及其发行的16航空债、18航空01与19航空01
跟踪评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
跟踪评级概述
新世纪评级
BrillianceRatings
编号：【新世纪跟踪(2019)100762】
评级对象：海航航空集团有限公司及其发行的16航空债、18航空01与19航空01
本次跟踪：前次跟踪：首次评级：
16航空债主体/展望/债项/评级时间AA/稳定/AAA/2019年6月28日AA/稳定/AAA/2018年6月27日AA/稳定/AA+/2015年9月16日
18航空01主体/展望/债项/评级时间AA/稳定/AA/2019年6月28日
_
AA/稳定/AA/2018年10月31日
19航空01主体/展望/债项/评级时间AA/稳定/AA/2019年6月28日
AA/稳定/AA/2018年10月31日
主要财务数据及指标
项目
2016年2017年2018年
金额单位：人民币亿元母公司口径数据：货币资金刚性债务所有者权益经营性现金净流入量合并口径数据及指标：
124.22160.58275.95112.47
131.39193.04314.2234.37
79.44256.32305.9420.66
总资产总负债刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量
1573.89932.12696.44641.76185.9014.7180.42
1336.62703.76526.91632.85554.7113.4238.54
1378.95759.95569.37619.00573.23
3.1120.66
EBITDA
资产负债率[%]权益资本与刚性债务比率[%]流动比率[%]
72.8959.2292.15
111.75
67.1352.65120.11
127.08
58.8755.11108.72
95.58
现金比率[%]
66.8163.5634.48
利息保障倍数[倍]
1.76
1.80
1.23
净资产收益率[%]
3.33
经营性现金净流入量与流动负债比率[%]非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]EBITDA/利息支出[倍]
18.94-43.01
3.25
EBITDA/刚性债务[倍]
0.13
16航空债担保方大新华航空数据：
总资产
1671.20
所有者权益
714.23
营业收入
412.41
净利润
29.28
2.11
8.48
-16.44
2.800.11
2273.86771.74603.6133.32
0.50
2.82
-14.36
2.240.11
2358.12712.71682.21-46.17
注：根据海航航空经审计的2016～2018年财务数据整理、计算，其中2016年财务数据为2017年审计报告中经追溯调整的期初数。
担保方数据根据大新华航空经审计的2016-2018年财务数据整理、计算。
分析师 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对海航航空集团有限公司（简称海航航空、发行人、该公司或公司）及其发行的16航空债、18航空01与19航空01的跟踪评级反映了2018年以来海航航空在行业发展、经营效率等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在现金流、关联占款、对外担保及管理压力等方面面临的风险进一步加大。
主要优势： 行业发展优势。
在以旅游出行为主的休闲需求加大等因素带动下，我国航空旅客周转量保持较快增长。
未来随着国民经济的发展和居民可支配收入的提升，我国航空运输业具有较大的发展空间。
航空主业经营效率良好。
海航航空航空主业经营效率良好，飞机平均日利用率、客座率等指标处于行业较高水平。
大新华航空提供担保。
大新华航空为16航空债的偿付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。
主要风险： 航油及汇率波动风险。
海航航空航空客运业务的飞机采购和融资租赁支出较大，且多以美元结算，汇率波动将对公司成本控制有一定影响。
此外，航油为公司航空客运业务主要成本，2018年以来,航油价格持续上升，公司成本支出增大。
流动性压力大。
受海航集团整体流动性风险影响，海航航空流动性压力显现，刚性债务短期化明显，受限货币资金规模大，虽公司自身通过处置资产回笼资金，但仍面临很大的流动性压力。
李育liyu@ 李超男@ Tel：(021)63501349Fax:(021)63500872
1 上海市汉口路398号华盛大厦14F 对投资收益依赖较大。
海航航空目前盈利对投资收益及政府补贴依赖较大，近年来公司持续对外投资，自身主业获利水平较弱。
对外担保风险较大。
海航航空对外担保主要为对海航集团体系内关联方的担保，存在较大的或有负债风险。
关联方占款较大。
跟踪期内，海航集团及其他关联方占用海航航空资金规模较大，资金能否收回与关联方财务状况关系密切。
商誉减值风险。
海航航空由于合并瑞士航食及瑞航技术等公司，产生较大金额的商誉，有一定的商誉减值风险。
评级关注 海航航空进行重大资产重组，目前正在进行对瑞士航食、海航技术、天羽飞训的资产出售，将对公司的整体股权结构、业务模式和生产经营产生较大影响。
本评级机构将持续关注此事件发展及其影响。
未来展望 通过对海航航空及其发行的上述公司债券的主要信用风险要素的分析，本评级机构为维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为16航空债还本付息安全性极高，并维持上述债券AAA信用等级；认为18航空01与19航空01还本付息安全性很高，并维持18航空01与19航空01AA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新世纪评级 BrillianceRatings
2 新世纪评级 BrillianceRatings 海航航空集团有限公司及其发行的16航空债、18航空01与19航空01 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照海航航空集团有限公司16航空债、18航空01与19航空01信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据海航航空提供的经审计的2018年财务报表及相关经营数据，对海航航空的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至本评级报告出具日，公司合并口径内已发行债券本金余额为95.62亿元。
图表
1. 债券名称16航空债 截至2019年5月末公司合并口径内已发行尚未到期债券情况 种类公司债券 起息日2016.01.18 债券余额（亿元） 1.00 发行利率（%） 6.58 行权日/到期日2021.01.18 16海空01 非公开发行公司债券 2016.04.08 3.00 7.50 2019.10.11 16海空02 非公开发行公司债券 16海空03 非公开发行公司债券 16海空04 非公开发行公司债券 18航空01 公司债券 19航空01 公司债券 17西航011 公司债券 GategroupFinance(Luxembourg)
S.A. SeniorBond2 公司债券 嘉耀控股4.80%CB20193 可转换公司债券 合计 - 资料来源：海航航空 2016.06.162016.09.092016.12.072018.12.032019.01.232017.04.072017.02.242017.10.18 - 5.0010.0013.507.9022.107.8024.321.0095.62 7.50 2021.06.16 2019.09.097.30 2021.09.09 6.80 2021.12.07 2021.12.037.80 2023.12.03 2022.01.237.80 2024.01.23 6.20 2022.04.07 3.00 2022.02.24 4.60 2019.10.18 - - 1“17西航01”发行期限为5（3+2）年，附第三年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权。
2GategroupFinance(Luxembourg)
S.A.SeniorBond简称“3GATEFIN17-22”，发行金额为3.50亿CHF，在瑞士交易所上市，2018年末汇率1CHF对CNY6.9494元，债券余额为24.32亿元人民币。
3“嘉耀控股4.80%CB2019”由旅业国际控股有限公司非公开发行的可转换公司债券，发行金 额为1.20亿元港币，债券余额约为1.00亿元人民币。
3 业务 新世纪评级 BrillianceRatings
1.外部环境
（1）宏观因素 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。
我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。
在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。
在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。
我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。
我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
4 新世纪评级 BrillianceRatings 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。
房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。
区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。
我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。
稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。
宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。
人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。
在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。
2019年，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。
短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。
从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素 航空运输行业的发展与宏观经济相关，航空客、货运量会在一定程度上受到宏观经济周期变动的影响，但我国航空运输业总体处于稳定增长阶段。
2018年以来，我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因素的冲击，但仍有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力下保持总体平稳，
5 新世纪评级 BrillianceRatings 航空出行需求与货邮业务增长，航空旅客周转量仍稳中有升。
A.行业概况与国际航空运输市场相比，我国航空运输市场渗透率仍较低，当前处于较高速增长阶段。
航油作为航空公司的主要成本之一，2018年航油价格整体呈上涨趋势；虽然航空燃油附加费可为增量燃油成本提供一定补偿以及2018年10月以来国际原油价格有所下降，但总体跟踪期内各航空公司经营成本呈上升趋势；此外，受美国加息以及中美贸易摩擦等复杂因素影响，人民币持续贬值，各大航司2018年汇兑损失金额大。
航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经济周期影响，但我国当前总体上仍处于航空运输业较高速增长阶段。
尽管油价上涨、贸易摩擦、强监管等短期因素对国内航空业有所冲击，但一方面国内宏观经济有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力对冲下保持总体平稳；另一方面国内航空业当前仍处于较高速增长周期，总体发展环境仍较好。
2018年以来，我国居民收入的稳步增长，为消费增长提供支撑，带动航空出行需求与货邮业务增长。
根据国家统计局公布数据，2018年中国全年国内生产总值90.03万亿，按可比价格计算，比上年增长6.6%。
2016-2018，我国居民平均可支配收入分别为23821元、25974元和28228元，随着我国居民可支配收入的持续增长，以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下，我国航空运输量在所处宏观环境较为复杂的背景下仍稳中有升。
2018年，我国民航业全行业完成运输总周转量1206.53亿吨公里，同比增长11.4%。
国内航线完成运输总周转量771.51亿吨公里，同比增长11.1%，其中港澳台航线完成17.51亿吨公里，同比增长8.8%；国际航线完成运输总周转量435.02亿吨公里，同比增长12.0%。
全行业完成旅客周转量10712.32亿人公里，同比增长12.6%。
全年全行业完成旅客运输量61173.77万人次，同比增长10.9%；国内航线完成旅客运输量54806.50万人次，同比增长10.5%，其中港澳台航线完成1127.09万人次，同比增长9.8%；国际航线完成旅客运输量6367.27万人次，同比增长14.8%。
截至2018年末，我国民航全行业运输飞机期末在册架数3639架，较上年末增加343架。
同期末我国共有定期航班航线4945条，其中国内航线4096条（含港澳台航线100条）；国际航线849条；国内定期航班通航城市230个（不含港澳台）。
运输效率方面，2018年我国民航业全行业在册运输飞机平均日利用率为9.36小时，同比减少0.13小时。
其中，大中型飞机平均日利用率为9.48小时，同比减少0.15小时，小型飞机平均日利用率为6.91小时，同比减少0.13小时。
同期，正班客座率平均为83.2%，与上年持平；正班载运率平均为73.2%，同比下降0.3个百分点。
6 新世纪评级 BrillianceRatings 图表
2.近年来我国民航业发展概况 指标期末定期航班航线数（条）期末定期航班国内通航城市数（个）期末行业运输飞机在册数（架）运输总周转量（亿吨公里）旅客运输量（万人次）货邮运输量（万吨）飞机平均日利用率（小时）正班客座率（%）正班载运率（%） 2016年37942142950 962.5148796.00 668.009.41 82.6072.70 2017年44182243296 1083.1055156.80 705.809.49 83.2073.50 2018年49452303639 1206.5361173.77 738.519.36 83.2073.20 数据来源：中国民用航空局
B.政策环境2019年1月，中国民航局春运工作发布会提出在上海浦东、广州白云等十个大型机场在春运期间开展凌晨一点至六点的国内航班夜航试点，以满足春运期间旅客出行需要。
未来如夜航由季节性调整为常态化运营，将为旅客提供更丰富的出行选择，有利于低成本航空企业提升效率。
2019年5月8日，中国民航局发布《关于统筹推进民航降成本工作的实施意见》，为深化民航供给侧结构性改革，统筹推进民航降成本工作，降低民航企业成本负担，推动民航高质量发展，目标是经过1至2年努力，使民航企业成本负担明显下降，进一步优化民航企业营商环境。
该意见指出需合理降低企业税费负担，降低民航发展基金征收标准；落实《财政部关于调整部分政府性基金有关政策的通知》（财税[2019]46号）要求，将向航空公司收取的民航发展基金征收标准，在现行的基础上下调50%；降低和规范民用机场收费标准。
暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮。
下调货运航空公司机场收费标准。
规范通用航空在运输机场的收费标准，按照不超过运输航空的机场收费标准执行。
全面清理和规范机场收费标准；降低航空煤油销售价格；落实国家增值税税率16%下调至13%的调整政策，跟进下调航空煤油进销差价；据实调整海上运保费等与航空煤油销售价格相关的收费标准；明确北京大兴国际机场价格收费政策；完善价格收费形成机制；规范下属单位和行业协会收费；加强民航价格收费监管；推动降低制度性交易成本等一系列举措。
随着民航降成本工作的推进，民航业盈利能力或有所提升。
C.竞争格局/态势我国航空运输业目前形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，行业内竞争程度有所加剧。
此外，随着我国高铁网络的不断完善，航空公司运营的部分短途航线面临较大的分流压力。
7 新世纪评级 BrillianceRatings 作为公共交通运输体系重要的组成部分，我国航空运输业在企业设立、飞机购买、航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程度较高。
目前我国航空运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，行业内竞争程度虽受市场准入放开不断加深，但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和时刻等资源依赖度高，四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位相对稳固。
但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，加之乌鲁木齐航空、北部湾航空、福州航空、九元航空、江西航空、桂林航空、龙江航空等区域性航空公司的正式开航以及国外航空公司积极加大对我国国内航空运输市场的渗透，我国中小型航空公司行业竞争压力不断加大。
图表
3.行业内核心样本企业基本数据概览（2018年/末，亿元，亿人公里，%） 核心样本企业名称 南方航空中国国航东方航空海航控股吉祥航空春秋航空 营业收入 1436.231367.741149.30677.64144.66131.14 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 毛利率 10.4515.8210.90 7.3015.02 9.68 可用座位公里3144.202736.002448.411643.29348.12 389.65 旅客周转量2591.942205.282014.861389.09300.21346.83 客座率 82.4480.6082.2984.5386.2489.01 期末飞机数量8406696924639081 总资产 2466.552437.162367.652047.35214.55265.75 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理。
资产负债率68.3058.7474.9366.4255.2549.86 EBITDA/刚性债务（倍）0.300.460.350.050.360.34 净利润 34.5682.0129.41-36.4812.4015.03 经营性净现金流 195.85314.19223.3892.2519.4928.96 此外，近年来我国高铁网络不断得到完善，票价较低及准点率较高等优势使得高铁对800公里以内的中短程航空运输替代效应明显，航空公司部分中短途航线面临较大的分流压力。
目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段，并已形成相对成熟的路网结构，加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性调整以应对高铁分流，中长期来看，高铁对航空公司的竞争分流压力有望逐渐减弱。
D.风险关注 燃油成本是航空公司的主要成本之
一。
我国成品油价格形成机制改革以来，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。
近年来，受世界经济、美元汇率、地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，航空煤油价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响。
根据国家发改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于2009年11月11日联合发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》（发改价格[2009]2879号），我国燃油附加自2009年11月14日起与国内航空煤油综合采购成本实行联动，并由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准，在一定程度上缓解了国内航空公司面对油价上涨时的成本压力。
根据国家发改委于2011年7月7日发布的《国家发展改革委关于推进航
8 新世纪评级 BrillianceRatings 空煤油价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2011]1419号），航空煤油出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确定，具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成。
根据国家发改委于2015年2月15日发布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2015]329号），国家发改委决定自2015年3月起不再公布航空煤油进口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和中航油集团公司按现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。
2015年，我国燃油价格维持低位运行，并于三季度再次进入下跌通道，航空公司2015年毛利率同比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善。
但2016年以来，燃油价格基本呈上涨趋势，根据Wind资讯显示，截至2018年11月1日，航空煤油出厂价已上涨至6228元/吨。
根据国家发改委及民航局于2009年发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准，燃油附加费是指航司根据燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃油成本。
但2014年以来，国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降，国内航线燃油附加最高收取标准也相应地经历多次下调。
2015年4月1日，国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知》（发改价格[2015]571号），将收取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格，由每吨4140元提高到每吨5000元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，航司可按照联动机制规定收取燃油附加，削弱了航空燃油附加费对航司的补偿作用。
虽自2018年2月以来，航空煤油出厂价（含税）突破5000元/吨，航司得以征收航空燃油附加费，但总体来看，航空燃油附加费对航司增量经营成本的覆盖较为有限，各航空公司经营成本明显上升，毛利率普遍下降。
2018年10月以来，航空煤油出厂价大幅下跌，但2019年2月恢复上升态势。
图表
4.航空煤油出厂价（含税）情况 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理
9 新世纪评级 BrillianceRatings 此外，由于运营所需飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线的境外航油采购等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。
2015年8月以来，受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则、国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响，人民币持续较大幅贬值，航空公司面临较大的汇兑损失。
鉴于此，航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险，但从中长期看，国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民币汇率涨跌因素将交互发力，航空公司汇率风险控制压力将不断加大。
2018年以来，受美国加息和中美贸易摩擦等因素多重影响，人民币汇率呈现双向波动。
进入2018年4月后人民币持续贬值，6月份以来人民币开始加速贬值，10月末达到谷值，随后缓慢回升，2019年以来人民币仍呈现贬值，各大航司仍面临一定的汇兑损失风险。
图表
5.近年美元兑人民币汇率情况 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理
2.业务运营 跟踪期内，该公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
2018年，公司投资收益不及预期，净利润明显下降。
该公司为海航集团旗下航空业的主要投资控股管理平台，近年来公司资本扩张速度较快，但跟踪期内，公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离部分航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
跟踪期内，该公司主营业务仍分为航空客运及航空产业链服务两大板块，其中航空客运业务主要由西部航空有限责任公司（简称“西部航空”）和金鹏航空股份有限公司（简称“金鹏航空”）承担。
公司航空产业链服务业务涵盖航空培训、航空销售、航空食品销售和飞机维修等。
2018年公司营业总收入573.23亿元，同比增长3.34%。
10 新世纪评级 BrillianceRatings 图表
6.公司主业基本情况 主营业务/产品或服务 运营主体 航空客运业务 西部航空、金鹏航空 市场覆盖范围/核心客户 国内 飞机维修及机场航线服务 瑞航技术、海航技术（出售重组中）全球、国内 航空食品、设备包装及其他 瑞士航食（出售重组中） 资料来源：海航航空 全球、国内 业务的核心驱动因素 规模/资产/资源等规模/资产/资源/技术等规模/资产/资源等
（1）主业运营状况/竞争地位 图表
7.公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 营业收入合计其中：核心业务营业收入（亿元）在营业收入中所占比重（%）其中：
（1）航空运输在营业收入中所占比重（%）
（2）货运在营业收入中所占比重（%）
（3）飞机维修及机场航线服务在营业收入中所占比重（%）
（4）航空食品、设备包装及其他在营业收入中所占比重（%） 185.90178.1495.83128.3669.04 11.145.9929.2215.72 - 554.71544.22 98.1159.0810.6534.96 6.30116.6121.02313.7156.55 毛利率（%）其中：航空运输货运飞机维修及机场航线服务航空食品、设备包装及其他 19.0615.22 7.0520.43 - 20.6715.56 5.618.1025.57 资料来源：海航航空注：2018年由于海航货运不纳入并表范围，货运板块收入分类调整
A.航空客运业务 2018年度573.27567.1998.9488.1315.37——121.4921.19334.9358.4218.673.19—6.0825.13 跟踪期内，受益于国内休闲旅游需求增长及航空游客周转量提高，该公司航空客运板块运营主体西部航空和金鹏航空业务发展有所增长，但受航油价格上涨及人民币汇兑贬值等因素影响，航空客运板块利润明显下滑。
2018年，公司航空运输业务实现收入88.13亿元，同比增长49.17%；同期航空运输业务毛利率为3.19%，同比大幅下降12.37个百分点。
a)西部航空 西部航空为该公司四级子公司，截至2018年末，公司间接持有西部航空36.31%的股权。
西部航空总部位于重庆，截至2019年3月末，西部航空已开通国内88条航线，通航城市56个，包括海口、三亚、厦门、昆明、大连和乌 11 新世纪评级 BrillianceRatings 鲁木齐等多个旅游城市，覆盖华东、华中、华南、华北、东北、西部和西南区域。
截至2019年3月末，西部航空共运营34架飞机，较上年末增加4架，其中融资租赁8架，经营租赁25架，湿租1架。
2018年，西部航空国内外航线主要营运指标中可用吨公里12.30亿公里，同比增长1.32%；可用座公里135.20亿公里，同比增长2.95%；运输总周转量为11.43亿吨公里，同比增长3.63%；平均客座率为93%，持续处于行业内较高水平；飞机日利用小时数为12.43小时，较上年小幅上升0.33小时。
2018年，西部航空实现营业收入51.55亿元，同比增长2.32%，实现净利润1.75亿元，同比下降64.07%。
图表
8.西部航空运营指标 可用吨公里（亿）可用座公里（亿）运输总周转量（亿吨公里）客座率（%）飞机日利用率（小时） 资料来源：海航航空 2016年10.44112.009.369112.00 2017年12.14131.3311.039212.10 2018年12.30135.2011.439312.43 b)金鹏航空 金鹏航空为该公司三级子公司，截至2018年末，公司间接持有其39.35%股权。
金鹏航空已于2015年7月获批民航局客运经营许可，飞机航线数量和收入相对较少，目前客运业务处于快速发展期。
金鹏航空立足上海，目前已经开通上海浦东到三亚、桂林、哈尔滨等内地一线旅游城市航线，今后还将陆续开通上海始发到更多国内外主要城市的航线，将形成以国际中远程航线为主，国内干线为辅的全球化航线网络。
截至2019年3月末，金鹏航空已开通国内35条客运航线，通航城市31个；同期末，金鹏航空共运营27架飞机，其中自有3架，融资租赁11架和经营租赁13架。
2018年，金鹏航空主要营运指标中可用吨公里4.53亿公里，同比增长61.77%；可用座公里40.63亿公里，同比增长49.90%；运输总周转量为3.48亿吨公里，同比增长61.29%；平均客座率为92.39%，同比上升5.08个百分点；飞机日利用小时数为10.72小时，较上年下降0.31小时。
2018年，金鹏航空实现营业收入37.05亿元，同比增长11.05%，实现净利润0.02亿元，同比下降93.19%。
图表
9.金鹏航空客运业务运营指标 可用吨公里（亿）可用座公里（亿）运输总周转量（亿吨公里） 2016年1.18 12.670.96 2017年2.8027.112.16 2018年4.53 40.633.48 12 新世纪评级 BrillianceRatings 客座率（%）飞机日利用率（小时） 资料来源：海航航空
B.航空产业链板块 82.5610.02 87.3111.03 92.3910.72 跟踪期内，该公司调整战略导向，部分航空产业链板块资产相继剥离，公司资产及营收规模将面临大幅缩减。
图表10.航空产业链主要资产处置及存续情况 业务 运营主体 交易对手 交易对价/股权处置 航空培训 天羽飞训 海航控股 海航控股拟69570.62万元购买天羽飞训100%股权 海南航校 — — 飞机维修 海航技术 海航控股 海航控股拟以333681.68万元购买海航技术60.78%股权 SRT（瑞航技术） — — 航空食品、设备包装及其他 瑞士航食（出售重组中） SaffronAssetHoldingLtd 16.74亿美元的价格向交易对方SaffronAssetHoldingLtd出售瑞士航食股权 状态已完成交割 运营中出售重组中 运营中出售重组中 资料来源：海航航空 c)航空培训 该公司教育培训业务经营主体主要为海南航空学校有限责任公司（简称“海南航校”）和海南天羽飞行训练有限公司（简称“天羽飞训”）。
截至2019年3月末，海航航校的训练机队规模达46架（固定翼飞机），模拟机队规模达6架，飞行教员68余名；同期末，天羽飞训的模拟机队规模达27架，飞行教员72余名。
2018年，由于天羽飞训业务迅速发展，公司教育培训业务实现营业收入6.77亿元，同比增长32.97%；同期毛利率为42.88%，同比增长11.81个百分点，均处于较高水平。
目前，天羽飞训已完成交割。
d)飞机维修及机场航线服务 跟踪期内，该公司该业务板块经营主体主要为海航航空技术股份有限公司（简称“海航技术”）和瑞航技术。
截至2019年3月末，海航技术共有7300余名员工，拥有海航集团762架飞机的维修规模。
除集团外，还为釜山航空、济州航空、大韩航空、真航空、德威航空、俄罗斯航空、AZUR航空、虎航、捷星航空、亚洲航空、马航、文莱航空、艾菲航空、泰国皇雀航空、柬埔寨吴哥航空、柬埔寨澜湄航空、韩国KEA、国航、南航、东航、吉祥航空、四川航空、深圳航空、成都航空、春秋航空、山东航空、九元航空、奥凯航空、Papas、巴黎欧飞、FlySafety、广州新科宇航等航空公司和MRO提供涉及航线、定检、附件、培训的多项综合性维修服务。
该公司自2016年底收购瑞航技术，瑞航技术总部在瑞士苏黎世，由于目前欧美飞机制造商出于知识产权保护，中国飞机维修业务仅具备非核心维修技 13 新世纪评级 BrillianceRatings 术，通过并购瑞航技术，公司可大幅提高维修收入，降低维修成本。
飞机维修产业资质门槛较高，瑞航技术具有多个国家维修资质，大幅提高了公司飞机维修业务的竞争力。
2018年，瑞航技术调整其战略结构，扩大发动机业务，转移苏黎世机体维修业务，同时对附件业务进行全球业务结构性转型。
2018年，瑞航技术实现营业收入12.13亿瑞郎，同比增长5.18%；净利润-0.27亿瑞郎，亏损扩大60.48%。
2018年，该公司飞机维修及机场航线服务业务收入121.49亿元，同比增长4.18%；业务毛利率同比下降2.02个百分点至6.08%。
e)航空客票系统服务跟踪期内，该公司航空客票系统服务主要经营主体为海航销售，航空客票系统服务业务主要为集团内航空公司代理销售机票业务。
2018年海航销售主要服务对象为海航控股、天津航空、云南祥鹏、福州航空、西部航空、首都航空等航空公司。
2018年公司航空客票系统服务实现收入2.94亿元，同比减少24.30%；同期毛利率为58.59%，较上年上升19.03个百分点。
f)机上传媒及相关商品销售该公司机上传媒及相关商品销售业务主要由海南新生飞翔文化传媒股份有限公司（简称“新生飞翔”）负责。
2018年该业务分别实现营业收入9.70亿元，同比增长192.03%；同期毛利率为19.93%，较上年下降16.39个百分点。
g)航空食品、设备包装及其他该公司自合并瑞士航食以来，2017年新增航空食品、设备包装及其他业务，其收入成为公司营业收入的主要来源。
瑞士航食是目前全球最大的航食供应商，从事航空餐饮、机上零售、物流配套等服务。
瑞士航食总部位于瑞士苏黎世，现在6大洲60个国家设有约200个服务点，员工总人数约4.3万人，经营较为稳定。
2018年，瑞士航食实现营业收入49.40亿瑞郎，同比增长8.48%，净利润0.50亿元，同比下降41.55%。
其中，瑞士航食39%的收入来源于欧洲和中东地区，25%收入来源于北美地区，21%来源于南欧和非洲，9%来源于亚太地区，7%来源于拉丁美洲。
2018年，公司航空食品、设备包装及其他实现营业收入334.93亿元，同比增长6.76%，毛利率为25.13%，同比下降0.44个百分点。
14
（2）盈利能力 图表11.公司盈利来源结构（单位：亿元） 新世纪评级 BrillianceRatings 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益 作为投资控股平台，该公司盈利主要来自于投资净收益，其他收益及经营收益对其提供一定补充。
跟踪期内，公司毛利主要来自于航空食品、设备包装及其他业务，2018年公司获得毛利106.79亿元，同比下降6.88%，主要受航空食品的业务板块影响；同期公司综合毛利率为18.63%，同比下降2.04个百分点。
图表12.公司营业利润结构分析 公司营业利润结构 2015年度 营业收入合计（亿元） 136.94 毛利（亿元） 27.55 期间费用率（%） 17.85 其中：财务费用率（%） 10.86 全年利息支出总额（亿元） 13.58 其中：资本化利息数额（亿元） 0.41 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年度185.9035.4421.6013.4322.430.99 2017年度554.71114.6820.094.5823.99- 2018年573.23106.7918.753.4625.800.005 2018年该公司期间费用为107.47亿元，同比下降3.54%；同期期间费用率为18.75%，同比下降1.34个百分点，期间费用管控情况尚可。
期间费用构成中，管理费用变化幅度较小，2018年管理费用为66.63亿元，同比减少0.33%，管理费用率小幅下降0.43个百分点至11.62%；同期，公司财务费用为19.81亿元，同比下降22.07%，主要得益于利息收入规模增长所致，同期财务费用率同比下降1.13个百分点至3.46%，有所好转；同期销售费用为21.03亿元，同比增长9.89%，主要系销售人员薪酬、广告费、资产折旧及摊销费用等增长，销售费用率较上年小幅上升0.22个百分点至3.67%。
图表13.影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元） 影响公司盈利的其他因素投资净收益 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 2015年度1.740.80 2016年度18.842.71 2017年度13.321.25 2018年度3.80-3.45 15 新世纪评级 BrillianceRatings 影响公司盈利的其他因素 2015年度2016年度2017年度2018年度 处置可供出售金融资产持有可供出售金融资产 - 13.21 3.05 — 1.17 2.40 8.85 7.52 营业外收入其中：政府补助 5.63 5.99 0.59 1.13 3.07 5.72 0.18 0.09 其他收益 - - 3.37 3.74 公允价值变动损益 0.17 0.32 0.01 -0.01 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
跟踪期内，受累于联营企业大新华航空亏损以及部分持有金融资产收益不及预期影响，2018年公司实现投资收益3.80亿元，同比下降71.45%，其中大新华航空确认投资损失3.78亿元；持有可供出售金融资产获得的收益7.52亿元，主要来自海南峻山宏鑫企业管理合伙企业（有限合伙）、海南龙腾周秦企业管理合伙企业（有限合伙）等基金份额获得的收益。
公司获得其他收益3.74亿元，为收到的政府补助，主要为军用飞机补贴和航线补贴。
同期，公司实现净利润3.11亿元，同比下降76.83%。
（3）经营战略 2018年以来，按照海航集团聚焦航空主业的战略转型导向，该公司将进一步聚焦航空主业板块，逐步完成航空产链相关资产的整合。
目前，公司正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售，上述资产处置的情况将对公司的业务架构及财务状况发生较大变化。
管理 跟踪期内，该公司控股股东与实际控制人未发生变更，公司组织架构及管理制度等未发生较大变化。
跟踪期内，该公司控股股东仍为海航集团，实际控制人仍为海南省慈航公益基金会。
公司产权关系图详见附录
一。
2018年末，海航集团合并口径资产总额为10705.13亿元，所有者权益为3152.44亿元（其中归属于母公司所有者权益为800.85亿元），资产负债率为70.55%；2018年实现营业总收入6182.93亿元，净利润-49.02亿元（其中归属于母公司所有者的净利润为-19.38亿元）。
根据该公司于2019年4月30日披露的《海航航空集团有限公司重大资产重组的公告》，公司以16.74亿美元的价格向交易对方SaffronAssetHoldingLtd出售GategroupHoldingAG（简称“瑞士航食”）股权，出售完成后，瑞士航食不再纳入公司合并报表。
2019年4月，该公司与海南航空控股股份有限公司签署了《股权转让协 16 新世纪评级 BrillianceRatings 议》，海航控股拟以不超过333,681.68万元购买公司持有的海航技术60.78%股份，拟以69,570.62万元购买公司持有的天羽飞训100%股份。
交易完成后，海航技术、天羽飞训将成为海航控股全资子公司。
上述交易将影响该公司的整体股权结构与业务模式，会对公司的生产经营产生重大影响。
本评级机构将持续关注此事件发展及其影响。
除此以外，跟踪期内，该公司组织架构及管理制度等未发生较大变化。
跟踪期内，该公司关联交易主要集中在海航集团内部关联方公司发生，均按照海航集团和公司内部资金管理制度和关联交易制度进行，集团间关联方间划拨均为短期临时性划拨。
2018年公司向关联方出售商品、提供劳务合计金额为42.97亿元，向关联方采购商品、接受劳务合计金额为8.17亿元，公司作为出租人确认的租赁收入为0.13亿元，作为承租人确认的租赁费为2.18亿元，相对于公司业务规模，占比相对较小。
2018年末，公司应收关联方款项合计为17.64亿元，其他应收关联方款项合计为82.77亿元，总体看，公司被关联方占用资金规模较大，给公司带来一定的资金压力。
根据该公司提供的《企业信用报告》，截至2019年5月23日，公司本部未结清贷款中关注类11笔，金额为11.15亿元，其中3笔关注类贷款涉及展期。
财务 跟踪期内，受海航集团流动性风险影响，该公司也呈现流动性资金紧张现象，刚性债务短期化明显，利息保障能力有所弱化；公司经营环节现金净流入量有所下降，且受限货币资金占比较大，但公司能获得一定程度的外部支持，目前外部融资环境仍顺畅。
此外，由于聚焦航空主业的战略导向调整，公司正处于资产重组中，将造成业务架构及财务状况发生较大变化。
1.数据与调整 中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2018年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
公司执行企业会计准则（2006版）、企业会计制度及其补充规定。
截至2018年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为1378.95亿元，所有者权益为619.00亿元（其中归属于母公司所有者权益为307.31亿元）；当年实现营业收入573.27亿元、净利润3.11亿元（其中归属于母公司所有者的净利润-1.98亿元）；当期经营活动产生的现金流量净额为20.66亿元。
2018年末，该公司合并口径共有子公司58家，较上年末新增10家并表 17 新世纪评级 BrillianceRatings 范围内的子公司。
图表14.目前待剥离重要子公司情况（单位：亿元，亿瑞郎，%） 出售重组中，后续不再并表范围的子公司名称 货币单位 2018年（末）主要财务数据 资产总额 所有者权益 营业收入 净利润 天羽飞训海航技术瑞士航食 人民币人民币瑞郎 资料来源：海航航空。
14.02 6.36 5.62 1.87 80.30 43.5237.85 2.93 30.81 4.9349.56 0.50 注册资本 3.7525.50 1.34 重组后公司持股比 例 不再持股 不再持股 不再持股
2.资本结构
（1）财务杠杆 图表15.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
跟踪期内，该公司负债规模有所扩大，财务杠杆率呈上升态势。
2018年末，公司负债总额为759.95亿元，较上年末增长7.98%；同期末，资产负债率为55.116%，较上年末上升2.46个百分点。
2018年末，该公司实收资本为301.00亿元，较上年末无变化。
2018年末，所有者权益分别为619.00亿元，较上年末下降2.19%；其中，未分配利润为7.97亿元，占所有者权益的比重分别为1.29%，占比相对较小。
同期末，权益负债比为0.81倍，较上年末下降0.08倍，权益资本对债务的覆盖程度有所减弱。
18
（2）债务结构 图表16.公司债务结构及核心债务 新世纪评级 BrillianceRatings 核心债务 2013年末2014年末2015年末 刚性债务（亿元） 224.43 290.36 448.99 应付账款（亿元）预收账款（亿元）其他应付款（亿元） 4.801.1127.34 6.200.7032.21 8.914.7831.17 刚性债务占比（%）应付账款占比（%）预收账款占比（%）其他应付款占比（%） 86.651.850.43 10.56 87.571.870.219.71 89.441.780.956.21 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
2016年末696.4448.999.7446.3374.725.261.044.97 2017年末526.9167.276.3742.0274.879.560.915.97 2018年末567.0781.388.2131.9374.6210.711.084.20 2018年末，该公司长短期债务比分别为73.09%，较上年末上升18.97个百分点，负债结构仍有待改善。
跟踪期内，该公司负债仍以刚性负债为主，2018年末刚性负债余额为567.07亿元，较上年末增长8.14%，刚性债务压力有所加重；期末刚性债务占负债总额的比重分别为74.62%。
跟踪期内，受流动性资金压力影响，该公司2018年末应付账款为81.38亿元，较上年末增长20.98%，主要为一年以内的款项。
同期末，公司其他应付款为31.93亿元，较上年末减少24.01%，主要为瑞士航食应付的第三方往来款。
2018年末，公司预收款项为8.21亿元，较上年末增长28.82%，主要为期末预收航空票款增长所致。
19 新世纪评级 BrillianceRatings
（3）刚性债务 图表17.公司刚性债务构成（单位：亿元） 刚性债务种类 2013年末2014年末2015年末 短期刚性债务合计 97.29 126.93 255.04 其中：短期借款 67.44 62.17 180.15 交易性金融负债 - - - 一年内到期的长期借款 - - 28.96 应付短期债券 - 9.50 3.01 应付票据 29.63 39.56 30.77 其他短期刚性债务 0.22 15.70 12.15 中长期刚性债务合计其中：长期借款 127.1465.05 163.43106.02 193.95110.63 应付债券 15.50 30.77 50.92 其他中长期刚性债务 46.58 26.65 32.41 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年末345.72225.390.0722.5622.9634.7740.05350.66206.7596.9147.00 2017年末218.57186.797.904.115.3514.42308.35180.3878.9149.06 2018年末273.89237.1915.0013.767.94293.17164.0686.6942.42 跟踪期内，受流动性资金压力影响，该公司刚性债务短期化趋势明显。
2018年末，公司短期刚性债务为273.89亿元，占期末刚性债务的比重为48.30%，占比较上年末上升7.10个百分点。
从刚性债务的构成来看，该公司刚性债务仍以长短期银行借款（含一年内到期的长期借款）和应付债券为主。
2018年末，长短期银行借款（含一年内到期的长期借款）余额为416.25亿元，占刚性债务的比重为73.40%。
其中，同期末短期借款为237.19亿元，较上年末增长26.98%；同期末，长期银行借款为164.06亿元，分别较上年末减少9.05%。
长短期银行借款主要以质押借款、保证借款和信用借款为主，2018年末占比分别为40.29%、24.22%和18.45%，跟踪期内，短期银行借款规模增长明显。
同期末，公司应付债券余额分别为86.69亿元，较上年末增长9.87%，主要为公司发行的公司债券导致。
此外，公司其他中长期刚性债务主要为应付融资租赁款，同期末分别为42.42亿元，较上年末减少13.54%。
3.现金流量
（1）经营环节 图表18.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标 2014年 营业周期（天） 35.86 营业收入现金率（%） 99.41 业务现金收支净额（亿元） 20.84 其他因素现金收支净额（亿元） -7.78 经营环节产生的现金流量净额（亿元） 13.06 2015年51.72104.5337.66-24.1113.55 2016年116.75104.4528.4751.9580.42 2017年68.2296.0289.72-51.1838.54 2018年73.0199.0147.95-27.2920.66 20 新世纪评级 BrillianceRatings 主要数据及指标 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 EBITDA（亿元） 26.16 35.60 72.89 67.13 58.87 EBITDA/刚性债务（倍） 0.10 0.10 0.13 0.11 0.11 EBITDA/全部利息支出（倍） 2.73 2.62 3.25 2.80 2.24 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2018年，该公司营业收入现金率为99.01%，同比上升2.99个百分点，公司航空食品、飞机维修等产业链服务的业务账期相对于航空客运业务账期较长，对经营环节现金流造成一定影响。
同期，公司经营活动现金净流入为20.66亿元，同比大幅下降53.61%。
2018年，该公司EBITDA为58.87亿元，同比小幅下降12.31%，主要系联营企业大新华航空亏损以及部分持有金融资产收益不及预期影响，利润总额同比下降69.31%至5.87亿元；同期，公司EBITDA对全部利息支出的覆盖为2.24倍，同比下降0.56倍，覆盖程度有所减弱。
（2）投资环节 图表19.公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 回收投资与投资支付净流入额 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 2014年-68.23-8.98 2015年-109.15-7.45 2016年-342.66-6.22 2017年-69.68-39.00 2018年-93.64-17.50 其他因素对投资环节现金流量影响净额投资环节产生的现金流量净额 -2.91-80.12 16.98-99.63 -39.96-388.84 -63.71-172.39 -14.66-125.74 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2018年，该公司收回投资收到的现金为25.92亿元，同比下降61.61%，主要系处置投资收到的现金同比减少所致；同期收到其他与投资活动有关的现金6.70亿元，同比下降77.64%，主要系收回其他投资减少所致；同期，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金同比下降34.68%至26.57亿元，主要为购建飞机及飞机发动机等支付的现金。
2018年，公司投资活动现金净流出为125.74亿元，净流出同比减少27.06%。
（3）筹资环节 图表20.公司筹资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标筹资环节产生的现金流量净额 2014年95.97 2015年94.57 2016年417.33 2017年23.09 2018年61.84 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
跟踪期内，该公司主要依靠银行借款及发行债券满足融资需求，2018年， 21 新世纪评级 BrillianceRatings 公司取得借款收到的现金分别为206.28亿元，同比下降11.06%。
同期收到其他与筹资活动有关现金149.40亿元，同比增长193.96%，主要由于部分定期存款到期取出所致。
2018年筹资活动现金净流入同比增长167.77%至61.84亿元。
4.资产质量 图表21.公司主要资产的分布情况 主要数据及指标 2014年末2015年末 流动资产（亿元，在总资产中占比）其中：现金类资产（亿元） 234.6443.39% 97.72 317.5042.68%136.20 应收款项（亿元） 9.98 15.14 存货（亿元） 2.02 8.92 其他应收款（亿元） 81.47 109.30 非流动资产（亿元，在总资产中占比）其中：固定资产（亿元） 306.0756.61%163.53 426.4257.32%160.48 可供出售金融资产（亿元） 73.19 157.97 商誉（亿元） 0.35 0.35 长期股权投资（亿元） 32.41 63.13 无形资产（亿元） 1.41 1.77 期末全部受限资产账面金额（亿元） - 206.09 受限资产账面余额/总资产（%） - 27.70 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年末606.0138.50%362.2651.5633.34109.27967.8861.50%206.14420.38120.5488.7446.76283.1617.99 2017年末465.6534.84%227.3466.8737.2299.85870.9765.16%139.96427.80138.6055.5865.03211.3915.82 2018年末419.6730.43%149.7079.5430.26105.47959.2969.57%160.80505.74141.0252.8160.45299.1821.70 2018年末，该公司资产总额分别为1378.95亿元，较上年末增长3.17%。
公司资产仍以非流动资产为主，同期末分别为959.29亿元，占资产总额的比重为65.57%。
跟踪期内，该公司非流动资产主要以固定资产、可供出售金融资产、商誉、长期股权投资和无形资产构成。
2018年末，固定资产较上年末增长14.89%至160.80亿元，主要系飞机规模增长所致；可供出售金融资产较上年末增长18.22%至505.74亿元，主要由于新增62.48亿元海口顺鑫客舱服务投资合伙企业（有限合伙）以及50亿元海航通航投资有限公司；同期末，公司商誉较上年末增长1.75%至141.02亿元，主要系瑞航技术等公司形成商誉增长所致；长期股权投资较上年末下降4.98%至52.81亿元，主要由于在权益法下确认了大新华航空的投资亏损所致；同期末，公司无形资产为60.45亿元，较上年末减少7.05%，主要由于处置资产所致。
此外，2018年末，公司在建工程较上年末下降43.56%至5.74亿元，主要由于基建项目转固所致。
跟踪期内，该公司流动资产仍主要以货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。
2018年末，公司流动资产为419.67亿元，较上年末下降9.88%。
同期末货币资金为149.70亿元，较上年末下降34.15%，其中受限货币资金 22 新世纪评级 BrillianceRatings 为102.75亿元，主要为保函保证金及银行承兑汇票保证金、质押资金等；同期末应收账款较上年末增长18.51%至79.54亿元，主要为来自于瑞航技术应收航空公司的维修费用；公司其他应收款较上年末增长2.12%至105.47亿元，主要为委托采购款、委托投资款和其他应收款（含资金划拨）有所上涨所致；存货较上年末减少18.70%至30.26亿元，主要为瑞士航食原材料变动所致。
此外，公司预付款项较上年末下降6.22%至14.01亿元，主要为预付飞机及设备购置款和预付燃油款等；其他流动资产较上年末增长279.52%至37.67亿元，主要系期末理财产品增加所致。
2018年末，该公司受限资产余额为299.18亿元，占资产总额的比重分别为21.70%。
2018年末，除受限货币资金外，公司受限资产还包括固定资产17.13亿元，用作质押的长期股权投资17.61亿元等。
5.流动性/短期因素 图表22.公司资产流动性指标 主要数据及指标流动比率（%）速动比率（%）现金比率（%） 2014年末139.83115.9858.23 2015年末103.5188.6844.41 2016年末111.75101.6266.81 2017年末127.08112.8563.56 2018年末95.5885.5034.48 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2018年末，该公司流动比率和速动比率分别为95.58%和85.50%，分别较上年末下降31.50个百分点和27.35个百分点，主要系期末货币资金减少所致。
6.表外事项 跟踪期内，该公司对外担保主要为对海航集团体系内公司提供的担保，担保对象主要为长江租赁有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、大新华航空及海航控股等关联方。
2018年末，公司对外担保余额195.06亿元，担保比率为31.51%，较上年末下降5.59个百分点。
7.母公司/集团本部财务质量 跟踪期内，该公司集团本部仍主要围绕下属子公司进行经营活动，集团本部主要为投资职能。
2018年，集团本部实现营业收入0.20亿元，较上年变化不大，主要系资金占用费和房租等收入等；受大新华航空亏损影响，同期投资收益为1.44亿元，同比减少85.15%。
2018年，集团本部实现净亏损4.60亿元。
2018年末，集团本部资产总额为672.75亿元，较上年末增长12.83%，仍以非流动资产为主，其中长期股权投资为244.68亿元，较上年末减少4.28%；同期末，集团本部负债总额为366.81亿元，较上年末增长30.06%， 23 新世纪评级 BrillianceRatings 主要由于短期借款增幅明显所致。
同期末，集团本部资产负债率为54.52%，较上年末上升7.22个百分点，跟踪期内集团本部财务杠杆水平进一步上升。
外部支持因素 该公司与银行等金融机构保持了长期合作关系，间接融资能力较强。
截至2018年末，公司合并口径拥有多家银行的综合授信总额为331.47亿元，已使用银行授信307.72亿元，未使用23.74亿元，融资渠道仍较为通畅。
图表23.来自大型国有金融机构的信贷支持 机构类别 综合授信 全部（亿元） 331.47 其中：国家政策性金融机构（亿元） 49.35 工农中建交五大商业银行（亿元） 27.42 其中：大型国有金融机构占比（%） 23.16 资料来源：根据海航航空所提供数据整理（截至2018年末）。
未使用余额23.741.410.046.11 附带特定条款的债项跟踪分析 1.16航空债：回售和调整票面利率、外部担保 截至2019年1月18日，16航空债回售已实施完毕，回售部分债券到期日为2019年1月18日，未回售部分债券到期日为2021年1月18日。
该公司决定在16航空债存续期的第3年末将后2年的票面利率上调至6.58%。
该公司发行的16航空债由大新华航空提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
中审亚太会计师事务所(特殊普通合伙)对大新华航空2018年财务报表进行了审计。
2018年度，大新华航空发生净亏损人民币46.17亿元，且于2018年12月31日，大新华航空流动负债超过流动资产约727.71亿元。
此外，当年度大新华航空子公司海航控股部分借款及融资租赁款未按照相关协议的约定按时偿还部分本金，并触发其他借款、融资租赁款以及债券的相关违约条款，导致于2018年12月31日及审计报告出具日借款银行、出租人及债权人有权按照相关借款协议、融资租赁协议或债券发行条款要求海航控股随时偿还相关借款、融资租赁款及债券。
海航控股已将上述事项相关的长期负债总计519.7亿元列示为一年内到期的非流动负债。
针对以上事项，中审亚太会计师事务所(特殊普通合伙)对大新华航空2018年度财务报表出具了带与持续经营相关的重大不确定性段落的无保留意见的审计报告。
2018年大新华航空实现营业收入682.21亿元、净利润-46.17亿元，亏损主要由于航油成本上涨、汇兑损失、资产减值和处置损失导致。
同期经营性现金净流入15.85亿元。
截至2018年末，大新华航空合并口径资产总额为 24 新世纪评级 BrillianceRatings 2358.12亿元，所有者权益为712.70亿元；同期末，大新华航空累计对外担保余额为203.00亿元，占净资产的28.48%。
2.18航空01：无担保 本期公司债券发行期限为5（3+2）年，附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。
3.19航空01：无担保本期公司债券发行期限为5（3+2）年，附第3年末发行人调整票面利 率选择权及投资者回售选择权。
跟踪评级结论 跟踪期内，该公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
2018年，公司投资收益不及预期，净利润明显下降。
跟踪期内，受海航集团流动性风险影响，该公司也呈现流动性资金紧张现象，刚性债务短期化明显，利息保障能力有所弱化；公司经营环节现金净流入量有所下降，且受限货币资金占比较大，但公司能获得一定程度的外部支持，目前外部融资环境仍顺畅。
此外，由于聚焦航空主业的战略导向调整，公司正处于资产重组中，将造成业务架构及财务状况发生较大变化。
25 附录一： 公司与实际控制人关系图 新世纪评级 BrillianceRatings 注：根据海航航空提供的资料绘制（截至2018年末）。
附录二： 公司组织结构图 注：根据海航航空提供的资料绘制（截至2018年末）。
26 附录三： 相关实体主要数据概览 新世纪评级 BrillianceRatings 全称 海航集团有限公司海南航空控股股份有限公司 简称 海航集团海航控股 与公司关系 公司之控股股东关联方 母公司持股比例（%） —— —— 海航航空集团有限公司 海航航空 本级 —— 西部航空有限责任公司 西部航空 核心子公司 36.31 SRTechnicsHoldcoIGmbH 瑞航技术 核心子公司 80.00 GategroupHoldingAG金鹏航空股份有限公司 瑞士航食金鹏航空 核心子公司核心子公司 98.0639.35 注：根据海航航空2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
主营业务 资产总额 航空客运 10705.13 航空客运 航空客运、航空产业链航空客运 2047.35672.75124.15 飞机技术维修 12.92 航空食品航空客运、货运 30.81130.45 2018年（末）主要财务数据（亿元） 经营环节现金 备注 所有者权益 营业收入 净利润 净流入量 3152.44 6182.93 -49.02 412.29 687.50 677.64 -36.48 92.25 305.9448.985.874.9261.31 0.2051.5512.3749.4037.05 -4.601.75-0.270.500.02 29.878.200.73货币单位为亿CHF1.88货币单位为亿CHF2.37 27 新世纪评级 BrillianceRatings 附录四： 主要数据及指标 主要财务数据与指标[合并口径] 2016年 2017年 2018年 资产总额［亿元]货币资金［亿元]刚性债务[亿元]所有者权益[亿元]营业收入[亿元]净利润[亿元]EBITDA[亿元]经营性现金净流入量[亿元]投资性现金净流入量[亿元] 1,573.89362.26696.44641.76185.9014.7172.8980.42-388.84 1,336.62227.34526.91632.85554.7113.4267.1338.54-172.39 1,378.95149.70569.37619.00573.233.1158.8720.66-125.74 资产负债率[%] 59.22 52.65 55.11 权益资本与刚性债务比率[%] 92.15 120.11 108.72 流动比率[%] 111.75 127.08 95.58 现金比率[%] 66.81 63.56 85.50 利息保障倍数[倍] 1.76 1.80 1.23 担保比率[%] 20.79 37.10 31.51 营业周期[天] 116.75 68.22 73.01 毛利率[%] 19.06 20.67 18.63 营业利润率[%] 6.50 3.35 0.87 总资产报酬率[%] 3.40 2.96 2.40 净资产收益率[%] 3.33 2.11 0.50 净资产收益率*[%] 2.79 1.33 -0.62 营业收入现金率[%]经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 104.4518.94 96.028.55 99.015.13 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -43.01 -16.36 -14.36 EBITDA/利息支出[倍] 3.25 2.80 2.24 EBITDA/刚性债务[倍] 0.13 0.11 0.11 注：表中数据依据海航航空经审计的2016～2018年度财务数据整理、计算，其中2016年财务数据为2017年审计报告中经追溯调整后的期初数。
指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]}毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 注
1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注
2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务注
3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 28 新世纪评级 BrillianceRatings 附录五： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等级 AAA级 投 AA级 资 级 A级 BBB级 BB级 投 B级 机 CCC级 级CC级 C级 含义发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务发行人不能偿还债务 注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等级 含义 AAA级债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA级债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资 级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB级债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB级债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投 机CCC级债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级CC级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
29 新世纪评级 BrillianceRatings 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。
在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）《工商企业信用评级方法概论》（发布于2014年6月）上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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担保方数据根据大新华航空经审计的2016-2018年财务数据整理、计算。
分析师 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对海航航空集团有限公司（简称海航航空、发行人、该公司或公司）及其发行的16航空债、18航空01与19航空01的跟踪评级反映了2018年以来海航航空在行业发展、经营效率等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在现金流、关联占款、对外担保及管理压力等方面面临的风险进一步加大。
主要优势： 行业发展优势。
在以旅游出行为主的休闲需求加大等因素带动下，我国航空旅客周转量保持较快增长。
未来随着国民经济的发展和居民可支配收入的提升，我国航空运输业具有较大的发展空间。
航空主业经营效率良好。
海航航空航空主业经营效率良好，飞机平均日利用率、客座率等指标处于行业较高水平。
大新华航空提供担保。
大新华航空为16航空债的偿付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。
主要风险： 航油及汇率波动风险。
海航航空航空客运业务的飞机采购和融资租赁支出较大，且多以美元结算，汇率波动将对公司成本控制有一定影响。
此外，航油为公司航空客运业务主要成本，2018年以来,航油价格持续上升，公司成本支出增大。
流动性压力大。
受海航集团整体流动性风险影响，海航航空流动性压力显现，刚性债务短期化明显，受限货币资金规模大，虽公司自身通过处置资产回笼资金，但仍面临很大的流动性压力。
李育liyu@ 李超男@ Tel：(021)63501349Fax:(021)63500872
1 上海市汉口路398号华盛大厦14F 对投资收益依赖较大。
海航航空目前盈利对投资收益及政府补贴依赖较大，近年来公司持续对外投资，自身主业获利水平较弱。
对外担保风险较大。
海航航空对外担保主要为对海航集团体系内关联方的担保，存在较大的或有负债风险。
关联方占款较大。
跟踪期内，海航集团及其他关联方占用海航航空资金规模较大，资金能否收回与关联方财务状况关系密切。
商誉减值风险。
海航航空由于合并瑞士航食及瑞航技术等公司，产生较大金额的商誉，有一定的商誉减值风险。
评级关注 海航航空进行重大资产重组，目前正在进行对瑞士航食、海航技术、天羽飞训的资产出售，将对公司的整体股权结构、业务模式和生产经营产生较大影响。
本评级机构将持续关注此事件发展及其影响。
未来展望 通过对海航航空及其发行的上述公司债券的主要信用风险要素的分析，本评级机构为维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为16航空债还本付息安全性极高，并维持上述债券AAA信用等级；认为18航空01与19航空01还本付息安全性很高，并维持18航空01与19航空01AA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新世纪评级 BrillianceRatings
2 新世纪评级 BrillianceRatings 海航航空集团有限公司及其发行的16航空债、18航空01与19航空01 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照海航航空集团有限公司16航空债、18航空01与19航空01信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据海航航空提供的经审计的2018年财务报表及相关经营数据，对海航航空的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至本评级报告出具日，公司合并口径内已发行债券本金余额为95.62亿元。
图表
1. 债券名称16航空债 截至2019年5月末公司合并口径内已发行尚未到期债券情况 种类公司债券 起息日2016.01.18 债券余额（亿元） 1.00 发行利率（%） 6.58 行权日/到期日2021.01.18 16海空01 非公开发行公司债券 2016.04.08 3.00 7.50 2019.10.11 16海空02 非公开发行公司债券 16海空03 非公开发行公司债券 16海空04 非公开发行公司债券 18航空01 公司债券 19航空01 公司债券 17西航011 公司债券 GategroupFinance(Luxembourg)
S.A. SeniorBond2 公司债券 嘉耀控股4.80%CB20193 可转换公司债券 合计 - 资料来源：海航航空 2016.06.162016.09.092016.12.072018.12.032019.01.232017.04.072017.02.242017.10.18 - 5.0010.0013.507.9022.107.8024.321.0095.62 7.50 2021.06.16 2019.09.097.30 2021.09.09 6.80 2021.12.07 2021.12.037.80 2023.12.03 2022.01.237.80 2024.01.23 6.20 2022.04.07 3.00 2022.02.24 4.60 2019.10.18 - - 1“17西航01”发行期限为5（3+2）年，附第三年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权。
2GategroupFinance(Luxembourg)
S.A.SeniorBond简称“3GATEFIN17-22”，发行金额为3.50亿CHF，在瑞士交易所上市，2018年末汇率1CHF对CNY6.9494元，债券余额为24.32亿元人民币。
3“嘉耀控股4.80%CB2019”由旅业国际控股有限公司非公开发行的可转换公司债券，发行金 额为1.20亿元港币，债券余额约为1.00亿元人民币。
3 业务 新世纪评级 BrillianceRatings
1.外部环境
（1）宏观因素 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。
我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。
在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。
在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。
我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。
我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工
4 新世纪评级 BrillianceRatings 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。
房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。
区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。
我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。
稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。
宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。
人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。
在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。
2019年，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。
短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。
从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业因素 航空运输行业的发展与宏观经济相关，航空客、货运量会在一定程度上受到宏观经济周期变动的影响，但我国航空运输业总体处于稳定增长阶段。
2018年以来，我国尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因素的冲击，但仍有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力下保持总体平稳，
5 新世纪评级 BrillianceRatings 航空出行需求与货邮业务增长，航空旅客周转量仍稳中有升。
A.行业概况与国际航空运输市场相比，我国航空运输市场渗透率仍较低，当前处于较高速增长阶段。
航油作为航空公司的主要成本之一，2018年航油价格整体呈上涨趋势；虽然航空燃油附加费可为增量燃油成本提供一定补偿以及2018年10月以来国际原油价格有所下降，但总体跟踪期内各航空公司经营成本呈上升趋势；此外，受美国加息以及中美贸易摩擦等复杂因素影响，人民币持续贬值，各大航司2018年汇兑损失金额大。
航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经济周期影响，但我国当前总体上仍处于航空运输业较高速增长阶段。
尽管油价上涨、贸易摩擦、强监管等短期因素对国内航空业有所冲击，但一方面国内宏观经济有望在货币政策、财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力对冲下保持总体平稳；另一方面国内航空业当前仍处于较高速增长周期，总体发展环境仍较好。
2018年以来，我国居民收入的稳步增长，为消费增长提供支撑，带动航空出行需求与货邮业务增长。
根据国家统计局公布数据，2018年中国全年国内生产总值90.03万亿，按可比价格计算，比上年增长6.6%。
2016-2018，我国居民平均可支配收入分别为23821元、25974元和28228元，随着我国居民可支配收入的持续增长，以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下，我国航空运输量在所处宏观环境较为复杂的背景下仍稳中有升。
2018年，我国民航业全行业完成运输总周转量1206.53亿吨公里，同比增长11.4%。
国内航线完成运输总周转量771.51亿吨公里，同比增长11.1%，其中港澳台航线完成17.51亿吨公里，同比增长8.8%；国际航线完成运输总周转量435.02亿吨公里，同比增长12.0%。
全行业完成旅客周转量10712.32亿人公里，同比增长12.6%。
全年全行业完成旅客运输量61173.77万人次，同比增长10.9%；国内航线完成旅客运输量54806.50万人次，同比增长10.5%，其中港澳台航线完成1127.09万人次，同比增长9.8%；国际航线完成旅客运输量6367.27万人次，同比增长14.8%。
截至2018年末，我国民航全行业运输飞机期末在册架数3639架，较上年末增加343架。
同期末我国共有定期航班航线4945条，其中国内航线4096条（含港澳台航线100条）；国际航线849条；国内定期航班通航城市230个（不含港澳台）。
运输效率方面，2018年我国民航业全行业在册运输飞机平均日利用率为9.36小时，同比减少0.13小时。
其中，大中型飞机平均日利用率为9.48小时，同比减少0.15小时，小型飞机平均日利用率为6.91小时，同比减少0.13小时。
同期，正班客座率平均为83.2%，与上年持平；正班载运率平均为73.2%，同比下降0.3个百分点。
6 新世纪评级 BrillianceRatings 图表
2.近年来我国民航业发展概况 指标期末定期航班航线数（条）期末定期航班国内通航城市数（个）期末行业运输飞机在册数（架）运输总周转量（亿吨公里）旅客运输量（万人次）货邮运输量（万吨）飞机平均日利用率（小时）正班客座率（%）正班载运率（%） 2016年37942142950 962.5148796.00 668.009.41 82.6072.70 2017年44182243296 1083.1055156.80 705.809.49 83.2073.50 2018年49452303639 1206.5361173.77 738.519.36 83.2073.20 数据来源：中国民用航空局
B.政策环境2019年1月，中国民航局春运工作发布会提出在上海浦东、广州白云等十个大型机场在春运期间开展凌晨一点至六点的国内航班夜航试点，以满足春运期间旅客出行需要。
未来如夜航由季节性调整为常态化运营，将为旅客提供更丰富的出行选择，有利于低成本航空企业提升效率。
2019年5月8日，中国民航局发布《关于统筹推进民航降成本工作的实施意见》，为深化民航供给侧结构性改革，统筹推进民航降成本工作，降低民航企业成本负担，推动民航高质量发展，目标是经过1至2年努力，使民航企业成本负担明显下降，进一步优化民航企业营商环境。
该意见指出需合理降低企业税费负担，降低民航发展基金征收标准；落实《财政部关于调整部分政府性基金有关政策的通知》（财税[2019]46号）要求，将向航空公司收取的民航发展基金征收标准，在现行的基础上下调50%；降低和规范民用机场收费标准。
暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮。
下调货运航空公司机场收费标准。
规范通用航空在运输机场的收费标准，按照不超过运输航空的机场收费标准执行。
全面清理和规范机场收费标准；降低航空煤油销售价格；落实国家增值税税率16%下调至13%的调整政策，跟进下调航空煤油进销差价；据实调整海上运保费等与航空煤油销售价格相关的收费标准；明确北京大兴国际机场价格收费政策；完善价格收费形成机制；规范下属单位和行业协会收费；加强民航价格收费监管；推动降低制度性交易成本等一系列举措。
随着民航降成本工作的推进，民航业盈利能力或有所提升。
C.竞争格局/态势我国航空运输业目前形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，行业内竞争程度有所加剧。
此外，随着我国高铁网络的不断完善，航空公司运营的部分短途航线面临较大的分流压力。
7 新世纪评级 BrillianceRatings 作为公共交通运输体系重要的组成部分，我国航空运输业在企业设立、飞机购买、航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程度较高。
目前我国航空运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，行业内竞争程度虽受市场准入放开不断加深，但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和时刻等资源依赖度高，四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位相对稳固。
但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，加之乌鲁木齐航空、北部湾航空、福州航空、九元航空、江西航空、桂林航空、龙江航空等区域性航空公司的正式开航以及国外航空公司积极加大对我国国内航空运输市场的渗透，我国中小型航空公司行业竞争压力不断加大。
图表
3.行业内核心样本企业基本数据概览（2018年/末，亿元，亿人公里，%） 核心样本企业名称 南方航空中国国航东方航空海航控股吉祥航空春秋航空 营业收入 1436.231367.741149.30677.64144.66131.14 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 毛利率 10.4515.8210.90 7.3015.02 9.68 可用座位公里3144.202736.002448.411643.29348.12 389.65 旅客周转量2591.942205.282014.861389.09300.21346.83 客座率 82.4480.6082.2984.5386.2489.01 期末飞机数量8406696924639081 总资产 2466.552437.162367.652047.35214.55265.75 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理。
资产负债率68.3058.7474.9366.4255.2549.86 EBITDA/刚性债务（倍）0.300.460.350.050.360.34 净利润 34.5682.0129.41-36.4812.4015.03 经营性净现金流 195.85314.19223.3892.2519.4928.96 此外，近年来我国高铁网络不断得到完善，票价较低及准点率较高等优势使得高铁对800公里以内的中短程航空运输替代效应明显，航空公司部分中短途航线面临较大的分流压力。
目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段，并已形成相对成熟的路网结构，加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性调整以应对高铁分流，中长期来看，高铁对航空公司的竞争分流压力有望逐渐减弱。
D.风险关注 燃油成本是航空公司的主要成本之
一。
我国成品油价格形成机制改革以来，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。
近年来，受世界经济、美元汇率、地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，航空煤油价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响。
根据国家发改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于2009年11月11日联合发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》（发改价格[2009]2879号），我国燃油附加自2009年11月14日起与国内航空煤油综合采购成本实行联动，并由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准，在一定程度上缓解了国内航空公司面对油价上涨时的成本压力。
根据国家发改委于2011年7月7日发布的《国家发展改革委关于推进航
8 新世纪评级 BrillianceRatings 空煤油价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2011]1419号），航空煤油出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确定，具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成。
根据国家发改委于2015年2月15日发布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2015]329号），国家发改委决定自2015年3月起不再公布航空煤油进口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和中航油集团公司按现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。
2015年，我国燃油价格维持低位运行，并于三季度再次进入下跌通道，航空公司2015年毛利率同比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善。
但2016年以来，燃油价格基本呈上涨趋势，根据Wind资讯显示，截至2018年11月1日，航空煤油出厂价已上涨至6228元/吨。
根据国家发改委及民航局于2009年发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准，燃油附加费是指航司根据燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃油成本。
但2014年以来，国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降，国内航线燃油附加最高收取标准也相应地经历多次下调。
2015年4月1日，国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知》（发改价格[2015]571号），将收取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格，由每吨4140元提高到每吨5000元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，航司可按照联动机制规定收取燃油附加，削弱了航空燃油附加费对航司的补偿作用。
虽自2018年2月以来，航空煤油出厂价（含税）突破5000元/吨，航司得以征收航空燃油附加费，但总体来看，航空燃油附加费对航司增量经营成本的覆盖较为有限，各航空公司经营成本明显上升，毛利率普遍下降。
2018年10月以来，航空煤油出厂价大幅下跌，但2019年2月恢复上升态势。
图表
4.航空煤油出厂价（含税）情况 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理
9 新世纪评级 BrillianceRatings 此外，由于运营所需飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线的境外航油采购等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。
2015年8月以来，受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则、国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响，人民币持续较大幅贬值，航空公司面临较大的汇兑损失。
鉴于此，航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险，但从中长期看，国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民币汇率涨跌因素将交互发力，航空公司汇率风险控制压力将不断加大。
2018年以来，受美国加息和中美贸易摩擦等因素多重影响，人民币汇率呈现双向波动。
进入2018年4月后人民币持续贬值，6月份以来人民币开始加速贬值，10月末达到谷值，随后缓慢回升，2019年以来人民币仍呈现贬值，各大航司仍面临一定的汇兑损失风险。
图表
5.近年美元兑人民币汇率情况 资料来源：Wind资讯、新世纪评级整理
2.业务运营 跟踪期内，该公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
2018年，公司投资收益不及预期，净利润明显下降。
该公司为海航集团旗下航空业的主要投资控股管理平台，近年来公司资本扩张速度较快，但跟踪期内，公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离部分航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
跟踪期内，该公司主营业务仍分为航空客运及航空产业链服务两大板块，其中航空客运业务主要由西部航空有限责任公司（简称“西部航空”）和金鹏航空股份有限公司（简称“金鹏航空”）承担。
公司航空产业链服务业务涵盖航空培训、航空销售、航空食品销售和飞机维修等。
2018年公司营业总收入573.23亿元，同比增长3.34%。
10 新世纪评级 BrillianceRatings 图表
6.公司主业基本情况 主营业务/产品或服务 运营主体 航空客运业务 西部航空、金鹏航空 市场覆盖范围/核心客户 国内 飞机维修及机场航线服务 瑞航技术、海航技术（出售重组中）全球、国内 航空食品、设备包装及其他 瑞士航食（出售重组中） 资料来源：海航航空 全球、国内 业务的核心驱动因素 规模/资产/资源等规模/资产/资源/技术等规模/资产/资源等
（1）主业运营状况/竞争地位 图表
7.公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务 2016年度 2017年度 营业收入合计其中：核心业务营业收入（亿元）在营业收入中所占比重（%）其中：
（1）航空运输在营业收入中所占比重（%）
（2）货运在营业收入中所占比重（%）
（3）飞机维修及机场航线服务在营业收入中所占比重（%）
（4）航空食品、设备包装及其他在营业收入中所占比重（%） 185.90178.1495.83128.3669.04 11.145.9929.2215.72 - 554.71544.22 98.1159.0810.6534.96 6.30116.6121.02313.7156.55 毛利率（%）其中：航空运输货运飞机维修及机场航线服务航空食品、设备包装及其他 19.0615.22 7.0520.43 - 20.6715.56 5.618.1025.57 资料来源：海航航空注：2018年由于海航货运不纳入并表范围，货运板块收入分类调整
A.航空客运业务 2018年度573.27567.1998.9488.1315.37——121.4921.19334.9358.4218.673.19—6.0825.13 跟踪期内，受益于国内休闲旅游需求增长及航空游客周转量提高，该公司航空客运板块运营主体西部航空和金鹏航空业务发展有所增长，但受航油价格上涨及人民币汇兑贬值等因素影响，航空客运板块利润明显下滑。
2018年，公司航空运输业务实现收入88.13亿元，同比增长49.17%；同期航空运输业务毛利率为3.19%，同比大幅下降12.37个百分点。
a)西部航空 西部航空为该公司四级子公司，截至2018年末，公司间接持有西部航空36.31%的股权。
西部航空总部位于重庆，截至2019年3月末，西部航空已开通国内88条航线，通航城市56个，包括海口、三亚、厦门、昆明、大连和乌 11 新世纪评级 BrillianceRatings 鲁木齐等多个旅游城市，覆盖华东、华中、华南、华北、东北、西部和西南区域。
截至2019年3月末，西部航空共运营34架飞机，较上年末增加4架，其中融资租赁8架，经营租赁25架，湿租1架。
2018年，西部航空国内外航线主要营运指标中可用吨公里12.30亿公里，同比增长1.32%；可用座公里135.20亿公里，同比增长2.95%；运输总周转量为11.43亿吨公里，同比增长3.63%；平均客座率为93%，持续处于行业内较高水平；飞机日利用小时数为12.43小时，较上年小幅上升0.33小时。
2018年，西部航空实现营业收入51.55亿元，同比增长2.32%，实现净利润1.75亿元，同比下降64.07%。
图表
8.西部航空运营指标 可用吨公里（亿）可用座公里（亿）运输总周转量（亿吨公里）客座率（%）飞机日利用率（小时） 资料来源：海航航空 2016年10.44112.009.369112.00 2017年12.14131.3311.039212.10 2018年12.30135.2011.439312.43 b)金鹏航空 金鹏航空为该公司三级子公司，截至2018年末，公司间接持有其39.35%股权。
金鹏航空已于2015年7月获批民航局客运经营许可，飞机航线数量和收入相对较少，目前客运业务处于快速发展期。
金鹏航空立足上海，目前已经开通上海浦东到三亚、桂林、哈尔滨等内地一线旅游城市航线，今后还将陆续开通上海始发到更多国内外主要城市的航线，将形成以国际中远程航线为主，国内干线为辅的全球化航线网络。
截至2019年3月末，金鹏航空已开通国内35条客运航线，通航城市31个；同期末，金鹏航空共运营27架飞机，其中自有3架，融资租赁11架和经营租赁13架。
2018年，金鹏航空主要营运指标中可用吨公里4.53亿公里，同比增长61.77%；可用座公里40.63亿公里，同比增长49.90%；运输总周转量为3.48亿吨公里，同比增长61.29%；平均客座率为92.39%，同比上升5.08个百分点；飞机日利用小时数为10.72小时，较上年下降0.31小时。
2018年，金鹏航空实现营业收入37.05亿元，同比增长11.05%，实现净利润0.02亿元，同比下降93.19%。
图表
9.金鹏航空客运业务运营指标 可用吨公里（亿）可用座公里（亿）运输总周转量（亿吨公里） 2016年1.18 12.670.96 2017年2.8027.112.16 2018年4.53 40.633.48 12 新世纪评级 BrillianceRatings 客座率（%）飞机日利用率（小时） 资料来源：海航航空
B.航空产业链板块 82.5610.02 87.3111.03 92.3910.72 跟踪期内，该公司调整战略导向，部分航空产业链板块资产相继剥离，公司资产及营收规模将面临大幅缩减。
图表10.航空产业链主要资产处置及存续情况 业务 运营主体 交易对手 交易对价/股权处置 航空培训 天羽飞训 海航控股 海航控股拟69570.62万元购买天羽飞训100%股权 海南航校 — — 飞机维修 海航技术 海航控股 海航控股拟以333681.68万元购买海航技术60.78%股权 SRT（瑞航技术） — — 航空食品、设备包装及其他 瑞士航食（出售重组中） SaffronAssetHoldingLtd 16.74亿美元的价格向交易对方SaffronAssetHoldingLtd出售瑞士航食股权 状态已完成交割 运营中出售重组中 运营中出售重组中 资料来源：海航航空 c)航空培训 该公司教育培训业务经营主体主要为海南航空学校有限责任公司（简称“海南航校”）和海南天羽飞行训练有限公司（简称“天羽飞训”）。
截至2019年3月末，海航航校的训练机队规模达46架（固定翼飞机），模拟机队规模达6架，飞行教员68余名；同期末，天羽飞训的模拟机队规模达27架，飞行教员72余名。
2018年，由于天羽飞训业务迅速发展，公司教育培训业务实现营业收入6.77亿元，同比增长32.97%；同期毛利率为42.88%，同比增长11.81个百分点，均处于较高水平。
目前，天羽飞训已完成交割。
d)飞机维修及机场航线服务 跟踪期内，该公司该业务板块经营主体主要为海航航空技术股份有限公司（简称“海航技术”）和瑞航技术。
截至2019年3月末，海航技术共有7300余名员工，拥有海航集团762架飞机的维修规模。
除集团外，还为釜山航空、济州航空、大韩航空、真航空、德威航空、俄罗斯航空、AZUR航空、虎航、捷星航空、亚洲航空、马航、文莱航空、艾菲航空、泰国皇雀航空、柬埔寨吴哥航空、柬埔寨澜湄航空、韩国KEA、国航、南航、东航、吉祥航空、四川航空、深圳航空、成都航空、春秋航空、山东航空、九元航空、奥凯航空、Papas、巴黎欧飞、FlySafety、广州新科宇航等航空公司和MRO提供涉及航线、定检、附件、培训的多项综合性维修服务。
该公司自2016年底收购瑞航技术，瑞航技术总部在瑞士苏黎世，由于目前欧美飞机制造商出于知识产权保护，中国飞机维修业务仅具备非核心维修技 13 新世纪评级 BrillianceRatings 术，通过并购瑞航技术，公司可大幅提高维修收入，降低维修成本。
飞机维修产业资质门槛较高，瑞航技术具有多个国家维修资质，大幅提高了公司飞机维修业务的竞争力。
2018年，瑞航技术调整其战略结构，扩大发动机业务，转移苏黎世机体维修业务，同时对附件业务进行全球业务结构性转型。
2018年，瑞航技术实现营业收入12.13亿瑞郎，同比增长5.18%；净利润-0.27亿瑞郎，亏损扩大60.48%。
2018年，该公司飞机维修及机场航线服务业务收入121.49亿元，同比增长4.18%；业务毛利率同比下降2.02个百分点至6.08%。
e)航空客票系统服务跟踪期内，该公司航空客票系统服务主要经营主体为海航销售，航空客票系统服务业务主要为集团内航空公司代理销售机票业务。
2018年海航销售主要服务对象为海航控股、天津航空、云南祥鹏、福州航空、西部航空、首都航空等航空公司。
2018年公司航空客票系统服务实现收入2.94亿元，同比减少24.30%；同期毛利率为58.59%，较上年上升19.03个百分点。
f)机上传媒及相关商品销售该公司机上传媒及相关商品销售业务主要由海南新生飞翔文化传媒股份有限公司（简称“新生飞翔”）负责。
2018年该业务分别实现营业收入9.70亿元，同比增长192.03%；同期毛利率为19.93%，较上年下降16.39个百分点。
g)航空食品、设备包装及其他该公司自合并瑞士航食以来，2017年新增航空食品、设备包装及其他业务，其收入成为公司营业收入的主要来源。
瑞士航食是目前全球最大的航食供应商，从事航空餐饮、机上零售、物流配套等服务。
瑞士航食总部位于瑞士苏黎世，现在6大洲60个国家设有约200个服务点，员工总人数约4.3万人，经营较为稳定。
2018年，瑞士航食实现营业收入49.40亿瑞郎，同比增长8.48%，净利润0.50亿元，同比下降41.55%。
其中，瑞士航食39%的收入来源于欧洲和中东地区，25%收入来源于北美地区，21%来源于南欧和非洲，9%来源于亚太地区，7%来源于拉丁美洲。
2018年，公司航空食品、设备包装及其他实现营业收入334.93亿元，同比增长6.76%，毛利率为25.13%，同比下降0.44个百分点。
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（2）盈利能力 图表11.公司盈利来源结构（单位：亿元） 新世纪评级 BrillianceRatings 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益 作为投资控股平台，该公司盈利主要来自于投资净收益，其他收益及经营收益对其提供一定补充。
跟踪期内，公司毛利主要来自于航空食品、设备包装及其他业务，2018年公司获得毛利106.79亿元，同比下降6.88%，主要受航空食品的业务板块影响；同期公司综合毛利率为18.63%，同比下降2.04个百分点。
图表12.公司营业利润结构分析 公司营业利润结构 2015年度 营业收入合计（亿元） 136.94 毛利（亿元） 27.55 期间费用率（%） 17.85 其中：财务费用率（%） 10.86 全年利息支出总额（亿元） 13.58 其中：资本化利息数额（亿元） 0.41 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年度185.9035.4421.6013.4322.430.99 2017年度554.71114.6820.094.5823.99- 2018年573.23106.7918.753.4625.800.005 2018年该公司期间费用为107.47亿元，同比下降3.54%；同期期间费用率为18.75%，同比下降1.34个百分点，期间费用管控情况尚可。
期间费用构成中，管理费用变化幅度较小，2018年管理费用为66.63亿元，同比减少0.33%，管理费用率小幅下降0.43个百分点至11.62%；同期，公司财务费用为19.81亿元，同比下降22.07%，主要得益于利息收入规模增长所致，同期财务费用率同比下降1.13个百分点至3.46%，有所好转；同期销售费用为21.03亿元，同比增长9.89%，主要系销售人员薪酬、广告费、资产折旧及摊销费用等增长，销售费用率较上年小幅上升0.22个百分点至3.67%。
图表13.影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元） 影响公司盈利的其他因素投资净收益 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 2015年度1.740.80 2016年度18.842.71 2017年度13.321.25 2018年度3.80-3.45 15 新世纪评级 BrillianceRatings 影响公司盈利的其他因素 2015年度2016年度2017年度2018年度 处置可供出售金融资产持有可供出售金融资产 - 13.21 3.05 — 1.17 2.40 8.85 7.52 营业外收入其中：政府补助 5.63 5.99 0.59 1.13 3.07 5.72 0.18 0.09 其他收益 - - 3.37 3.74 公允价值变动损益 0.17 0.32 0.01 -0.01 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
跟踪期内，受累于联营企业大新华航空亏损以及部分持有金融资产收益不及预期影响，2018年公司实现投资收益3.80亿元，同比下降71.45%，其中大新华航空确认投资损失3.78亿元；持有可供出售金融资产获得的收益7.52亿元，主要来自海南峻山宏鑫企业管理合伙企业（有限合伙）、海南龙腾周秦企业管理合伙企业（有限合伙）等基金份额获得的收益。
公司获得其他收益3.74亿元，为收到的政府补助，主要为军用飞机补贴和航线补贴。
同期，公司实现净利润3.11亿元，同比下降76.83%。
（3）经营战略 2018年以来，按照海航集团聚焦航空主业的战略转型导向，该公司将进一步聚焦航空主业板块，逐步完成航空产链相关资产的整合。
目前，公司正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售，上述资产处置的情况将对公司的业务架构及财务状况发生较大变化。
管理 跟踪期内，该公司控股股东与实际控制人未发生变更，公司组织架构及管理制度等未发生较大变化。
跟踪期内，该公司控股股东仍为海航集团，实际控制人仍为海南省慈航公益基金会。
公司产权关系图详见附录
一。
2018年末，海航集团合并口径资产总额为10705.13亿元，所有者权益为3152.44亿元（其中归属于母公司所有者权益为800.85亿元），资产负债率为70.55%；2018年实现营业总收入6182.93亿元，净利润-49.02亿元（其中归属于母公司所有者的净利润为-19.38亿元）。
根据该公司于2019年4月30日披露的《海航航空集团有限公司重大资产重组的公告》，公司以16.74亿美元的价格向交易对方SaffronAssetHoldingLtd出售GategroupHoldingAG（简称“瑞士航食”）股权，出售完成后，瑞士航食不再纳入公司合并报表。
2019年4月，该公司与海南航空控股股份有限公司签署了《股权转让协 16 新世纪评级 BrillianceRatings 议》，海航控股拟以不超过333,681.68万元购买公司持有的海航技术60.78%股份，拟以69,570.62万元购买公司持有的天羽飞训100%股份。
交易完成后，海航技术、天羽飞训将成为海航控股全资子公司。
上述交易将影响该公司的整体股权结构与业务模式，会对公司的生产经营产生重大影响。
本评级机构将持续关注此事件发展及其影响。
除此以外，跟踪期内，该公司组织架构及管理制度等未发生较大变化。
跟踪期内，该公司关联交易主要集中在海航集团内部关联方公司发生，均按照海航集团和公司内部资金管理制度和关联交易制度进行，集团间关联方间划拨均为短期临时性划拨。
2018年公司向关联方出售商品、提供劳务合计金额为42.97亿元，向关联方采购商品、接受劳务合计金额为8.17亿元，公司作为出租人确认的租赁收入为0.13亿元，作为承租人确认的租赁费为2.18亿元，相对于公司业务规模，占比相对较小。
2018年末，公司应收关联方款项合计为17.64亿元，其他应收关联方款项合计为82.77亿元，总体看，公司被关联方占用资金规模较大，给公司带来一定的资金压力。
根据该公司提供的《企业信用报告》，截至2019年5月23日，公司本部未结清贷款中关注类11笔，金额为11.15亿元，其中3笔关注类贷款涉及展期。
财务 跟踪期内，受海航集团流动性风险影响，该公司也呈现流动性资金紧张现象，刚性债务短期化明显，利息保障能力有所弱化；公司经营环节现金净流入量有所下降，且受限货币资金占比较大，但公司能获得一定程度的外部支持，目前外部融资环境仍顺畅。
此外，由于聚焦航空主业的战略导向调整，公司正处于资产重组中，将造成业务架构及财务状况发生较大变化。
1.数据与调整 中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2018年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
公司执行企业会计准则（2006版）、企业会计制度及其补充规定。
截至2018年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为1378.95亿元，所有者权益为619.00亿元（其中归属于母公司所有者权益为307.31亿元）；当年实现营业收入573.27亿元、净利润3.11亿元（其中归属于母公司所有者的净利润-1.98亿元）；当期经营活动产生的现金流量净额为20.66亿元。
2018年末，该公司合并口径共有子公司58家，较上年末新增10家并表 17 新世纪评级 BrillianceRatings 范围内的子公司。
图表14.目前待剥离重要子公司情况（单位：亿元，亿瑞郎，%） 出售重组中，后续不再并表范围的子公司名称 货币单位 2018年（末）主要财务数据 资产总额 所有者权益 营业收入 净利润 天羽飞训海航技术瑞士航食 人民币人民币瑞郎 资料来源：海航航空。
14.02 6.36 5.62 1.87 80.30 43.5237.85 2.93 30.81 4.9349.56 0.50 注册资本 3.7525.50 1.34 重组后公司持股比 例 不再持股 不再持股 不再持股
2.资本结构
（1）财务杠杆 图表15.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
跟踪期内，该公司负债规模有所扩大，财务杠杆率呈上升态势。
2018年末，公司负债总额为759.95亿元，较上年末增长7.98%；同期末，资产负债率为55.116%，较上年末上升2.46个百分点。
2018年末，该公司实收资本为301.00亿元，较上年末无变化。
2018年末，所有者权益分别为619.00亿元，较上年末下降2.19%；其中，未分配利润为7.97亿元，占所有者权益的比重分别为1.29%，占比相对较小。
同期末，权益负债比为0.81倍，较上年末下降0.08倍，权益资本对债务的覆盖程度有所减弱。
18
（2）债务结构 图表16.公司债务结构及核心债务 新世纪评级 BrillianceRatings 核心债务 2013年末2014年末2015年末 刚性债务（亿元） 224.43 290.36 448.99 应付账款（亿元）预收账款（亿元）其他应付款（亿元） 4.801.1127.34 6.200.7032.21 8.914.7831.17 刚性债务占比（%）应付账款占比（%）预收账款占比（%）其他应付款占比（%） 86.651.850.43 10.56 87.571.870.219.71 89.441.780.956.21 资料来源：根据海航航空所提供数据绘制。
2016年末696.4448.999.7446.3374.725.261.044.97 2017年末526.9167.276.3742.0274.879.560.915.97 2018年末567.0781.388.2131.9374.6210.711.084.20 2018年末，该公司长短期债务比分别为73.09%，较上年末上升18.97个百分点，负债结构仍有待改善。
跟踪期内，该公司负债仍以刚性负债为主，2018年末刚性负债余额为567.07亿元，较上年末增长8.14%，刚性债务压力有所加重；期末刚性债务占负债总额的比重分别为74.62%。
跟踪期内，受流动性资金压力影响，该公司2018年末应付账款为81.38亿元，较上年末增长20.98%，主要为一年以内的款项。
同期末，公司其他应付款为31.93亿元，较上年末减少24.01%，主要为瑞士航食应付的第三方往来款。
2018年末，公司预收款项为8.21亿元，较上年末增长28.82%，主要为期末预收航空票款增长所致。
19 新世纪评级 BrillianceRatings
（3）刚性债务 图表17.公司刚性债务构成（单位：亿元） 刚性债务种类 2013年末2014年末2015年末 短期刚性债务合计 97.29 126.93 255.04 其中：短期借款 67.44 62.17 180.15 交易性金融负债 - - - 一年内到期的长期借款 - - 28.96 应付短期债券 - 9.50 3.01 应付票据 29.63 39.56 30.77 其他短期刚性债务 0.22 15.70 12.15 中长期刚性债务合计其中：长期借款 127.1465.05 163.43106.02 193.95110.63 应付债券 15.50 30.77 50.92 其他中长期刚性债务 46.58 26.65 32.41 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年末345.72225.390.0722.5622.9634.7740.05350.66206.7596.9147.00 2017年末218.57186.797.904.115.3514.42308.35180.3878.9149.06 2018年末273.89237.1915.0013.767.94293.17164.0686.6942.42 跟踪期内，受流动性资金压力影响，该公司刚性债务短期化趋势明显。
2018年末，公司短期刚性债务为273.89亿元，占期末刚性债务的比重为48.30%，占比较上年末上升7.10个百分点。
从刚性债务的构成来看，该公司刚性债务仍以长短期银行借款（含一年内到期的长期借款）和应付债券为主。
2018年末，长短期银行借款（含一年内到期的长期借款）余额为416.25亿元，占刚性债务的比重为73.40%。
其中，同期末短期借款为237.19亿元，较上年末增长26.98%；同期末，长期银行借款为164.06亿元，分别较上年末减少9.05%。
长短期银行借款主要以质押借款、保证借款和信用借款为主，2018年末占比分别为40.29%、24.22%和18.45%，跟踪期内，短期银行借款规模增长明显。
同期末，公司应付债券余额分别为86.69亿元，较上年末增长9.87%，主要为公司发行的公司债券导致。
此外，公司其他中长期刚性债务主要为应付融资租赁款，同期末分别为42.42亿元，较上年末减少13.54%。
3.现金流量
（1）经营环节 图表18.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标 2014年 营业周期（天） 35.86 营业收入现金率（%） 99.41 业务现金收支净额（亿元） 20.84 其他因素现金收支净额（亿元） -7.78 经营环节产生的现金流量净额（亿元） 13.06 2015年51.72104.5337.66-24.1113.55 2016年116.75104.4528.4751.9580.42 2017年68.2296.0289.72-51.1838.54 2018年73.0199.0147.95-27.2920.66 20 新世纪评级 BrillianceRatings 主要数据及指标 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 EBITDA（亿元） 26.16 35.60 72.89 67.13 58.87 EBITDA/刚性债务（倍） 0.10 0.10 0.13 0.11 0.11 EBITDA/全部利息支出（倍） 2.73 2.62 3.25 2.80 2.24 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2018年，该公司营业收入现金率为99.01%，同比上升2.99个百分点，公司航空食品、飞机维修等产业链服务的业务账期相对于航空客运业务账期较长，对经营环节现金流造成一定影响。
同期，公司经营活动现金净流入为20.66亿元，同比大幅下降53.61%。
2018年，该公司EBITDA为58.87亿元，同比小幅下降12.31%，主要系联营企业大新华航空亏损以及部分持有金融资产收益不及预期影响，利润总额同比下降69.31%至5.87亿元；同期，公司EBITDA对全部利息支出的覆盖为2.24倍，同比下降0.56倍，覆盖程度有所减弱。
（2）投资环节 图表19.公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 回收投资与投资支付净流入额 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 2014年-68.23-8.98 2015年-109.15-7.45 2016年-342.66-6.22 2017年-69.68-39.00 2018年-93.64-17.50 其他因素对投资环节现金流量影响净额投资环节产生的现金流量净额 -2.91-80.12 16.98-99.63 -39.96-388.84 -63.71-172.39 -14.66-125.74 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2018年，该公司收回投资收到的现金为25.92亿元，同比下降61.61%，主要系处置投资收到的现金同比减少所致；同期收到其他与投资活动有关的现金6.70亿元，同比下降77.64%，主要系收回其他投资减少所致；同期，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金同比下降34.68%至26.57亿元，主要为购建飞机及飞机发动机等支付的现金。
2018年，公司投资活动现金净流出为125.74亿元，净流出同比减少27.06%。
（3）筹资环节 图表20.公司筹资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标筹资环节产生的现金流量净额 2014年95.97 2015年94.57 2016年417.33 2017年23.09 2018年61.84 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
跟踪期内，该公司主要依靠银行借款及发行债券满足融资需求，2018年， 21 新世纪评级 BrillianceRatings 公司取得借款收到的现金分别为206.28亿元，同比下降11.06%。
同期收到其他与筹资活动有关现金149.40亿元，同比增长193.96%，主要由于部分定期存款到期取出所致。
2018年筹资活动现金净流入同比增长167.77%至61.84亿元。
4.资产质量 图表21.公司主要资产的分布情况 主要数据及指标 2014年末2015年末 流动资产（亿元，在总资产中占比）其中：现金类资产（亿元） 234.6443.39% 97.72 317.5042.68%136.20 应收款项（亿元） 9.98 15.14 存货（亿元） 2.02 8.92 其他应收款（亿元） 81.47 109.30 非流动资产（亿元，在总资产中占比）其中：固定资产（亿元） 306.0756.61%163.53 426.4257.32%160.48 可供出售金融资产（亿元） 73.19 157.97 商誉（亿元） 0.35 0.35 长期股权投资（亿元） 32.41 63.13 无形资产（亿元） 1.41 1.77 期末全部受限资产账面金额（亿元） - 206.09 受限资产账面余额/总资产（%） - 27.70 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2016年末606.0138.50%362.2651.5633.34109.27967.8861.50%206.14420.38120.5488.7446.76283.1617.99 2017年末465.6534.84%227.3466.8737.2299.85870.9765.16%139.96427.80138.6055.5865.03211.3915.82 2018年末419.6730.43%149.7079.5430.26105.47959.2969.57%160.80505.74141.0252.8160.45299.1821.70 2018年末，该公司资产总额分别为1378.95亿元，较上年末增长3.17%。
公司资产仍以非流动资产为主，同期末分别为959.29亿元，占资产总额的比重为65.57%。
跟踪期内，该公司非流动资产主要以固定资产、可供出售金融资产、商誉、长期股权投资和无形资产构成。
2018年末，固定资产较上年末增长14.89%至160.80亿元，主要系飞机规模增长所致；可供出售金融资产较上年末增长18.22%至505.74亿元，主要由于新增62.48亿元海口顺鑫客舱服务投资合伙企业（有限合伙）以及50亿元海航通航投资有限公司；同期末，公司商誉较上年末增长1.75%至141.02亿元，主要系瑞航技术等公司形成商誉增长所致；长期股权投资较上年末下降4.98%至52.81亿元，主要由于在权益法下确认了大新华航空的投资亏损所致；同期末，公司无形资产为60.45亿元，较上年末减少7.05%，主要由于处置资产所致。
此外，2018年末，公司在建工程较上年末下降43.56%至5.74亿元，主要由于基建项目转固所致。
跟踪期内，该公司流动资产仍主要以货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。
2018年末，公司流动资产为419.67亿元，较上年末下降9.88%。
同期末货币资金为149.70亿元，较上年末下降34.15%，其中受限货币资金 22 新世纪评级 BrillianceRatings 为102.75亿元，主要为保函保证金及银行承兑汇票保证金、质押资金等；同期末应收账款较上年末增长18.51%至79.54亿元，主要为来自于瑞航技术应收航空公司的维修费用；公司其他应收款较上年末增长2.12%至105.47亿元，主要为委托采购款、委托投资款和其他应收款（含资金划拨）有所上涨所致；存货较上年末减少18.70%至30.26亿元，主要为瑞士航食原材料变动所致。
此外，公司预付款项较上年末下降6.22%至14.01亿元，主要为预付飞机及设备购置款和预付燃油款等；其他流动资产较上年末增长279.52%至37.67亿元，主要系期末理财产品增加所致。
2018年末，该公司受限资产余额为299.18亿元，占资产总额的比重分别为21.70%。
2018年末，除受限货币资金外，公司受限资产还包括固定资产17.13亿元，用作质押的长期股权投资17.61亿元等。
5.流动性/短期因素 图表22.公司资产流动性指标 主要数据及指标流动比率（%）速动比率（%）现金比率（%） 2014年末139.83115.9858.23 2015年末103.5188.6844.41 2016年末111.75101.6266.81 2017年末127.08112.8563.56 2018年末95.5885.5034.48 资料来源：根据海航航空所提供数据整理。
2018年末，该公司流动比率和速动比率分别为95.58%和85.50%，分别较上年末下降31.50个百分点和27.35个百分点，主要系期末货币资金减少所致。
6.表外事项 跟踪期内，该公司对外担保主要为对海航集团体系内公司提供的担保，担保对象主要为长江租赁有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、大新华航空及海航控股等关联方。
2018年末，公司对外担保余额195.06亿元，担保比率为31.51%，较上年末下降5.59个百分点。
7.母公司/集团本部财务质量 跟踪期内，该公司集团本部仍主要围绕下属子公司进行经营活动，集团本部主要为投资职能。
2018年，集团本部实现营业收入0.20亿元，较上年变化不大，主要系资金占用费和房租等收入等；受大新华航空亏损影响，同期投资收益为1.44亿元，同比减少85.15%。
2018年，集团本部实现净亏损4.60亿元。
2018年末，集团本部资产总额为672.75亿元，较上年末增长12.83%，仍以非流动资产为主，其中长期股权投资为244.68亿元，较上年末减少4.28%；同期末，集团本部负债总额为366.81亿元，较上年末增长30.06%， 23 新世纪评级 BrillianceRatings 主要由于短期借款增幅明显所致。
同期末，集团本部资产负债率为54.52%，较上年末上升7.22个百分点，跟踪期内集团本部财务杠杆水平进一步上升。
外部支持因素 该公司与银行等金融机构保持了长期合作关系，间接融资能力较强。
截至2018年末，公司合并口径拥有多家银行的综合授信总额为331.47亿元，已使用银行授信307.72亿元，未使用23.74亿元，融资渠道仍较为通畅。
图表23.来自大型国有金融机构的信贷支持 机构类别 综合授信 全部（亿元） 331.47 其中：国家政策性金融机构（亿元） 49.35 工农中建交五大商业银行（亿元） 27.42 其中：大型国有金融机构占比（%） 23.16 资料来源：根据海航航空所提供数据整理（截至2018年末）。
未使用余额23.741.410.046.11 附带特定条款的债项跟踪分析 1.16航空债：回售和调整票面利率、外部担保 截至2019年1月18日，16航空债回售已实施完毕，回售部分债券到期日为2019年1月18日，未回售部分债券到期日为2021年1月18日。
该公司决定在16航空债存续期的第3年末将后2年的票面利率上调至6.58%。
该公司发行的16航空债由大新华航空提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
中审亚太会计师事务所(特殊普通合伙)对大新华航空2018年财务报表进行了审计。
2018年度，大新华航空发生净亏损人民币46.17亿元，且于2018年12月31日，大新华航空流动负债超过流动资产约727.71亿元。
此外，当年度大新华航空子公司海航控股部分借款及融资租赁款未按照相关协议的约定按时偿还部分本金，并触发其他借款、融资租赁款以及债券的相关违约条款，导致于2018年12月31日及审计报告出具日借款银行、出租人及债权人有权按照相关借款协议、融资租赁协议或债券发行条款要求海航控股随时偿还相关借款、融资租赁款及债券。
海航控股已将上述事项相关的长期负债总计519.7亿元列示为一年内到期的非流动负债。
针对以上事项，中审亚太会计师事务所(特殊普通合伙)对大新华航空2018年度财务报表出具了带与持续经营相关的重大不确定性段落的无保留意见的审计报告。
2018年大新华航空实现营业收入682.21亿元、净利润-46.17亿元，亏损主要由于航油成本上涨、汇兑损失、资产减值和处置损失导致。
同期经营性现金净流入15.85亿元。
截至2018年末，大新华航空合并口径资产总额为 24 新世纪评级 BrillianceRatings 2358.12亿元，所有者权益为712.70亿元；同期末，大新华航空累计对外担保余额为203.00亿元，占净资产的28.48%。
2.18航空01：无担保 本期公司债券发行期限为5（3+2）年，附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。
3.19航空01：无担保本期公司债券发行期限为5（3+2）年，附第3年末发行人调整票面利 率选择权及投资者回售选择权。
跟踪评级结论 跟踪期内，该公司调整战略导向，聚焦航空主业，逐步剥离航空产业链资产，目前正在进行对瑞士航食、海航技术以及天羽飞训的资产出售。
2018年，公司投资收益不及预期，净利润明显下降。
跟踪期内，受海航集团流动性风险影响，该公司也呈现流动性资金紧张现象，刚性债务短期化明显，利息保障能力有所弱化；公司经营环节现金净流入量有所下降，且受限货币资金占比较大，但公司能获得一定程度的外部支持，目前外部融资环境仍顺畅。
此外，由于聚焦航空主业的战略导向调整，公司正处于资产重组中，将造成业务架构及财务状况发生较大变化。
25 附录一： 公司与实际控制人关系图 新世纪评级 BrillianceRatings 注：根据海航航空提供的资料绘制（截至2018年末）。
附录二： 公司组织结构图 注：根据海航航空提供的资料绘制（截至2018年末）。
26 附录三： 相关实体主要数据概览 新世纪评级 BrillianceRatings 全称 海航集团有限公司海南航空控股股份有限公司 简称 海航集团海航控股 与公司关系 公司之控股股东关联方 母公司持股比例（%） —— —— 海航航空集团有限公司 海航航空 本级 —— 西部航空有限责任公司 西部航空 核心子公司 36.31 SRTechnicsHoldcoIGmbH 瑞航技术 核心子公司 80.00 GategroupHoldingAG金鹏航空股份有限公司 瑞士航食金鹏航空 核心子公司核心子公司 98.0639.35 注：根据海航航空2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
主营业务 资产总额 航空客运 10705.13 航空客运 航空客运、航空产业链航空客运 2047.35672.75124.15 飞机技术维修 12.92 航空食品航空客运、货运 30.81130.45 2018年（末）主要财务数据（亿元） 经营环节现金 备注 所有者权益 营业收入 净利润 净流入量 3152.44 6182.93 -49.02 412.29 687.50 677.64 -36.48 92.25 305.9448.985.874.9261.31 0.2051.5512.3749.4037.05 -4.601.75-0.270.500.02 29.878.200.73货币单位为亿CHF1.88货币单位为亿CHF2.37 27 新世纪评级 BrillianceRatings 附录四： 主要数据及指标 主要财务数据与指标[合并口径] 2016年 2017年 2018年 资产总额［亿元]货币资金［亿元]刚性债务[亿元]所有者权益[亿元]营业收入[亿元]净利润[亿元]EBITDA[亿元]经营性现金净流入量[亿元]投资性现金净流入量[亿元] 1,573.89362.26696.44641.76185.9014.7172.8980.42-388.84 1,336.62227.34526.91632.85554.7113.4267.1338.54-172.39 1,378.95149.70569.37619.00573.233.1158.8720.66-125.74 资产负债率[%] 59.22 52.65 55.11 权益资本与刚性债务比率[%] 92.15 120.11 108.72 流动比率[%] 111.75 127.08 95.58 现金比率[%] 66.81 63.56 85.50 利息保障倍数[倍] 1.76 1.80 1.23 担保比率[%] 20.79 37.10 31.51 营业周期[天] 116.75 68.22 73.01 毛利率[%] 19.06 20.67 18.63 营业利润率[%] 6.50 3.35 0.87 总资产报酬率[%] 3.40 2.96 2.40 净资产收益率[%] 3.33 2.11 0.50 净资产收益率*[%] 2.79 1.33 -0.62 营业收入现金率[%]经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 104.4518.94 96.028.55 99.015.13 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -43.01 -16.36 -14.36 EBITDA/利息支出[倍] 3.25 2.80 2.24 EBITDA/刚性债务[倍] 0.13 0.11 0.11 注：表中数据依据海航航空经审计的2016～2018年度财务数据整理、计算，其中2016年财务数据为2017年审计报告中经追溯调整后的期初数。
指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]}毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 注
1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注
2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务注
3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 28 新世纪评级 BrillianceRatings 附录五： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等级 AAA级 投 AA级 资 级 A级 BBB级 BB级 投 B级 机 CCC级 级CC级 C级 含义发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务发行人不能偿还债务 注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等级 含义 AAA级债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA级债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资 级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB级债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB级债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投 机CCC级债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级CC级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
29 新世纪评级 BrillianceRatings 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。
在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）《工商企业信用评级方法概论》（发布于2014年6月）上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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