TopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资 短期融资券发行报告 A1-
1 2007年7月9日 鼎资公司研究部 分析师：李鑫dzyj@ 联系人：王丽丽wanglili@(8621)61432566Http:// 本期短融券信用级别：大公国际：A-1鼎资研究:A-
3 公司信息 发行人 大亚科技股份有限公司 公司简称 大亚科技 成立日期 1999-
3 公司性质 民营企业 是否上市 000910 短期融资券要素（2007
年第一期） 发行总额 4．7亿元 发行方式 面值发行 发行收益率 4.41％ 起息日 2007-7-10 上市日 2007-7-11 期限 365天 内容摘要有利因素 ¾行业地位突出，品牌优势明显¾盈利能力强，现金流量充沛¾主营业务结构合理，森工产业潜力巨大 不利因素¾偿债压力大¾国家税收、环保政策压力大 财务分析¾主营业务利润稳步上升¾盈利能力提高¾现金获取能力增强¾偿债指标恶化¾经营能力指标优于行业平均 评级结论 大亚科技短期融资券分析报告 分析观点 公司概况大亚科技股份有限公司（简称：大亚科技）是以大亚科技集团有限公司为主，联合上海凹凸彩印总公司，汕头乾业烟草物资有限公司、北京牛奶公司和成都五牛科美投资集团有限公司，采用募集方式共同发起设立的。
1999年在深圳证券交易所挂牌上市（大亚科技[000910]）。
公司目前的主营业务包括新型包装材料及印刷业务和装潢装饰材料的生产和销售，同时涉及有色金属压铸件的生产和销售。
截至2006年底，公司总资产59.73亿元，所有者权益11.80亿元，总负债41.80亿元，资产负债率为69.98%。
2006年公司实现销售收入40.55亿元，利润总额2.65亿元，净利润1.49亿元，经营活动产生的净现金流5.98亿元。
（资料来源：公司网站） 行业状况中国包装业近年来飞速发展，已从上世纪80年代初产值不足100亿元发展到2005年的4100亿元。
国内包装企业现共计11000多家，工业产值平均每年以9％的速度递增。
随着食品医药烟等相关行业的发展，我国包装业有很大的发展潜力。
目前人们环保意识、健康意识不断加强，利用中、高纤板的装饰、装修业也随之迅速崛起，人造板及地板行业发展潜力巨大。
我国自2003年已成为世界第一大人造板生产国。
近年，持续升温的房地产和住宅装修热激活了我国潜力巨大的木质地板市场，2005年我国木质地板年生产量达30,000万平方米，同比增长约99%，已成为名副其实的木质地板生产和消费大国。
（资料来源：国研网） 鼎资评分根据大亚科技的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，大亚科技的偿债能力评级为A-
2，经营能力评级为A-
3，盈利能力评级也为A-
3。
所以综合来看，我们给大亚科技的整体评级为A-3级。
根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.85％；大亚科技为国有控股企业，鼎资统计的1年期左右民营企业短融券的成交收益率平均为4.235％。
结合大亚科技的实际情况，鼎资投资认为07大亚CP01的收益率在4.35％左右较为合理。
上海鼎资研究 表1公司主要业务所在行业地位 业务人造板 行业地位 发行人的中高密度板产品的设计产能在国内同行中排名第
一 木地板包装产业 公司下属“圣象”品牌已经被尊称为中国强化地板行业的“领导品牌”为全国最大的综合性卷烟配套材料生产基地，主持铝箔行业标准编制。
各类产品的平均市场占有率达20％以上 数据来源：募集说明书鼎资整理 有利因素 „行业地位突出，品牌优势明显包装材料是公司的传统业务，目前公司是全国最大的综合性卷烟 配套材料生产基地。
我国的人造板和木地板市场潜力巨大，公司已在市场上取得了领先地位（具体见表1）。
公司目前品牌优势明显，“Dareglobal”品牌人造板产品、铝箔产品2006年荣获国家质检总局授予的“中国名牌”称号。
“圣象”品牌强化复合地板被评为2005年度十大放心强化地板品牌等称号，并被世界品牌实验室评为中国最具价值的500品牌之
一，报告期内连续被国家统计局下属的中国行业企业信息发布中心评为“全国市场同类产品销量第一名”。
„盈利能力强，现金流量充沛随着公司成功收购大亚科技集团有限公司三个人造板公司，06年 公司主营业务收入和利润、营活动产生的现金流量都有大幅提升，同比增长分别为69.5%，68.8%和444.04%。
这对短期债务偿付有一定的保障。
表20506年主营业务构成表 主营业务收入(万元) 主营业务项目2005年比例(%)2006年比例(%) 中高密度板 10383 4.3412549530.95 木地板 11380847.5813586333.50 铝箔 4097217.134397510.85 铝箔复合纸及卡纸2730611.4133216 8.19 合计 239215 100 405468 100 数据来源：公司财务年报鼎资整理 图1近三年公司负债结构变动规律（单位：万元） 700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000
0 总资产负债总额流动负债 2004 2005 2006 数据来源：公司财务年报鼎资整理 „主营业务结构合理，森工产业潜力巨大公司自06年成功收购三家人造板公司后，主营业务逐步实现了从 传统包装产业向以森工产业为主的转型，以中高密度板及地板为主的森工产业成为公司主营业务收入的主要来源。
（见表2）中国人造板和地板业市场潜力巨大，随着造林、人造板、地板基材、地板的完整森工产业链的打造完成，将充分发挥公司产业协同效应，森工产业将有良好的发展潜力。
不利因素 „偿债压力大发行人自06年成功收购三家人造板公司后，在资产增加的同时， 债务也大幅增长。
截至2006年底，发行人的资产负债率为69.98%，合并报表显示负债中流动负债所占比重达到74.66%；债务也大幅增长。
截至2006年底，发行人的资产负债率为69.98%，合并报表显示负债中流动负债所占比重达到74.66%；公司偿债压力，尤其是短期偿债压力较大，财务风险较高。
（见图1） „国家税收、环保政策影响2006年3月21日，国家财政部、国家税务总局联合下发通知， 从4月1日起，对实木地板按5%的税率征收消费税。
由于国家对实木地板征收消费税，是采用直接向地板生产企业征收的方式，这一政策将在一定程度上影响实木地板的市场销售。
公司的人造板生产过程中产生的噪声、废气、游离甲醛气体、污水、固体废弃物等若处理不当会危害工人身体健康而且污染环境，在国家未来制订更加严格的环境保护法律法规、行业标准或提高环保要求的情况下，将可能导致本公司目前环保措施不能达到新的要求，影响公司的生产经营。
（资料来源：募集说明书） 上海鼎资研究 财务分析 主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元) 项目 2006 2005 同比增2004 减％ 主营业务收入净额 405,468.00239,215.0069.50183,844.00 主营业务利润 82,811.0049,060.0068.8040,085.00 净利润 14,881.005,176.00187.506,027.00 EBITDA 61,100.0027,500.00122.1824,800.00 货币资金 84,312.0069,900.0020.6229,205.00 流动资产 249,354.00192,342.0029.64134,197.00 流动负债 312,090.00199,711.0056.2799,555.00 负债总额 417,992.00210,665.0098.42113,050.00 总资产 597,310.00348,184.0071.55231,798.00 经营活动产生的现金流量59,817.0010,995.00444.047,579.00 资产负债(%) 69.98 60.5015.67 48.77 流动比率(倍) 0.80 0.96-16.67 1.35 EBITDA利息保障倍数(倍) 4.83 5.55-12.97 6.94 EBITDA/流动负债(%) 19.58 13.7742.18 24.91 现金流动负债比(%) 19.17 5.51248.14 7.61 主营业务利润率(%) 20.42 20.51-0.44 21.80 净资产收益率(%) 22.50 12.2483.82 13.51 应收账款周转天数(天) 31.60 44.52-29.02 51.89 盈利能力分析 主营业务利润率(%)25 20 15 10
5 02004 2005 净资产收益率(%)2006 数据来源：财务报表鼎资整理 公司近两年专心致力于发展其主营业务，资金使用主要用于森工产业的投入。
企业于2006年新增丹阳，茂明及江西三厂的优质资产，这使企业06年盈利指标有大幅提高（其中主营业务利润率较为平稳），企业优质资产的注入使得公司盈利能力将长期保持在较高水平。
偿债能力分析 流动比率(倍)EBITDA利息保障倍数(倍) 资产负债(%)现金流动负债比(%) 8070605040302010 02004 2005 2006 数据来源：财务报表鼎资整理 公司近年的各项偿债能力指标大都趋于恶化，这主要是由于公司生产规模的扩大和资产收购造成的。
但其中06年现金流动负债比有不少好转，这与公司盈利能力提高，获现能力上升有关。
同时，随着2007年3月份公司定向增发成功募集了45825万的资金后，公司的流动比率及速动比率均会有所改善，特别是公司的现金比率将会出现较大幅度的提升，公司短期偿债能力会有所提高。
经营能力分析 应收账款周转天数(天) 120 100 80 60 40 20 02004 2005 数据来源：财务报表鼎资整理 存货周转天数(天)2006 公司近三年各项营运能力指标均处于同行业中的较高水平。
2006年的应收账款周转天数与存货周转天数都有所下降，表明公司在迅速扩张的同时，经营效率也有所提高。
可以看出，发行人的应收账款质量良好，存货变现性较强，流动资产的利用率较高。
上海鼎资研究 评级结论 大亚科技2006年成功收购三家人造板公司，使其主营业务收入、经营性现金流量大幅度增加。
但同时短期债务规模增长较快，偿债压力增大。
本次短期融资募集的资金将用于补充营运资金，优化融资结构，降低融资成本。
目前各家银行对公司总授信额度为47.59亿元，截至2006年底已经使用的授信额度为33.73亿元，剩余的授信额度为13.87亿元。
通过以上分析，我们认为大亚科技对本次短期融资券的还本付息能力较强，本次融资券偿还风险较低。
指标说明：资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100%(DebitRatio=TotalDebts/TotalAssets×100%)主营业务利润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100%(GrossProfitMargin=GrossProfit/Sales×100%)流动比率：流动资产/流动负债(CurrentRatio=CurrentAssets/CurrentLiabilities)权益净利率(%)：净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=Nete/AverageCommonEquity×100%)应收账款周转天数(天)：360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/AverageountReceivable))EBITDA利息保障倍数(倍)：EBITDA/利息支出(InterestCoverRatio=EBITDA/InterestExpense)EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/CurrentLiabilities×100%)现金流动负债比：经营性活动产生的净现金流量／流动负债×100%（Operatingcashflowratio=Operatingcashflow/currentliabilities×100%） 短期融资券跟踪评级等级说明 A-1级A-2级A-3级B级C级D级 为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
还本付息能力较强，安全性较高。
还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
还本付息能力较低，有一定的违约风险。
还本付息能力很低，违约风险较高。
不能按期还本付息。
公司性质说明：国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子 公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。
国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门 所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。
国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。
民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。