信部展开为期三个月的奶粉企业专项检查 从本月起至8月31日，在国内开展为期三个月的婴幼儿配方乳粉企业质量安全专项检查。
同时，在今年内开展婴幼儿配方乳粉企业（项目）再审核清理工作，淘汰一批不符合国家产业政策和质量安全保障条件不达标的企业。
2013年6月18日 2013年6月20日 预计8月公布 工信部发布"双提"行动方案 国务院办公厅正式下发公布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》。
《促进乳业兼并重组方案细则》 主要措施有：
1、婴幼儿奶粉从生产环节实施GMP认证，质量管理将参照药品管理。
GMP是国际药品生产质量管理的通用准则，按照药品管理质量，监管力度加大。
2、鼓励兼并重组。
工信部表示未来2年内将培育10家营收超过20亿的大型企业，将行业集中度提高到70%以上。
3、推动建立婴幼儿奶粉企业的质量安全信息追溯体系。
该项工作目前还处于起步阶段，工信部将于今年年底在伊利、蒙牛、完达山和三元进行试点推行。
《意见》中提出五不准，包括任何企业不得以委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉；不得用同一配方生产不同品牌的婴幼儿配方乳粉；不得使用牛、羊乳（粉）以外的原料乳（粉）生产婴幼儿配方乳粉等。
已制定完成上报国务院,内容包括税收、资金、并购贷款等方面的政策支持。
资料来源：市场调研，互联网公开资料，光大证券研究所 图5：政策的核心在打小扶大 2013年奶粉行业政策 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 敬请参阅最后一页特别声明
3、附录——肉毒杆菌科普
一、肉毒杆菌介绍肉毒杆菌是一种生长在缺氧环境下的细菌，在罐头食品及密封腌渍食物 中具有极强的生存能力，是目前毒性最强的毒素之
一。
肉毒杆菌是一种致命病菌，在繁殖过程中分泌毒素，是毒性最强的蛋白质之
一。
军队常常将这种毒素用于生化武器。
肉毒杆菌能使肌肉暂时麻痹，医学界原先将该毒素用于治疗面部痉挛和其他肌肉运动紊乱症，用它来麻痹肌肉神经，以此达到停止肌肉痉挛的目的。
可在治疗过程中，医生们发现它在消除皱纹方面有着异乎寻常的功能，其效果远远超过其他任何一种化妆品或整容术。
肉毒杆菌A型毒素毒性极强，它能破坏一种名为SNAP－25的蛋白质，从而切断神经细胞间的通信使肌肉麻痹。
肉毒杆菌A型毒素的这一功能已被用于治疗斜视和肌肉痉挛等，后来整容医师开始用这种毒素麻痹面部肌肉以达到除皱效果。
肉毒杆菌在自然界分布广泛，土壤中常可检出，偶亦存在于动物粪便中。
根据所产生毒素的抗原性不同，肉毒杆菌分为
A、B、Ca、Cb、
D、E、
F、G这8个型，能引起人类疾病的有
A、B、
E、F型，其中以
A、B型最为常见。
二、毒性在世界十大致命毒药排名第
一 肉毒杆菌致病，主要靠强烈的肉毒毒素。
肉毒毒素是已知最剧烈的毒物，毒性比KCN强一万倍；纯化结晶的肉毒毒素1mg能杀死2亿只小鼠，对人的致死剂量约0.1μg。
肉毒毒素与典型的外毒素不同，并非由生活的细菌释放，而是在细菌细胞内产生无毒的前体毒素，等待细菌死亡自溶后游离出来，经肠道中的胰蛋白酶或细菌产生的蛋白酶激活后方始具有毒性，且能抵抗胃酸和消化酶的破坏。
肉毒杠菌中毒之形式：
1．食源性肉毒杠菌中毒：食入毒素，与神经系统有关
2．创伤性肉毒杠菌中毒：伤口深处受到肉毒杠菌污染，在缺氧环境下产生 毒素
3．肠道型肉毒杠菌中毒：食入之孢子在肠道内萌芽、增殖、产毒素。
多发 生于小于1岁之婴儿。
人们食入和吸收这种毒素后，神经系统将遭到破坏，出现头晕、呼吸困难和肌肉乏力等症状。
肉毒杆菌食物中毒的主要临床表现是恶心、呕吐及中枢神经系统症状如眼肌、咽肌瘫痪，中毒者如抢救不及时，致死率较高。
人体的胃肠道是一个良好的缺氧环境，适于肉毒杆菌居住。
肉毒杆菌属于厌氧菌，严格厌氧，在胃肠道内既能分解葡萄糖、麦芽糖及果糖，产酸产气，又能消化分解肉渣，使之变黑，腐败恶臭。
在厌氧环境中，此菌能分泌强烈的肉毒毒素，能引起特殊的神经中毒症状，致残率、病死率极高。
三、肉毒杆菌食物中毒案例1.2013年1月9日，双汇火腿肠导致食物中毒，疑似肉毒杆菌；2.2010年12月14日，由于食用不洁食物，台湾发生婆媳肉毒杆菌中毒， -8- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 其中婆婆经过漫长147天抗病，终于顺利出院；3.2010年10月28日，湖南省一对父子一起吃了食品礼包中的熟食八宝 饭，疑似肉毒杠菌，后补充调查证明，食物早已超过有效期，一人死亡；4.2010年6月4日，一男子疑似因吃黄豆制品导致肉毒杠菌中毒；5.2009年1月21日,甘肃省庆城县马岭镇某村村民发生疑似食物中毒造成 6人中毒,3人死亡。
检验结果分析判定为一起由B型肉毒杆菌污染豆豉而引起的食物中毒；6.2008年04月11日，香港一野鸭群被证实因肉毒杆菌毒素致死；7.2008年3月，2男1女食用家庭自制臭豆腐导致肉毒杠菌中毒，后康复出院；8.2007年07月25日，美美国卡斯尔伯里公司80余种问题罐头因含肉毒杆菌被回收；9.2006年10月11日，饮用罐装胡萝卜汁加拿大2人因肉毒杆菌瘫痪；10.2006年3月23日，泰国全力抢救肉毒杆菌中毒病人。
据报道,这些农民是在参加一次聚餐之后中毒的,患者之前都使用了当地生产的一种竹笋罐头；11.2006年02月14日，榕江发生罕见肉毒杆菌食物中毒事件,5人中毒2人死亡，确诊为B型肉毒杆菌食物中毒； 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 70%利润率60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201120122013E2014E2015E 毛利率 EBIT率 销售净利率 1500净利润_增长率 80% 60%1000 40%500 20%
0 0% 201120122013E2014E2015E 净利润 增长率 12000销售收入_增长率 30% 10000 25% 8000 20% 6000 15% 4000 10% 2000 5%
0 0% 201120122013E2014E2015E 销售收入 增长率 35% 资本回报率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 ROE 20122013E2014E2015E ROA ROIC WACC 利润表（百万元） 营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益 营业利润利润总额 少数股东损益归属母公司净利润 资产负债表（百万元） 总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产无形资产 总负债无息负债有息负债 股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益 现金流量表（百万元） 经营活动现金流净利润折旧摊销净营运资金增加其他 投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化 融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化 净现金流 资料来源：光大证券、上市公司 2011 4,7271,699 93532,077348 100544589-1436.94 2011 4,2893,0202,004 0315 1113566 0001,0931191,1047843203,1854261,8209400 2011 420437 93380-490-185-185 001,20443-483311,440 2012 5,3541,893 10471 2,188480-20007417230 509.42 2012 4,5693,0832,206 0228 736546 0001,0841401,1721,17203,3964261,8601,1100 2012 1,009509104-339735-210-21000-5970-320388202 2013E 6,5832,494 11079 2,468474-2200 1,0881,079 0809.26 2014E 8,2523,143 11999 2,986619-2400 1,4241,410 01,057.53 2015E 10,2513,8321261233,607789-27001,9211,9000 1,425.07 2013E 5,4143,8862,518 0438 835757 0001,0861371,2081,20804,2066391,7281,8380 2014E 6,6285,0953,337 0549 1341969 0001,1091351,5271,52705,1016391,8342,6280 2015E 8,1366,7164,580 0682 15581,149 0001,0391341,9271,92706,2096391,8443,7260 2013E 486809110826-1,259-196-75 0-122 22213 036311 2014E 1,0811,058 119571-667-125-125 00-13700319819 2015E 1,5451,425 126578-584-13-25 012-289 004001,243 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 关键指标成长能力（%YoY） 收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA增长率EBITEBIT增长率估值指标PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC盈利能力（%）毛利率EBITDA率EBIT率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性ROIC偿债能力流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入资料来源：光大证券、上市公司 2011 17.34%3.48%2.38%-1.48% 48722253435 64.05%13.48%11.52%12.46%9.24%10.17%13.72%13.85% 3.212.619.9512.91 0.680.000.66-0.104.987.40 2012 13.28%16.59%32.62%36.12% 42616192735 64.65%15.78%13.84%13.50%9.51%11.15%15.00%18.17% 2.672.19 - 0.800.001.581.165.318.38 2013E 22.95%58.86%42.54%47.88% 26517192636 62.12%17.86%16.19%16.39%12.29%14.95%19.24%22.52% 3.262.63 - 1.270.250.760.026.5810.30 2014E 25.35%30.68%29.19%31.31% 20413141925 61.92%18.40%16.96%17.09%12.82%15.96%20.73%25.43% 3.382.73 - 1.650.501.690.757.9812.91 2015E 24.23%34.75%32.97%35.26% 15310101424 62.62%19.70%18.47%18.54%13.90%17.51%22.95%30.84% 3.522.92 - 2.230.672.421.499.7216.04 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍 邢庭志，合肥工业大学管理学学士；2007-2011年任职于北京盛初咨询公司，咨询部高级合伙人，专职酒类等消费品企业战略和营销咨询；2011-2012年任职于齐鲁证券食品饮料分析师；2012年5月加入光大证券。
优势：熟悉消费品产业的运营模式和增长框架，特别是对企业的成长能力有较为深入的研究和实务解决方案的多年经验，与消费品公司及其高层、大型经销商以及行业专家有深度的联系和沟通。
优势板块：白酒、葡萄酒、啤酒、乳业、黄酒、国际酒类公司优势公司：山西汾酒、金种子酒、洋河股份、酒鬼酒、张裕
A、青岛啤酒、五粮液、泸州老窖 投资建议历史表现图 贝因美（002570） 股价-元5040302010
0 日期 股价目标价评级 2013-02-2232.9037.50 买入 沪深300 2013-03-1734.7141.71 买入 3000 2013-04-1638.6145.00 买入 37.5 2500 2013-04-2640.6045.00 买入 2000 2013-05-0139.9945.00 买入 15001000500 2013-05-272013-07-032013-07-03 29.1731.7534.83 31.9040.6240.62 买入买入买入
0 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13 Jul-13Aug-13 贝因美资料来源：光大证券研究所 目标价 沪深300 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深300指数。
分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之
一。
公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公
司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。
此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。
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本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。
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报告中的信息或所表达的意
见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。
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销售交易部
北京 上海 深圳 机构客户业务部上海北京 国际业务 光大证券股份有限公司研究所销售交易部机构业务部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040 总机：021-22169999传真：021-22169114、22169134 姓名王汗青(总经理)孙威(执行董事) 郝辉黄怡梁晨严非(执行董事)周薇薇徐又丰韩佳冯诚任静雯席代昭黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)李潇罗德锦姓名濮维娜(副总经理)顾超计爽朱林徐放陶奕戚德文顾胜寒 办公电话010-56513035010-56513038010-56513031010-56513050010-56513153021-22169086021-22169087021-22169082021-22169491021-22169083021-22169131021-221670560755-835535590755-835532490755-835593780755-83551458 办公电话021-62152373021-22167106021-22167101010-59046212010-56513051021-62152393021-22169152021-22167094 手机- 手机 电子邮件wanghq@sunwei@haohui@huangyi@liangchen@yanfei@zhouww1@ xuyf@hanjia@fengcheng@renjingwen@xidz@lixy1@huanglh@lixiao1@luodj@ 电子邮件puwn@guchao@jishuang@zhulin1@xufang@taoyi@qidw@gush@ 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
一，摄入者死亡率极高。
其中涉事的中国企业包括多美滋、娃哈哈和可口可乐上海分公司，除此之外，新西兰最大的奶粉品牌可瑞康部分产品也受到污染。
这是今年新西兰奶粉第二次被曝污染门，而相比于年初的双氰胺，本次致毒物肉毒杆菌对人体的危害显著大于前者，且与上一次不了了之不同，本次涉事企业均立即发出召回公告，其影响性可见一斑。
◆多美滋受累贝因美受益，长期利于消费理性回归国产 我们对该事件的解读是：
1.短期看：受影响奶粉品牌包括多美滋和新西兰可瑞康。
多美滋是国内最大的奶粉品牌，份额12%，可瑞康是淘宝最大的代购品牌，占网购份额20%。
由于婴幼儿奶粉对安全性的0容忍性，本次事件预计将对两大品牌短期销售形成直接影响。
多美滋和可瑞康主力产品价与贝因美冠军宝贝位于同一档次，我们认为此次事件短期将有利于贝因美份额提升；2长期看：今年奶粉行业频频曝出安全门，而与过去不同，其主角往往是进口奶粉品牌，我们认为这一方面在告知消费者不可盲从进口品牌，另一方面也体现舆论对国产奶粉的偏向，国产奶粉形象的逆袭正在进行；
3.由于新西兰奶源占我国整体奶源供给10%左右，因此如果事件继续发酵，继续禁止新西兰奶粉进口，将进一步推高国内原奶和奶粉价格。
◆降价对公司盈利短期影响有限近期市场主要担心贝因美降价对其盈利能力的损伤，我们的观点是：
1.从我们对终端调研来看，主要产品降级幅度在5%左右，整体降价幅度预计在7%，低于市场预期的10%。
同时冠宝价格已与国产中档品牌接近，价格体系下压有利于份额提升；
2.行业长期消费升级的趋势仍在。
中国奶粉价格高企的根源在于消费者“以价论质”的消费理念及渠道层级过长，这两个因素未变的前提下，行业长期消费升级的趋势不变。
相比一二线城市，三四级市场升级空间依然很大，拥有渠道优势的国产奶粉受益于该市场的放量升级。
◆下半年政策红利不断，继续大力推荐近期“单独”二胎政策放开的风声再起，同时预计扶持龙头鼓励行业兼并重组细则也即将出台，下半年政策红利不断。
目前贝因美是乳制品估值最低的品种，继续维持“买入”评级。
业绩预测和估值指标 指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）P/E 20114,72717.34% 4373.48% 0.6848 20125,35413.28% 50916.59% 0.8042 2013E6,58322.95% 80958.86% 1.2726 2014E8,25225.35%1,05830.68% 1.6520 2015E10,25124.23% 1,42534.75% 2.2315 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司动态 买入（维持） 当前价/目标价：33.09/37.99元目标期限：6个月 分析师 邢庭志(执业证书编号：S0930513030001)22169078xingtz@ 联系人 刘颜021-22169108liuyan@ 市场数据 总股本(亿股)：6.39总市值(亿元)：211.47一年最低/最高(元)：16.38/43.95近3月换手率：102.63% 股价表现(一年) 180% 130% 80% 30% -20%08-09-11-12-02-04-05-07- 1212121213131313 贝因美 沪深300 收益表现 % 相对绝对 一个月 -0.610.52 三个月 30.7320.87 十二个月 154.43149.90 相关研报 业绩大幅超预期，继续大力推荐 ···········································2013-07-02辅食汞超标直接及间接影响均有限，下跌就是买入机会 ···········································2013-05-01业绩略超预期，龙头优势凸显 ···········································2013-04-26 证券研究报告 2013-08-05贝因美
1、新西兰奶粉再曝污染门，国产龙头贝因美受益 1.1、新西兰奶粉再曝污染门，多美滋、可瑞康等主流品牌受拖累 8月2日，新西兰恒天然公告称约有40万吨乳清蛋白原料可能受肉毒杆菌污染，其中227.8吨被进口至中国，中国企业包括多美滋（208.55吨）、娃哈哈（14.47吨）和上海糖业烟酒公司（4.8吨）。
肉毒杆菌是一种生长在缺氧环境下的细菌，在罐头食品及密封腌渍食物中具有极强的生存能力，是目前毒性最强的毒素之
一，摄入者死亡率极高。
新西兰贸易部长透露中国已停止所有新西兰及澳大利亚奶粉进口。
表1：本次涉事企业及产品批号受污染吨数 产品品名 批号 多美滋 可瑞康娃哈哈 208.55吨14.47吨 多领加延续较大婴幼儿配方奶粉（2阶段） 1F31441F3171 2E3170、1E3182 优阶贝护延续较大婴儿配方奶粉（2阶段） 1C3170、2C31802E3172、1E31811H3172、1H3180 2H3166、2H3181 可瑞康1段（0－6月） 3169、3170 可瑞康金装版2段（6－12个 月） D3183 用于钙好喝等酸性产品中，相关产品从2012年10月出厂销售，基本已销售完毕，目前正要求销售人员核查市场及零售商是否还有该批号所涉产品，一旦发现将立即召回 上海糖业烟酒 4.8吨 最终客户为可口可乐。
25公斤已用于生产个别批次美汁源果粒奶优，其余4.775吨尚未投产，已被安全隔离 资料来源：光大证券研究所 本次受影响的奶粉品牌包括多美滋和新西兰本土品牌可瑞康。
多美滋是国内最大的奶粉品牌在之
一，市场份额12%；可瑞康是淘宝销量最好的海外代购品牌，占网购份额20%。
由于婴幼儿奶粉对安全性的0容忍性，我们预计本次事件将对两大品牌短期销售形成直接影响，同时间接影响以新西兰奶粉为主要奶源的品牌。
多美滋和可瑞康主力产品价格均在200-250元，其价格定位与贝因美冠军宝贝位于同一档次，其中多美滋是贝因美最主要的竞争对手，我们认为此次事件短期将有利于贝因美份额提升。
以2012年中伊利奶粉汞超标为例，2012年下半年伊利奶粉下滑26%，其主要的竞争对手贝因美奶粉收入从上半年增长12%提升至下半年增长23%。
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 图1：我国婴幼儿奶粉市场份额 2012年我国婴幼儿奶粉整体市场份额 图2：我国网购奶粉市场份额 2012年我国网购婴幼儿奶粉市场份额 美赞臣其他 多美滋 雀巢圣元雅士利合生元伊利 惠氏 贝因美雅培 资料来源：ACNielsen 可瑞康其他 菲仕兰 雀巢 贝因美牛栏 雅培 美赞臣 惠氏 多美滋 资料来源：光大证券研究所 表2：2013年初至今婴幼儿奶粉食品安全事件整理 时间 公司 产品 2013/1/30恒天然集团乳制品 2013/3/12雅培 喜康宝系列奶粉 瑞士玺乐集2013/3/29团 美素丽儿奶粉 2013/7/19惠氏 惠氏奶粉 我国进口新 2013/7/30西兰、法国、乳制品德国等多地 的乳制品 2013/8/2 贝因美、伊利等 冠军宝贝等 2013/8/3 恒天然集团 三批次特殊类型的浓缩乳清蛋白 资料来源：光大证券研究所 事件双氰胺残留被曝致女婴性早熟引关注掺过期奶粉婴儿喝惠氏奶粉拉血便 近百吨洋奶粉亚硝酸盐超标被退货 被港媒曝含反式脂肪酸，后被大陆媒体反击肉毒杆菌毒素 1.2、进口奶粉频曝安全门，加之媒体舆论导向明显，长期有利于消费者回归理性消费 作为婴幼儿的粮食，奶粉应被赋予战略性重视，然而与世界上几乎所有国家都是少数几个本土奶粉品牌占主导不同，我国是进口奶粉占主导且竞争极其分散，我国需要真正的奶粉民族品牌。
2008年三聚氰胺至今，进口品牌市场份额从过去30%提升至超过50%，在一线城市这一占比甚至超过80%，越来越多的消费者青睐价格高昂的进口奶粉，甚至不惜辗转从海外代购原装进口奶粉。
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 敬请参阅最后一页特别声明 今年奶粉行业频频曝出安全门，而与过去不同，其主角往往是进口奶粉品牌，我们认为这一方面在告知消费者不可盲从进口品牌，另一方面也体现舆论对国产奶粉的偏向，国产奶粉形象的逆袭正在进行。
2、降价对贝因美盈利影响有限，长期看好国产龙头强者恒强 2.1、终端数据显示整体降价幅度低于市场10%的预期 市场主要担心贝因美产品降价对盈利能力的损害。
我们通过经销商调研及对终端走访，贝因美整体产品降价幅度应该是小于市场一致预期的10%的。
通过其官方旗舰店终端价格来看，其主流产品降价幅度为在5%-10%，极少数非主流产品降价超过20%。
我们认为其综合降价力度应该在7%左右，低于市场10%的预期。
与2012年公司收入主要靠价格升级带来的低速增长不同，2013年公司收入增长主要依赖销量增加，因此只要销量继续保持上半年增长态势，公司整体收入依然可保持20%以上快速增长。
表3：贝因美旗舰店终端价格变化表 系列 段位 重量 原价
1 金装爱+
2 3
4 1 金装爱+
2 3
4 1 爱+
2 3
4 1 金装爱+
2 3
4 1 冠军宝贝
2 3
4 1 冠军宝贝
2 3
1 冠军宝贝
2 3 1000g
1000g1000g1000g900g900g900g900g750g750g750g750g405g405g405g405g1000g1000g1000g1000g750g750g750g405g405g405g 368343322322349.5325.9305.9305.9195185175175145.9135.9125.9125.9251218195171221.4219.5200.591.575.563.5 现价 331.2315.6305.9305.9314.6299.8290.6290.6195185175175131.3125119.6119.6225.9207.1185.3157.316516015582.471.760.3 调价幅度 -10%-8%-5%-5%-10%-8%-5%-5%0%0%0%0%-10%-8%-5%-5%-10%-5%-5%-8%-25%-27%-23%-10%-5%-5% -4- 证券研究报告 2013-08-05贝因美
4 405g 51.9 47.7
1 450g 62.9 56.6 金装贝因
2 450g 53.9 53.9 美
3 450g 51.5 51.5
4 450g 51.5 47.4 资料来源：贝因美淘宝旗舰店 -8%
-10%0%0%-8% 同时，从我们对商超终端的走访来看，由于贝因美是唯一降价的国产奶粉品牌，其奶粉价格下压实际上已经开始威胁到其他国产奶粉，冠军宝贝（908g）已经低于伊利金领冠和雅士利α金装的价格，并接近伊利金装价格。
贝因美品牌形象明显优于其他国产竞争对手，我们认为此次降价将有利于其份额提升和龙头地位的进一步稳固。
表4：某终端奶粉价格列表，贝因美价格体系下压 品牌 子品牌 1段 2段 合生元超级呵护 486 480 雅培 菁智 420 390 伊利 金领冠珍护 398 378 高端 合生元惠氏 超级金装启赋 386 380 352 330 雀巢 超级能恩 330 289 贝因美爱+ 304 291 合生元金装 290 288 惠氏 S-26金装 248 223 雀巢 能恩 239 188 多美滋优阶 238 215 合生元呵护 238 228 伊利 金领冠 229 206 中高端雅培 喜康宝/喜康力 223 222 美赞臣美赞臣 220 198 雅士利α金装 208 208 贝因美冠军宝贝 198 178 伊利 金装 178 168 雀巢 力多精 149 135 资料来源：市场调研 3段478352358378315269238272158169196218186157171179159158126 4段499 376338 279276175 167216 2.2、政策红利不断，看好行业集中度的长期提升潜力 我们看好公司作为国产龙头市场份额长期提升的潜力。
与国际其他国家相比，我国奶粉行业仍处于群雄逐鹿阶段，市场竞争格局尚未形成。
我们认为中国奶粉行业高度分散与其尚处于较快增长的发展阶段有关，企业成长性和盈利能力均较强，但一旦行业收入增速放缓，消费升级减速，众多企业将难以承担高企的销售成本，被自然淘汰出局，具有规模优势的龙头最终优胜。
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 图3：中国奶粉行业集中度极低 全球主要国家奶粉行业集中度对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%阿根廷澳大利亚印度 美国 加拿大 法国 CR6 资料来源：中国产业信息网 图4：奶粉是食品品类中集中度最低的消费品之
一 食品行业集中度对比 80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 日本台湾地区中国 前3大品牌份额 资料来源：ACNielsen 同时政府鼓励行业集中度提升、扶持龙头的意图明确，这将加速中小企业的淘汰进度。
今年6月国务院发布意见提出打小扶大，下半年预计一系列提高行业进入门槛、鼓励兼并收购、扶持龙头的政策将相继出台，行业龙头核心受益。
表5：2013年初至今奶粉行业政策 日期 政策 2013年4月 工信部发布《2013年食品安全重点工作安排》 2013年5月底 国务院召开常务会议讨论乳品行业管理办法 2013年6月初 工信部制定《提高乳粉质量水平、提振社会消费信心行动方案》 关键性措施运用物联网技术建立婴幼儿配方奶粉产品质量可追溯体系。
提出“按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量” 为督促乳粉生产企业特别是婴幼儿配方乳粉企业加强质量安全管理，加快恢复和提振消费者信心 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 2013年6月初 工信部展开为期三个月的奶粉企业专项检查 从本月起至8月31日，在国内开展为期三个月的婴幼儿配方乳粉企业质量安全专项检查。
同时，在今年内开展婴幼儿配方乳粉企业（项目）再审核清理工作，淘汰一批不符合国家产业政策和质量安全保障条件不达标的企业。
2013年6月18日 2013年6月20日 预计8月公布 工信部发布"双提"行动方案 国务院办公厅正式下发公布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》。
《促进乳业兼并重组方案细则》 主要措施有：
1、婴幼儿奶粉从生产环节实施GMP认证，质量管理将参照药品管理。
GMP是国际药品生产质量管理的通用准则，按照药品管理质量，监管力度加大。
2、鼓励兼并重组。
工信部表示未来2年内将培育10家营收超过20亿的大型企业，将行业集中度提高到70%以上。
3、推动建立婴幼儿奶粉企业的质量安全信息追溯体系。
该项工作目前还处于起步阶段，工信部将于今年年底在伊利、蒙牛、完达山和三元进行试点推行。
《意见》中提出五不准，包括任何企业不得以委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉；不得用同一配方生产不同品牌的婴幼儿配方乳粉；不得使用牛、羊乳（粉）以外的原料乳（粉）生产婴幼儿配方乳粉等。
已制定完成上报国务院,内容包括税收、资金、并购贷款等方面的政策支持。
资料来源：市场调研，互联网公开资料，光大证券研究所 图5：政策的核心在打小扶大 2013年奶粉行业政策 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 敬请参阅最后一页特别声明
3、附录——肉毒杆菌科普
一、肉毒杆菌介绍肉毒杆菌是一种生长在缺氧环境下的细菌，在罐头食品及密封腌渍食物 中具有极强的生存能力，是目前毒性最强的毒素之
一。
肉毒杆菌是一种致命病菌，在繁殖过程中分泌毒素，是毒性最强的蛋白质之
一。
军队常常将这种毒素用于生化武器。
肉毒杆菌能使肌肉暂时麻痹，医学界原先将该毒素用于治疗面部痉挛和其他肌肉运动紊乱症，用它来麻痹肌肉神经，以此达到停止肌肉痉挛的目的。
可在治疗过程中，医生们发现它在消除皱纹方面有着异乎寻常的功能，其效果远远超过其他任何一种化妆品或整容术。
肉毒杆菌A型毒素毒性极强，它能破坏一种名为SNAP－25的蛋白质，从而切断神经细胞间的通信使肌肉麻痹。
肉毒杆菌A型毒素的这一功能已被用于治疗斜视和肌肉痉挛等，后来整容医师开始用这种毒素麻痹面部肌肉以达到除皱效果。
肉毒杆菌在自然界分布广泛，土壤中常可检出，偶亦存在于动物粪便中。
根据所产生毒素的抗原性不同，肉毒杆菌分为
A、B、Ca、Cb、
D、E、
F、G这8个型，能引起人类疾病的有
A、B、
E、F型，其中以
A、B型最为常见。
二、毒性在世界十大致命毒药排名第
一 肉毒杆菌致病，主要靠强烈的肉毒毒素。
肉毒毒素是已知最剧烈的毒物，毒性比KCN强一万倍；纯化结晶的肉毒毒素1mg能杀死2亿只小鼠，对人的致死剂量约0.1μg。
肉毒毒素与典型的外毒素不同，并非由生活的细菌释放，而是在细菌细胞内产生无毒的前体毒素，等待细菌死亡自溶后游离出来，经肠道中的胰蛋白酶或细菌产生的蛋白酶激活后方始具有毒性，且能抵抗胃酸和消化酶的破坏。
肉毒杠菌中毒之形式：
1．食源性肉毒杠菌中毒：食入毒素，与神经系统有关
2．创伤性肉毒杠菌中毒：伤口深处受到肉毒杠菌污染，在缺氧环境下产生 毒素
3．肠道型肉毒杠菌中毒：食入之孢子在肠道内萌芽、增殖、产毒素。
多发 生于小于1岁之婴儿。
人们食入和吸收这种毒素后，神经系统将遭到破坏，出现头晕、呼吸困难和肌肉乏力等症状。
肉毒杆菌食物中毒的主要临床表现是恶心、呕吐及中枢神经系统症状如眼肌、咽肌瘫痪，中毒者如抢救不及时，致死率较高。
人体的胃肠道是一个良好的缺氧环境，适于肉毒杆菌居住。
肉毒杆菌属于厌氧菌，严格厌氧，在胃肠道内既能分解葡萄糖、麦芽糖及果糖，产酸产气，又能消化分解肉渣，使之变黑，腐败恶臭。
在厌氧环境中，此菌能分泌强烈的肉毒毒素，能引起特殊的神经中毒症状，致残率、病死率极高。
三、肉毒杆菌食物中毒案例1.2013年1月9日，双汇火腿肠导致食物中毒，疑似肉毒杆菌；2.2010年12月14日，由于食用不洁食物，台湾发生婆媳肉毒杆菌中毒， -8- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 其中婆婆经过漫长147天抗病，终于顺利出院；3.2010年10月28日，湖南省一对父子一起吃了食品礼包中的熟食八宝 饭，疑似肉毒杠菌，后补充调查证明，食物早已超过有效期，一人死亡；4.2010年6月4日，一男子疑似因吃黄豆制品导致肉毒杠菌中毒；5.2009年1月21日,甘肃省庆城县马岭镇某村村民发生疑似食物中毒造成 6人中毒,3人死亡。
检验结果分析判定为一起由B型肉毒杆菌污染豆豉而引起的食物中毒；6.2008年04月11日，香港一野鸭群被证实因肉毒杆菌毒素致死；7.2008年3月，2男1女食用家庭自制臭豆腐导致肉毒杠菌中毒，后康复出院；8.2007年07月25日，美美国卡斯尔伯里公司80余种问题罐头因含肉毒杆菌被回收；9.2006年10月11日，饮用罐装胡萝卜汁加拿大2人因肉毒杆菌瘫痪；10.2006年3月23日，泰国全力抢救肉毒杆菌中毒病人。
据报道,这些农民是在参加一次聚餐之后中毒的,患者之前都使用了当地生产的一种竹笋罐头；11.2006年02月14日，榕江发生罕见肉毒杆菌食物中毒事件,5人中毒2人死亡，确诊为B型肉毒杆菌食物中毒； 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 70%利润率60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201120122013E2014E2015E 毛利率 EBIT率 销售净利率 1500净利润_增长率 80% 60%1000 40%500 20%
0 0% 201120122013E2014E2015E 净利润 增长率 12000销售收入_增长率 30% 10000 25% 8000 20% 6000 15% 4000 10% 2000 5%
0 0% 201120122013E2014E2015E 销售收入 增长率 35% 资本回报率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 ROE 20122013E2014E2015E ROA ROIC WACC 利润表（百万元） 营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益 营业利润利润总额 少数股东损益归属母公司净利润 资产负债表（百万元） 总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产无形资产 总负债无息负债有息负债 股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益 现金流量表（百万元） 经营活动现金流净利润折旧摊销净营运资金增加其他 投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化 融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化 净现金流 资料来源：光大证券、上市公司 2011 4,7271,699 93532,077348 100544589-1436.94 2011 4,2893,0202,004 0315 1113566 0001,0931191,1047843203,1854261,8209400 2011 420437 93380-490-185-185 001,20443-483311,440 2012 5,3541,893 10471 2,188480-20007417230 509.42 2012 4,5693,0832,206 0228 736546 0001,0841401,1721,17203,3964261,8601,1100 2012 1,009509104-339735-210-21000-5970-320388202 2013E 6,5832,494 11079 2,468474-2200 1,0881,079 0809.26 2014E 8,2523,143 11999 2,986619-2400 1,4241,410 01,057.53 2015E 10,2513,8321261233,607789-27001,9211,9000 1,425.07 2013E 5,4143,8862,518 0438 835757 0001,0861371,2081,20804,2066391,7281,8380 2014E 6,6285,0953,337 0549 1341969 0001,1091351,5271,52705,1016391,8342,6280 2015E 8,1366,7164,580 0682 15581,149 0001,0391341,9271,92706,2096391,8443,7260 2013E 486809110826-1,259-196-75 0-122 22213 036311 2014E 1,0811,058 119571-667-125-125 00-13700319819 2015E 1,5451,425 126578-584-13-25 012-289 004001,243 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 关键指标成长能力（%YoY） 收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA增长率EBITEBIT增长率估值指标PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC盈利能力（%）毛利率EBITDA率EBIT率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性ROIC偿债能力流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入资料来源：光大证券、上市公司 2011 17.34%3.48%2.38%-1.48% 48722253435 64.05%13.48%11.52%12.46%9.24%10.17%13.72%13.85% 3.212.619.9512.91 0.680.000.66-0.104.987.40 2012 13.28%16.59%32.62%36.12% 42616192735 64.65%15.78%13.84%13.50%9.51%11.15%15.00%18.17% 2.672.19 - 0.800.001.581.165.318.38 2013E 22.95%58.86%42.54%47.88% 26517192636 62.12%17.86%16.19%16.39%12.29%14.95%19.24%22.52% 3.262.63 - 1.270.250.760.026.5810.30 2014E 25.35%30.68%29.19%31.31% 20413141925 61.92%18.40%16.96%17.09%12.82%15.96%20.73%25.43% 3.382.73 - 1.650.501.690.757.9812.91 2015E 24.23%34.75%32.97%35.26% 15310101424 62.62%19.70%18.47%18.54%13.90%17.51%22.95%30.84% 3.522.92 - 2.230.672.421.499.7216.04 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍 邢庭志，合肥工业大学管理学学士；2007-2011年任职于北京盛初咨询公司，咨询部高级合伙人，专职酒类等消费品企业战略和营销咨询；2011-2012年任职于齐鲁证券食品饮料分析师；2012年5月加入光大证券。
优势：熟悉消费品产业的运营模式和增长框架，特别是对企业的成长能力有较为深入的研究和实务解决方案的多年经验，与消费品公司及其高层、大型经销商以及行业专家有深度的联系和沟通。
优势板块：白酒、葡萄酒、啤酒、乳业、黄酒、国际酒类公司优势公司：山西汾酒、金种子酒、洋河股份、酒鬼酒、张裕
A、青岛啤酒、五粮液、泸州老窖 投资建议历史表现图 贝因美（002570） 股价-元5040302010
0 日期 股价目标价评级 2013-02-2232.9037.50 买入 沪深300 2013-03-1734.7141.71 买入 3000 2013-04-1638.6145.00 买入 37.5 2500 2013-04-2640.6045.00 买入 2000 2013-05-0139.9945.00 买入 15001000500 2013-05-272013-07-032013-07-03 29.1731.7534.83 31.9040.6240.62 买入买入买入
0 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13 Jul-13Aug-13 贝因美资料来源：光大证券研究所 目标价 沪深300 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深300指数。
分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2013-08-05贝因美 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之
一。
公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公
司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。
此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。
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北京 上海 深圳 机构客户业务部上海北京 国际业务 光大证券股份有限公司研究所销售交易部机构业务部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040 总机：021-22169999传真：021-22169114、22169134 姓名王汗青(总经理)孙威(执行董事) 郝辉黄怡梁晨严非(执行董事)周薇薇徐又丰韩佳冯诚任静雯席代昭黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)李潇罗德锦姓名濮维娜(副总经理)顾超计爽朱林徐放陶奕戚德文顾胜寒 办公电话010-56513035010-56513038010-56513031010-56513050010-56513153021-22169086021-22169087021-22169082021-22169491021-22169083021-22169131021-221670560755-835535590755-835532490755-835593780755-83551458 办公电话021-62152373021-22167106021-22167101010-59046212010-56513051021-62152393021-22169152021-22167094 手机- 手机 电子邮件wanghq@sunwei@haohui@huangyi@liangchen@yanfei@zhouww1@ xuyf@hanjia@fengcheng@renjingwen@xidz@lixy1@huanglh@lixiao1@luodj@ 电子邮件puwn@guchao@jishuang@zhulin1@xufang@taoyi@qidw@gush@ 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
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