拉开我国奶粉行业整合序幕 行业点评报告 评级：增持前次：增持 分析师 联系人 谢刚 黄文婧 S0740510120005 食品饮料行业小组 021-20315178 021-20315138 xiegang@huangwj@ 2013年6月19日 投资要S点 事件：6月18日，在全国食品安全周工信部主题日活动上，相关人士表示国务院办公厅将转发工信部等九部门关于进一步加强婴幼儿乳粉质量安全工作的意见《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》。
该方案重点内容有：
1、鼓励企业兼并重组，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到70%以上，目前全国有婴幼儿配方乳粉生产企业127家，年产量约60万吨，但是年产量在3万吨以上的企业仅有3家。
从国内市场看，国产婴幼儿配方乳粉品牌仅占高端产品份额的20%到25%；
2、加大企业技术改造，在婴幼儿配方乳粉生产全行业普遍实施GMP，就是“粉状婴幼儿配方食品生产规范”这个强制标准，计划利用两年时间，通过技术改造等多方面支持，使清理整顿后的行业生产企业，全部完成GMP改造并通过认证；
3、督促企业强化管理；组织开展为期三个月（6月1日至8月1日）的婴幼儿乳粉质量安全专项检查，推动企业不断按照新要求完善质量安全管理体系，落实质量安全责任；
4、推动企业加强诚信体系建设，提升企业守法责任意识和道德自律能力，推动建立食品企业的质量安全信息追溯体系，准备在今年底，在蒙牛、伊利、完达山和三元四家企业试点这项工作。
“双提”方案的推进将进一步完善我国婴幼儿奶粉行业秩序，强化国产品牌竞争力，提高行业集中度。
与此同时，蒙牛乳业（02319.HK）及雅士利（01230.HK）联合宣布：蒙牛乳业向雅士利所有股东发出要约收购，并获得控股股东张氏国际投资有限公司（简称“张氏国际”）和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CADairyHoldings（简称“CADairy”）接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。
雅士利的股东将就每股股票获得以下两种选择：
1.每股3.50港币的现金（相对雅士利最后交易日收盘价3.2港元溢价约9.4%）；或者
2.每股2.82港币的现金加上0.68股由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的一家非上市控股公司的股票。
交易涉及的现金总额为113亿港元~124.6亿港元。
雅士利在国内奶粉市场份额第
四，排在伊利、贝因美、圣元之后。
2012年，雅士利录得收入36.55亿元，净利润为4.68亿元，收购金额对应雅士利2012年PE=21倍，PS=2.73倍。
目前A股二级市场奶粉企业的动态PE估值约25倍，港股二级市场奶粉企业的动态PE估值约21倍，因此综合来看本次蒙牛收购价格基本合理。
2009年8月，凯雷投资认购雅士利股权的价格对应当年7.75倍PE。
交易完成后，蒙牛将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。
这是迄今为止中国乳业最大的一次并购，并购完成后蒙牛乳业可以弥补其奶粉产品线的不足，而雅士利也可以借助蒙牛的渠道优势形成协同效应，双方的合作将加快高端奶粉行业整体升级的速度，为我国乳制品行业的品质提升做出重要贡献。
由于蒙牛原有业务中奶粉业务占比极小，销售额仅2亿左右，因此蒙牛收购雅士利后并不会对奶粉行业格局形成较大冲击，但这从另一个侧面反应出我国致力于打造安全可靠的婴幼儿奶粉行业的决心，预计在政策的扶持下我国婴幼儿奶粉行业集中度将进一步提升，国产品牌将具备更强的竞争力，建议关注贝伊利股份及贝因美。
请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 行业点评报告 雅士利的婴幼儿奶粉业务始于1998年，旗下有两个品牌，雅士利定位于中端婴幼儿奶粉，2012年销售额达24.7亿元；施恩定位于高端婴幼儿奶粉，2012年销售额达6.5亿元。
公司2007年时净利润已达4亿规模，但在三聚氰胺事件中遭受重创，由于回收产品损失近8亿元，当年亏损6亿元。
公司为保证原奶品质，自2010年开始公司实施全面进口奶源。
图表1：雅士利2012年产品结构 2012年雅士利产品结构（百万元，收入占比） 营养食品,489,13% 其他,34,1% 施恩,653,18% 雅士利,2478,68% 来源：公司年报齐鲁证券研究所 图表2：雅士利产品系列 施恩品牌美儿乐婴儿配方奶粉1段900g美儿乐婴儿配方奶粉2段900g美儿乐婴儿配方奶粉3段900g金装婴儿配方奶粉1段900g金装较大婴儿配方奶粉2段900g金装幼儿配方奶粉3段900g标准装婴儿配方奶粉1段900g标准装较大婴儿配方奶粉2段900g标准装幼儿配方奶粉3段900g雅士利品牌超级a金装1段900g超级a金装2段900g超级a金装3段900g安贝慧1段900g安贝慧2段900g安贝慧3段900g雅士利a金装1段900g雅士利a金装2段900g雅士利a金装3段900g能慧金装1段900g能慧金装2段900g能慧金装3段900g 天猫旗舰店售价335元315元315元223元207元207元173元166元166元 336元315元295元248元232元215元218元208元188元175元166元162元 来源：齐鲁证券研究所 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 行业点评报告 雅士利的优势销售区域主要集中在
二、三线城市，无论是雅士利品牌还是施恩品牌约有近90%的销售额来自
二、三线城市，分销渠道进一步下沉带来
二、三线城市市场的销售增速远大于一线城市。
就品牌力本身来说，“雅士利”要强于“施恩”。
图表3：雅士利的渠道结构 2010年2012年 一级经销商13001500 零售终端（超市、百货公司、母婴专卖店、杂货店等）80000105000 母婴渠道20000 销售人员20002600 来源：公司年报齐鲁证券研究所 图表4：雅士利的区域销售情况 百万元城市类型一线城市（直辖市、省会等） YOY占比二线城市（地级市）YOY占比三线城市及其他（县级市及以下）YOY占比合计YOY 来源：公司年报齐鲁证券研究所 雅士利品牌区域销售情况 2010 2011 2012 307 263 313 -14.3% 19.0% 16.9% 14.4% 12.6% 1006 931 1109 -7.5% 19.1% 55.4% 51.0% 44.8% 503 631 1056 25.4% 67.4% 27.7% 34.6% 42.6% 1816 1825 2478 0.5% 35.8% 施恩品牌区域销售情况 2010 2011 2012 66 64 66 -3.2% 3.1% 10.6% 10.5% 10.1% 449 437 437 -2.6% 0.0% 71.9% 71.9% 66.9% 109 107 150 -2.0% 40.2% 17.5% 17.6% 23.0% 624 608 653 -2.6% 7.4% 图表
5：雅士利收入规模 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500
0 2007 2008 2009 2010 2011 收入（百万元） YOY 3,662
30%25%20%15%10%5%0%‐5%‐10% 2012 来源：WIND齐鲁证券研究所 图表6：雅士利利润规模 600 400 200 02007200820092010 ‐200 ‐400 ‐600 ‐800净利润(百万元) 2011YOY 来源：WIND齐鲁证券研究所 468100%50%0%‐50% 2012‐100%‐150%‐200%‐250%‐300% -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 图表7：蒙牛收入规模 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 36,12020102011 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%‐10% 收入(百万元) YOY 来源：WIND齐鲁证券研究所 行业点评报告 图表8：蒙牛利润规模 2,000 1,500 1,257 1,000 500 0 200320042005200620072008200920102011‐500 ‐1,000 ‐1,500 净利润(百万元) YOY 150%100%50%0%‐50%‐100%‐150%‐200%‐250% 来源：WIND齐鲁证券研究所 图表9：伊利股份的产品结构 奶粉及奶制品16% 冷饮12% 乳饮料22% 高端液体乳21% 普通纯奶29% 图表10：蒙牛乳业的产品结构 酸奶9% 冰激凌10% 乳饮料24% UHT奶55% 来源：公司年报齐鲁证券研究所 来源：公司年报齐鲁证券研究所 图表11：蒙牛盈利水平 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%‐5.0% 200320042005200620072008200920102011 ‐10.0% 毛利率 净利率 来源：WIND齐鲁证券研究所 图表12：雅士利盈利水平 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%‐10.0%‐20.0%‐30.0% 43.4% 46.8% 57.6% 56.8% 51.9% 53.6% 14.4% 15.6% 17.0% 10.3% 12.8% 2007 2008 2009 ‐20.5% 2010 2011 2012 毛利率 净利率 来源：
WIND齐鲁证券研究所 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 投资评级说明  增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 行业点评报告 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
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