2007年3月
熊在等待？有可能，但可
能性不大第4页
华侨看中国•策略研究月刊
骆志恒
(852)29052108
anthony.lok@
程漫江
(8610)85184057mj.cheng@
主要市场指数
恒生指数恒生中国企业指数恒生香港中资企业指数摩根士丹利资本国际-香港摩根士丹利资本国际-中国新华富时A50指数上证A股深圳A股
收市19,1359,2313,16510,030
4810,5823,087
794
1个月今年至今
(7)
(4)
(7)(11) (10)
(5)
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(7)
(8)
2 15
5 10
9 39 市盈率 (倍) 0607E08E 恒生指数 14.615.614.6 恒生中国企业指数 16.414.013.1 恒生中国企业指数(除石油)19.517.415.2 摩根士丹利资本国际-香港14.617.516.4 摩根士丹利资本国际-中国18.516.715.0 新华富时A50指数 29.924.820.8 资料来源：彭博及中银国际研究 每股收益(变动%)0607E08E7.0(6.1)6.9 15.517.27.2 14.012.214.6 7.0(16.6)6.8 15.820.819.3 14.720.818.2 中国—香港推荐股票：增加—东方电机、锦江酒店剔除—联华超市、华润电力(½) 香港推荐股票：增加—思捷环球、渣打集团剔除—利丰 中国A股推荐股票：增加—兴业银行、思源电气剔除—浦发银行、贵州茅台(½) 行业资料 1个月(%)(加权平均) 今年至今(%)(加权平均) 2007预期市盈率(倍) 评级 首选股票 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国-香港 香港中国-A股 汽车及零部件(7,0,19)
(6)-1314-4610-16OP-OP东风汽车 –宇通客车 基础原材料(10,0,17)
(2)-312-2917-22OP-OP湖南有色 – 武钢 化工(4,0,12)
(2)-107-3910-23OP-OP中化化肥 –烟台万华 消费品–食品及饮料(8,0,13)
(5)-4
(1)-1512-18U--安德利果汁– 五粮液 消费品–家电(5,2,13)
(3)-4
(1)-154-9MPª-OP海尔电器 –青岛海尔 消费品–纺织品(1,8,1)
(1)(2)9(0)311191UMP-旭日企业德永佳 无 消费服务(3,8,1)
(8)(4)
(8)(2)(0)24212369UMPOP联华超市信德集团獐子岛 能源(7,0,4)
(8)(7)-0
(4)-19--OP-OP中国石化 –中国石化 金融(8,15,8)
(5)-8(12)-1010-11MPOPOP中国人寿中信金融工商銀行 工业(1,8,6)
(9)(11)8(13)(8)21252750OPOP- – 德昌电机华泰股份 传媒(3,8,6)
(9)(8)-04-2913-UMPU – 电视广播无 制药(3,0,8)
(4)(6)
(4)(0)316264839--OP同仁堂科技–东阿阿胶 地产(9,15,10)
(0)-720-59--14OPOP©OP中国海外长江实业万科 科技(10,5,17)
(1)(8)8(15)23141924UOPU联想集团晶门科技中科三环 电信(4,4,1)
(9)(7)13(3)449121315MPUOP中国电信 无中国联通 交通运输–航空(3,2,4)(12)(9)15
(5)(10)12184429UUU 无 无 无 交通运输–机场(2,0,4)
(1)(0)1120212U-OP 无 –上海机场 交通运输–海运(6,2,8)
(1)-11-52-2OP©UOP 无太平洋航运振华港机 交通运输–陆运(6,4,9)
(2)(0)22211615OPMPOP深圳高速 无楚天高速 公用事业(9,3,16)
(2)(4)224014333OPUOP百江燃气中华煤气国投电力 (-,-,-)代表该行业在中国-香港,香港及中国A股的股票数量。
计算行业股价涨跌时采用流通市值加权的方法。
计算00-02年平均加权市盈率时收益采用流通可分配利润。
优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关指数的升幅多于10%；落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。
同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动。
未有评级(NR)。
2中银国际研究可在彭博(BOCR)，,以及最新推出的中银国际研究网站（）上获取
此报告仅代表该研究员个人观点，幷不代表中银国际及其联营公司的观点。
2007年3
除了两只股票以外，我们将06年底之前市值超过7亿美元的投资一一罗列。
有两只股票(市值19亿美元)不便透漏，因为我们还在继续买入。
当然，我可以告诉你究竟是哪两只股票，不过，之后我会杀了你。
”—摘自巴菲特致股东的公开信，07年3月1日 我可能全球金融市场大幅下挫过多地分散了媒体的注意力，有关巴菲特致波克夏-哈萨威公司股东公开信的报道鲜见报端。
我们反复玩味其言下之意，得出以下几点结论。
第
一，波克夏-哈萨威公司的投资日趋全球化，其直接投资外币有所削减，而是通过证券进行投资。
中国石油是波克夏-哈萨威公司第一个大额海外投资，自几年前初始投资以来价值增加约7倍，获利颇丰。
因此，该公司又在06年投资了韩国浦项和英国特易购。
第
二，该公司投资由之前的专注于品牌消费品类更多地开始转向石油和天然气(康菲石油)以及钢铁(浦项)等周期性或商品股票。
最后，我们听说该公司有两项投资(价值将近20亿美元)尚未公布，因为其买入额还将持续增加。
毫无疑问这些投资将成为市场谈论的焦点，但是如果其中至少一项投资位于中国，我们一点都不会感到意外。
波克夏-哈萨威公司市值7亿美元以上投资一览 公司 美国运通AmeripriseFinancial,Inc安海斯-布希可口可乐康菲石油强生M&TBankCorporation穆迪中国石油浦项宝洁特易购合众银行USGCorp沃尔玛华盛顿邮报富国银行WhiteMountainsInsurance其他合计普通股 持股比例(%)12.64.78.61.10.76.117.21.34.03.22.91.819.00.518.06.516.0 *基于实际支付价格和税款计算，并非应计账面值资料来源：公司数据 2006成本*(百万) 1,287- 1,7611,2991,0661,250 1034994885729401,340969536942113,6973695,86622,995 市值(百万) 9,198- 1,7929,6501,2911,409 8203,3153,3131,1586,4271,8201,123 9369211,2887,7589998,31561,533 持股比例(%)12.212.15.68.46.016.21.33.00.518.05.716.0 2005成本*(百万) 1,287183 2,1331,299 103499488940944112,7543694,93715,947 市值(百万) 7,8021,2431,8848,062 7322,9481,9155,7889331,3225,9759637,15446,721 华侨看中国y策略研究
3 2007年3月 熊在等待？有可能，但可能性不大 “美国经济有可能在今年底面临衰退，但我认为可能性不大。
”—阿伦•格林斯潘，07年3月1日 “上证综指下跌8.8%引发全球股市振荡”出现在2月28日《华尔街日报》的头版头条上。
事实上，许多市场人士也将全球市场疲软归结为前一天国内A股市场大幅下挫。
此次剧烈震荡到底源于何处？一时间众说纷纭，包括征收新的资本利得税、打击违规股票交易、政府抛售股票、严格控制贷款流入股市以及巨额基金遭受赎回。
而我们认为，财经记者编出各种解释却恰恰说明引起此次剧烈震荡的真正原因只有一个——投资者大面积获利回吐。
次日，A股市场即出现反弹，但之后H股仍持续下挫。
约翰•阿瑟在3月6日的英国《财经时报》上撰文指出：“昨日亚洲市场更加剧烈抛售再次引发投资者的担心。
人们不禁要问，上周二中国股市大跌9%如何冲击全球股市？答案是：事实并非如此。
上证综指大幅下挫令人震惊，这有助于扫清投资者的恐慌情绪。
不过，中国流动性欠佳的股市并不是随后其他市场持续振荡的根源……与表面看上去的不符，此次调整并非‘中国制造’”。
对此我完全赞同。
我认为此次投资者抛售股票并无基本面方面的原因。
A股在距离历史高位不远处止跌，但H股却出现持续下滑。
阿伦•格林斯潘可能有一定道理，认为美国企业盈利增长将继续超过整体经济发展，且企业盈利占GDP比例将接近历史新高(换句话说，美国企业盈利增长可能将有所下滑至单位数)。
也许这一说法在美国能够成立，因为，考虑到其估值水平相对较高以及经济状况不振，这可能是美国市场波动的原因；但是，由于预计07-08年中国内地和香港将保持较高的盈利水平，这一理由对于上述两个市场并不适用(不过也许汇丰控股是个例外，因为其美国次级抵押贷款业务仍在苦苦挣扎)。
因此，目前的回调应归于牛市的典型调整，在06年和07年初股指急速攀升的情况下早已是意料中事。
因此，我们认为此次股指下滑为期将较短，并为错过前次上涨机会的投资者们提供了绝佳的准入时机。
同时，我也认为国内个人投资者开设H股交易帐户(年限额为5万美元)很有可能于近期获批，这将为香港市场短期反弹注入动力。
事实上，可能资本将获得双向放开，因为近期《财经时报》有报道称：“上海市政府金融服务办公室副主任方星海表示，上述举措(允许香港投资者购买A股)将有助于防范内地市场出现泡沫，同时促进公司治理标准的提高。
”实际上，A股与H股价差已经引发国内投资者和有关部门越来越多的关注；我们认为这是国内市场开始出现泡沫的征兆。
这给我们带来了疑问：香港股价和A股股价之间是否存在或者是否应该存在着某种关联或关系？依据市场理论，技术上来讲，除了汇率风险及交易成本外，同在A-H股两地市场上市的股票价格应该不会有差异。
不幸的是，A-H两地上市股票之间无法实现互换，也就是说没有套利机制去协调之间的价格。
过去，我们对这种现象进行过若干次讨论，并得出如下结论：鉴于束缚于内地的巨大的流动性，在人民币可以自由兑换且资本帐户得到开放之前，A股仍将保持对H股的溢价。
4 华侨看中国y策略研究 2007年3月 同时，过去几年中，内地市场效率不断提高，而且我们相信2000年的泡沫重现(平均市盈率达到60倍)的可能微乎其微。
QFII在效率增长过程中只扮演次要角色，而最大的动力则可能来源于占市场成交额25%、管理资产超过1,000亿美金(该数字还在逐月快速增加)、并不断成长壮大的本地机构投资者。
最近的新闻报道突显了这样的情绪：工商银行最新发行的基金于一小时内告罄。
这意味着，对于西部省份的投资者(处于不同时区)，该基金在其当地银行分支开门前就已经售完，所以他们尽管很早就已经排队认购，仍无法购得。
过去六年中，我们见证了A股估值下降，H股估值上升(见左下图)，造成A股对H股溢价的急剧缩小。
尽管长期趋势如此，过去几年中，我们仍可以见到在短期内A股对H股溢价的反弹(见右下图)。
我们认为这是由于A股在过去几年中的激涨，更具体地说，是其中几个规模较小、流动性差的A-H两地上市股票溢价的扩大，因为我们的指数是基于对38只两地上市股票的简单平均值(并非总市值权重)计算。
事实上，如果仅仅观测两地上市大盘股，我们会发现，虽然A股对H股溢价在过去几年也出现上升，但大部分时间都在50%或以下的合理区间之内。
我们相信短期内多数蓝筹股会维持20%-40%的溢价。
换言之，我们认为2007年内A股的溢价不会有实质性的扩大。
A-H两地上市股票的平均溢价 (溢价%)1,4001,2001,000 800600400200
0 A-H两地上市股票的平均溢价 (溢价%)100908070605040 31/12/9931/12/0031/12/0131/12/0231/12/0331/12/0431/12/0531/12/0602/01/0602/03/0602/05/0602/07/0602/09/0602/11/0602/01/0702/03/07 资料来源：彭博 资料来源：彭博 华侨看中国y策略研究
5 A-H两地上市股票2000年之后溢价变化 股票名称洛阳玻璃股份广东科龙电器股份南京熊猫电子股份仪征化纤股份东北电器山东新华制药股份北京北辰实业股份北人印刷机械股份上海石油化工股份中国东方航空股份江西铜业股份天津创业环保股份广州药业股份华电国际电力股份经纬纺织机械股份广深铁路股份中国人寿中国南方航空股份中国石油化工股份东方电机深圳高速公路股份青岛啤酒股份马鞍山钢铁股份中国平安中兴通讯兖州煤业股份中国银行安徽海螺水泥股份中国国航中海发展股份广州广船国际股份华能国际电力股份江苏宁沪高速公路工商银行安徽皖通高速公路鞍钢股份招商银行交大科技资料来源:彭博,中银国际研究预测 1108.HK0921.HK0553.HK1033.HK0042.HK0719.HK0588.HK0187.HK0338.HK0670.HK0358.HK1065.HK0874.HK1071.HK0350.HK0525.HK2628.HK1055.HK0386.HK1072.HK0548.HK0168.HK0323.HK2318.HK0763.HK1171.HK3988.HK0914.HK0753.HK1138.HK0317.HK0902.HK0177.HK1398.HK0995.HK0347.HK3968.HK0300.HK 600876.SS000921.SS600775.SS600871.SS000585.SS000756.SS601588.SS600860.SS600688.SS600115.SS600362.SS600874.SS600332.SS600027.SS000666.SS601333.SS601628.SS600029.SS600028.SS600875.SS600548.SS600600.SS600808.SS601318.SS000063.SS600188.SS601988.SS600585.SS601111.SS600026.SS600685.SS600011.SS600377.SS601398.SS600012.SS000898.SS600036.SS600806.SS 20001,849.0 996.9935.9326.52,173.01,693.6 1,582.1 471.1306.1 1,545.4 795.52,461.8498.7900.8 425.0 1,489.9451.11,481.5 2001577.4781.5312.5412.0644.5336.8 396.3332.5323.1 375.3399.7 257.6 191.3568.9244.3234.7319.8 279.5 420.5145.0373.8244.2294.5 2002723.8599.9618.4274.2543.6334.0 323.7135.9322.1288.7312.0341.3 361.1 101.9638.7356.280.0372.7 132.3 123.2 161.6575.369.0352.7 151.5345.5 2003231.991.0285.1147.8226.0177.1 112.486.5185.967.7211.2201.5 87.6 50.350.1133.2162.6(6.8)70.7 40.5 20.7 36.4208.425.4119.8 92.429.5 178.9 2004294.1152.1360.7153.8246.3177.2 114.153.5152.819.986.2155.5 109.2 63.226.6147.147.417.733.7 0.66.1 (5.2) 30.0213.713.749.6 40.126.9 231.7 2007年3月 2005275.9148.4212.048.8234.9161.5 131.218.590.726.8100.5108.137.550.5 15.413.457.744.1(3.2)15.0 (1.9)8.3- (5.3)- (6.0)136.213.042.1 48.6(11.5) 173.8 2006289.8186.9171.5112.0156.2104.6102.279.257.080.647.464.759.0(2.4)76.136.3 30.837.530.09.810.35.2 10.86.629.413.116.7(3.0)35.8(10.6)13.622.4(2.7)(5.1)(1.7)13.2 2007E494.6307.9261.4229.6205.2200.9188.9165.9131.8114.9113.5112.8103.5102.591.777.169.066.452.251.046.442.941.938.336.335.131.428.227.526.325.024.821.018.515.8 5.34.87.6 另一个可以探知现有的跨境定价是否合理的方法是看各个市场的走势之间是否存在确实的关联关系。
正如下表数据显示，H股股价的走势与香港大市有较高的关联度。
而且，据标准普尔500的数据，香港市场走势与美国市场走势之间的关联度在过去十年里也一直在缓步上升，尽管目前关联度仍并不太高。
这倒是符合逻辑——因为虽然香港正在逐步融入全球资本市场，但仍然要追随国内(中国)经济的基本面的变动，因此某种程度上相对独立于美洲经济。
此外，我们还可以看到国内A股市场与香港或美国市场之间的关联度也非常小(基本不存在)，而且这种现象没有随着时间的改变而改变。
这也能说明了中国本质上仍然处于一个封闭的市场模式，因而与海外市场的变化有很小的关联关系。
换句话说，只要资本市场处于封闭状态，国内市场就会按照自己的脚步发展，而无关于香港和美国情况。
6 华侨看中国y策略研究 2007年3月 标普500、香港市场及中国市场每日走势的关联度 1年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股5年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股资料来源: 标普指数 1.000.460.39(0.01) 标普指数 1.000.390.270.01 恒生指数 1.000.820.16 恒生指数 1.000.680.11 恒生中国企业指数 1.000.23 恒生中国企业指数 1.000.19 上海A股 1.00 上海A股 1.00 3年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股10年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股 标普指数 1.000.390.340.02 标普指数 1.000.390.210.02 恒生指数 1.000.790.16 恒生指数 1.000.610.09 恒生中国企业指数 1.000.25 恒生中国企业指数 1.000.14 上海A股 1.00 上海A股 1.00 去年曾经有一段时间，内地的A股投资者将香港股市作为估值和对整体指数水平估计的参考。
就在一年半以前，内地大多数的投资者已确信股市的世界末日已经来临，所表现出的颓丧与我在其他任何一个资本市场曾见到的情景相仿。
然而一年产生了巨大的变化，我再次听到内地市场赶超香港市场的传言(在日成交量上已经超过)，且目前普遍认为一切都将有条不紊地向前推进。
虽然A股市场充斥着某种程度的浮躁与得意忘形，我认为到目前为止，市场并没有达到过于疯狂的程度。
笼统地说，我认为市场的情绪将经历几个阶段-——从极度萧条的最低谷转变为熊市、中性、积极、牛市、泡沫和之后的疯狂。
我想说内地的市场还处在牛市阶段，稍有泡沫，但并不疯狂，因为疯狂的市场通常伴随着对高得离谱的股价的“新范式”和新估值方法进行证实的讨论。
虽然内地资本市场的估值已不便宜，我们预计在内地市场强劲的流动性下，股价将不会有实质性的调整，且相对H股的溢价也将在未来几年中长期存在。
对于那些可以跨境进行投资的投资者来说，无论是通过QFII或者其他渠道，基本的投资思路是目前H股更具吸引力且上升空间更大，尤其近期H股已经从高点向下调整了大约10%。
从另一方面来看，A股虽曾在一日之内遭受巨大抛售并震动了全球资本市场，但遭受的损失已得到逆转。
这并不表明我认为A股已经迈向熊市(这一点如我所述，更加受到内地资本市场流动性的影响)，我想表达的仅是，对于能有所选择的投资者来说，综合考虑投资的风险与收益，目前H股比A股更具有投资吸引力。
2007年3月 此外，恒生中国企业指数目前相当于14倍左右的07年市盈率，从各方面考虑都不算太贵，同时，我们还坚持认为今年的利润增长率将达约17%。
虽然我们对08年H股的盈利增长预测仅为7%，但我们认为这一增长将大幅提高至15%左右，因为我们已将公司所得税税率下调至25%的因素考虑在内后调整了盈利预测。
由于即将进入报告期(大部分H股上市企业在3月和4月披露年报)，多家A股公司盈利指导区间都较为乐观(即同比增长超过50%)，因此业绩很有可能优于预测，这也将是短期内市场反弹的动力。
我们预计A股市场07年将保持强劲增长，盈利同比增长将达到21%，而08年预计同比增长18%。
因我们预计A股盈利的增速将超过H股，所以应赋予其更高的估值。
然而，我们认为这已经过度反映在目前A股与相应H股的溢价当中。
读到这里您也许会发现，这本月刊的封面彩图描绘的并不是跌落悬崖的公牛，而是美国的南达科塔州的印第安神灵Tatanka“水牛跳”，虽然我猜想它应该被称作“野牛跳”，且这些动物实际上只是雕像。
我更熟悉的是位于加拿大的“野牛断头崖”，那里被联合国教科文组织列入世界文化遗产之
一，离我的老家很近。
实际上，平原印第安人经常把野牛驱赶到悬崖边，之后在悬崖下捡拾野牛的尸体。
人们或许会充满讽刺地说，这种有6,000年历史的习俗在今天的资本市场上仍可以看到，就好像过去几周，实力雄厚的机构投资者在几次主要的市场调整中，毫无预兆地将牛市推入深渊。
不过人们应该怀疑这悬崖是否足够高而使得市场一蹶不振，而在我看来，公牛将能安然无恙地得以脱身。
华侨看中国y策略研究
7 8 华侨看中国y策略研究 06/0308/0310/0312/0302/0404/0406/0408/0410/0412/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0703/0705/0308/0311/0302/0405/0408/0411/0402/0505/0508/0511/0502/0605/0608/0611/0601/07 2007年3月 中国A股投资策略考虑到思源电气增长前景远优于同业上市企业，我们将该股 指数表现 加入名单中。
出色的技术、研发和品牌优势使思源电气成为 变动%1今年自指数设 新业务领域内顺理成章的领军企业。
我们认为与其较高的成 个月至今立之日起* 长性相比，公司价值被低估了。
中银国际推荐股票 613246 上海A股 810 93 我们加入兴业银行，因为预计未来三年兴业银行复合年均净 深圳A股 1339 79 新华富时A50指数615 87 利增长在38%，增速居国内前列。
随着资产收益率不断提高 *指数于03年5月设立 及净资产收益率达22%，我们认为该股估值具有吸引力。
资料来源：彭博、中银国际研究 相对表现 我们剔除浦发银行，因为我们担心其业务较多涉及上海房地 产市场可能对资产质量产生影响。
在花旗银行收购广发银行 400350 大股权后，我们对其与浦发银行的战略合作关系心存疑虑。
300 250200 目前贵州茅台在我们投资组合中的权重已经达到15%，因此 150100 我们再次将其权重削减一半。
我们仍然对公司前景持积极看 50 法，不过白酒销售的高峰已经过去，售价上调的积极影响也 中银国际推荐上海A股 富士清华A50指数深圳A股 已经反映在股价中。
资料来源：中银国际研究 中银国际中国A股首选股票名单 最后3个月日 市盈率 股息率 变动 公司 代码收盘价均交易额流通市值 （倍） (%) (%) 首次权重 (人民币)(人民币百万)(人民币百万)20062007E2008E20062007E1个今年首次推荐推荐日(%) 月至今以来变动 兴业银行601166.SS24.831,11824,8255.55.13.20.80.84848 007年3月9日
4 思源电气002028.SZ46.60 281,85734.225.118.50.01.2856 007年3月9日
5 工商銀行601398.SS5.05 2,02945,54328.625.719.01.21.65(19)
5 07年2月9日
4 太阳纸业002078.SZ29.28 988,08144.90.00.00.00.04154 007年2月9日
3 万科 000002.SZ15.60 99359,61630.223.216.01.31.741 507年1月5日
3 广西柳工000528.SZ20.38 131 5,38726.220.115.91.72.31019 1907年1月5日
3 华泰股份600308.SZ14.23 1906,83016.914.411.81.82.0104 5906年12月8日
7 獐子岛002069.SZ83.42 52 2,35746.040.226.41.11.6(5)13 3106年12月8日
4 国投电力600886.SS12.27 1215,58626.918.317.31.72.557011106年11月10日
5 武汉钢铁600005.SS15.19 2407,52218.511.68.82.74.4416936306年11月10日
6 五粮液000858.SZ24.00 61421,47147.235.926.70.81.1
(6)
5 8306年11月10日
7 招商地产000024.SZ26.14 103 5,34028.521.70.00.70.921
(8) 7206年10月6日
5 中信证券600030.SS42.111,078125,530103.1111.4105.70.30.3225421106年9月8日
6 青岛海尔600690.SS10.16 1976,68624.413.311.22.03.841012706年9月8日
6 振华港机600320.SS13.91 61015,00525.119.015.11.01.3(5)18 3206年3月8日
7 烟台张裕000869.SZ56.50 464,67766.747.234.11.31.801312806年2月3日
4 安徽合力600761.SS23.58 65 4,20931.625.420.31.01.2
(1)
6 34905年12月9日
6 华侨城000069.SZ18.96 2316,74220.516.90.01.41.819(14)17804年12月3日
5 贵州茅台600519.SS100.01 25031,15564.346.730.90.60.861458603年6月20日
8 现金(包括股息)
3 总计 100 贵州茅台浦发银行 600519.SS100.01600000.SS24.82 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 从中银国际中国A股首选股票名单中剔除的股票25031,15564.346.730.90.60.861459228,17927.520.917.21.21.61016 58603年6月20日813406年10月6日
1 华侨看中国y策略研究
9 2007年3月 中国–香港股投资策略 指数表现 %变动 1个今年自指数设 月至今立之日起* 中银国际推荐股票
(6)(6)288 MSCI中国 (10)(10)224 恒生内地综合指数(11)(9)227 恒生中国企业指数(10)(14)282 *指数于03年5月设立 资料来源：彭博，中银国际研究 相对表现 500450400350 300 250200150100 中银国际推荐MSCI中国 恒生中国企业指数恒生内地综合指数 作为中国最大的酒店集团企业，锦江酒店将成为国内旅游业繁荣发展的直接受益者，因此我们加入锦江酒店。
加入东方电机主要考虑到收购东方锅炉和东方汽轮机股权将提升公司整体竞争力并为其未来发展夯实基础。
基于我们初步的盈利预测，该股目前07年市盈率仅为10倍，估值相当具有吸引力。
虽然联华超市估值并不十分昂贵，且我们仍对公司前景持乐观态度，但是该股自06年8月触底至今已经上涨超过40%。
我们认为在当前市场环境下，其短期上涨空间可能较为有限，因此我们将其从名单中剔除。
我们将之前表现强劲的华润电力权重削减一半。
尽管我们预计公司07年盈利将录得30%的不俗增长，但是考虑到公司过去三年从较薄的经营基础之上复合增长率高达57%，其增长速度不可避免地已经出现下滑。
资料来源：中银国际研究 中银国际中国—香港首选股票名单 公司东方电机锦江酒店 最后3个月日 市盈率 股息率 变动 代码收盘价均交易额流通市值 (倍) (%) (%) 首次权重 (港币)(港币百万)(港币百万)20062007E2008E20062007E1个今年首次推荐推荐日(%) 月至今以来变动 1072.HK31.00 235,27316101035(9)49
0 07年3月9日
6 2006.HK4.62 2506,40662533511(5)24
0 07年3月9日
6 绿城中国3900.HK12.36 324,120129
7 3 3(10)(15)(10)07年2月9日
8 中国海外0688.HK8.50 30727,941251511121(19)(6)07年1月5日
9 交大科技0300.HK6.20
4 46541261610037
3 07年1月5日
8 百江燃气1083.HK3.77 181,242-242400
(1)(23)(20)06年12月8日
3 中新集团0563.HK1.01 223,52631138
2 2(10)(15) 306年11月10日
2 玖龙纸业2689.HK15.14 13917,59337292101(9)13 3306年11月10日
3 建设银行0939.HK4.401,640108,75020151322(10)(11)2606年10月6日
6 中国人寿2628.HK21.502,735161,12537353211(10)(19)5006年9月8日10 华能国际0902.HK6.82 14420,55415131244
(1)(2) 2006年5月3日
3 骏威汽车0203.HK3.13 10814,5871098 44
(9)(1) (4)06年5月3日
3 中国石油0857.HK8.951,153189,0641091045
(8)(19)(1)06年5月3日
3 中粮国际0506.HK5.81 753,1951715132242014605年3月4日
7 中国平安2318.HK34.80 52388,39033272211
(9)(19)23004年9月3日12 华润电力0836.HK12.00 3912,7952017141 2
(4)
2 23104年1月7日
7 现金(包括股息)
5 总计 100 联华超市华润电力 0980.HK11.200836.HK12.00 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 10 从中银国际中国－香港首选股票名单中剔除的股票102,29925201612(4)203912,79520171412
(4)
2 3406年2月3日423104年1月7日
7 华侨看中国y策略研究 2007年3月 香港股票投资策略 指数表现 变动% 1个今年自指数设 月至今立之日起* 中银国际推荐股票(5)2221 MSCI香港
(7)(1)112 恒生香港綜合指數
(5)(2)93 恒生指数
(7)(4)106 *指数于03年5月设立资料来源：彭博、中银国际研究 相对表现 375 325275 225 175 125 75 05/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0703/07 中银国际推荐MSCI香港 资料来源：中银国际研究 恒生香港綜合指數恒生指数 我们加入渣打集团，因为我们认为该股将从其新兴市场业务的茁壮成长中受益匪浅。
此外，我们预计近期收购的台湾新竹国际商业银行和巴基斯坦联合银行将从07年下半年起产生实质性盈利贡献。
考虑到07财年上半年思捷环球零售业务盈利能力获得大幅改善、批发客户信心恢复以及07年4/5月批发订单有所复苏，我们认为公司盈利前景依然乐观，因此我们将其加入名单。
此外，亚洲市场(仅占公司07财年上半年销售收入的9.4%)仍处于待开发状态。
剔除利丰的主要原因是我们认为现在是投资者锁定一定利润的好时机；美国住房市场的整合已经开始对部分美国金融机构产生影响，这有可能对美国零售企业业绩表现带来一定压力。
同时，预计公司本年度很难再获得像TommyHilfiger采购业务这样的大规模订单。
中银国际香港— 公司 代码 香港首选股票名单 最后3个月日收盘价均交易额流通市值(港币)(港币百万)(港币百万) 思捷环球渣打集团 0330.HK2888.HK 冠君房产信托2778.HK工银亚洲0349.HK意马国际0585.HK六福集团0590.HK德昌电机0179.HK理文造纸2314.HK数码通电讯0315.HK中信国际金融0183.HK利福国际1212.HK大家乐集团0341.HK地铁公司0066.HK电视广播0511.HK长江实业0001.HK中华煤气0003.HK现金(包括股息)总计 87.95216.80 4.5116.203.852.545.4017.287.786.1723.5513.5819.1450.2094.7017.00 30790,870 24232,563 186,309 365,448 242,128
8 660 478,134 684,327 32,259 1057,645 247,181 103,698 15324,132 2114,952 544139,720 14756,100 市盈率（倍）20062007E2008E 2924201714124517541161312-38577137627181527201481392428151327232123191616172619171591312171822 股息率 变动 (%) (%) 20062007E1个月今年首次推荐至今以来变动 33
(3)
1 0 32
(8)(6)
0 首次权重推荐日(%)07年3月9日707年3月9日
7 66620
6 07年2月9日
4 45
(8)
8 (8)07年2月9日
9 00(11)
9 1707年1月5日
7 47(15)15 15 07年1月5日
6 33
(6)
1 (4)06年12月8日
4 12
(8)(10)(3)06年12月8日
3 22
(3)(3) 606年9月8日
3 22
(7)(12)4806年9月8日10 221018 6206年7月6日
7 4313 4806年1月6日
6 22(11)
(2) 5505年3月4日
5 34(10)
6 5804年9月3日
7 33(11)
(1) 5903年8月27日
6 22
(3)(3) 7103年5月23日
5 3 100 利丰 0494.HK27.100 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 从中银国际香港－香港首选股票名单中剔除的股票16857,21137282323012 7406年8月4日15 华侨看中国y策略研究 11 2007年3月 中国经济 07年3月5日，第十届全国人民代表大会第五次会议开幕，国务院总理温家宝作政府 工作报告。
温家宝总理指出目前的经济发展“偏快”，而并非“过热”。
与此同时，温家宝总理还强调了就业的重要性。
他指出：“通过发展对外贸易促进经济发展、增加就业，是我们必须长期坚持的方针”。
根据温家宝总理的报告，06年财政收入同比增长24.3%，并有望在07年有进一步加速。
07年财政赤字拟安排2,450亿元，低于06年的2,950亿人民币，分别相当于当年GDP的1.1%与1.3%。
我们注意到，温家宝总理还提到拟从去年超收收入中安排500亿元设立中央预算稳定调节基金；这说明06年实际财政赤字低于名义财政赤字。
根据该政府工作报告，07年拟安排长期建设国债500亿元，低于去年的600亿元；拟安排中央预算内经常性建设投资804亿元，高于去年的554亿元。
这说明07年由财政预算支出的固定资产投资较06年增加150亿人民币。
温家宝总理将节能及环保列为今年政府的首要工作，他强调提高资源的使用对于经济 改革来说至关重要。
他指出06年我国没有实现年初确定的单位国内生产总值能耗降低4%左右、主要污染物排放总量减少2%的目标。
2006年，单位国内生产总值能耗仅下降了1.23%。
温家宝上述讲话表示07年将有更多环境污染产能被迫关闭。
在财政环境稳健的情况下，中国还将加大在技术升级方面的投入。
温家宝总理也再次强调了政府对装备及机械行业的支持。
由于经济繁荣，财政收入增长强劲，中央政府有能力加大对公共服务领域的投入。
我 们预测，除上述措施之外，政府将采取更多更加有效的举措，在构建和谐社会方面取得巨大进展，如深化收入分配制度改革，以缩小收入差距，并增加城镇居民收入，尤其是中低收入阶层。
07年中央财政用于教育、医疗卫生和社会保障的支出计划将分别同比增长41.7%、86.8%与13.9%，高于上年39.4%、65.4%和12%的增幅。
会议上一大重要议题就是企业所得税的并轨，我们已经对此做出多次评述。
我们注意 到，与过去几年通过强劲的财政扩张拉动固定资产投资的情况不同，中央政府目前倾向于通过持续的财政改革将更多资源配置给个人及企业。
温家宝总理指出，现在统一内外资企业所得税，使内外资企业处于平等竞争地位，时机和条件已经成熟。
我们认为所得税法草案将获得十届人大五次会议的通过，并预计将于08年1月开始实施。
因此，内资企业将享受更低的所得税率，而我们认为外资企业将有五年的过渡期，这都预示着经济前景将更加美好。
12 华侨看中国y策略研究 2007年3月 中国月度经济指标(2005—2007) 实体经济(同比增长%)国民生产总产值*工业增加值(实体)-轻工业 -重工业工业产销率(%) 050607E 10.410.710.016.416.516.415.215.315.217.017.017.097.597.597.5 06年 07年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 - 10.4--11.5--10.6--10.4- -20.117.816.617.919.516.715.716.114.714.914.7- -18.016.114.217.720.81817.117.616.616.617.0- -21.118.617.718.816.81412.713.010.711.29.0- -97.397.398.097.8 98.398.798.498.498.4-- 固定资产投资*(同比变动%)27.227.524.0-26.629.829.630.331.330.529.128.226.826.624.5- -房地产 19.818.0 -19.720.221.321.824.2242424.324.124.021.4- 社会消费品零售总额* 13.013.514.515.59.413.513.614.213.913.713.813.914.314.114.6- 进出口贸易出口(十亿美元)出口增长(同比变动%)进口(十亿美元)进口增长(同比变动%)贸易余额(十亿美元) 762.0969.11124.164.9954.1578.0476.9573.1181.3180.3490.7791.6488.1395.8694.188.6228.427.218.228.122.328.323.925.123.322.632.830.629.632.824.833660.0791.6951.255.551.766.8666.4960.1166.8165.7371.9776.3464.3072.9373.170.7417.62019.025.429.621.115.321.718.919.724.62214.718.313.527.5101.9177.5172.99.492.4511.1910.4613.014.514.6218.815.323.8322.9321.015.58 外商直接投资*(十亿美元)60.363.050.04.553.255.664.234.515.414.284.4865.3975.995.698.75.18 货币供应量(同比变动%)M0 M1 M2存款利率,12个月(%)贷款利率,12个月(%)外汇储备(十亿美元) 11.912.6513.511.817.4815.217.616.9416.52.252.253.065.586.126.66818.91126.11434.1 22.110.619.22.255.58845.5 8.012.418.82.255.58853.7 10.511.512.712.518.818.92.252.255.585.85875.1895.0 12.814.019.12.255.85925.0 12.613.918.42.255.85941.1 12.215.318.42.255.85954.6 13.315.617.92.526.12972.0 15.3314.013.912.65(4.6)15.716.316.817.4820.216.8317.116.816.9415.92.522.522.522.522.526.126.126.126.126.12987.91009.61038.81066.3- 通货膨胀(同比变动%)消费价格指数 1.81.72.01.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.2 *累积数据；国家统计局未公布月度数据资料来源：国家统计局、商务部、中国人民银行及中银国际研究 外贸 同比增长%出口进口贸易余额(十亿美元)资料来源：国家统计局 2006 2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 28.122.328.323.925.123.322.632.830.629.632.824.833.0 25.429.621.115.321.718.919.724.622.014.718.313.527.5 9.52.511.210.513.014.514.618.815.323.822.921.015.6 据海关总署数据，07年1月我国出口和进口分别同比增长33%和27.5%，与06年12月的24.8%和13.5%及06年同期的28.1%和25.4%相比均有加速。
1月进出口的快速增长主要受去年春节在1月，今年春节在2月所带来的较低比较基数的影响。
此外，部分行业出口增值税退税可能进行进一步调整促使出口商纷纷提前加大出口量。
继06年11月和12月贸易顺差分别达到229.3亿美元和210亿美元之后，07年1月我国贸易顺差放缓增长步伐，仅为158.8亿美元，但是与上年同期的94.9亿美元相比，同比增长高达67%。
华侨看中国y策略研究 13 2007年3月 07年1月进口工业制品同比增长28.9%，高于06年的同比增长18%和上年同期的20.2%，占本期进口总额的75.8%。
但是，电子和机械类产品进口同比增长25.2%，比06年的25.3%略有减缓。
我们注意到钢铁产品进口已从上年同期同比减少18.3%改善至本期的同比减少6.2%，而期内钢铁产品出口已增长1.4倍，反映出钢铁行业依然产能过剩。
本期原油产品进、出口分别同比增长3.5%和同比下降31.1%。
07年1月，电子和机械产品出口(占到国内总出口的56.3%，主要形式为加工贸易)同比增长35.1%，高于06年全年的同比增幅28.8%，但是略低于上年同期的同比增长36.1%。
服装及衣着附件以及纺织纱线、织物及制品出口分别同比增长22.3%和11.6%，低于06年全年的28.9%和18.7%和06年同期的24.8%和21.8%。
外商直接投资 2006 2007 同比变动%实际外商直接投资 十亿美元 1月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月11.08.594.353.68(7.86)(12.7)(5.49)(8.49)2.815.920.620.813.94.557.85.664.234.515.414.284.495.405.995.698.75.2 资料来源：国际统计局 商务部数据显示，07年1月实际外资金额同比增加13.86%至51.8亿美元。
因春节因素的影响，每年1-2月的数据都较为波动，因此有必要结合1、2月的数据来分析外商投资的走势。
人民币升值压力以及对外资企业在华并购的政策仍将是影响短期内外商直接投资的一大因素。
居民消费价格指数 2006 2007 同比变动(%)居民消费价格指数-食品-服装-交通和通讯-住宅-医疗 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.23.61.20.81.81.92.10.61.42.42.23.76.35.0(1.6)(1.4)(0.8)(0.5)(0.4)(0.5)(0.6)(0.5)(0.5)(0.2)0.10.10.5(0.5)(1.0)(0.7)(0.6)(0.2)0.40.30.10.20.10.30.4(0.3)5.25.24.64.34.54.34.54.85.04.64.21.93.80.30.50.71.01.31.51.41.51.31.31.31.21.3 资料来源：国家统计局 国家统计局数据显示，07年1月我国居民消费价格指数同比增长2.2%，虽然低于06年12月的2.8%，但是我们注意到这一增幅仍是05年4月以来的第二个高点。
粮价反弹是拉动居民消费价格指数升高的主要原因。
07年1月粮价同比提高6.9%，增幅与06年12月持平，但高于11月的4.7%和06年同期的1%。
粮价仍呈现出进一步上涨趋势，这将继续给居民消费价格指数升高带来压力。
与此同时，我们注意到央行行长助理易刚已公开表示将根据07年1-2月相关数据决定是否加息。
我们认为易刚的这一公开评论旨在管理公众预期，明确的信息是春节前央行将不会加息，但是节后加息的可能性较大。
14 华侨看中国y策略研究 2007年3月 通货膨胀/通货紧缩 2006 2007 同比变动% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 工业品出厂价格指数3.13.02.51.92.43.53.63.43.52.92.83.13.3 原材料购进价格指数6.46.86.24.95.56.66.76.76.95.64.85.04.7 居民消费价格指数 1.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.2 原油 40.743.133.519.320.728.426.625.922.39.2(1.2)-4.6 资料来源：国际统计局 07年1月原材料购进价格指数同比上升4.7%，增幅低于06年12月的5.0%和06年1月的6.4%。
我们注意到本期的原材料购进价格指数是04年4月以来的最低水平，这主要是原油价格上涨缓慢所致。
期内，原油价格同比增长4.6%，远远落后于上年同期40.7%的同比增长(05年6月以来的最高增速)。
但是，我们也注意到部分原材料，如煤炭、铁矿石和钢铁的价格仍稳步上行。
07年1月工业品出厂价格指数同比上升3.3%，高于06年12月和06年同期的3.1%。
有色金属和煤炭出厂价格比上年同期分别提高19.9%和2.0%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨4.9%，明显优于上年同期的同比减少6.6%。
我们注意到期内食品价格仍然保持良好增长势头，同比提高4.7%。
我们认为规模经济已经给国内企业带来了一定的定价压力。
这将在07年进一步加剧通胀压力。
由于季节因素(07年春节在2月，而06年春节在1月)，这些数据可能未能反映工业品出厂价格指数和原材料购进价格指数的未来增长趋势。
我们需要对未来几个月的数据继续进行观察。
货币表现 同比变动% 2006 2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 M0 22.1
8 10.511.512.812.612.2 13.315.314.013.912.65(4.6) M1 10.612.412.712.514.013.915.315.615.716.316.817.4820.2 M2贷存比 19.218.818.818.919.118.418.472.668.767.367.567.367.667.8 17.916.817.116.816.9415.968.868.767.266.768.567.9 M1/M2,% 35.434.334.533.934.534.834.835.035.235.636.036.536.7 资料来源：国家统计局 中国人民银行数据显示，07年1月M2和M1分别同比增长15.9%和20.2%，同期M0则同比下滑4.6%。
M1增幅达到05年3月以来的最高值。
同时，M2增幅则创05年8月以来的新低。
M0出现同比下滑主要出于季节性原因，而M1增长提速主要由于贷款及活期存款加速增长。
M2增幅放缓则主要由于居民储蓄存款增长偏低。
2007年3月 继06年10月居民储蓄存款首次出现净减少75.5亿人民币之后，07年1月新增居民储蓄存款进一步降至249亿人民币。
新增居民储蓄存款249亿人民币仅相当于同比增长9.3%，增幅创01年中期以来的新低。
但与此同时，企业存款同比增长21.9%，达到04年5月以来的最高值。
中国人民银行数据显示，新增企业存款均为活期存款。
企业存款和居民储蓄存款分别占全部人民币存款的33.8%和48.2%。
居民储蓄存款大幅减少以及企业活期存款强劲增长直接导致M2增幅放缓以及M1加速增长。
07年1月新增贷款创5,676亿人民币的历史新高，06年和05年1月分别为5,658亿和2,809亿人民币。
由于不涵盖春节假期，07年1月新增贷款总额与去年同期基本持平。
但是，这一数字显然远高于05年之前年份同期水平。
实际上，2006年大部分新增贷款集中在上半年，下半年新增贷款则很少。
除此之外，1月15日存款准备金率上调0.5个百分点显示央行已经提前采取措施预防07年1季度贷款增长反弹。
与去年年初短期贷款占主导地位的情况有所不同，目前贷款增长主要来自中长期贷款。
07年1月末长期贷款所占比例由去年同期的43%进一步增至47.2%。
07年4月长期贷款增长21.6%，增幅高于06年1月末的14.1%。
我们认为贷款的表现说明中国经济的过热问题并未获得缓解。
华侨看中国y策略研究 15 16 华侨看中国y策略研究 政策要点 2007年3月 中国为07年设定8%的经济增长率。
3月5日，第十届全国人民代表大会第五次会议在 人民大会堂开幕，国务院总理温家宝作政府工作报告。
我们注意到，温家宝总理指出目前的经济发展“偏快”，而并没有用“过热”一词。
与此同时，温家宝总理还强调了就业的重要性。
他指出：“通过发展对外贸易促进经济发展、增加就业，是我们必须长期坚持的方针”。
该报告指出，中国为07年设定了8%的经济增长率，与06年相同，说明中央政府将继续追求高速健康的经济增长。
另外，温家宝总理将节能及环保列为今年政府的首要工作，他强调提高资源的使用对于经济改革来说至关重要。
他指出06年我国没有实现年初确定的单位国内生产总值能耗降低4%左右、主要污染物排放总量减少2%的目标。
2006年，单位国内生产总值能耗仅下降了1.23%。
温家宝上述讲话表示07年将有更多环境污染产能被迫关闭。
中国将改善人民币汇率机制。
温家宝总理在政府工作报告中指出，要：“进一步完善人 民币汇率形成机制。
加强和改进外汇管理，积极探索和拓展国家外汇储备合理使用的渠道和方式”。
报告还指出，短期内人民币汇率将受到美元及其他货币间汇率波动的影响，但从长期来看，其取决于中国汇率机制的改革进程。
在同一天，央行行长周小川也表示在必要的时候会考虑扩大人民币日汇率浮动区间，不过目前没有时间表。
周小川重申其长期立场，“如果现在幅度不够用，肯定会考虑扩大浮动区间”。
他表示是否扩大浮动区间还有其他考虑，但拒绝详细说明。
我们预计中国将浮动区间由目前的0.3%扩大至1%。
人民银行上调准备金率。
人民银行宣布，自07年2月25日起将准备金率上调0.5个百分 点至10%。
这一举措紧随1月货币数据的公布——货币数据显示，新增贷款创下另一个历史新高5,658亿人民币。
人民银行在公告中表示，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，贷款扩张压力较大。
因此人民银行希望通过上调准备金率给出强劲的紧缩信号。
正如之前提到的，今年严格的流动性控制完全符合我们的预期，但是对经济及银行业绩表现的负面影响将有限。
由于大型商业银行的贷存比一直较低，控制贷款增长的实际效果也需要结合对盈利能力压力的考虑。
我们维持我们的观点，即：人民银行今后将继续利用发行央行票据来控制流动性过剩问题，并偶尔调节法定准备金率作为补充。
最新的货币数据显示，银行的结构性问题正在增加。
我们已经提到过，上调利率是解决结构性问题更加有效的方式。
之前来自于人民银行的信息显示，任何决定都将在考查1-2月数据之后才会做出。
我们维持在07年1季度末加息的预测。
2007年3月 周小川强调流动性过剩仍是主要问题。
人民银行行长周小川在接受香港媒体代表采访时 表示，国内的货币政策目的不在于控制通货膨胀，而在于抑制流动性过剩，因为这一问题更需要关注。
但他表示央行也正在关注国内的通胀情况。
周小川强调，控制流动性过剩的主要手段包括加大公开市场操作，调高法定准备金率和利率。
他说，其中的一些手段已经发挥了作用，但是没有一个手段可以独立解决这一问题。
我们认为周小川的讲话说明居民消费价格指数并不是决定是否加息的重要指标。
虽然周小川并未详细解释流动性过剩的副作用，但是他的讲话表明央行在解决流动性过剩问题上立场坚定，并将在今年采取紧缩的货币政策，这一点符合我们预期。
就业促进法提请审议。
全国人大常委会首次开始审议就业促进法草案。
劳动和社会保障 部部长田成平在周一向立法委员们介绍目前国内的就业形势时表示“在目前情况下有必要尽快制定就业促进法”。
田成平认为目前和未来一段时间内的就业形势都“不容乐观”。
统计数据显示每年城市地区的失业人口、大学毕业生、复员军人和移民至少需要1,300万个新增工作机会。
草案提出统筹城乡就业，为劳动力提供平等的就业机会。
同时我们注意到温家宝总理也在政府工作报告中强调了就业问题的重要性。
《期货交易管理条例》通过。
国务院审议并原则通过了《期货交易管理条例》，将期货 公司的业务范围扩大，包括商品期货和金融衍生品交易，并强化了风险控制和监督管理。
我们认为《条例》将为指数期货的引入铺平道路。
市场普遍认为我国的股指期货将于今年2季度末推出，主要是考虑到交易和结算系统仍需要进一步测试，而且股指期货的细则(包括合约、交易、结算和风险管理)并未开始实行。
沪深300指数有望成为股指期货的首个标的指数。
通过券商管理规定。
2月25日沪深交易所发布《证券交易所会员管理规则》，并于5月 1日起施行。
立足于“事前控制”，这一《规则》对券商参与证券交易所交易品种、交易方式以及参与的交易规模设定一定的资格要件，防止会员开展与其风险承受能力不相适应的交易行为。
会员接受客户委托时，发现客户存在异常交易行为，应当告知、提醒客户。
与此同时，券商高管人员对会员违规行为负有责任的若累计三次，则被视为“不适当人选”。
此《规则》出台于“中国股市泡沫论”盛行、政府和公众日渐担忧之时。
华侨看中国y策略研究 17 18 华侨看中国y策略研究 香港经济 2007年3月 06年，香港GDP同比增长6.8%，符合我们预期。
虽然经济增长与05年的7.5%同比增幅 相比有所放缓，但是在我们看来其增长势头依然强劲。
我们注意到06年4季度GDP增长已扭转了3季度增幅6.7%的疲软态势，主要原因在于当期经济较为活跃。
4季度的GDP增长是03年中期经济好转以来连续第13个月潜在增长明显高于3.9%的同比增幅。
除了出口和消费的强劲增长，06年4季度资本形成继3季度同比增长10.3%之后保持9.5% 的强劲增幅也是期内经济高速发展的主要原因。
这表明民众对香港经济充满信心，企业层面的业务扩张也在进行。
我们预计未来香港GDP增长将继续高于潜在增长率。
我们将07年香港GDP增长预测从5%上调至5.5%，预计08年增幅4.5%。
07年1月香港综合消费物价指数同比上升2.0%。
由于07年1-2月经济数字较为波动，因 此我们有必要综合1、2月数据对香港未来经济走势做出预测。
我们相信消费价物价指数将继续上扬，但是我们认为升幅有限。
06年11月至07年1月，香港经季节性调整的失业率达到4.4%。
我们注意到06年11月 至07年1月就业率出现大幅改善，就业人数提高1.37万人，创下354万人的新高。
预计未来失业率将在稳定基础上出现进一步下滑。
主要经济指标 同比变动% 05年06年07年2006 2007 预期1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 GDP 7.36.55.0--8.0--5.5--6.8---- 出口-港产品出口-转口进口贸易余额(港币十亿)零售业总销货价值失业率(%)综合消费物价指数财政赤字(年初至今港币十亿)访港游客数 11.43.011.810.3(67.0)6.85.31.114.07.1 9.4(1.1)10.011.6(38.8)6.34.52.012.015 8.2138.09.2(60.0)5.84.22.820.09.5 4.220.514.79.4(0.1)6.734.852.432.827.61716.52.418.813.88.6(1.0)6.20.628.31611.22.59.9(4.4)(23.0)(18.2)(14.5)(14.6)(13.8)11.6(3.1)9.09.45.35.25.25.25.25.14.95.02.61.61.81.92.12.219.612.014.09.01.6(6.0)15.610.914.89.57.38.3 10.79.94.77.914.213.79.218.2(8.4)(23.7)(27)(29.2)(39.1)(35.8)10.211.29.910.717.218.012.511.412.38.211.216.314.514.1(5.2)(9.4)(11.7)(3.1)(8.9)(20.8)(4.4)7.18.47.66.97.411.5(1.3)4.94.84.74.54.44.44.42.32.52.12.02.22.32.0(9.4)(21.1)(30.4)(21.9)(3.6)5.842.95.711.22.42.31.09.3(1.0) M2 8.07.57.06.88.88.610.717.611.311.512.914.413.820.215.615.8 港币贷款3个月香港同业拆息(%)最优惠利率(%) 7.86.56.04.611.05.56.4165.96.48.09.56.217.76.710.84.23.93.53.954.004.314.524.54.564.364.174.104.083.933.914.147.757.757.507.758.08.08.08.08.08.08.08.08.07.757.757.75 注：失业率与最优惠利率指年底数据资料来源:香港特别行政区政府统计处、香港金融管理局、香港旅游发展局、中银国际研究 华侨看中国y策略研究 19 2007年3月 政策要点： 07年和08年预算案削减赋税。
财政司司长唐英年昨日向立法会提交07-08年预算案，提 出削减薪酬税、地产税和酒税，并表示这是为了与社会公众“共享经济繁荣成果”。
对于薪酬税，唐先生表示未来一个财年内，将调低薪俸税边际税率回复至02-03年水平，即边际税阶由30,000港币提高至35,000港币，而最高的两个边际税率则由目前的13%及19%分别调低至12%及17%。
我们注意到税率下调幅度小于市场预期，但是相信此次削减税率将使中低收入民众获益。
外汇储备资产达到1,363亿美元。
金融管理局宣布，2月底香港外汇储备资产(包括未交 收远期合约在内)达1,363亿美元，较1月底的1,337亿美元增加26亿美元。
香港的外汇储备紧随中国内地、日本、俄罗斯、台湾、韩国、印度和新加坡，居世界第
八。
外汇储备资产总额相当于在港流通货币的6倍多，约占港元货币供应M3的37%。
20 华侨看中国y策略研究 1-20403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/041-20503/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/051-20603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0601/0204/0207/0210/0201/0304/0307/0310/0301/0404/0407/0410/0401/0504/0507/0510/0501/0604/0607/0610/0601/07 2007年3月 汽车及零部件 胡文洲，CFA A股–优于大市港股–优于大市 07年1月国内乘用车销量同比增长31%至55.2518万辆。
考虑到乘用车需求仍将保持强劲，我们预计07年中国汽车行业将继续保持增长。
我们认 为，07年中国乘用车销量将同比增长25%。
07年1月重卡(包括底盘)和半挂牵引车销量分别同比增长100%和219%，大型客车销量 同比增长56%。
06年全年国内汽车行业整体利润同比增长46%至767.9亿人民币。
东风集团股份(0489.HK/港币4.23)—优于大市 06年东风集团股份汽车销量可能略高于我们预期。
据《中国汽车工业产销快讯》数据，东风有限2006年乘用车销量同比增长29%至203,537万辆。
另外，东风本田在06年4月推出了思域轿车，2006年销量达到63,373辆，同比上升141%。
东风神龙2006年业绩估计将扭亏，销售大幅增至201,318辆，同比增长43%。
06年下半年公司重卡销量有所提高，这主要是受益于中国重卡市场的复苏。
据《中国汽车工业产销快讯》数据，公司06年重卡销量同比下降6%，而06年上半年销量同比下降34%。
但是，公司06年轻卡销售获得稳定增长；据《中国汽车工业产销快讯》数据，公司06年轻卡销量同比增长19%，而同期此类轻卡全国的总销量同比增长11%。
宇通客车(600066.SS/人民币15.73)—优于大市 宇通客车公告06年4季度净利润同比增长31%至9,300万人民币。
公司全年净利润同比增长11%至2.21亿人民币。
06年公司大中客销量同比增长16%至17,212辆，中高档客车销量同比增长19%至13,725辆。
公司估值并不昂贵。
基于20倍的08年市盈率，我们将目标价格定为20.61人民币。
汽车行业经营状况 (人民币十亿)25020015010050
0 销售收入（左轴）税前利润率（右轴）资料来源：《中国汽车工业产销快讯》 华侨看中国y策略研究 利润总额(左轴) 重要数据 06年 07年 (%)同比变动% 050607E8月9月10月11月12月1月 10卡车销售情况21413162427202438 9重卡 (29)20225076773263100
8 中卡轻卡 (43)64221901576020858219(5)43253052364238 7微卡 11111151114131327 6客车销售情况152515394233283244 5大客 (2)7121017101(16)54 4中客 159153418(10)17(4)56
3 轻客微客 (7)415115244(24)48(2)81072110
(2)(15)56 2轿车销售情况213025292928262331 轿车 243729383628302739 多功能车 4323203311212841 运动功能车 212118(12)(2)14251654 旅行车 10101011104014101 合计 142521262828252234 资料来源：《中国汽车工业产销快讯》及中银国际研究预测 21 2007年3月 化工 倪晓曼/刘志成,CFA A股–优于大市港股–优于大市 由于上海24万公吨MDI项目供应短缺，1月国内聚合MDI和纯MDI价格分别上涨4%和 2.8%。
考虑到行业旺季即将到来，我们预计此趋势将在未来几个月持续下去。
中化化肥(0297.HK/港币3.98)—优于大市 根据氯化钾行业网站预测，07年中国进口氯化钾的价格将每公吨上涨5美元至165美元。
上调幅度低于市场预期的每公吨10-15美元。
我们预计公司07年钾肥毛利率将提高0.3个百分点至10.5%，而08年将再提高0.3个百分点。
因此，我们将公司07和08年的盈利预测分别上调3%。
我们将目标价格设为4.51港币，维持对该股优于大市评级。
盐湖钾肥(000792.SZ/人民币28.05)—优于大市 06年盐湖钾肥净利润和销售收入分别同比增长57%和63%至8.12亿人民币和25.82亿人民币。
公司业绩基本符合我们预期。
06年公司共售出钾肥173万公吨，优于05年的110万公吨。
考虑到全球钾肥供应紧缺，我们预计07-08年公司税后钾肥价格将每公吨上涨70元至1,550人民币/公吨。
基于我们调整后的盈利预测，07-09公司盈利的复合增长率高达24%。
维持优于大市评级。
产品价格 (人民币/公吨)2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100 900 (人民币万/公吨)4035302520151050 尿素(左轴)纯MDI(右轴) KCI(左轴)聚合MDI(右轴) 资料来源：镇海炼化、中国石油和化学工业协会 重要数据 同比变动%产量尿素钾肥聚氯乙烯硝酸 06年 07年 050607E8月9月10月11月12月1月 6.413.35.011.912.53.610.616.18.522.018.515.0(5.1)8.6(7.7)30.627.020.027.623.320.019.423.340.513.721.412.520.612.610.014.612.031.08.014.610.3 价格尿素 同比变动% 环比变动% 10.0(2.4)(3.0)(1.6)(4.8)(1.6)(0.3)1.40.0 KCI硝酸纯MDI聚合MDI聚氯乙烯 35.07.40.0(0.3)(2.0)(1.0)1.00.0(0.5)22.00.4(3.0)(3.3)(6.9)1.1(6.7)(6.3)1.110.0(14.0)(5.0)0.0(3.3)2.2(1.3)(6.8)2.727.0(24.0)(5.0)3.1(2.1)0.8(0.5)(9.1)4.0(14.0)3.1(5.0)8.915.1(3.4)(5.5)0.55.0 资料来源：中国石油和化学工业协会、镇海炼化、中银国际研究 22 华侨看中国y策略研究 2007年3月 消费品—啤酒、葡萄酒及白酒 陈磊/黎富恒，CFA A股–优于大市港股–落后大市 06年啤酒产量同比增长约15%至3,510万千升。
06年啤酒行业的净资产收益率从去年同期的3.50%提高至4.20%。
06年白酒产量同比增长约18.2%至397万千升。
06年白酒行业销售收入和盈利分别同比增长31%和34%。
06年1-11月葡萄酒产量同比增长14%至41万千升。
06年葡萄酒行业销售收入和盈利分别同比增长25%和16%。
贵州茅台(600519.SS/人民币100.01)—优于大市 贵州茅台宣布自07年3月1日起，将53度茅台和38度茅台出厂价上调12%。
由于公司预收款超过23.7亿人民币，我们认为分销商及消费者对于茅台酒的需求仍然强劲，因此我们并不担心茅台酒涨价后的销量问题。
我们之前预计贵州茅台07年的平均售价将整体上涨10%。
考虑到1月年份酒价上涨了30%，3月主打产品价格上涨了12%，我们认为，今年茅台酒的平均售价将高于去年价格12%，略高于我们之前的预测。
受到售价上涨影响，我们将茅台07年盈利预测上调4.3%。
我们对公司08年的盈利预测也上调19.5%，因为我们相信中国政府在08年可能会统一内外资企业所得税率，而且茅台须交纳的税率也会有所下降。
基于08年每股收益预测和36倍的市盈率(因领先地位而较同业溢价20%)，我们将目标价格上调至115.0人民币，维持对该股优于大市评级。
啤酒及白酒产量 (%)30 20 10
0 (10)200420051Q062Q063Q064Q06 白酒总产量 啤酒总产量 资料来源：中国轻工业协会、中银国际研究 华侨看中国y策略研究 2006E2007E2008E葡萄酒总产量 重要数据 同比变动%啤酒–产量啤酒–进口量啤酒–出口量白酒–产量葡萄酒–产量葡萄酒–进口量 050607E51510(21)511620121518172516202310060 啤酒-平均售价1052白酒-平均售价766葡萄酒平均售价8128资料来源：中国轻工业协会 08E1Q062Q063Q064Q061816121420131945(29)n.a1022723n.a151428141020132414n.a707066142n.a 1Q062Q063Q064Q06211(1)1(2)6721425101301n.a 23 消费品—乳制品及其他 黎富恒，CFA/陈磊 06年乳制品产量增长23%至1,622万公吨左右。
06年行业总销售收入同比增长21%至1,041亿人民币。
06年行业净利润同比增长12%至55亿人民币。
06年行业净资产收益率由去年同期的7.60%上升至7.65%。
2007年3月 A股–落后大市港股–优于大市 安德利果汁(8259.HK/港币0.85)—优于大市 得益于苹果丰收，预计2006/2007榨季安德利果汁产量将达到165,000公吨。
我们预计07年公司销量将同比增长36%至150,000公吨，并成为其盈利增长的主要拉动力。
此外，考虑到人民币走强，我们预计07年公司产品均价将同比上涨11%至990美元/公吨。
但是，由于预期年内苹果成本也将同比上涨10%，我们预计公司毛利率将仅同比提升0.2个百分点。
我们预计07年安德利果汁净利润和销售收入将分别同比增长47%和52%。
目前公司股价为11倍预期滚动市盈率。
基于15.3倍市盈率和07年每股收益，我们将目标价格设为1.15港币。
维持对该股优于大市评级。
海升果汁(0359.HK/港币0.82)—优于大市 预计苹果丰收将拉动2006/2007榨季海生果汁产量达到168,000公吨，较上个榨季增长68%。
我们认为07年公司销量将同比增长46.7%至160,210公吨，但毛利率仅同比提高0.1个百分点。
海升果汁计划在安徽和河南新建两个新厂，因此07年底公司年产能将增至30.5万公吨。
我们预计07年公司07年总资本为4亿人民币。
我们预计07年海升果汁净利润和销售收入将分别同比增长77%和55%。
目前公司股价为8倍预期滚动市盈率。
基于13.7倍市盈率和07年每股收益，我们将目标价格设为1.51港币。
维持对该股优于大市评级。
液体奶产量及总资产 (同比变动%)34 30 26 22 18 14 10
6 2 n.a.
(2) 20051Q062Q0607/0608/0609/0610/0611/0612/0620062007E2008E 液体奶产量 总资产-行业 资料来源：《中国奶业年鉴》、中国奶业统计资料及中银国际研究 重要数据 (%)液体奶产量 2006 06年 050607E08E上半年3季度10月11月 2925211825262828 其他乳制品产 量 1815131210 1834
(1). 行业总资产2111131216141314 行业总销售额3821201727152114 资料来源：《中国奶业年鉴》、中国轻工业信息中心及中银国际研究 24 华侨看中国y策略研究 01/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 2007年3月 消费品—家电 周诚 A股–优于大市港股–评级下调至同步大市 2007年1月，国内空调销量增长速度减缓至12%。
国内和海外出货量分别为159万台和 239万台。
电视机行业方面，06年12月37寸液晶电视和19寸液晶显示器的价格出现小幅下降。
我们认为价格下调符合我们预期。
另外，数据显示面板库存量仍较为正常，相信部分原因是台湾面板生产商对生产利用率再度进行调整。
四川长虹(600839.SS/人民币5.82)—评级下调至落后大市 四川长虹宣布2006年业绩公司净利润同比增长7.3%达到3.06亿人民币(每股收益0.13元)，总收入同比上升24%至187亿人民币。
由于市场对CRT需求较低以及受到行业整合的影响，电视机和空调的营业额分别同比下降4%和26%。
公司综合毛利率下降了0.7个百分点至15.5%。
这主要是由于较高的原材料价格和日趋激烈的竞争环境，空调毛利率进一步下降至18.67%。
另一方面，我们认为在售出更多LCD电视后，公司电视业务毛利率已经走出谷底，反弹至21%的水平。
公司目前股价相当于26倍市盈率(基于07年每股收益0.205元)。
考虑到公司PDP业务的不确定性和在空调市场较低的竞争地位，我们认为股价偏高。
基于07年每股收益0.205元以及22倍市盈率，我们将目标价格调整为4.5人民币。
并将公司评级下调至落后大市。
TCL多媒体(1070.HK/港币0.56)—落后大市 TCL多媒体总裁李东升于在北京举行的人民代表大会上表示三家上市公司将在2007年扭亏为盈。
这三家上市公司是TCL集团TCL集团，TCL多媒体，和TCL通讯。
但他并未指明具体的理由，但强调“这一转变已经开始”。
另一方面，TCL并不倾向于将其在波兰的工厂出售给冠捷科技，Thomson也并不打算出售其所持有的TCL多媒体股份。
我们仍对TCL的液晶电视业务和即将结束的欧洲业务有所忧虑，因此仍然维持对公司落后大市的评级。
中国空调月度出货量 (单位:百万)5.04.03.02.01.00.0 出口 资料来源：CCM,中银国际研究 华侨看中国y策略研究 国内销售 重要数据 06年 07年 同比% 0607E08E8月9月10月11月12月1月 面板价格 19寸液晶显示器133115102139145150145133125 37寸液晶电视495410365555540530515495480 15寸笔记本 9993889899991009997 TCL彩电出货量 内销 36.720.015.054.111.39.4(5.1)17.3n.a. 外销 11.810.08.023.817.510.42.710.8n.a 空调出货量内销外销 (2.3)3.08.0(5.0)52.228.014.6(10.2)12.87.212.010.00.026.46.1(8.9)(4.8)8.8 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 25 2007年3月 消费品—纺织品及零售 罗端仪 港股纺织品–同步大市港股零售–同步大市 H&M在港首家门店于3月10日开业，我们认为这将对当地大众服饰企业业绩产生不利影响。
思捷环球(0330.HK/港币87.95)—评级上调至优于大市 07财年上半年公司利润同比增长28%至24亿港币，符合市场预期。
在欧洲同业销售业绩均遭受秋冬季气候偏暖的困扰时，思捷环球仍能取得23%的销售收入增长，确实难能可贵。
期内零售业务利润率提升令人鼓舞(07财年上半年零售息税前利润率同比上升5.8%至18%)。
我们认为未来公司零售业务生产力和利润率向上空间充裕。
经历了1月德国增值税提升3%之后，公司4/5月销售订单录得增长，显示出批发客户信心有所恢复。
亚洲业务仍处于发展初期阶段，而07年7月新的亚洲业务主管就职将为该业务提升创造更广阔的空间。
基于23倍的07公历年市盈率，我们将该股目标价格定为93港币，维持优于大市评级。
佐丹奴国际(0709.HK/港币3.55)—落后大市 佐丹奴国际发布业绩预警，称公司将按要求为中国内地业务所得税计提额外拨备，这将对其06年业绩产生不利影响。
不过，目前公司董事会尚未量化上述拨备对公司财务状况的具体影响。
考虑到税收问题诸多不确定性带来的风险溢价，我们基于13倍07年每股收益，将目标价格下调至3.64港币。
利丰(0494.HK/港币27.10)—评级下调至同步大市 利丰以2.478亿美元(合19.33亿港币)收购了全球知名设计品牌TommyHilfiger的全球采购部。
对公司而言此次收购具有重大影响，因为就TommyHilfiger采购业务规模仅次于KarstadtQuelle(07年销售收入10亿美元)；而就收购成本而言，仅次于公司于2000年11月收购Colby’s(作价22亿港币)。
考虑到年内公司不大可能再次进行大规模收购，我们将该股评级下调至同步大市。
此外，我们认为现在是投资者锁定利润的好时机，因为美国住房市场整合已经开始对部分美国金融机构业绩产生负面影响，并可能最终使美国零售企业业绩表现面临压力。
裕元集团(0551.HK/港币25.10)—同步大市 裕元集团计划在两年内将国内零售门店数目由目前的1,450家增加至3,000家。
新增店铺中约有2/3将为自营店，余下将为特许加盟店，资本支出需求预计将通过内部资金满足。
07年1月公司销售收入达3.58亿美元，同比增长13.6%。
香港零售业总销货价值 (同比变动%)2520151050
(5)(10)(15)(20) 资料来源：香港特区政府统计处 重要数据 050607ECotlookA棉花价格指数(美元/磅) 0.550.580.65 06年 07年 7月8月9月10月11月12月1月 0.570.600.590.580.570.580.59 香港零售业总销货价值(同比变动%) 6.87.35.8 7.18.47.67.07.411.5(1.3) 访港游客数(千)23,35925,25126,5002,1862,3591,8302,1942,0822,4032,167 资料来源：香港特区政府统计处、彭博及中银国际研究 26 华侨看中国y策略研究 1Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q06 01/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0401/0502/0503/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/0501/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/06 2007年3月 消费服务—酒店/博彩 杨海全,CFA/张晓帆 港股–同步大市 07年1月访港游客同比下降1%至217万人次，这在一定程度上是由于去年春节在1月， 而今年春节在2月，使得春节期间内地访港游客同比下降了8.6%。
07年1月，香港酒店入住率平均达到85%，与上年同期相同。
07年1月整体实现房价为 1,177港币，同比上升14.4%。
07年1月，访澳门游客同比增长22.7%至204万人次，这主要是由于澳门永利与银河星 际酒店的开张。
07年将有更多酒店及赌场开业，我们预计访澳门游客将持续呈现两位数增长。
澳门金沙公告06年4季度净收入同比增长27%至3.46亿美元，调整后息税折旧前利润(不 包括部分企业支出和租金费用)仅同比提高7%至1.1亿美元。
4季度业绩中最值得关注的一点是市场份额出现环比下滑，从19.5%降至16.4%，主要是因为澳门永利和银河星际娱乐场分别在3季度和4季度开业带来的负面影响。
澳门金沙的业绩支持了我们的看法，即：本地赌场数目的增加可能影响利润率及市场份额，尽管行业强劲增长，但这将带来利润的下降。
锦江酒店(2006.HK/港币4.62)—优于大市 借助中国酒店业相对分散及落后的行业特质，公司计划到2010年将经济型旅馆总数增加至600家，相当于实现64.3%的年均复合增长率。
如果与纳斯达克上市的竞争对手如家相比(目前股价为62倍08年市盈率)，我们认为市场低估了该业务增长潜力。
我们对该股首次评级为优于大市，目标价格为6.53港币。
香港酒店平均入住率与平均房价 (港币)1,4001,3001,2001,1001,000 900800700600500 酒店平均房价(左轴)酒店平均入住率(右轴) (%)1009080706050403020100 资料来源：香港旅游发展局 华侨看中国y策略研究 重要数据 0506 入住率(%) 香港 8687 澳门 7172 酒店平均房价(港币) 香港 9341,090 旅客平均逗留时间(日) 澳门 1.171.17 07E 8671 1,230 1.18 06年 07年 8月9月10月11月12月1月 8982859090857467747878- 9201,1321,3871,2341,2101,177 1.161.181.191.201.17- 旅客数字(千人) 香港 23,35925,251 同比变动(%)78 澳门 18,71121,998 同比变动(%)1218 26,5005 25,50016 2,35911 1,92211 资料来源：公司数据及中银国际研究 1,8302 1,74920 2,1942 1,99020 2,0822,40319 1,9502,1632130 2,167
(1) 2,03923 27 2007年3月 能源 刘志成,CFA/唐倩 A股–优于大市港股–优于大市 由于受到寒冷天气、OPEC供应减少以及伊朗核问题紧张的影响，2月油价出现反弹。
布 伦特原油价格从每桶55美元上涨到61美元。
本月亚洲油价与主要全球基准油价之间的差距加大。
米纳斯原油价格(大庆油田的基准 价格)及辛塔原油价格(胜利油田的基准价格)对布伦特油价的折让已从月初的1美元/桶扩大至月底的6美元/桶。
2月秦皇岛大同优混煤平均结算价格环比下降2%至505元人民币/公吨，而山西优混煤的 价格同比下滑1%至467元人民币/公吨。
同期秦皇岛煤炭库存环比上升31%至620万公吨。
2月澳洲纽卡斯尔动力煤离岸价格环比上升4%，月底收于53.3美元/公吨。
中海油(0883.HK/港币6.31)—落后大市 中海油宣布公司决定先行垫资新建番禺30-1项目的导管架以取代旧的导管架水下破损部分。
2006年6月，公司经检查发现番禺30-1项目的导管架部分水下结构发生了局部变形。
公司此次先行垫资新建导管架将促使这个中国南海最大的天然气项目—番禺30-1气田尽快投产(原定于2007年投产)。
但该项目不作为公司2007年和2008年的新项目之
一。
中国石化(0386.HK/港币6.18;600028.SS/人民币8.98)—优于大市 中国石化与总部位于美国的Syntroleum签订无约束的谅解备忘录,合作于国内开发及推广燃料液化技术。
合作项目包括：依靠Syntroleum提供的技术在中国建造一间年产70万桶的气转油厂和一间年产3,000桶的煤转油厂。
合作双方并会在中国境内共同进行研发技术的市场宣传及推广。
虽然该技术可能会给中国石化的天然气储量的长期利用带来更大的灵活性，我们不认为该技术在今后短短的几年内会给公司带来重大利益。
我们维持对该股的预测及优于大市的评级。
原油产量、进口及需求量 (百万公吨)32282420161284 (美元/桶)8075706560555045403530252015 产量(左轴)表现消费量(左轴) 净进口(左轴)布兰特油价(右轴) 资料来源：国家统计局、中国石油和化学工业协会及彭博 28 重要数据 06年 同比变动%0506E07E7月8月9月10月11月12月 产量 原油 3.51.61.61.80.10.90.31.72.2 天然气 21.718.513.022.418.717.614.58.10.2 原油加工量6.35.56.63.83.81.85.77.89.2 煤炭 8.08.16.032.38.78.76.07.97.9 进口原油 3.614.211.4(3.9)34.924.1(3.8)31.12.6 价格 布兰特 55.066.262.074.074.364.260.259.462.5 (美元/每桶) 资料来源：国家统计局、中国石油和化学工业协会、彭博及中银国际研究预测 华侨看中国y策略研究 06/0308/0310/0312/0302/0404/0406/0408/0410/0412/0402/0504/0506/0508/0510/0512/0502/0604/0606/0608/0610/0612/0601/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 2007年3月 金融(中国) 袁琳,CFA A股–优于大市港股–优于大市 由于净息差扩大、成本降低及非利息收入提高，国内银行日前公告的业绩利润增长可观。
我们预计国内银行整体盈利同比增长30%。
预计招商银行、兴业银行及中国银行将位列06年盈利同比增长的前三甲。
我们看好大规模银行，如中国银行、建设银行和工商银行，因为这些银行受可能采取的货币紧缩政策影响较小。
同时我们也相信这些银行07年和08年的利润增长将令人满意。
此外，如果扩张业务范围的政策有所放宽，那么它们将获益更多。
我们同时青睐招商银行在零售业务方面的竞争力。
随着最近的股价下挫，该股目前估值具有吸引力。
中国银行(3988.HK/港币3.81;600036.SS/人民币5.04)—优于大市 在贷款强劲增长和净息差扩大之下，我们预计中国银行的业绩将有不俗表现。
同时，我们也认为市场夸大了人民币升值给该行带来的负面影响。
该股估值较低，因此我们对中国银行维持优于大市评级。
贷款及存款增长 (同比增长%)2624222018161412 存款贷款 资料来源:中国人民银行 华侨看中国y策略研究 重要数据 新增贷款(人民币十亿)存款(同比变动%)贷款(同比变动%)7日银行间贷款利率(%)超额比率(%)不良贷款率(%) 052,350 19.0 13.0 1.74.28.6 063,000 18.0 14.5 2.03.07.6 07E3,500 17.0 13.5 2.32.57.1 06年8月187.5 17.8 16.1 2.42.3n.a 07年9月10月11月12月1月223.217.0190.0213.0567.6 17.217.017.216.816.8 15.215.214.815.116.0 2.32.43.12.31.92.5n.a2.84.8n.a7.3n.an.a7.3n.a *不良贷款基于上市公司数据;其它数据来自中国人民银行资料来源:上市公司、中国人民银行、中银国际研究预测 29 2007年3月 金融(香港) 黄国威，CFA/骆志恒 港股–同步大市 据《香港经济日报》报道，东亚银行07年2月在新增住房按揭贷款市场上排名由1月的 第五名上升至第二名，市场份额达12.7%。
根据经络按揭转介的数据，中银香港2月保持了在按揭贷款市场上第一的排名，市场份额达17.9%，而恒生银行与汇丰控股分别下降至第三及第四位。
恒生银行(0011.HK/港币110.90)—落后大市 恒生银行公告06年可分配净利由05年的113.42亿港币同比增长6.1%至120.38亿港币。
净利息收入增长8.3%至116.94亿港币，这主要得益于贷款增长7.2%，同时净息差(计入交易资产/负债的利息费用后重新调整)由上年的2.06%小幅下滑至2.02%。
贷款增长主要来自香港以外地区贷款增长39.8%以及贸易融资增长24.0%，而上述两个数据增长均得益于该行中国内地业务发展。
我们预计07年恒生银行贷款增长7%，且净息差将保持相对平稳。
该行计划在2010年前将内地经营网络扩长至50家，这将成为拉动贷款增长的主要动力。
但是，考虑到内地业务仍处于初期投资阶段，我们预计07年该行成本收入比仍将保持在29%，08年还将进一步上升。
管理层表示正在确定对兴业银行股权在其A股首次公开发行后的会计处理政策。
鉴于核心银行内生增长依然有限且短期内成本增长压力犹存，我们仍维持对该股落后大市评级；但是参考最新财务数据，我们将目标价格小幅上调至105.30港币。
中信国际金融(0183.HK/港币6.17)—优于大市 据香港《信报》消息，西班牙对外银行(BancoBilbaoVizcayaArgentariaSA，BBVA)董事长FranciscoGonzalez表示该银行计划于明年年初前支出10亿欧元(合103亿港币)，将其在中信国际金融和中国中信银行的持股比例分别从15%和4.83%增加至35%和10%。
根据中信国际金融方面消息，BBVA的该项投资计划已经得到批准，而且对中信国际金融15%的股权收购也已经完成。
我们维持对中信国际金融优于大市的评级，并将目标价格维持在7.8元港币。
贷款及存款增长 (%)302520151050
(5) 存款增长(左轴)贷款存款比率(右軸)资料来源:香港金融管理局 30 (%)646260585654 贷款增长(左轴) 重要数据 06年 050607E9月10月11月12月1月2月 最优惠利率7.757.757.758.008.007.807.757.757.75 3个月香港同业拆息 4.153.913.954.184.163.633.994.024.20 最优惠利率与香港同业拆息之息差 3.52 3.84 3.80 3.82 3.84 4.17 3.76 3.733.55 储蓄存款利率2.52.32.02.62.62.32.32.32.3 贷款增长(同比增长%) 7.38.07.010.17.015.86.910.1 存款增长(同比变动%) 5.212.010.015.915.322.126.326.9 资料来源:香港金融管理局,中银国际研究预测 华侨看中国y策略研究 2007年3月 金融—保险 袁琳,CFA/黄国威，CFA 港股–优于大市 由于投资收益优于预期、保费收入有所提高及保险产品盈利能力加强，我们对国内保险 行业持乐观态度。
我们认为投资收益是保险行业盈利稳定的主要原因。
出于在股票市场表现不俗，投资收益优于预期的考虑，我们上调三大保险公司盈利预测。
同时，保费收入将在长期内保持增长及产品盈利能力的提高也是该行业前景美好的重要原因。
我们承认目前的估值水平并不便宜，但是考虑到利率可能上调以及国内保险密度提高拉动保费收入增长，我们认为此行业长期上升空间可观。
此外，我们认为风险溢价将随着国家风险的降低而降低。
因此，在利润增长前景美好和风险折让率较低的情况下，我们上调中国人寿和中国平安的目标价格。
我们对国内保险行业维持优于大市评级。
中国平安(2328.HK/港币4.33;601318.SS/人民币45.53)—优于大市 考虑到中国平安的业务多元化，我们认为其未来发展潜力巨大。
寿险收入提高、保费收入增长、投资收益增多及非寿险业务净收入加速增长等一系列因素都将为中国平安估值上升铺平道路。
07年中国平安的银行和证券业务前途光明，也将成为该股估值的有力支撑。
我们将中国平安A股和H股股价分别定为54.00人民币和49.00港币，并对该股维持优于大市评级。
市场份额明细—2006年12月 寿险 非寿险 其它 24% 中国人寿 中国 49% 平安 27% 中国财险 其它 39% 58% 中国平安 3% 资料来源:中国保险监督管理委员会 华侨看中国y策略研究 保费收入增长 (人民币十亿)非寿险业务保费收入寿险业务保费收入总保费收入 06年050607E7月8月9月10月11月12月128156188111910121512 365408461324125283327493564
(7)
(4)
(7)(11) (10)
(5)
(7)
(1)
(7)
(8)
2 15
5 10
9 39 市盈率 (倍) 0607E08E 恒生指数 14.615.614.6 恒生中国企业指数 16.414.013.1 恒生中国企业指数(除石油)19.517.415.2 摩根士丹利资本国际-香港14.617.516.4 摩根士丹利资本国际-中国18.516.715.0 新华富时A50指数 29.924.820.8 资料来源：彭博及中银国际研究 每股收益(变动%)0607E08E7.0(6.1)6.9 15.517.27.2 14.012.214.6 7.0(16.6)6.8 15.820.819.3 14.720.818.2 中国—香港推荐股票：增加—东方电机、锦江酒店剔除—联华超市、华润电力(½) 香港推荐股票：增加—思捷环球、渣打集团剔除—利丰 中国A股推荐股票：增加—兴业银行、思源电气剔除—浦发银行、贵州茅台(½) 行业资料 1个月(%)(加权平均) 今年至今(%)(加权平均) 2007预期市盈率(倍) 评级 首选股票 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国香港 香港 中国-A股 中国-香港 香港中国-A股 汽车及零部件(7,0,19)
(6)-1314-4610-16OP-OP东风汽车 –宇通客车 基础原材料(10,0,17)
(2)-312-2917-22OP-OP湖南有色 – 武钢 化工(4,0,12)
(2)-107-3910-23OP-OP中化化肥 –烟台万华 消费品–食品及饮料(8,0,13)
(5)-4
(1)-1512-18U--安德利果汁– 五粮液 消费品–家电(5,2,13)
(3)-4
(1)-154-9MPª-OP海尔电器 –青岛海尔 消费品–纺织品(1,8,1)
(1)(2)9(0)311191UMP-旭日企业德永佳 无 消费服务(3,8,1)
(8)(4)
(8)(2)(0)24212369UMPOP联华超市信德集团獐子岛 能源(7,0,4)
(8)(7)-0
(4)-19--OP-OP中国石化 –中国石化 金融(8,15,8)
(5)-8(12)-1010-11MPOPOP中国人寿中信金融工商銀行 工业(1,8,6)
(9)(11)8(13)(8)21252750OPOP- – 德昌电机华泰股份 传媒(3,8,6)
(9)(8)-04-2913-UMPU – 电视广播无 制药(3,0,8)
(4)(6)
(4)(0)316264839--OP同仁堂科技–东阿阿胶 地产(9,15,10)
(0)-720-59--14OPOP©OP中国海外长江实业万科 科技(10,5,17)
(1)(8)8(15)23141924UOPU联想集团晶门科技中科三环 电信(4,4,1)
(9)(7)13(3)449121315MPUOP中国电信 无中国联通 交通运输–航空(3,2,4)(12)(9)15
(5)(10)12184429UUU 无 无 无 交通运输–机场(2,0,4)
(1)(0)1120212U-OP 无 –上海机场 交通运输–海运(6,2,8)
(1)-11-52-2OP©UOP 无太平洋航运振华港机 交通运输–陆运(6,4,9)
(2)(0)22211615OPMPOP深圳高速 无楚天高速 公用事业(9,3,16)
(2)(4)224014333OPUOP百江燃气中华煤气国投电力 (-,-,-)代表该行业在中国-香港,香港及中国A股的股票数量。
计算行业股价涨跌时采用流通市值加权的方法。
计算00-02年平均加权市盈率时收益采用流通可分配利润。
优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关指数的升幅多于10%；落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。
同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动。
未有评级(NR)。
2中银国际研究可在彭博(BOCR
2007年3
月 目录 美国股神走向全球.......................................................................................
3熊在等待？有可能，但可能性不大........................................................4中国经济........................................................................................................
12香港经济........................................................................................................
19 汽车及零部件................................................................................................
21化工.................................................................................................................
22消费品—啤酒及白酒...............................................................................23消费品—乳制品........................................................................................
24消费品—家电............................................................................................
25消费品—纺织品及零售..........................................................................26消费服务—酒店/博彩..............................................................................27能源.................................................................................................................
28金融(中国)....................................................................................................
29金融(香港)....................................................................................................
30金融—保险................................................................................................
31工业.....................................................................................................................
32传媒.................................................................................................................
33金属及矿产....................................................................................................
34制药.................................................................................................................
35地产(中国)....................................................................................................
36地产(香港)....................................................................................................
37中小盘股/工业...............................................................................................
38科技.................................................................................................................
39电信(中国)....................................................................................................
40电信(香港)....................................................................................................
41交通运输—航空........................................................................................42交通运输—机场........................................................................................43交通运输—陆运........................................................................................44交通运输—海运........................................................................................45公用事业(中国)...........................................................................................
46公用事业(香港)...........................................................................................
47 中银国际股票研究范围..............................................................................
48公告时间表....................................................................................................
55最近出版的研究报告..................................................................................59中银国际研究团队.......................................................................................
60 华侨看中国y策略研究 2007年3月 美国股神走向全球 “我们在下表中对公司的普通股股票投资进行归纳。除了两只股票以外，我们将06年底之前市值超过7亿美元的投资一一罗列。
有两只股票(市值19亿美元)不便透漏，因为我们还在继续买入。
当然，我可以告诉你究竟是哪两只股票，不过，之后我会杀了你。
”—摘自巴菲特致股东的公开信，07年3月1日 我可能全球金融市场大幅下挫过多地分散了媒体的注意力，有关巴菲特致波克夏-哈萨威公司股东公开信的报道鲜见报端。
我们反复玩味其言下之意，得出以下几点结论。
第
一，波克夏-哈萨威公司的投资日趋全球化，其直接投资外币有所削减，而是通过证券进行投资。
中国石油是波克夏-哈萨威公司第一个大额海外投资，自几年前初始投资以来价值增加约7倍，获利颇丰。
因此，该公司又在06年投资了韩国浦项和英国特易购。
第
二，该公司投资由之前的专注于品牌消费品类更多地开始转向石油和天然气(康菲石油)以及钢铁(浦项)等周期性或商品股票。
最后，我们听说该公司有两项投资(价值将近20亿美元)尚未公布，因为其买入额还将持续增加。
毫无疑问这些投资将成为市场谈论的焦点，但是如果其中至少一项投资位于中国，我们一点都不会感到意外。
波克夏-哈萨威公司市值7亿美元以上投资一览 公司 美国运通AmeripriseFinancial,Inc安海斯-布希可口可乐康菲石油强生M&TBankCorporation穆迪中国石油浦项宝洁特易购合众银行USGCorp沃尔玛华盛顿邮报富国银行WhiteMountainsInsurance其他合计普通股 持股比例(%)12.64.78.61.10.76.117.21.34.03.22.91.819.00.518.06.516.0 *基于实际支付价格和税款计算，并非应计账面值资料来源：公司数据 2006成本*(百万) 1,287- 1,7611,2991,0661,250 1034994885729401,340969536942113,6973695,86622,995 市值(百万) 9,198- 1,7929,6501,2911,409 8203,3153,3131,1586,4271,8201,123 9369211,2887,7589998,31561,533 持股比例(%)12.212.15.68.46.016.21.33.00.518.05.716.0 2005成本*(百万) 1,287183 2,1331,299 103499488940944112,7543694,93715,947 市值(百万) 7,8021,2431,8848,062 7322,9481,9155,7889331,3225,9759637,15446,721 华侨看中国y策略研究
3 2007年3月 熊在等待？有可能，但可能性不大 “美国经济有可能在今年底面临衰退，但我认为可能性不大。
”—阿伦•格林斯潘，07年3月1日 “上证综指下跌8.8%引发全球股市振荡”出现在2月28日《华尔街日报》的头版头条上。
事实上，许多市场人士也将全球市场疲软归结为前一天国内A股市场大幅下挫。
此次剧烈震荡到底源于何处？一时间众说纷纭，包括征收新的资本利得税、打击违规股票交易、政府抛售股票、严格控制贷款流入股市以及巨额基金遭受赎回。
而我们认为，财经记者编出各种解释却恰恰说明引起此次剧烈震荡的真正原因只有一个——投资者大面积获利回吐。
次日，A股市场即出现反弹，但之后H股仍持续下挫。
约翰•阿瑟在3月6日的英国《财经时报》上撰文指出：“昨日亚洲市场更加剧烈抛售再次引发投资者的担心。
人们不禁要问，上周二中国股市大跌9%如何冲击全球股市？答案是：事实并非如此。
上证综指大幅下挫令人震惊，这有助于扫清投资者的恐慌情绪。
不过，中国流动性欠佳的股市并不是随后其他市场持续振荡的根源……与表面看上去的不符，此次调整并非‘中国制造’”。
对此我完全赞同。
我认为此次投资者抛售股票并无基本面方面的原因。
A股在距离历史高位不远处止跌，但H股却出现持续下滑。
阿伦•格林斯潘可能有一定道理，认为美国企业盈利增长将继续超过整体经济发展，且企业盈利占GDP比例将接近历史新高(换句话说，美国企业盈利增长可能将有所下滑至单位数)。
也许这一说法在美国能够成立，因为，考虑到其估值水平相对较高以及经济状况不振，这可能是美国市场波动的原因；但是，由于预计07-08年中国内地和香港将保持较高的盈利水平，这一理由对于上述两个市场并不适用(不过也许汇丰控股是个例外，因为其美国次级抵押贷款业务仍在苦苦挣扎)。
因此，目前的回调应归于牛市的典型调整，在06年和07年初股指急速攀升的情况下早已是意料中事。
因此，我们认为此次股指下滑为期将较短，并为错过前次上涨机会的投资者们提供了绝佳的准入时机。
同时，我也认为国内个人投资者开设H股交易帐户(年限额为5万美元)很有可能于近期获批，这将为香港市场短期反弹注入动力。
事实上，可能资本将获得双向放开，因为近期《财经时报》有报道称：“上海市政府金融服务办公室副主任方星海表示，上述举措(允许香港投资者购买A股)将有助于防范内地市场出现泡沫，同时促进公司治理标准的提高。
”实际上，A股与H股价差已经引发国内投资者和有关部门越来越多的关注；我们认为这是国内市场开始出现泡沫的征兆。
这给我们带来了疑问：香港股价和A股股价之间是否存在或者是否应该存在着某种关联或关系？依据市场理论，技术上来讲，除了汇率风险及交易成本外，同在A-H股两地市场上市的股票价格应该不会有差异。
不幸的是，A-H两地上市股票之间无法实现互换，也就是说没有套利机制去协调之间的价格。
过去，我们对这种现象进行过若干次讨论，并得出如下结论：鉴于束缚于内地的巨大的流动性，在人民币可以自由兑换且资本帐户得到开放之前，A股仍将保持对H股的溢价。
4 华侨看中国y策略研究 2007年3月 同时，过去几年中，内地市场效率不断提高，而且我们相信2000年的泡沫重现(平均市盈率达到60倍)的可能微乎其微。
QFII在效率增长过程中只扮演次要角色，而最大的动力则可能来源于占市场成交额25%、管理资产超过1,000亿美金(该数字还在逐月快速增加)、并不断成长壮大的本地机构投资者。
最近的新闻报道突显了这样的情绪：工商银行最新发行的基金于一小时内告罄。
这意味着，对于西部省份的投资者(处于不同时区)，该基金在其当地银行分支开门前就已经售完，所以他们尽管很早就已经排队认购，仍无法购得。
过去六年中，我们见证了A股估值下降，H股估值上升(见左下图)，造成A股对H股溢价的急剧缩小。
尽管长期趋势如此，过去几年中，我们仍可以见到在短期内A股对H股溢价的反弹(见右下图)。
我们认为这是由于A股在过去几年中的激涨，更具体地说，是其中几个规模较小、流动性差的A-H两地上市股票溢价的扩大，因为我们的指数是基于对38只两地上市股票的简单平均值(并非总市值权重)计算。
事实上，如果仅仅观测两地上市大盘股，我们会发现，虽然A股对H股溢价在过去几年也出现上升，但大部分时间都在50%或以下的合理区间之内。
我们相信短期内多数蓝筹股会维持20%-40%的溢价。
换言之，我们认为2007年内A股的溢价不会有实质性的扩大。
A-H两地上市股票的平均溢价 (溢价%)1,4001,2001,000 800600400200
0 A-H两地上市股票的平均溢价 (溢价%)100908070605040 31/12/9931/12/0031/12/0131/12/0231/12/0331/12/0431/12/0531/12/0602/01/0602/03/0602/05/0602/07/0602/09/0602/11/0602/01/0702/03/07 资料来源：彭博 资料来源：彭博 华侨看中国y策略研究
5 A-H两地上市股票2000年之后溢价变化 股票名称洛阳玻璃股份广东科龙电器股份南京熊猫电子股份仪征化纤股份东北电器山东新华制药股份北京北辰实业股份北人印刷机械股份上海石油化工股份中国东方航空股份江西铜业股份天津创业环保股份广州药业股份华电国际电力股份经纬纺织机械股份广深铁路股份中国人寿中国南方航空股份中国石油化工股份东方电机深圳高速公路股份青岛啤酒股份马鞍山钢铁股份中国平安中兴通讯兖州煤业股份中国银行安徽海螺水泥股份中国国航中海发展股份广州广船国际股份华能国际电力股份江苏宁沪高速公路工商银行安徽皖通高速公路鞍钢股份招商银行交大科技资料来源:彭博,中银国际研究预测 1108.HK0921.HK0553.HK1033.HK0042.HK0719.HK0588.HK0187.HK0338.HK0670.HK0358.HK1065.HK0874.HK1071.HK0350.HK0525.HK2628.HK1055.HK0386.HK1072.HK0548.HK0168.HK0323.HK2318.HK0763.HK1171.HK3988.HK0914.HK0753.HK1138.HK0317.HK0902.HK0177.HK1398.HK0995.HK0347.HK3968.HK0300.HK 600876.SS000921.SS600775.SS600871.SS000585.SS000756.SS601588.SS600860.SS600688.SS600115.SS600362.SS600874.SS600332.SS600027.SS000666.SS601333.SS601628.SS600029.SS600028.SS600875.SS600548.SS600600.SS600808.SS601318.SS000063.SS600188.SS601988.SS600585.SS601111.SS600026.SS600685.SS600011.SS600377.SS601398.SS600012.SS000898.SS600036.SS600806.SS 20001,849.0 996.9935.9326.52,173.01,693.6 1,582.1 471.1306.1 1,545.4 795.52,461.8498.7900.8 425.0 1,489.9451.11,481.5 2001577.4781.5312.5412.0644.5336.8 396.3332.5323.1 375.3399.7 257.6 191.3568.9244.3234.7319.8 279.5 420.5145.0373.8244.2294.5 2002723.8599.9618.4274.2543.6334.0 323.7135.9322.1288.7312.0341.3 361.1 101.9638.7356.280.0372.7 132.3 123.2 161.6575.369.0352.7 151.5345.5 2003231.991.0285.1147.8226.0177.1 112.486.5185.967.7211.2201.5 87.6 50.350.1133.2162.6(6.8)70.7 40.5 20.7 36.4208.425.4119.8 92.429.5 178.9 2004294.1152.1360.7153.8246.3177.2 114.153.5152.819.986.2155.5 109.2 63.226.6147.147.417.733.7 0.66.1 (5.2) 30.0213.713.749.6 40.126.9 231.7 2007年3月 2005275.9148.4212.048.8234.9161.5 131.218.590.726.8100.5108.137.550.5 15.413.457.744.1(3.2)15.0 (1.9)8.3- (5.3)- (6.0)136.213.042.1 48.6(11.5) 173.8 2006289.8186.9171.5112.0156.2104.6102.279.257.080.647.464.759.0(2.4)76.136.3 30.837.530.09.810.35.2 10.86.629.413.116.7(3.0)35.8(10.6)13.622.4(2.7)(5.1)(1.7)13.2 2007E494.6307.9261.4229.6205.2200.9188.9165.9131.8114.9113.5112.8103.5102.591.777.169.066.452.251.046.442.941.938.336.335.131.428.227.526.325.024.821.018.515.8 5.34.87.6 另一个可以探知现有的跨境定价是否合理的方法是看各个市场的走势之间是否存在确实的关联关系。
正如下表数据显示，H股股价的走势与香港大市有较高的关联度。
而且，据标准普尔500的数据，香港市场走势与美国市场走势之间的关联度在过去十年里也一直在缓步上升，尽管目前关联度仍并不太高。
这倒是符合逻辑——因为虽然香港正在逐步融入全球资本市场，但仍然要追随国内(中国)经济的基本面的变动，因此某种程度上相对独立于美洲经济。
此外，我们还可以看到国内A股市场与香港或美国市场之间的关联度也非常小(基本不存在)，而且这种现象没有随着时间的改变而改变。
这也能说明了中国本质上仍然处于一个封闭的市场模式，因而与海外市场的变化有很小的关联关系。
换句话说，只要资本市场处于封闭状态，国内市场就会按照自己的脚步发展，而无关于香港和美国情况。
6 华侨看中国y策略研究 2007年3月 标普500、香港市场及中国市场每日走势的关联度 1年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股5年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股资料来源: 标普指数 1.000.460.39(0.01) 标普指数 1.000.390.270.01 恒生指数 1.000.820.16 恒生指数 1.000.680.11 恒生中国企业指数 1.000.23 恒生中国企业指数 1.000.19 上海A股 1.00 上海A股 1.00 3年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股10年 标普指数恒生指数恒生中国企业指数上海A股 标普指数 1.000.390.340.02 标普指数 1.000.390.210.02 恒生指数 1.000.790.16 恒生指数 1.000.610.09 恒生中国企业指数 1.000.25 恒生中国企业指数 1.000.14 上海A股 1.00 上海A股 1.00 去年曾经有一段时间，内地的A股投资者将香港股市作为估值和对整体指数水平估计的参考。
就在一年半以前，内地大多数的投资者已确信股市的世界末日已经来临，所表现出的颓丧与我在其他任何一个资本市场曾见到的情景相仿。
然而一年产生了巨大的变化，我再次听到内地市场赶超香港市场的传言(在日成交量上已经超过)，且目前普遍认为一切都将有条不紊地向前推进。
虽然A股市场充斥着某种程度的浮躁与得意忘形，我认为到目前为止，市场并没有达到过于疯狂的程度。
笼统地说，我认为市场的情绪将经历几个阶段-——从极度萧条的最低谷转变为熊市、中性、积极、牛市、泡沫和之后的疯狂。
我想说内地的市场还处在牛市阶段，稍有泡沫，但并不疯狂，因为疯狂的市场通常伴随着对高得离谱的股价的“新范式”和新估值方法进行证实的讨论。
虽然内地资本市场的估值已不便宜，我们预计在内地市场强劲的流动性下，股价将不会有实质性的调整，且相对H股的溢价也将在未来几年中长期存在。
对于那些可以跨境进行投资的投资者来说，无论是通过QFII或者其他渠道，基本的投资思路是目前H股更具吸引力且上升空间更大，尤其近期H股已经从高点向下调整了大约10%。
从另一方面来看，A股虽曾在一日之内遭受巨大抛售并震动了全球资本市场，但遭受的损失已得到逆转。
这并不表明我认为A股已经迈向熊市(这一点如我所述，更加受到内地资本市场流动性的影响)，我想表达的仅是，对于能有所选择的投资者来说，综合考虑投资的风险与收益，目前H股比A股更具有投资吸引力。
2007年3月 此外，恒生中国企业指数目前相当于14倍左右的07年市盈率，从各方面考虑都不算太贵，同时，我们还坚持认为今年的利润增长率将达约17%。
虽然我们对08年H股的盈利增长预测仅为7%，但我们认为这一增长将大幅提高至15%左右，因为我们已将公司所得税税率下调至25%的因素考虑在内后调整了盈利预测。
由于即将进入报告期(大部分H股上市企业在3月和4月披露年报)，多家A股公司盈利指导区间都较为乐观(即同比增长超过50%)，因此业绩很有可能优于预测，这也将是短期内市场反弹的动力。
我们预计A股市场07年将保持强劲增长，盈利同比增长将达到21%，而08年预计同比增长18%。
因我们预计A股盈利的增速将超过H股，所以应赋予其更高的估值。
然而，我们认为这已经过度反映在目前A股与相应H股的溢价当中。
读到这里您也许会发现，这本月刊的封面彩图描绘的并不是跌落悬崖的公牛，而是美国的南达科塔州的印第安神灵Tatanka“水牛跳”，虽然我猜想它应该被称作“野牛跳”，且这些动物实际上只是雕像。
我更熟悉的是位于加拿大的“野牛断头崖”，那里被联合国教科文组织列入世界文化遗产之
一，离我的老家很近。
实际上，平原印第安人经常把野牛驱赶到悬崖边，之后在悬崖下捡拾野牛的尸体。
人们或许会充满讽刺地说，这种有6,000年历史的习俗在今天的资本市场上仍可以看到，就好像过去几周，实力雄厚的机构投资者在几次主要的市场调整中，毫无预兆地将牛市推入深渊。
不过人们应该怀疑这悬崖是否足够高而使得市场一蹶不振，而在我看来，公牛将能安然无恙地得以脱身。
华侨看中国y策略研究
7 8 华侨看中国y策略研究 06/0308/0310/0312/0302/0404/0406/0408/0410/0412/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0703/0705/0308/0311/0302/0405/0408/0411/0402/0505/0508/0511/0502/0605/0608/0611/0601/07 2007年3月 中国A股投资策略考虑到思源电气增长前景远优于同业上市企业，我们将该股 指数表现 加入名单中。
出色的技术、研发和品牌优势使思源电气成为 变动%1今年自指数设 新业务领域内顺理成章的领军企业。
我们认为与其较高的成 个月至今立之日起* 长性相比，公司价值被低估了。
中银国际推荐股票 613246 上海A股 810 93 我们加入兴业银行，因为预计未来三年兴业银行复合年均净 深圳A股 1339 79 新华富时A50指数615 87 利增长在38%，增速居国内前列。
随着资产收益率不断提高 *指数于03年5月设立 及净资产收益率达22%，我们认为该股估值具有吸引力。
资料来源：彭博、中银国际研究 相对表现 我们剔除浦发银行，因为我们担心其业务较多涉及上海房地 产市场可能对资产质量产生影响。
在花旗银行收购广发银行 400350 大股权后，我们对其与浦发银行的战略合作关系心存疑虑。
300 250200 目前贵州茅台在我们投资组合中的权重已经达到15%，因此 150100 我们再次将其权重削减一半。
我们仍然对公司前景持积极看 50 法，不过白酒销售的高峰已经过去，售价上调的积极影响也 中银国际推荐上海A股 富士清华A50指数深圳A股 已经反映在股价中。
资料来源：中银国际研究 中银国际中国A股首选股票名单 最后3个月日 市盈率 股息率 变动 公司 代码收盘价均交易额流通市值 （倍） (%) (%) 首次权重 (人民币)(人民币百万)(人民币百万)20062007E2008E20062007E1个今年首次推荐推荐日(%) 月至今以来变动 兴业银行601166.SS24.831,11824,8255.55.13.20.80.84848 007年3月9日
4 思源电气002028.SZ46.60 281,85734.225.118.50.01.2856 007年3月9日
5 工商銀行601398.SS5.05 2,02945,54328.625.719.01.21.65(19)
5 07年2月9日
4 太阳纸业002078.SZ29.28 988,08144.90.00.00.00.04154 007年2月9日
3 万科 000002.SZ15.60 99359,61630.223.216.01.31.741 507年1月5日
3 广西柳工000528.SZ20.38 131 5,38726.220.115.91.72.31019 1907年1月5日
3 华泰股份600308.SZ14.23 1906,83016.914.411.81.82.0104 5906年12月8日
7 獐子岛002069.SZ83.42 52 2,35746.040.226.41.11.6(5)13 3106年12月8日
4 国投电力600886.SS12.27 1215,58626.918.317.31.72.557011106年11月10日
5 武汉钢铁600005.SS15.19 2407,52218.511.68.82.74.4416936306年11月10日
6 五粮液000858.SZ24.00 61421,47147.235.926.70.81.1
(6)
5 8306年11月10日
7 招商地产000024.SZ26.14 103 5,34028.521.70.00.70.921
(8) 7206年10月6日
5 中信证券600030.SS42.111,078125,530103.1111.4105.70.30.3225421106年9月8日
6 青岛海尔600690.SS10.16 1976,68624.413.311.22.03.841012706年9月8日
6 振华港机600320.SS13.91 61015,00525.119.015.11.01.3(5)18 3206年3月8日
7 烟台张裕000869.SZ56.50 464,67766.747.234.11.31.801312806年2月3日
4 安徽合力600761.SS23.58 65 4,20931.625.420.31.01.2
(1)
6 34905年12月9日
6 华侨城000069.SZ18.96 2316,74220.516.90.01.41.819(14)17804年12月3日
5 贵州茅台600519.SS100.01 25031,15564.346.730.90.60.861458603年6月20日
8 现金(包括股息)
3 总计 100 贵州茅台浦发银行 600519.SS100.01600000.SS24.82 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 从中银国际中国A股首选股票名单中剔除的股票25031,15564.346.730.90.60.861459228,17927.520.917.21.21.61016 58603年6月20日813406年10月6日
1 华侨看中国y策略研究
9 2007年3月 中国–香港股投资策略 指数表现 %变动 1个今年自指数设 月至今立之日起* 中银国际推荐股票
(6)(6)288 MSCI中国 (10)(10)224 恒生内地综合指数(11)(9)227 恒生中国企业指数(10)(14)282 *指数于03年5月设立 资料来源：彭博，中银国际研究 相对表现 500450400350 300 250200150100 中银国际推荐MSCI中国 恒生中国企业指数恒生内地综合指数 作为中国最大的酒店集团企业，锦江酒店将成为国内旅游业繁荣发展的直接受益者，因此我们加入锦江酒店。
加入东方电机主要考虑到收购东方锅炉和东方汽轮机股权将提升公司整体竞争力并为其未来发展夯实基础。
基于我们初步的盈利预测，该股目前07年市盈率仅为10倍，估值相当具有吸引力。
虽然联华超市估值并不十分昂贵，且我们仍对公司前景持乐观态度，但是该股自06年8月触底至今已经上涨超过40%。
我们认为在当前市场环境下，其短期上涨空间可能较为有限，因此我们将其从名单中剔除。
我们将之前表现强劲的华润电力权重削减一半。
尽管我们预计公司07年盈利将录得30%的不俗增长，但是考虑到公司过去三年从较薄的经营基础之上复合增长率高达57%，其增长速度不可避免地已经出现下滑。
资料来源：中银国际研究 中银国际中国—香港首选股票名单 公司东方电机锦江酒店 最后3个月日 市盈率 股息率 变动 代码收盘价均交易额流通市值 (倍) (%) (%) 首次权重 (港币)(港币百万)(港币百万)20062007E2008E20062007E1个今年首次推荐推荐日(%) 月至今以来变动 1072.HK31.00 235,27316101035(9)49
0 07年3月9日
6 2006.HK4.62 2506,40662533511(5)24
0 07年3月9日
6 绿城中国3900.HK12.36 324,120129
7 3 3(10)(15)(10)07年2月9日
8 中国海外0688.HK8.50 30727,941251511121(19)(6)07年1月5日
9 交大科技0300.HK6.20
4 46541261610037
3 07年1月5日
8 百江燃气1083.HK3.77 181,242-242400
(1)(23)(20)06年12月8日
3 中新集团0563.HK1.01 223,52631138
2 2(10)(15) 306年11月10日
2 玖龙纸业2689.HK15.14 13917,59337292101(9)13 3306年11月10日
3 建设银行0939.HK4.401,640108,75020151322(10)(11)2606年10月6日
6 中国人寿2628.HK21.502,735161,12537353211(10)(19)5006年9月8日10 华能国际0902.HK6.82 14420,55415131244
(1)(2) 2006年5月3日
3 骏威汽车0203.HK3.13 10814,5871098 44
(9)(1) (4)06年5月3日
3 中国石油0857.HK8.951,153189,0641091045
(8)(19)(1)06年5月3日
3 中粮国际0506.HK5.81 753,1951715132242014605年3月4日
7 中国平安2318.HK34.80 52388,39033272211
(9)(19)23004年9月3日12 华润电力0836.HK12.00 3912,7952017141 2
(4)
2 23104年1月7日
7 现金(包括股息)
5 总计 100 联华超市华润电力 0980.HK11.200836.HK12.00 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 10 从中银国际中国－香港首选股票名单中剔除的股票102,29925201612(4)203912,79520171412
(4)
2 3406年2月3日423104年1月7日
7 华侨看中国y策略研究 2007年3月 香港股票投资策略 指数表现 变动% 1个今年自指数设 月至今立之日起* 中银国际推荐股票(5)2221 MSCI香港
(7)(1)112 恒生香港綜合指數
(5)(2)93 恒生指数
(7)(4)106 *指数于03年5月设立资料来源：彭博、中银国际研究 相对表现 375 325275 225 175 125 75 05/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0703/07 中银国际推荐MSCI香港 资料来源：中银国际研究 恒生香港綜合指數恒生指数 我们加入渣打集团，因为我们认为该股将从其新兴市场业务的茁壮成长中受益匪浅。
此外，我们预计近期收购的台湾新竹国际商业银行和巴基斯坦联合银行将从07年下半年起产生实质性盈利贡献。
考虑到07财年上半年思捷环球零售业务盈利能力获得大幅改善、批发客户信心恢复以及07年4/5月批发订单有所复苏，我们认为公司盈利前景依然乐观，因此我们将其加入名单。
此外，亚洲市场(仅占公司07财年上半年销售收入的9.4%)仍处于待开发状态。
剔除利丰的主要原因是我们认为现在是投资者锁定一定利润的好时机；美国住房市场的整合已经开始对部分美国金融机构产生影响，这有可能对美国零售企业业绩表现带来一定压力。
同时，预计公司本年度很难再获得像TommyHilfiger采购业务这样的大规模订单。
中银国际香港— 公司 代码 香港首选股票名单 最后3个月日收盘价均交易额流通市值(港币)(港币百万)(港币百万) 思捷环球渣打集团 0330.HK2888.HK 冠君房产信托2778.HK工银亚洲0349.HK意马国际0585.HK六福集团0590.HK德昌电机0179.HK理文造纸2314.HK数码通电讯0315.HK中信国际金融0183.HK利福国际1212.HK大家乐集团0341.HK地铁公司0066.HK电视广播0511.HK长江实业0001.HK中华煤气0003.HK现金(包括股息)总计 87.95216.80 4.5116.203.852.545.4017.287.786.1723.5513.5819.1450.2094.7017.00 30790,870 24232,563 186,309 365,448 242,128
8 660 478,134 684,327 32,259 1057,645 247,181 103,698 15324,132 2114,952 544139,720 14756,100 市盈率（倍）20062007E2008E 2924201714124517541161312-38577137627181527201481392428151327232123191616172619171591312171822 股息率 变动 (%) (%) 20062007E1个月今年首次推荐至今以来变动 33
(3)
1 0 32
(8)(6)
0 首次权重推荐日(%)07年3月9日707年3月9日
7 66620
6 07年2月9日
4 45
(8)
8 (8)07年2月9日
9 00(11)
9 1707年1月5日
7 47(15)15 15 07年1月5日
6 33
(6)
1 (4)06年12月8日
4 12
(8)(10)(3)06年12月8日
3 22
(3)(3) 606年9月8日
3 22
(7)(12)4806年9月8日10 221018 6206年7月6日
7 4313 4806年1月6日
6 22(11)
(2) 5505年3月4日
5 34(10)
6 5804年9月3日
7 33(11)
(1) 5903年8月27日
6 22
(3)(3) 7103年5月23日
5 3 100 利丰 0494.HK27.100 备注:黑体字表示新加入股票资料来源：彭博、中银国际研究 从中银国际香港－香港首选股票名单中剔除的股票16857,21137282323012 7406年8月4日15 华侨看中国y策略研究 11 2007年3月 中国经济 07年3月5日，第十届全国人民代表大会第五次会议开幕，国务院总理温家宝作政府 工作报告。
温家宝总理指出目前的经济发展“偏快”，而并非“过热”。
与此同时，温家宝总理还强调了就业的重要性。
他指出：“通过发展对外贸易促进经济发展、增加就业，是我们必须长期坚持的方针”。
根据温家宝总理的报告，06年财政收入同比增长24.3%，并有望在07年有进一步加速。
07年财政赤字拟安排2,450亿元，低于06年的2,950亿人民币，分别相当于当年GDP的1.1%与1.3%。
我们注意到，温家宝总理还提到拟从去年超收收入中安排500亿元设立中央预算稳定调节基金；这说明06年实际财政赤字低于名义财政赤字。
根据该政府工作报告，07年拟安排长期建设国债500亿元，低于去年的600亿元；拟安排中央预算内经常性建设投资804亿元，高于去年的554亿元。
这说明07年由财政预算支出的固定资产投资较06年增加150亿人民币。
温家宝总理将节能及环保列为今年政府的首要工作，他强调提高资源的使用对于经济 改革来说至关重要。
他指出06年我国没有实现年初确定的单位国内生产总值能耗降低4%左右、主要污染物排放总量减少2%的目标。
2006年，单位国内生产总值能耗仅下降了1.23%。
温家宝上述讲话表示07年将有更多环境污染产能被迫关闭。
在财政环境稳健的情况下，中国还将加大在技术升级方面的投入。
温家宝总理也再次强调了政府对装备及机械行业的支持。
由于经济繁荣，财政收入增长强劲，中央政府有能力加大对公共服务领域的投入。
我 们预测，除上述措施之外，政府将采取更多更加有效的举措，在构建和谐社会方面取得巨大进展，如深化收入分配制度改革，以缩小收入差距，并增加城镇居民收入，尤其是中低收入阶层。
07年中央财政用于教育、医疗卫生和社会保障的支出计划将分别同比增长41.7%、86.8%与13.9%，高于上年39.4%、65.4%和12%的增幅。
会议上一大重要议题就是企业所得税的并轨，我们已经对此做出多次评述。
我们注意 到，与过去几年通过强劲的财政扩张拉动固定资产投资的情况不同，中央政府目前倾向于通过持续的财政改革将更多资源配置给个人及企业。
温家宝总理指出，现在统一内外资企业所得税，使内外资企业处于平等竞争地位，时机和条件已经成熟。
我们认为所得税法草案将获得十届人大五次会议的通过，并预计将于08年1月开始实施。
因此，内资企业将享受更低的所得税率，而我们认为外资企业将有五年的过渡期，这都预示着经济前景将更加美好。
12 华侨看中国y策略研究 2007年3月 中国月度经济指标(2005—2007) 实体经济(同比增长%)国民生产总产值*工业增加值(实体)-轻工业 -重工业工业产销率(%) 050607E 10.410.710.016.416.516.415.215.315.217.017.017.097.597.597.5 06年 07年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 - 10.4--11.5--10.6--10.4- -20.117.816.617.919.516.715.716.114.714.914.7- -18.016.114.217.720.81817.117.616.616.617.0- -21.118.617.718.816.81412.713.010.711.29.0- -97.397.398.097.8 98.398.798.498.498.4-- 固定资产投资*(同比变动%)27.227.524.0-26.629.829.630.331.330.529.128.226.826.624.5- -房地产 19.818.0 -19.720.221.321.824.2242424.324.124.021.4- 社会消费品零售总额* 13.013.514.515.59.413.513.614.213.913.713.813.914.314.114.6- 进出口贸易出口(十亿美元)出口增长(同比变动%)进口(十亿美元)进口增长(同比变动%)贸易余额(十亿美元) 762.0969.11124.164.9954.1578.0476.9573.1181.3180.3490.7791.6488.1395.8694.188.6228.427.218.228.122.328.323.925.123.322.632.830.629.632.824.833660.0791.6951.255.551.766.8666.4960.1166.8165.7371.9776.3464.3072.9373.170.7417.62019.025.429.621.115.321.718.919.724.62214.718.313.527.5101.9177.5172.99.492.4511.1910.4613.014.514.6218.815.323.8322.9321.015.58 外商直接投资*(十亿美元)60.363.050.04.553.255.664.234.515.414.284.4865.3975.995.698.75.18 货币供应量(同比变动%)M0 M1 M2存款利率,12个月(%)贷款利率,12个月(%)外汇储备(十亿美元) 11.912.6513.511.817.4815.217.616.9416.52.252.253.065.586.126.66818.91126.11434.1 22.110.619.22.255.58845.5 8.012.418.82.255.58853.7 10.511.512.712.518.818.92.252.255.585.85875.1895.0 12.814.019.12.255.85925.0 12.613.918.42.255.85941.1 12.215.318.42.255.85954.6 13.315.617.92.526.12972.0 15.3314.013.912.65(4.6)15.716.316.817.4820.216.8317.116.816.9415.92.522.522.522.522.526.126.126.126.126.12987.91009.61038.81066.3- 通货膨胀(同比变动%)消费价格指数 1.81.72.01.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.2 *累积数据；国家统计局未公布月度数据资料来源：国家统计局、商务部、中国人民银行及中银国际研究 外贸 同比增长%出口进口贸易余额(十亿美元)资料来源：国家统计局 2006 2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 28.122.328.323.925.123.322.632.830.629.632.824.833.0 25.429.621.115.321.718.919.724.622.014.718.313.527.5 9.52.511.210.513.014.514.618.815.323.822.921.015.6 据海关总署数据，07年1月我国出口和进口分别同比增长33%和27.5%，与06年12月的24.8%和13.5%及06年同期的28.1%和25.4%相比均有加速。
1月进出口的快速增长主要受去年春节在1月，今年春节在2月所带来的较低比较基数的影响。
此外，部分行业出口增值税退税可能进行进一步调整促使出口商纷纷提前加大出口量。
继06年11月和12月贸易顺差分别达到229.3亿美元和210亿美元之后，07年1月我国贸易顺差放缓增长步伐，仅为158.8亿美元，但是与上年同期的94.9亿美元相比，同比增长高达67%。
华侨看中国y策略研究 13 2007年3月 07年1月进口工业制品同比增长28.9%，高于06年的同比增长18%和上年同期的20.2%，占本期进口总额的75.8%。
但是，电子和机械类产品进口同比增长25.2%，比06年的25.3%略有减缓。
我们注意到钢铁产品进口已从上年同期同比减少18.3%改善至本期的同比减少6.2%，而期内钢铁产品出口已增长1.4倍，反映出钢铁行业依然产能过剩。
本期原油产品进、出口分别同比增长3.5%和同比下降31.1%。
07年1月，电子和机械产品出口(占到国内总出口的56.3%，主要形式为加工贸易)同比增长35.1%，高于06年全年的同比增幅28.8%，但是略低于上年同期的同比增长36.1%。
服装及衣着附件以及纺织纱线、织物及制品出口分别同比增长22.3%和11.6%，低于06年全年的28.9%和18.7%和06年同期的24.8%和21.8%。
外商直接投资 2006 2007 同比变动%实际外商直接投资 十亿美元 1月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月11.08.594.353.68(7.86)(12.7)(5.49)(8.49)2.815.920.620.813.94.557.85.664.234.515.414.284.495.405.995.698.75.2 资料来源：国际统计局 商务部数据显示，07年1月实际外资金额同比增加13.86%至51.8亿美元。
因春节因素的影响，每年1-2月的数据都较为波动，因此有必要结合1、2月的数据来分析外商投资的走势。
人民币升值压力以及对外资企业在华并购的政策仍将是影响短期内外商直接投资的一大因素。
居民消费价格指数 2006 2007 同比变动(%)居民消费价格指数-食品-服装-交通和通讯-住宅-医疗 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.23.61.20.81.81.92.10.61.42.42.23.76.35.0(1.6)(1.4)(0.8)(0.5)(0.4)(0.5)(0.6)(0.5)(0.5)(0.2)0.10.10.5(0.5)(1.0)(0.7)(0.6)(0.2)0.40.30.10.20.10.30.4(0.3)5.25.24.64.34.54.34.54.85.04.64.21.93.80.30.50.71.01.31.51.41.51.31.31.31.21.3 资料来源：国家统计局 国家统计局数据显示，07年1月我国居民消费价格指数同比增长2.2%，虽然低于06年12月的2.8%，但是我们注意到这一增幅仍是05年4月以来的第二个高点。
粮价反弹是拉动居民消费价格指数升高的主要原因。
07年1月粮价同比提高6.9%，增幅与06年12月持平，但高于11月的4.7%和06年同期的1%。
粮价仍呈现出进一步上涨趋势，这将继续给居民消费价格指数升高带来压力。
与此同时，我们注意到央行行长助理易刚已公开表示将根据07年1-2月相关数据决定是否加息。
我们认为易刚的这一公开评论旨在管理公众预期，明确的信息是春节前央行将不会加息，但是节后加息的可能性较大。
14 华侨看中国y策略研究 2007年3月 通货膨胀/通货紧缩 2006 2007 同比变动% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 工业品出厂价格指数3.13.02.51.92.43.53.63.43.52.92.83.13.3 原材料购进价格指数6.46.86.24.95.56.66.76.76.95.64.85.04.7 居民消费价格指数 1.90.90.81.21.41.51.01.31.51.41.92.82.2 原油 40.743.133.519.320.728.426.625.922.39.2(1.2)-4.6 资料来源：国际统计局 07年1月原材料购进价格指数同比上升4.7%，增幅低于06年12月的5.0%和06年1月的6.4%。
我们注意到本期的原材料购进价格指数是04年4月以来的最低水平，这主要是原油价格上涨缓慢所致。
期内，原油价格同比增长4.6%，远远落后于上年同期40.7%的同比增长(05年6月以来的最高增速)。
但是，我们也注意到部分原材料，如煤炭、铁矿石和钢铁的价格仍稳步上行。
07年1月工业品出厂价格指数同比上升3.3%，高于06年12月和06年同期的3.1%。
有色金属和煤炭出厂价格比上年同期分别提高19.9%和2.0%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨4.9%，明显优于上年同期的同比减少6.6%。
我们注意到期内食品价格仍然保持良好增长势头，同比提高4.7%。
我们认为规模经济已经给国内企业带来了一定的定价压力。
这将在07年进一步加剧通胀压力。
由于季节因素(07年春节在2月，而06年春节在1月)，这些数据可能未能反映工业品出厂价格指数和原材料购进价格指数的未来增长趋势。
我们需要对未来几个月的数据继续进行观察。
货币表现 同比变动% 2006 2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 M0 22.1
8 10.511.512.812.612.2 13.315.314.013.912.65(4.6) M1 10.612.412.712.514.013.915.315.615.716.316.817.4820.2 M2贷存比 19.218.818.818.919.118.418.472.668.767.367.567.367.667.8 17.916.817.116.816.9415.968.868.767.266.768.567.9 M1/M2,% 35.434.334.533.934.534.834.835.035.235.636.036.536.7 资料来源：国家统计局 中国人民银行数据显示，07年1月M2和M1分别同比增长15.9%和20.2%，同期M0则同比下滑4.6%。
M1增幅达到05年3月以来的最高值。
同时，M2增幅则创05年8月以来的新低。
M0出现同比下滑主要出于季节性原因，而M1增长提速主要由于贷款及活期存款加速增长。
M2增幅放缓则主要由于居民储蓄存款增长偏低。
2007年3月 继06年10月居民储蓄存款首次出现净减少75.5亿人民币之后，07年1月新增居民储蓄存款进一步降至249亿人民币。
新增居民储蓄存款249亿人民币仅相当于同比增长9.3%，增幅创01年中期以来的新低。
但与此同时，企业存款同比增长21.9%，达到04年5月以来的最高值。
中国人民银行数据显示，新增企业存款均为活期存款。
企业存款和居民储蓄存款分别占全部人民币存款的33.8%和48.2%。
居民储蓄存款大幅减少以及企业活期存款强劲增长直接导致M2增幅放缓以及M1加速增长。
07年1月新增贷款创5,676亿人民币的历史新高，06年和05年1月分别为5,658亿和2,809亿人民币。
由于不涵盖春节假期，07年1月新增贷款总额与去年同期基本持平。
但是，这一数字显然远高于05年之前年份同期水平。
实际上，2006年大部分新增贷款集中在上半年，下半年新增贷款则很少。
除此之外，1月15日存款准备金率上调0.5个百分点显示央行已经提前采取措施预防07年1季度贷款增长反弹。
与去年年初短期贷款占主导地位的情况有所不同，目前贷款增长主要来自中长期贷款。
07年1月末长期贷款所占比例由去年同期的43%进一步增至47.2%。
07年4月长期贷款增长21.6%，增幅高于06年1月末的14.1%。
我们认为贷款的表现说明中国经济的过热问题并未获得缓解。
华侨看中国y策略研究 15 16 华侨看中国y策略研究 政策要点 2007年3月 中国为07年设定8%的经济增长率。
3月5日，第十届全国人民代表大会第五次会议在 人民大会堂开幕，国务院总理温家宝作政府工作报告。
我们注意到，温家宝总理指出目前的经济发展“偏快”，而并没有用“过热”一词。
与此同时，温家宝总理还强调了就业的重要性。
他指出：“通过发展对外贸易促进经济发展、增加就业，是我们必须长期坚持的方针”。
该报告指出，中国为07年设定了8%的经济增长率，与06年相同，说明中央政府将继续追求高速健康的经济增长。
另外，温家宝总理将节能及环保列为今年政府的首要工作，他强调提高资源的使用对于经济改革来说至关重要。
他指出06年我国没有实现年初确定的单位国内生产总值能耗降低4%左右、主要污染物排放总量减少2%的目标。
2006年，单位国内生产总值能耗仅下降了1.23%。
温家宝上述讲话表示07年将有更多环境污染产能被迫关闭。
中国将改善人民币汇率机制。
温家宝总理在政府工作报告中指出，要：“进一步完善人 民币汇率形成机制。
加强和改进外汇管理，积极探索和拓展国家外汇储备合理使用的渠道和方式”。
报告还指出，短期内人民币汇率将受到美元及其他货币间汇率波动的影响，但从长期来看，其取决于中国汇率机制的改革进程。
在同一天，央行行长周小川也表示在必要的时候会考虑扩大人民币日汇率浮动区间，不过目前没有时间表。
周小川重申其长期立场，“如果现在幅度不够用，肯定会考虑扩大浮动区间”。
他表示是否扩大浮动区间还有其他考虑，但拒绝详细说明。
我们预计中国将浮动区间由目前的0.3%扩大至1%。
人民银行上调准备金率。
人民银行宣布，自07年2月25日起将准备金率上调0.5个百分 点至10%。
这一举措紧随1月货币数据的公布——货币数据显示，新增贷款创下另一个历史新高5,658亿人民币。
人民银行在公告中表示，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，贷款扩张压力较大。
因此人民银行希望通过上调准备金率给出强劲的紧缩信号。
正如之前提到的，今年严格的流动性控制完全符合我们的预期，但是对经济及银行业绩表现的负面影响将有限。
由于大型商业银行的贷存比一直较低，控制贷款增长的实际效果也需要结合对盈利能力压力的考虑。
我们维持我们的观点，即：人民银行今后将继续利用发行央行票据来控制流动性过剩问题，并偶尔调节法定准备金率作为补充。
最新的货币数据显示，银行的结构性问题正在增加。
我们已经提到过，上调利率是解决结构性问题更加有效的方式。
之前来自于人民银行的信息显示，任何决定都将在考查1-2月数据之后才会做出。
我们维持在07年1季度末加息的预测。
2007年3月 周小川强调流动性过剩仍是主要问题。
人民银行行长周小川在接受香港媒体代表采访时 表示，国内的货币政策目的不在于控制通货膨胀，而在于抑制流动性过剩，因为这一问题更需要关注。
但他表示央行也正在关注国内的通胀情况。
周小川强调，控制流动性过剩的主要手段包括加大公开市场操作，调高法定准备金率和利率。
他说，其中的一些手段已经发挥了作用，但是没有一个手段可以独立解决这一问题。
我们认为周小川的讲话说明居民消费价格指数并不是决定是否加息的重要指标。
虽然周小川并未详细解释流动性过剩的副作用，但是他的讲话表明央行在解决流动性过剩问题上立场坚定，并将在今年采取紧缩的货币政策，这一点符合我们预期。
就业促进法提请审议。
全国人大常委会首次开始审议就业促进法草案。
劳动和社会保障 部部长田成平在周一向立法委员们介绍目前国内的就业形势时表示“在目前情况下有必要尽快制定就业促进法”。
田成平认为目前和未来一段时间内的就业形势都“不容乐观”。
统计数据显示每年城市地区的失业人口、大学毕业生、复员军人和移民至少需要1,300万个新增工作机会。
草案提出统筹城乡就业，为劳动力提供平等的就业机会。
同时我们注意到温家宝总理也在政府工作报告中强调了就业问题的重要性。
《期货交易管理条例》通过。
国务院审议并原则通过了《期货交易管理条例》，将期货 公司的业务范围扩大，包括商品期货和金融衍生品交易，并强化了风险控制和监督管理。
我们认为《条例》将为指数期货的引入铺平道路。
市场普遍认为我国的股指期货将于今年2季度末推出，主要是考虑到交易和结算系统仍需要进一步测试，而且股指期货的细则(包括合约、交易、结算和风险管理)并未开始实行。
沪深300指数有望成为股指期货的首个标的指数。
通过券商管理规定。
2月25日沪深交易所发布《证券交易所会员管理规则》，并于5月 1日起施行。
立足于“事前控制”，这一《规则》对券商参与证券交易所交易品种、交易方式以及参与的交易规模设定一定的资格要件，防止会员开展与其风险承受能力不相适应的交易行为。
会员接受客户委托时，发现客户存在异常交易行为，应当告知、提醒客户。
与此同时，券商高管人员对会员违规行为负有责任的若累计三次，则被视为“不适当人选”。
此《规则》出台于“中国股市泡沫论”盛行、政府和公众日渐担忧之时。
华侨看中国y策略研究 17 18 华侨看中国y策略研究 香港经济 2007年3月 06年，香港GDP同比增长6.8%，符合我们预期。
虽然经济增长与05年的7.5%同比增幅 相比有所放缓，但是在我们看来其增长势头依然强劲。
我们注意到06年4季度GDP增长已扭转了3季度增幅6.7%的疲软态势，主要原因在于当期经济较为活跃。
4季度的GDP增长是03年中期经济好转以来连续第13个月潜在增长明显高于3.9%的同比增幅。
除了出口和消费的强劲增长，06年4季度资本形成继3季度同比增长10.3%之后保持9.5% 的强劲增幅也是期内经济高速发展的主要原因。
这表明民众对香港经济充满信心，企业层面的业务扩张也在进行。
我们预计未来香港GDP增长将继续高于潜在增长率。
我们将07年香港GDP增长预测从5%上调至5.5%，预计08年增幅4.5%。
07年1月香港综合消费物价指数同比上升2.0%。
由于07年1-2月经济数字较为波动，因 此我们有必要综合1、2月数据对香港未来经济走势做出预测。
我们相信消费价物价指数将继续上扬，但是我们认为升幅有限。
06年11月至07年1月，香港经季节性调整的失业率达到4.4%。
我们注意到06年11月 至07年1月就业率出现大幅改善，就业人数提高1.37万人，创下354万人的新高。
预计未来失业率将在稳定基础上出现进一步下滑。
主要经济指标 同比变动% 05年06年07年2006 2007 预期1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 GDP 7.36.55.0--8.0--5.5--6.8---- 出口-港产品出口-转口进口贸易余额(港币十亿)零售业总销货价值失业率(%)综合消费物价指数财政赤字(年初至今港币十亿)访港游客数 11.43.011.810.3(67.0)6.85.31.114.07.1 9.4(1.1)10.011.6(38.8)6.34.52.012.015 8.2138.09.2(60.0)5.84.22.820.09.5 4.220.514.79.4(0.1)6.734.852.432.827.61716.52.418.813.88.6(1.0)6.20.628.31611.22.59.9(4.4)(23.0)(18.2)(14.5)(14.6)(13.8)11.6(3.1)9.09.45.35.25.25.25.25.14.95.02.61.61.81.92.12.219.612.014.09.01.6(6.0)15.610.914.89.57.38.3 10.79.94.77.914.213.79.218.2(8.4)(23.7)(27)(29.2)(39.1)(35.8)10.211.29.910.717.218.012.511.412.38.211.216.314.514.1(5.2)(9.4)(11.7)(3.1)(8.9)(20.8)(4.4)7.18.47.66.97.411.5(1.3)4.94.84.74.54.44.44.42.32.52.12.02.22.32.0(9.4)(21.1)(30.4)(21.9)(3.6)5.842.95.711.22.42.31.09.3(1.0) M2 8.07.57.06.88.88.610.717.611.311.512.914.413.820.215.615.8 港币贷款3个月香港同业拆息(%)最优惠利率(%) 7.86.56.04.611.05.56.4165.96.48.09.56.217.76.710.84.23.93.53.954.004.314.524.54.564.364.174.104.083.933.914.147.757.757.507.758.08.08.08.08.08.08.08.08.07.757.757.75 注：失业率与最优惠利率指年底数据资料来源:香港特别行政区政府统计处、香港金融管理局、香港旅游发展局、中银国际研究 华侨看中国y策略研究 19 2007年3月 政策要点： 07年和08年预算案削减赋税。
财政司司长唐英年昨日向立法会提交07-08年预算案，提 出削减薪酬税、地产税和酒税，并表示这是为了与社会公众“共享经济繁荣成果”。
对于薪酬税，唐先生表示未来一个财年内，将调低薪俸税边际税率回复至02-03年水平，即边际税阶由30,000港币提高至35,000港币，而最高的两个边际税率则由目前的13%及19%分别调低至12%及17%。
我们注意到税率下调幅度小于市场预期，但是相信此次削减税率将使中低收入民众获益。
外汇储备资产达到1,363亿美元。
金融管理局宣布，2月底香港外汇储备资产(包括未交 收远期合约在内)达1,363亿美元，较1月底的1,337亿美元增加26亿美元。
香港的外汇储备紧随中国内地、日本、俄罗斯、台湾、韩国、印度和新加坡，居世界第
八。
外汇储备资产总额相当于在港流通货币的6倍多，约占港元货币供应M3的37%。
20 华侨看中国y策略研究 1-20403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/041-20503/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/051-20603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0601/0204/0207/0210/0201/0304/0307/0310/0301/0404/0407/0410/0401/0504/0507/0510/0501/0604/0607/0610/0601/07 2007年3月 汽车及零部件 胡文洲，CFA A股–优于大市港股–优于大市 07年1月国内乘用车销量同比增长31%至55.2518万辆。
考虑到乘用车需求仍将保持强劲，我们预计07年中国汽车行业将继续保持增长。
我们认 为，07年中国乘用车销量将同比增长25%。
07年1月重卡(包括底盘)和半挂牵引车销量分别同比增长100%和219%，大型客车销量 同比增长56%。
06年全年国内汽车行业整体利润同比增长46%至767.9亿人民币。
东风集团股份(0489.HK/港币4.23)—优于大市 06年东风集团股份汽车销量可能略高于我们预期。
据《中国汽车工业产销快讯》数据，东风有限2006年乘用车销量同比增长29%至203,537万辆。
另外，东风本田在06年4月推出了思域轿车，2006年销量达到63,373辆，同比上升141%。
东风神龙2006年业绩估计将扭亏，销售大幅增至201,318辆，同比增长43%。
06年下半年公司重卡销量有所提高，这主要是受益于中国重卡市场的复苏。
据《中国汽车工业产销快讯》数据，公司06年重卡销量同比下降6%，而06年上半年销量同比下降34%。
但是，公司06年轻卡销售获得稳定增长；据《中国汽车工业产销快讯》数据，公司06年轻卡销量同比增长19%，而同期此类轻卡全国的总销量同比增长11%。
宇通客车(600066.SS/人民币15.73)—优于大市 宇通客车公告06年4季度净利润同比增长31%至9,300万人民币。
公司全年净利润同比增长11%至2.21亿人民币。
06年公司大中客销量同比增长16%至17,212辆，中高档客车销量同比增长19%至13,725辆。
公司估值并不昂贵。
基于20倍的08年市盈率，我们将目标价格定为20.61人民币。
汽车行业经营状况 (人民币十亿)25020015010050
0 销售收入（左轴）税前利润率（右轴）资料来源：《中国汽车工业产销快讯》 华侨看中国y策略研究 利润总额(左轴) 重要数据 06年 07年 (%)同比变动% 050607E8月9月10月11月12月1月 10卡车销售情况21413162427202438 9重卡 (29)20225076773263100
8 中卡轻卡 (43)64221901576020858219(5)43253052364238 7微卡 11111151114131327 6客车销售情况152515394233283244 5大客 (2)7121017101(16)54 4中客 159153418(10)17(4)56
3 轻客微客 (7)415115244(24)48(2)81072110
(2)(15)56 2轿车销售情况213025292928262331 轿车 243729383628302739 多功能车 4323203311212841 运动功能车 212118(12)(2)14251654 旅行车 10101011104014101 合计 142521262828252234 资料来源：《中国汽车工业产销快讯》及中银国际研究预测 21 2007年3月 化工 倪晓曼/刘志成,CFA A股–优于大市港股–优于大市 由于上海24万公吨MDI项目供应短缺，1月国内聚合MDI和纯MDI价格分别上涨4%和 2.8%。
考虑到行业旺季即将到来，我们预计此趋势将在未来几个月持续下去。
中化化肥(0297.HK/港币3.98)—优于大市 根据氯化钾行业网站预测，07年中国进口氯化钾的价格将每公吨上涨5美元至165美元。
上调幅度低于市场预期的每公吨10-15美元。
我们预计公司07年钾肥毛利率将提高0.3个百分点至10.5%，而08年将再提高0.3个百分点。
因此，我们将公司07和08年的盈利预测分别上调3%。
我们将目标价格设为4.51港币，维持对该股优于大市评级。
盐湖钾肥(000792.SZ/人民币28.05)—优于大市 06年盐湖钾肥净利润和销售收入分别同比增长57%和63%至8.12亿人民币和25.82亿人民币。
公司业绩基本符合我们预期。
06年公司共售出钾肥173万公吨，优于05年的110万公吨。
考虑到全球钾肥供应紧缺，我们预计07-08年公司税后钾肥价格将每公吨上涨70元至1,550人民币/公吨。
基于我们调整后的盈利预测，07-09公司盈利的复合增长率高达24%。
维持优于大市评级。
产品价格 (人民币/公吨)2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100 900 (人民币万/公吨)4035302520151050 尿素(左轴)纯MDI(右轴) KCI(左轴)聚合MDI(右轴) 资料来源：镇海炼化、中国石油和化学工业协会 重要数据 同比变动%产量尿素钾肥聚氯乙烯硝酸 06年 07年 050607E8月9月10月11月12月1月 6.413.35.011.912.53.610.616.18.522.018.515.0(5.1)8.6(7.7)30.627.020.027.623.320.019.423.340.513.721.412.520.612.610.014.612.031.08.014.610.3 价格尿素 同比变动% 环比变动% 10.0(2.4)(3.0)(1.6)(4.8)(1.6)(0.3)1.40.0 KCI硝酸纯MDI聚合MDI聚氯乙烯 35.07.40.0(0.3)(2.0)(1.0)1.00.0(0.5)22.00.4(3.0)(3.3)(6.9)1.1(6.7)(6.3)1.110.0(14.0)(5.0)0.0(3.3)2.2(1.3)(6.8)2.727.0(24.0)(5.0)3.1(2.1)0.8(0.5)(9.1)4.0(14.0)3.1(5.0)8.915.1(3.4)(5.5)0.55.0 资料来源：中国石油和化学工业协会、镇海炼化、中银国际研究 22 华侨看中国y策略研究 2007年3月 消费品—啤酒、葡萄酒及白酒 陈磊/黎富恒，CFA A股–优于大市港股–落后大市 06年啤酒产量同比增长约15%至3,510万千升。
06年啤酒行业的净资产收益率从去年同期的3.50%提高至4.20%。
06年白酒产量同比增长约18.2%至397万千升。
06年白酒行业销售收入和盈利分别同比增长31%和34%。
06年1-11月葡萄酒产量同比增长14%至41万千升。
06年葡萄酒行业销售收入和盈利分别同比增长25%和16%。
贵州茅台(600519.SS/人民币100.01)—优于大市 贵州茅台宣布自07年3月1日起，将53度茅台和38度茅台出厂价上调12%。
由于公司预收款超过23.7亿人民币，我们认为分销商及消费者对于茅台酒的需求仍然强劲，因此我们并不担心茅台酒涨价后的销量问题。
我们之前预计贵州茅台07年的平均售价将整体上涨10%。
考虑到1月年份酒价上涨了30%，3月主打产品价格上涨了12%，我们认为，今年茅台酒的平均售价将高于去年价格12%，略高于我们之前的预测。
受到售价上涨影响，我们将茅台07年盈利预测上调4.3%。
我们对公司08年的盈利预测也上调19.5%，因为我们相信中国政府在08年可能会统一内外资企业所得税率，而且茅台须交纳的税率也会有所下降。
基于08年每股收益预测和36倍的市盈率(因领先地位而较同业溢价20%)，我们将目标价格上调至115.0人民币，维持对该股优于大市评级。
啤酒及白酒产量 (%)30 20 10
0 (10)200420051Q062Q063Q064Q06 白酒总产量 啤酒总产量 资料来源：中国轻工业协会、中银国际研究 华侨看中国y策略研究 2006E2007E2008E葡萄酒总产量 重要数据 同比变动%啤酒–产量啤酒–进口量啤酒–出口量白酒–产量葡萄酒–产量葡萄酒–进口量 050607E51510(21)511620121518172516202310060 啤酒-平均售价1052白酒-平均售价766葡萄酒平均售价8128资料来源：中国轻工业协会 08E1Q062Q063Q064Q061816121420131945(29)n.a1022723n.a151428141020132414n.a707066142n.a 1Q062Q063Q064Q06211(1)1(2)6721425101301n.a 23 消费品—乳制品及其他 黎富恒，CFA/陈磊 06年乳制品产量增长23%至1,622万公吨左右。
06年行业总销售收入同比增长21%至1,041亿人民币。
06年行业净利润同比增长12%至55亿人民币。
06年行业净资产收益率由去年同期的7.60%上升至7.65%。
2007年3月 A股–落后大市港股–优于大市 安德利果汁(8259.HK/港币0.85)—优于大市 得益于苹果丰收，预计2006/2007榨季安德利果汁产量将达到165,000公吨。
我们预计07年公司销量将同比增长36%至150,000公吨，并成为其盈利增长的主要拉动力。
此外，考虑到人民币走强，我们预计07年公司产品均价将同比上涨11%至990美元/公吨。
但是，由于预期年内苹果成本也将同比上涨10%，我们预计公司毛利率将仅同比提升0.2个百分点。
我们预计07年安德利果汁净利润和销售收入将分别同比增长47%和52%。
目前公司股价为11倍预期滚动市盈率。
基于15.3倍市盈率和07年每股收益，我们将目标价格设为1.15港币。
维持对该股优于大市评级。
海升果汁(0359.HK/港币0.82)—优于大市 预计苹果丰收将拉动2006/2007榨季海生果汁产量达到168,000公吨，较上个榨季增长68%。
我们认为07年公司销量将同比增长46.7%至160,210公吨，但毛利率仅同比提高0.1个百分点。
海升果汁计划在安徽和河南新建两个新厂，因此07年底公司年产能将增至30.5万公吨。
我们预计07年公司07年总资本为4亿人民币。
我们预计07年海升果汁净利润和销售收入将分别同比增长77%和55%。
目前公司股价为8倍预期滚动市盈率。
基于13.7倍市盈率和07年每股收益，我们将目标价格设为1.51港币。
维持对该股优于大市评级。
液体奶产量及总资产 (同比变动%)34 30 26 22 18 14 10
6 2 n.a.
(2) 20051Q062Q0607/0608/0609/0610/0611/0612/0620062007E2008E 液体奶产量 总资产-行业 资料来源：《中国奶业年鉴》、中国奶业统计资料及中银国际研究 重要数据 (%)液体奶产量 2006 06年 050607E08E上半年3季度10月11月 2925211825262828 其他乳制品产 量 1815131210 1834
(1). 行业总资产2111131216141314 行业总销售额3821201727152114 资料来源：《中国奶业年鉴》、中国轻工业信息中心及中银国际研究 24 华侨看中国y策略研究 01/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 2007年3月 消费品—家电 周诚 A股–优于大市港股–评级下调至同步大市 2007年1月，国内空调销量增长速度减缓至12%。
国内和海外出货量分别为159万台和 239万台。
电视机行业方面，06年12月37寸液晶电视和19寸液晶显示器的价格出现小幅下降。
我们认为价格下调符合我们预期。
另外，数据显示面板库存量仍较为正常，相信部分原因是台湾面板生产商对生产利用率再度进行调整。
四川长虹(600839.SS/人民币5.82)—评级下调至落后大市 四川长虹宣布2006年业绩公司净利润同比增长7.3%达到3.06亿人民币(每股收益0.13元)，总收入同比上升24%至187亿人民币。
由于市场对CRT需求较低以及受到行业整合的影响，电视机和空调的营业额分别同比下降4%和26%。
公司综合毛利率下降了0.7个百分点至15.5%。
这主要是由于较高的原材料价格和日趋激烈的竞争环境，空调毛利率进一步下降至18.67%。
另一方面，我们认为在售出更多LCD电视后，公司电视业务毛利率已经走出谷底，反弹至21%的水平。
公司目前股价相当于26倍市盈率(基于07年每股收益0.205元)。
考虑到公司PDP业务的不确定性和在空调市场较低的竞争地位，我们认为股价偏高。
基于07年每股收益0.205元以及22倍市盈率，我们将目标价格调整为4.5人民币。
并将公司评级下调至落后大市。
TCL多媒体(1070.HK/港币0.56)—落后大市 TCL多媒体总裁李东升于在北京举行的人民代表大会上表示三家上市公司将在2007年扭亏为盈。
这三家上市公司是TCL集团TCL集团，TCL多媒体，和TCL通讯。
但他并未指明具体的理由，但强调“这一转变已经开始”。
另一方面，TCL并不倾向于将其在波兰的工厂出售给冠捷科技，Thomson也并不打算出售其所持有的TCL多媒体股份。
我们仍对TCL的液晶电视业务和即将结束的欧洲业务有所忧虑，因此仍然维持对公司落后大市的评级。
中国空调月度出货量 (单位:百万)5.04.03.02.01.00.0 出口 资料来源：CCM,中银国际研究 华侨看中国y策略研究 国内销售 重要数据 06年 07年 同比% 0607E08E8月9月10月11月12月1月 面板价格 19寸液晶显示器133115102139145150145133125 37寸液晶电视495410365555540530515495480 15寸笔记本 9993889899991009997 TCL彩电出货量 内销 36.720.015.054.111.39.4(5.1)17.3n.a. 外销 11.810.08.023.817.510.42.710.8n.a 空调出货量内销外销 (2.3)3.08.0(5.0)52.228.014.6(10.2)12.87.212.010.00.026.46.1(8.9)(4.8)8.8 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 25 2007年3月 消费品—纺织品及零售 罗端仪 港股纺织品–同步大市港股零售–同步大市 H&M在港首家门店于3月10日开业，我们认为这将对当地大众服饰企业业绩产生不利影响。
思捷环球(0330.HK/港币87.95)—评级上调至优于大市 07财年上半年公司利润同比增长28%至24亿港币，符合市场预期。
在欧洲同业销售业绩均遭受秋冬季气候偏暖的困扰时，思捷环球仍能取得23%的销售收入增长，确实难能可贵。
期内零售业务利润率提升令人鼓舞(07财年上半年零售息税前利润率同比上升5.8%至18%)。
我们认为未来公司零售业务生产力和利润率向上空间充裕。
经历了1月德国增值税提升3%之后，公司4/5月销售订单录得增长，显示出批发客户信心有所恢复。
亚洲业务仍处于发展初期阶段，而07年7月新的亚洲业务主管就职将为该业务提升创造更广阔的空间。
基于23倍的07公历年市盈率，我们将该股目标价格定为93港币，维持优于大市评级。
佐丹奴国际(0709.HK/港币3.55)—落后大市 佐丹奴国际发布业绩预警，称公司将按要求为中国内地业务所得税计提额外拨备，这将对其06年业绩产生不利影响。
不过，目前公司董事会尚未量化上述拨备对公司财务状况的具体影响。
考虑到税收问题诸多不确定性带来的风险溢价，我们基于13倍07年每股收益，将目标价格下调至3.64港币。
利丰(0494.HK/港币27.10)—评级下调至同步大市 利丰以2.478亿美元(合19.33亿港币)收购了全球知名设计品牌TommyHilfiger的全球采购部。
对公司而言此次收购具有重大影响，因为就TommyHilfiger采购业务规模仅次于KarstadtQuelle(07年销售收入10亿美元)；而就收购成本而言，仅次于公司于2000年11月收购Colby’s(作价22亿港币)。
考虑到年内公司不大可能再次进行大规模收购，我们将该股评级下调至同步大市。
此外，我们认为现在是投资者锁定利润的好时机，因为美国住房市场整合已经开始对部分美国金融机构业绩产生负面影响，并可能最终使美国零售企业业绩表现面临压力。
裕元集团(0551.HK/港币25.10)—同步大市 裕元集团计划在两年内将国内零售门店数目由目前的1,450家增加至3,000家。
新增店铺中约有2/3将为自营店，余下将为特许加盟店，资本支出需求预计将通过内部资金满足。
07年1月公司销售收入达3.58亿美元，同比增长13.6%。
香港零售业总销货价值 (同比变动%)2520151050
(5)(10)(15)(20) 资料来源：香港特区政府统计处 重要数据 050607ECotlookA棉花价格指数(美元/磅) 0.550.580.65 06年 07年 7月8月9月10月11月12月1月 0.570.600.590.580.570.580.59 香港零售业总销货价值(同比变动%) 6.87.35.8 7.18.47.67.07.411.5(1.3) 访港游客数(千)23,35925,25126,5002,1862,3591,8302,1942,0822,4032,167 资料来源：香港特区政府统计处、彭博及中银国际研究 26 华侨看中国y策略研究 1Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q06 01/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0401/0502/0503/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/0501/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/06 2007年3月 消费服务—酒店/博彩 杨海全,CFA/张晓帆 港股–同步大市 07年1月访港游客同比下降1%至217万人次，这在一定程度上是由于去年春节在1月， 而今年春节在2月，使得春节期间内地访港游客同比下降了8.6%。
07年1月，香港酒店入住率平均达到85%，与上年同期相同。
07年1月整体实现房价为 1,177港币，同比上升14.4%。
07年1月，访澳门游客同比增长22.7%至204万人次，这主要是由于澳门永利与银河星 际酒店的开张。
07年将有更多酒店及赌场开业，我们预计访澳门游客将持续呈现两位数增长。
澳门金沙公告06年4季度净收入同比增长27%至3.46亿美元，调整后息税折旧前利润(不 包括部分企业支出和租金费用)仅同比提高7%至1.1亿美元。
4季度业绩中最值得关注的一点是市场份额出现环比下滑，从19.5%降至16.4%，主要是因为澳门永利和银河星际娱乐场分别在3季度和4季度开业带来的负面影响。
澳门金沙的业绩支持了我们的看法，即：本地赌场数目的增加可能影响利润率及市场份额，尽管行业强劲增长，但这将带来利润的下降。
锦江酒店(2006.HK/港币4.62)—优于大市 借助中国酒店业相对分散及落后的行业特质，公司计划到2010年将经济型旅馆总数增加至600家，相当于实现64.3%的年均复合增长率。
如果与纳斯达克上市的竞争对手如家相比(目前股价为62倍08年市盈率)，我们认为市场低估了该业务增长潜力。
我们对该股首次评级为优于大市，目标价格为6.53港币。
香港酒店平均入住率与平均房价 (港币)1,4001,3001,2001,1001,000 900800700600500 酒店平均房价(左轴)酒店平均入住率(右轴) (%)1009080706050403020100 资料来源：香港旅游发展局 华侨看中国y策略研究 重要数据 0506 入住率(%) 香港 8687 澳门 7172 酒店平均房价(港币) 香港 9341,090 旅客平均逗留时间(日) 澳门 1.171.17 07E 8671 1,230 1.18 06年 07年 8月9月10月11月12月1月 8982859090857467747878- 9201,1321,3871,2341,2101,177 1.161.181.191.201.17- 旅客数字(千人) 香港 23,35925,251 同比变动(%)78 澳门 18,71121,998 同比变动(%)1218 26,5005 25,50016 2,35911 1,92211 资料来源：公司数据及中银国际研究 1,8302 1,74920 2,1942 1,99020 2,0822,40319 1,9502,1632130 2,167
(1) 2,03923 27 2007年3月 能源 刘志成,CFA/唐倩 A股–优于大市港股–优于大市 由于受到寒冷天气、OPEC供应减少以及伊朗核问题紧张的影响，2月油价出现反弹。
布 伦特原油价格从每桶55美元上涨到61美元。
本月亚洲油价与主要全球基准油价之间的差距加大。
米纳斯原油价格(大庆油田的基准 价格)及辛塔原油价格(胜利油田的基准价格)对布伦特油价的折让已从月初的1美元/桶扩大至月底的6美元/桶。
2月秦皇岛大同优混煤平均结算价格环比下降2%至505元人民币/公吨，而山西优混煤的 价格同比下滑1%至467元人民币/公吨。
同期秦皇岛煤炭库存环比上升31%至620万公吨。
2月澳洲纽卡斯尔动力煤离岸价格环比上升4%，月底收于53.3美元/公吨。
中海油(0883.HK/港币6.31)—落后大市 中海油宣布公司决定先行垫资新建番禺30-1项目的导管架以取代旧的导管架水下破损部分。
2006年6月，公司经检查发现番禺30-1项目的导管架部分水下结构发生了局部变形。
公司此次先行垫资新建导管架将促使这个中国南海最大的天然气项目—番禺30-1气田尽快投产(原定于2007年投产)。
但该项目不作为公司2007年和2008年的新项目之
一。
中国石化(0386.HK/港币6.18;600028.SS/人民币8.98)—优于大市 中国石化与总部位于美国的Syntroleum签订无约束的谅解备忘录,合作于国内开发及推广燃料液化技术。
合作项目包括：依靠Syntroleum提供的技术在中国建造一间年产70万桶的气转油厂和一间年产3,000桶的煤转油厂。
合作双方并会在中国境内共同进行研发技术的市场宣传及推广。
虽然该技术可能会给中国石化的天然气储量的长期利用带来更大的灵活性，我们不认为该技术在今后短短的几年内会给公司带来重大利益。
我们维持对该股的预测及优于大市的评级。
原油产量、进口及需求量 (百万公吨)32282420161284 (美元/桶)8075706560555045403530252015 产量(左轴)表现消费量(左轴) 净进口(左轴)布兰特油价(右轴) 资料来源：国家统计局、中国石油和化学工业协会及彭博 28 重要数据 06年 同比变动%0506E07E7月8月9月10月11月12月 产量 原油 3.51.61.61.80.10.90.31.72.2 天然气 21.718.513.022.418.717.614.58.10.2 原油加工量6.35.56.63.83.81.85.77.89.2 煤炭 8.08.16.032.38.78.76.07.97.9 进口原油 3.614.211.4(3.9)34.924.1(3.8)31.12.6 价格 布兰特 55.066.262.074.074.364.260.259.462.5 (美元/每桶) 资料来源：国家统计局、中国石油和化学工业协会、彭博及中银国际研究预测 华侨看中国y策略研究 06/0308/0310/0312/0302/0404/0406/0408/0410/0412/0402/0504/0506/0508/0510/0512/0502/0604/0606/0608/0610/0612/0601/0303/0305/0307/0309/0311/0301/0403/0405/0407/0409/0411/0401/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 2007年3月 金融(中国) 袁琳,CFA A股–优于大市港股–优于大市 由于净息差扩大、成本降低及非利息收入提高，国内银行日前公告的业绩利润增长可观。
我们预计国内银行整体盈利同比增长30%。
预计招商银行、兴业银行及中国银行将位列06年盈利同比增长的前三甲。
我们看好大规模银行，如中国银行、建设银行和工商银行，因为这些银行受可能采取的货币紧缩政策影响较小。
同时我们也相信这些银行07年和08年的利润增长将令人满意。
此外，如果扩张业务范围的政策有所放宽，那么它们将获益更多。
我们同时青睐招商银行在零售业务方面的竞争力。
随着最近的股价下挫，该股目前估值具有吸引力。
中国银行(3988.HK/港币3.81;600036.SS/人民币5.04)—优于大市 在贷款强劲增长和净息差扩大之下，我们预计中国银行的业绩将有不俗表现。
同时，我们也认为市场夸大了人民币升值给该行带来的负面影响。
该股估值较低，因此我们对中国银行维持优于大市评级。
贷款及存款增长 (同比增长%)2624222018161412 存款贷款 资料来源:中国人民银行 华侨看中国y策略研究 重要数据 新增贷款(人民币十亿)存款(同比变动%)贷款(同比变动%)7日银行间贷款利率(%)超额比率(%)不良贷款率(%) 052,350 19.0 13.0 1.74.28.6 063,000 18.0 14.5 2.03.07.6 07E3,500 17.0 13.5 2.32.57.1 06年8月187.5 17.8 16.1 2.42.3n.a 07年9月10月11月12月1月223.217.0190.0213.0567.6 17.217.017.216.816.8 15.215.214.815.116.0 2.32.43.12.31.92.5n.a2.84.8n.a7.3n.an.a7.3n.a *不良贷款基于上市公司数据;其它数据来自中国人民银行资料来源:上市公司、中国人民银行、中银国际研究预测 29 2007年3月 金融(香港) 黄国威，CFA/骆志恒 港股–同步大市 据《香港经济日报》报道，东亚银行07年2月在新增住房按揭贷款市场上排名由1月的 第五名上升至第二名，市场份额达12.7%。
根据经络按揭转介的数据，中银香港2月保持了在按揭贷款市场上第一的排名，市场份额达17.9%，而恒生银行与汇丰控股分别下降至第三及第四位。
恒生银行(0011.HK/港币110.90)—落后大市 恒生银行公告06年可分配净利由05年的113.42亿港币同比增长6.1%至120.38亿港币。
净利息收入增长8.3%至116.94亿港币，这主要得益于贷款增长7.2%，同时净息差(计入交易资产/负债的利息费用后重新调整)由上年的2.06%小幅下滑至2.02%。
贷款增长主要来自香港以外地区贷款增长39.8%以及贸易融资增长24.0%，而上述两个数据增长均得益于该行中国内地业务发展。
我们预计07年恒生银行贷款增长7%，且净息差将保持相对平稳。
该行计划在2010年前将内地经营网络扩长至50家，这将成为拉动贷款增长的主要动力。
但是，考虑到内地业务仍处于初期投资阶段，我们预计07年该行成本收入比仍将保持在29%，08年还将进一步上升。
管理层表示正在确定对兴业银行股权在其A股首次公开发行后的会计处理政策。
鉴于核心银行内生增长依然有限且短期内成本增长压力犹存，我们仍维持对该股落后大市评级；但是参考最新财务数据，我们将目标价格小幅上调至105.30港币。
中信国际金融(0183.HK/港币6.17)—优于大市 据香港《信报》消息，西班牙对外银行(BancoBilbaoVizcayaArgentariaSA，BBVA)董事长FranciscoGonzalez表示该银行计划于明年年初前支出10亿欧元(合103亿港币)，将其在中信国际金融和中国中信银行的持股比例分别从15%和4.83%增加至35%和10%。
根据中信国际金融方面消息，BBVA的该项投资计划已经得到批准，而且对中信国际金融15%的股权收购也已经完成。
我们维持对中信国际金融优于大市的评级，并将目标价格维持在7.8元港币。
贷款及存款增长 (%)302520151050
(5) 存款增长(左轴)贷款存款比率(右軸)资料来源:香港金融管理局 30 (%)646260585654 贷款增长(左轴) 重要数据 06年 050607E9月10月11月12月1月2月 最优惠利率7.757.757.758.008.007.807.757.757.75 3个月香港同业拆息 4.153.913.954.184.163.633.994.024.20 最优惠利率与香港同业拆息之息差 3.52 3.84 3.80 3.82 3.84 4.17 3.76 3.733.55 储蓄存款利率2.52.32.02.62.62.32.32.32.3 贷款增长(同比增长%) 7.38.07.010.17.015.86.910.1 存款增长(同比变动%) 5.212.010.015.915.322.126.326.9 资料来源:香港金融管理局,中银国际研究预测 华侨看中国y策略研究 2007年3月 金融—保险 袁琳,CFA/黄国威，CFA 港股–优于大市 由于投资收益优于预期、保费收入有所提高及保险产品盈利能力加强，我们对国内保险 行业持乐观态度。
我们认为投资收益是保险行业盈利稳定的主要原因。
出于在股票市场表现不俗，投资收益优于预期的考虑，我们上调三大保险公司盈利预测。
同时，保费收入将在长期内保持增长及产品盈利能力的提高也是该行业前景美好的重要原因。
我们承认目前的估值水平并不便宜，但是考虑到利率可能上调以及国内保险密度提高拉动保费收入增长，我们认为此行业长期上升空间可观。
此外，我们认为风险溢价将随着国家风险的降低而降低。
因此，在利润增长前景美好和风险折让率较低的情况下，我们上调中国人寿和中国平安的目标价格。
我们对国内保险行业维持优于大市评级。
中国平安(2328.HK/港币4.33;601318.SS/人民币45.53)—优于大市 考虑到中国平安的业务多元化，我们认为其未来发展潜力巨大。
寿险收入提高、保费收入增长、投资收益增多及非寿险业务净收入加速增长等一系列因素都将为中国平安估值上升铺平道路。
07年中国平安的银行和证券业务前途光明，也将成为该股估值的有力支撑。
我们将中国平安A股和H股股价分别定为54.00人民币和49.00港币，并对该股维持优于大市评级。
市场份额明细—2006年12月 寿险 非寿险 其它 24% 中国人寿 中国 49% 平安 27% 中国财险 其它 39% 58% 中国平安 3% 资料来源:中国保险监督管理委员会 华侨看中国y策略研究 保费收入增长 (人民币十亿)非寿险业务保费收入寿险业务保费收入总保费收入 06年050607E7月8月9月10月11月12月128156188111910121512 365408461324125283327493564
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