首届中小投资者服务论坛实录】 专题论坛一:持股行权与公司治理 如何确保跨境交易中境内投资者获得与境外投资者同等保护 刘辅忠∗ 对于投资者来说ꎬ基本的权利包括知情权、收益分配权、交易权、参与权和寻求救济和资产安全的权利ꎬ对于境外投资者来说ꎬ同样必须具有这些基础权利ꎮ所以为了使中国的股票或者中国的产品能够成为国际投资者重要的投资类别ꎬ我们需要在境外投资者的主要权利上予以相应的保护ꎬ这具有一定的战略意义ꎮ 作为交易所和其他的一些重要证券市场的基础设施ꎬ我们需要提供相应的制度和保障ꎮ深圳证券交易所(以下简称深交所)提供了几项基础设施:一是英文版ꎬ由于境外投资者阅读习惯使用的语言是英文ꎬ所以要出英文简要的基本信息介绍ꎬ我们把它叫作信息快报ꎮ二是互动易作为投资者关系管理的互联网工具ꎬ我们会把它英文化ꎬ境外投资者可以直提问题ꎮ 对于相应的境外安全ꎬ投资者有非常强烈、细致的要求ꎮ在深港通的安排过程中ꎬ证监会的领导在同港方谈判的时候作出了相应的安排ꎬ通过公报的时候ꎬ香港结算所具备结算权ꎬ出版的证据可以代表香港和境内投资者作为保护的证据ꎮ它的意义在于首次在国际舞台上确认了境外投资者持有中国股权的合法地位和进行法 ∗深圳证券交易所国际部总监ꎮ ０６１ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 律诉讼的基本依据ꎬ所以这个文本的存在实际上起到了打消当时境外投资者对持有中国股票和中国资产的顾虑的作用ꎬ为中国资本市场敞开大门提供了一项基本的保障ꎮ 同时我们在交易权中ꎬ进一步强化了Ａ＋Ｈ股对停复牌的安排ꎬ尤其是近年来ꎬＡ股停牌的要求不断增强ꎬ深交所通过各种渠道和合作备忘录的安排ꎬ确定了可以具体停牌的规则、复盘的要求ꎬ明确化的规则对境外投资者来说保证了他们的交易权ꎮ同时深交所在深港通当中推动识别码ꎬ一人一户ꎬ进一步将内地和境外投资者参与的权利平等化ꎮ 对于资产的安全来讲ꎬ两个结算所应该是作为各自交易所的代表和各自投资者的代表ꎬ在行使代表权参与网络投票方面都发挥了重要作用ꎮ 境外投资者的名义代理人ꎬ也就是香港结算所ꎬ已经开展了非常普遍的网上投票和参与股东大会的一些工作ꎮ所以ꎬ他们在资产安全和参与权中得到了相应的技术保障ꎮ 接下来ꎬ深交所也将继续完善全球路演的一些工作ꎬ在全球继续推广深交所上市的股票ꎬ加强境外投资者的知情权ꎮ我们还要开展相应的服务工作ꎬ包括邀请上市公司走进交易所ꎬ让境外投资者走进上市公司与上市公司的高管进行面对面的交流ꎮ同时ꎬ举行境外投资者的分析大会ꎬ让境外投资者更好地了解中国上市公司的标的ꎮ 我们希望通过一系列的制度安排和服务工作ꎬ尽量能够完善对境外投资者权利的保护ꎬ增强中国投资市场的吸引力ꎮ 优化上市公司独立董事制度 王会芳∗ 独立董事在上市公司内部治理结构中正在发挥着越来越重要的作用ꎮ自中国证监会２００１年８月发布«关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见»以来ꎬ独立董事作为上市公司董事会的重要组成部分ꎬ取得了较良好的效果ꎮ深圳证券交易所(以下简称深交所)对独立董事的履职情况进行了调研ꎬ从调研结果来看ꎬ独立董事运用会计、法律等专业优势和从业经验ꎬ积极为上市公司献言献策ꎮ在过去两年中ꎬ上市 ∗深圳证券交易所中小板副总监ꎮ ０６２ 【首届中小投资者服务论坛实录】 公司的独立董事向任职的公司提出的事项外的合理化建议超过了３５００条ꎬ上市公司认为独立董事对完善公司治理发挥了作用ꎬ在保障公司重大事项的合规性、保障公司会计处理的恰当性、维护股东利益等方面提供了专业建议和支持ꎮ 但不可否认的是独立董事的履职还存在一些不尽如人意之处ꎮ在市场上一直有独立董事不独立、不董事的批评ꎮ不独立主要体现在独立董事通常是由大股东推荐ꎬ这就导致一部分独立董事在作出决策或者发表独立意见时ꎬ其观点或者立场可能会受到相关主体的影响ꎮ不董事主要体现在独立董事不勤勉尽责ꎮ目前上市公司的独立董事都在多家公司里有兼职ꎬ所以其在独立董事的职位上投入的时间和精力就显得不足ꎮ 针对上述两个问题ꎬ深交所在２０１７年５月就对«深证证券交易所独立董事备案办法»进行了修订ꎬ一是进一步严格了独立董事任职资格的相关要求ꎬ强化了对于独立董事候选人过往履职情况的关注ꎻ二是加强了对独立董事履职的持续监管ꎬ独立董事在任职后出现不符合任职资格的ꎬ应在一个月内辞职ꎬ上市公司应在两个月内完成补选工作ꎻ三是明确在计算独立董事兼职家数的时候ꎬ要包含在境外证券交易所上市的公司ꎮ对于那些已经在５家Ａ股上市公司任职ꎬ又在Ｈ股上市公司任职的独立董事ꎬ要求其要在任意一家上市公司董事会筹备换届的时候作出选择ꎬ减少任职的公司家数ꎮ 我们建议从以下几个方面着手ꎬ优化独立董事制度ꎬ增强独立董事作为中小股东代言人的角色定位ꎮ一是强化独立董事的履职约束ꎮ例如ꎬ扩大需要独立董事事前确认的重大事项范围、扩大限定独立董事兼职公司数量计算范围、提高独立董事的履职时间标准、强化独立董事履职相关情况的披露以及强化独立董事候选人过往履职情况的披露要求ꎮ二是提高独立董事的独立性ꎮ例如ꎬ推进独立董事的人才库建设ꎬ进一步细化对独立董事独立性的认定标准ꎬ考虑全面推行独立董事选举的累积投票制ꎮ三是探索强化独立董事的激励机制ꎮ一方面ꎬ加大对独立董事的精神鼓励ꎮ例如ꎬ由地方上市公司协会和中证中小投资者服务中心等组织来收集独立董事履职的优秀案例ꎬ积极宣传ꎬ适时举办优秀独立董事的评选ꎮ另一方面ꎬ改变独立董事津贴标准单一的现状ꎮ探讨是否及如何将独立董事的薪酬与其工作绩效挂钩ꎬ以独立董事的勤勉程度、风险分担等确定量化考核指标ꎬ考评其工作绩效ꎮ ０６３ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 积极股东的理论和实践 田正大∗ 近年来ꎬＡ股的投资者结构发生了一些变化ꎮ以沪市为例ꎬ机构持股占比连续上升ꎬ已经从２０１５年年末的７４.８％上升到了２０１７年年末的７７.７％ꎬＡ股逐步迎来了机构投资者的时代ꎮ而且机构投资者越来越重视股东地位ꎬ并且更加频繁地扮演了积极主动的角色ꎮ股东积极主义ꎬ是指股东凭借其持有的股份ꎬ积极参与公司治理的行为ꎬ主体既包括机构投资者ꎬ也包括公众投资者ꎬ但由于公众股东持股过于分散ꎬ比较注重短期收益ꎬ因此股东积极主义的主体还是以机构投资者为主ꎮ 股东积极主义最早产生于２０世纪３０年代的美国ꎬ壮大于８０年代ꎮ回顾整个发展历程ꎬ可以看到主体是以美国养老基金、共同基金等机构为代表的投资者ꎮ采取股东积极主义主要有以下几种途径: 第一个途径是递交股东提案ꎬ一般涉及公司业绩表现、董事会构成、社会履职情况、管理层报酬等方面ꎮ第二个途径是征集股东投票权ꎬ即为了争取自身所提议案获得通过向中小股东征集投票权ꎮ第三个途径是私下与管理层和董事会进行沟通ꎬ随着机构投资者实力的增强和持股比例的提高ꎬ管理层通常也会考虑机构投资者的意见ꎮ第四个途径是通过进行法律诉讼来助他们维权ꎮ例如ꎬ当管理层采取措施妨碍并购交易的时候ꎬ机构投资者可以通过诉讼来维护自身的权益ꎮ第五个途径就是通过非正式的渠道ꎬ例如ꎬ规模较大的机构投资者可以定期公布一些经营不善的公司名单来表达对管理层的不满ꎬ或者通过社会的媒体组织来施加压力ꎮ 近十几年来ꎬ我国在整个股东积极主义方面取得了很大成就ꎬ相关法律法规制度不断完善ꎬ股东积极主义的理论和实践也不断成熟ꎮ在立法和规则层面上ꎬ«公司法»为股东积极主义提供了法律依据ꎬ给予了股东知情权、建议权、咨询权、３％以上股东的提案权、累计投票制ꎬ另外证监会、交易所在股东大会规则、上市规则中细化了回避表决制度ꎬ全面采用了网络投票方式和对审议影响中小投资者利益重大事项时单独计票的制度ꎬ同时董事会、独立董事和符合相关条件的股东也可以征集投票权ꎬ且公司不得对征集投票权提出最低持股比例的限制ꎮ在实践方面ꎬ通过近几年的案例可 ∗上海证券交易所公司监管二部副总经理ꎮ ０６４ 【首届中小投资者服务论坛实录】 以看出ꎬ越来越多的机构投资者通过在股东大会上行使自己的表决权否决了一些损害公司长远发展、侵害中小股东利益的议案ꎮ在创新方面ꎬ投服中心的成立其实是在行使股东积极主义方面一个非常有中国特色的创新ꎬ投服中心通过发股东建议函、参加股东大会、参加重大资产重组媒体说明会、现场查阅等行为积极行权、在调解纠纷、解决诉讼等方面也取得了非常显著的成效ꎮ 但与国际成熟市场比较起来ꎬ我国的股东积极主义的践行还有明显不足ꎮ其原因是主要存在以下几个方面的障碍: 第一ꎬ一股独大的问题依然存在ꎮ大股东往往有压迫性的优势ꎬ使机构投资者的提案会被忽视ꎮ 第二ꎬ机构投资者采取行动的方式有待完善ꎮ股东对上市公司审议议案的内容、背景和影响ꎬ往往都不够了解ꎬ而且征集股东投票权程序也比较烦琐ꎬ这些都影响机构投资者参与股东大会的积极性ꎮ 第三ꎬ机构投资者的投资比例目前仍旧受到诸多限制ꎮ例如ꎬ基金“双十”规定和保险基金的限制ꎬ降低了机构投资者的持股比例ꎬ以及其在公司中的话语权ꎬ也降低了其参与公司治理所产生的效能ꎮ 第四ꎬ缺乏一定的补偿机制和合理的考核监督机制ꎮ一方面ꎬ机构投资者尤其是专业的机构投资者积极参与公司治理所收获的收益不确定ꎬ即使有收益ꎬ也是全体股东共享ꎬ而成本需要其独自承担ꎮ另一方面ꎬ机构投资者为了应对业绩考核、市场排名、投资者赎回等压力ꎬ比较注重追求短期效益ꎬ忽视长期投资价值ꎮ 毋庸置疑ꎬ机构投资者积极参与公司治理有助于形成长期投资、价值投资的风气ꎬ并且持续改善上市公司的治理水平ꎮ因此ꎬ为了进一步推进机构投资者积极参与到公司治理中来ꎬ有以下几个方面的建议: 第一ꎬ优化机构投资者参与公司治理的法律制度环境ꎬ提供多种参与方式降低治理成本ꎮ具体而言ꎬ一是细化征集股东投票权制度ꎬ明确征集股东投票权的资格、程序ꎬ适当简化相关程序ꎬ并研究征集网络投票权的可能性ꎬ同时支持和鼓励第三方研究机构针对股东大会议案提供投票建议ꎬ为中小股东提供参考ꎮ二是进一步完善相关的法律制度ꎬ使投服中心在行使股东大会提案权、提议召开股东大会、征集投票权等方面发挥更大的作用ꎬ适当突破持股比例和持股时间等方面的限制ꎮ三是可以进一步推动股东大会诉讼制度ꎬ放宽相关对诉讼主体资格和程序方面的一些要求和限制ꎮ ０６５ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 第二ꎬ进一步改善上市公司治理结构ꎬ增强董事会的独立性ꎮ应该进一步鼓励上市公司引进战略投资者ꎬ降低公司股权集中度ꎬ改善治理结构ꎬ同时鼓励机构投资者积极提名董事及独立董事ꎬ增强董事会的独立性ꎬ保障公司政策决策的科学ꎮ 第三ꎬ引导机构投资者的发展ꎬ优化机构投资者的结构ꎮ一是放宽投资者限制ꎬ进一步树立长期投资、价值投资文化ꎻ二是加强机构投资者自身的公司治理建设ꎬ通过董事会治理机构改善机构投资者本身经营中存在的代理问题ꎻ三是强化机构投资者的信息披露ꎬ提高机构投资者参与市场活动的透明度ꎬ同时也通过加强对机构投资者行为的监管ꎬ防止其与大股东管理层合谋侵害其他中小股东的权益ꎮ 存托凭证持有人权利范围的探索 杨金忠∗ 上海证券交易所(以下简称上交所)这几年在持续推进国际业务ꎬ表现在三个方面:一是在国际交流合作上进一步深化ꎬ二是在国际影响力上进一步深化ꎬ三是产品方面进一步深化ꎮ 在国际合作方面ꎬ第一个是沪港通ꎮ第二个是创新企业试点的推出ꎬ还有目前推动的业务ꎬ以后还会在业务技术和产品方面进一步探索ꎬ也会包括跨境投资者保护的方面ꎮ 在国际影响力方面ꎬ２０１７年理事长吴清主席成为国内担任国际组织主席职务的第一人ꎮ另外ꎬ我们２０１８年纳入了ＭＳＣＩ指数ꎬ这两年两个交易所都分别有了很大的提高ꎮ 产品方面进一步深化ꎬ我们上交所也加入了可关联交易所ꎬ签订了一些金融信息通的项目ꎮ 这些国际化业务的开展ꎬ带来了新的跨境投资者保护的问题ꎬ主要有四个方面ꎮ一是持续跟踪的跨境业务ꎬ深入研究投资者保护的业务安排ꎮ就沪港通而言ꎬ因为跨境投资的风险凸显ꎬ在市场风险这块ꎬ对于我们比较熟悉的早期服务是没有的ꎬ比如可以关联交易ꎬ有做空的机制ꎬ也有做空的工具安排ꎬ这种情形对我们来讲是不熟悉的ꎬ所以这里面当然就会实行一些投资者管理安排ꎬ这是一个重要的制度ꎮ沪港 ∗上海证券交易所国际部副总经理ꎮ ０６６ 【首届中小投资者服务论坛实录】 通开始是一种交易通道安排ꎬ带来了一个新问题ꎬ配股怎么办ꎬ在最初的沪港通里面没有安排ꎬ由于是同股同权的权利ꎬ我们可以增加配股的安排ꎮ 另外ꎬ跨境以后对于股东权利行使ꎬ大家开通了网络投票ꎬ实行了投票权的安排ꎬ这都是在以往的安排中已经实现的一些东西ꎬ但还有值得思考的东西ꎬ比如通过订单路由的方式ꎬ我们通过在订单路由的方式下面ꎬ标的股票的市场和市场监管行为可以得到赔偿ꎬ这里面有一些法律安排ꎬ怎么得到实践的支持来进一步研究ꎮ另外ꎬ双方之间强化监管协议、保护协议ꎬ这是沪港通方面需要研究的内容ꎮ 二是创新企业试点ꎬ境外的公司回来在境内发行股票的情况下ꎬ生成的过程是满足跨境需求的ꎬ分红权、投票权可以得到满足ꎮ在这个情况下查询权、建议权、提案权、提名权和组织会议的权利等ꎬ怎么得到行使和保障ꎬ前期在创新企业试点制度安排下ꎬ投服中心怎么在这种情况下行使这些权利ꎬ除分红和投票权以外的权利也是值得研究的ꎮ 另外ꎬ我们还有一个新的项目沪伦通也是一样的道理ꎬ我们交易的是ＣＤＲꎬ在中国境内发行ＣＤＲꎬＣＤＲ的基础在英国ꎬ这和ＣＤＲ之间是分割的ꎬ怎么保障ＣＤＲ的持有者享有相应的权利是值得研究的ꎮ 三是加强制度建设ꎬ深化落实投资者保护安排网ꎮ跨境业务和跨境投资产品ꎬ是有境内的风险ꎬ加强跨境投资者的制度建设ꎬ强化证券公司市场化管理的安排ꎬ引导具有知识和能力的公司参加相应的评审是有必要的ꎮ制度安排中要关注境外发行人的情况和跨境安排ꎬ在制度安排中ꎬ比如可以设置一些预防性的制度安排ꎬ比如要强调在不同的国家里有不同的规则ꎬ还有同等保护原则ꎬ我国香港特别行政区法律下的最低保护原则ꎬ在最初的环境中作一个相应的安排ꎬ还要进行相应的测试ꎬ还有差异性披露ꎬ让投资者来了解两地市场的差异ꎮ这是预防性的措施ꎮ 还有救济性的措施安排ꎬ在协议中通过对于协议管辖和仲裁的安排来达到救济的措施ꎮ当然ꎬ更重要的可能是更高层面依法的改革ꎮ是否可以参照行为准则或者是效果准则的安排ꎬ完善有关的规定ꎬ投资者作为股东可以依据公司法来保护权利ꎬ作为投资者交易的环节ꎬ可以用证券法来保护自己的权益ꎬ可以承担相应的民事责任、刑事责任ꎬ法律里面还有更多连接点ꎬ否则没法立案ꎮ在行政立案上有合作方面的安排ꎬ另外还有司法部门相关的完善ꎮ 四是不断完善投资者教育的形式ꎬ适应新形势下投资者保护的需求ꎮ最后还要进一步加强合作ꎬ集中大家共同的努力ꎬ推进投资者保护工作ꎬ这里面 ０６７ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 体现为国际合作和国内合作ꎬ境内的中小投资者服务机构要做好行权工作ꎬ监管机构需要做相关的安排ꎬ来巩固已有成果ꎮ 持股行权业务深化与规划 陈　洁∗ 持股行权业务的深化主要有三个方面的问题ꎮ一是为什么要深化持股行权业务ꎻ二是深化持股行权业务的方向和目标是什么ꎻ三是深化的路径是什么?
为什么深化持股行权的业务?
在我国家资本市场发展进程中ꎬ中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)的构建以及持股行权机制的建立实际上是我国资本市场投资者权益保护机制的一个重大创新ꎬ它已经产生了非常突出的成效并获得了市场、社会ꎬ乃至国际社会积极的反响ꎮ但从投服中心两年多来持股行权的实践中也反映出在这个过程中存在的问题ꎬ严重影响了持股行权效能的进一步提升ꎮ首先ꎬ在现阶段的持股行权过程中主要有以下几个突出问题:一是投服中心自身的法律地位不够清晰ꎬ致使投服中心持股行权不具有市场威信ꎮ当自身定位不是很清晰的时候ꎬ持股行权业务不具有市场威信ꎮ二是持股行权制度的保障还不是很充分ꎮ现在虽然也有很多的规则指引ꎬ但这些规则比较粗糙ꎮ三是投服中心能力建设需要进一步加强ꎮ现在持股行权是面向整个证券市场ꎬ但投服中心行权事务部的人手短缺ꎬ人员数量和结构安排不足以满足业务推进的要求ꎮ四是行权后续配置机制不健全ꎬ在现有的投资者保护体系还没有高效配合的前提下ꎬ持股行权缺乏有效的制约机制ꎮ比如在证监会内部没有明确的配置机制ꎬ无法保证投服中心的实施效果ꎮ其次ꎬ在深化持股行权的业务的方向和目标上ꎬ我认为也有四个方面的问题:第一个方面是要增加投服中心持股行权的专业性和权威性ꎮ投服中心仅持有每个上市公司１００股ꎬ而且是普通股ꎬ行权主要是靠投服中心员工的专业能力ꎬ专业性不够ꎮ权威性问题实际上要通过外部来解决ꎬ如通过投资者保护条例、证券法确认ꎻ专业性问题需要外部专家团队和内部的咨询机制ꎬ现在已经开始成立专家委员会ꎬ保障专业性的解决ꎮ第二个方面是要进一步扩大持股行权的广度跟深度ꎮ从广度来讲ꎬ要扩 ∗投服中心专家委员会委员、中国社会科学院研究员ꎮ ０６８ 【首届中小投资者服务论坛实录】 大持股行权的范围ꎬ现在对Ａ股上市公司都已经涉及ꎬ但要尽快扩及新三板和ＣＤＲ涉及的上市公司ꎬ扩大持股行权的覆盖面ꎬ提高持股行权的机动性和选择性ꎮ面对众多上市公司和资本市场主体的时候ꎬ投服中心人手不足ꎬ可以采用随机抽查的方式ꎮ从深度来讲ꎬ要提高整个投服中心持股行权参与公司治理的深度ꎬ主要是介入有持股比例和时间规定的行权事项ꎬ因为有比例和时间的事项是涉及公司股东和公司治理的重大问题ꎬ这些问题作为普通股东是无法深入的ꎮ第三个方面是要强化投服中心持股行权资源的配置能力ꎮ要扩大持股行权在投资者权益保护中的系统效益ꎮ比如ꎬ在监管体系下ꎬ怎么跟一般投资者的协调配合ꎬ在制度体系上怎么跟投资者权利、民事责任机制ꎬ包括相关诉讼机制的协调配合ꎮ第四个方面是要积极探索创新性的行权模式ꎮ现在主要的现场行权、发出建议函的方式已经不够了ꎬ为了有的放矢ꎬ形成规模联动效应ꎬ对上市公司普遍的问题专项行权ꎬ重大问题要集中行权ꎮ比如ꎬ对分红的问题ꎬ承诺的问题ꎬ担保、质押等连续性地行权才能解决问题ꎮ 深化持股行权的具体的路径有三个方面ꎮ一是法律层面ꎬ主要是证券法层面和公司法层面ꎮ证券法层面要明确投服中心的建构宗旨和形式ꎬ要明确规定证监会对持股行权的授权ꎬ支持、保障、授权要明确ꎮ在公司法层面ꎬ主要是确立投服中心作为公益股东特殊的一些权利配置ꎬ主要就是关于提案权跟股东代表诉讼的问题ꎮ二是制度层面ꎬ投服中心内部要对持股行权的范围、行权方式、专项行权的程序等作系统的、深入的规定ꎮ三是配套协调方面ꎬ主要强调投服中心作为投资者保护体系的一个子体系ꎬ在证监会系统内部怎么样发挥独特功能ꎬ既不同于其他的组织ꎬ又有利于它发挥作用ꎮ 双重股权结构下的公司治理变革 汪青松∗ 在此想和大家探讨的是双重股权结构下的公司治理变革ꎮ双重股权结构自２０世纪２０年代在美国兴起ꎬ经过近百年的发展ꎬ在世界上很多国家的公司中得到适用ꎮ双重股权结构是相对于单一股权结构而言的一种资本结构ꎬ是根据每一股份上所附着的投票权的差异而对股份进行的分类ꎬ通常将股份分为 ∗西南政法大学教授ꎮ ０６９ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) Ａ类、Ｂ类股份ꎬＡ类股份一般表现为一股一权或者无表决权的劣位股份ꎻＢ类股份则通常附着数倍于Ａ类股份的表决权ꎬ是优位股份ꎮ结合世界上各国对双重股权结构适用的情况进行分析ꎬ学界对于双重股权结构对公司治理所发挥的作用ꎬ不论是消极的或是积极的ꎬ都有很多不同的看法ꎮ 国内学界大约在１０年前开始关注双重股权差异化配置ꎬ当时学界的重点工作是对国外制度的介绍ꎬ今天可能更多地是要考虑这样一个制度在中国特殊的社会情景下怎么去设计?
在双重股权结构下公司治理特殊的安排体现在哪里?
简单概括一下ꎬ可以看到双重股权结构下的治理机制创新及其特殊之处:第一个是表决权和现金流权利之间出现非比例配置ꎻ第二个主要是股权或者说股本的权利与持股者对公司的治理权利之间的关联被切断ꎻ第三个是少数股本持股人的控制权被固化ꎮ 这样的一个治理机制的特点会从理念到制度引起一系列治理机制的变化ꎮ传统的公司法强调资本民主ꎬ比如一股一权原则ꎬ现行公司法中有大量的治理机制以持有一定比例表决权为前提ꎬ而采纳双重股权后ꎬ股东的权利行使会面临一定困难ꎮ 通过将双重股权结构与单一股权结构相比较ꎬ能发现双重股权结构对公司治理有积极影响ꎬ其主要具有以下优点: １.双重股权结构解决了融资与控制权稀释的困境ꎬ保持了控制人对公司的控制ꎮ双重股权结构通常由希望保留公司控制权而同时可以从公共市场获得融资的公司创始人实施ꎮ为了满足公司的生产经营ꎬ扩大公司的规模ꎬ公司必须进行融资获得资本ꎬ但是在一股一权的结构下ꎬ经过一轮又一轮的融资ꎬ控制人所拥有的股权会被稀释ꎮ在外部股东投入了足够多的资本时ꎬ外部股东获得控制权ꎬ内部股东控制权将旁落ꎮ而在双重股权的结构下ꎬ控制人可以只投入少量的资金而将具有数倍表决权的Ｂ类股份控制在自己手中ꎬ同时只向外部股东发行只有一份表决权或者没有表决权的Ａ类股份来获大量融资ꎮ这样ꎬ控制人既可以获得丰富的资本投资ꎬ又保留了对公司的控制权ꎬ解决了融资与控制权稀释的困境ꎮ ２.双重股权结构能减少控制人的投资风险ꎬ丰富控制人的投资组合ꎮ在单一股权结构的模式下ꎬ控制人如果希望获得融资扩大公司的规模ꎬ且同时能继续保持对公司的控制ꎬ就要求控制人投入大量的资金ꎬ而这就会将控制人的资金困于一个公司中ꎬ增加了控制人的投资风险ꎮ而在双重股权结构下ꎬ控制人可以只投入少部分的资金而获得具有高投票权的优先股股份ꎬ掌握公司大量的投票权ꎬ控制着公司ꎬ从而使控制人能将其资金进行分散投资ꎬ丰富投资组合ꎬ减少投资风险ꎮ ０７０ 【首届中小投资者服务论坛实录】 ３.防止恶意收购ꎮ在实务中ꎬ恶意收购人先通过要约收购获得一定数量的股份ꎬ然后发起代理人征集ꎬ重组董事会ꎮ此时ꎬ新的控制人为了更好地掌控公司ꎬ可能会将原创始人－控制人赶出公司ꎮ很多公司在被恶意收购ꎬ失去创始人－控制人后陷入困境ꎬ经营困难ꎬ比如ꎬ“雷士照明”控制权争夺事件ꎮ而在双重股权结构下ꎬ因为大量的表决权被掌握在控制人手中ꎬ收购方不太可能在未经创始人－控制人同意的情况下获得高投票权股份ꎬ从而收购公司ꎬ重组董事会ꎬ所以能保持公司控制人－领导人的稳定ꎬ也能保持公司治理秩序的稳定ꎮ 从外部来看ꎬ国外学者特别强调的控制权市场对公司治理的改善功能ꎬ在双重股权下会大大弱化ꎮ针对这类公司ꎬ现有的研究一般从以下几个方面评价其治理的特征: 第一个要关注劣位股东或者说表决权被弱化的股东ꎬ是否对公司特殊的事项拥有一种特殊的表决权利?
特定事项包括双重股权结构的采纳、董事选举、审计人的聘任、财务报告的批准等ꎮ 第二个关注的指征是双重股权比例是暂时性的、可变的ꎬ还是永久的、不变的ꎮ也就是说是否存在一个类似于国外学者讲的“日落条款”ꎬ即在特定情景下要变成一股一权形式ꎮ 第三个是董事会是否主要由独立董事构成ꎮ第四个是董事长或者董事局的主席是否由独立董事担任ꎮ第五个是公司章程是否为劣位股东设计一些在特定的控制权变更之下所享有的特别保护机制ꎮ通过这些方面评价一个双重股权结构下公司的治理机制到底是优还是劣ꎮ在这样一个大的趋势下ꎬ中国未来双重公司股权治理结构的重心要从以下几个方面考虑:一是要有强制性的“日落条款”ꎬ在特殊情况下ꎬ要把股权结构变回一股一权ꎮ二是限制高低投票权差异的幅度ꎮ三是在收购过程中ꎬ对于一股一票的投资者具有一些特殊保护的设计ꎮ四是在中国的公司下要有针对小投资者特殊保护机制的构建ꎬ比如投服中心所持有的１００股ꎬ未来在双重股权结构下到底要设计什么样的模式ꎮ可以考虑赋予投服中心一些特殊的权利ꎬ比如将投服中心的持股定位为一种特殊的公益股ꎬ公益股的内涵里有一个特殊的救济机制ꎬ在特定情况下ꎬ可以依法行使针对中小投资者的救济权利ꎮ当然ꎬ这些课题需要各个行业的同仁一起努力ꎬ为未来中国股权设计一个完善的制度ꎮ ０７１ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 跨境投资者保护的若干问题 黄　辉∗ 投资者保护是证券监管的重中之重ꎬ也是国际证监会组织明确指出的证券监管的首要目标ꎮ在证券市场日益国际化的今天ꎬ跨境证券交易的投资者保护问题正日益凸显ꎬ我就以我国香港特区和内地之间的互联互通为中心简要谈一下目前这方面的挑战和前景ꎮ 投资者保护要靠证券法的有效实施ꎬ而实施模式主要分为两类:一是公共执行ꎬ也就是作为公共权力机关的证监会追究违法者的行政责任或通过法院追究违法者的刑事责任ꎻ二是私人执行ꎬ也就是投资者通过民事诉讼的方式寻求赔偿救济ꎮ上述两种模式相辅相成ꎬ通过惩罚违法人和赔偿受害人达到投资者保护的共同目标ꎮ在跨境证券交易的情形下ꎬ公共执行问题主要体现为监管合作ꎬ而私人执行问题主要体现为区际民事诉讼ꎮ下面我就分别谈谈这两种机制面临的若干问题ꎮ 首先看看监管合作问题ꎮ自２０世纪９０年代以来ꎬ内地与香港资本市场不断融合ꎬ从初级到高级ꎬ从单向到双向ꎬ“沪港通”和“深港通”的实行标志着两地市场的互联互通进入一个新的时代ꎮ在带来巨大经济效益的同时ꎬ紧密联系的两地市场要求中国证监会与中国香港特区证监会进行更高水平的监管合作ꎮ多年来ꎬ通过«监管合作备忘录»的签署与加入国际证监会组织等方式ꎬ两地的监管合作取得了很大成绩ꎬ然而ꎬ近来出现了不少问题ꎬ折射出监管合作中的难点与盲区ꎮ ２０１４年５月２３日ꎬ香港特区证监会入禀法院ꎬ对国际四大会计师事务所之一的安永提起了诉讼ꎬ要求其提供相关的会计材料ꎮ安永在内地的合资所安永华明为一家申请在香港上市的内地公司提供审计服务ꎬ但这家公司涉嫌欺诈上市ꎬ香港特区证监会介入调查ꎬ需要安永华明提供相关会计底稿以便执法ꎮ然而ꎬ安永却以相关资料涉嫌中国的国家秘密ꎬ披露将违反中国法为由拒绝向香港证监会提供所需要的会计资料ꎮ 遗憾的是ꎬ目前中国的相关法律对上述诉讼涉及的国家秘密问题并没有提供清晰的答案ꎮ比如ꎬ到底什么是国家秘密?
国家秘密由谁来认定?
相关审批程序是什么?
实际上ꎬ这个问题并不限于在香港上市的内地公司ꎬ也发生于去美国等其他法域 ∗香港中文大学教授ꎮ ０７２ 【首届中小投资者服务论坛实录】 上市的公司ꎮ随着内地与香港特区证券市场的互联互通机制进一步深入ꎬ监管合作的需求也会相应扩大ꎮ如果上述问题得不到妥善解决ꎬ将会对香港特区接受来自内地公司的ＩＰＯ申请造成重大障碍ꎮ 监管合作的另一个问题是监管机关信息交流的定性和程序问题ꎮ具体而言ꎬ这种信息交流是纯粹的监管合作问题ꎬ从而由监管机关自己解决ꎬ还是属于区际司法协助ꎬ需要走区际司法协助程序呢?
比如ꎬ中国证监会向香港特区证监会提供了一些信息ꎬ以便香港特区证监会的调查和处理ꎬ但香港特区证监会随后提起了诉讼ꎬ涉及了司法问题ꎮ这是因为ꎬ与中国证监会不同ꎬ香港特区证监会的行政执法权力只限于持牌机构ꎬ对于其他市场参与人员需要通过司法程序进行处理ꎮ因此ꎬ这就产生一个问题ꎬ即这种信息交流是否构成区际司法协助ꎮ如果构成了区际司法协助ꎬ那么就需要遵循严格的区际司法协助程序ꎬ比如ꎬ需要通过司法部进行ꎬ而且要有协议为基础ꎮ 在互联互通的新形势下ꎬ跨境的不法行为日益呈现复杂化与隐蔽化的特点ꎬ这要求监管者作出更为及时与精确的反应ꎬ需要在信息交流方面更加有效ꎮ信息交流是监管合作的常态化机制要求ꎬ如果需要走区际司法协助程序ꎬ将会费时费力ꎬ不利于监管工作的开展ꎮ另外ꎬ根据香港特区民事诉讼法ꎬ诉讼程序启动的标志通常是诉状的送达ꎮ但在安永华明案中ꎬ香港特区证监会的诉讼是要求会计师事务所提供资料ꎬ而不是根据资料起诉欺诈上市的主体ꎮ因此ꎬ严格来讲尚未启动实质性的民事或刑事诉讼程序ꎬ将相关取证申请视为区际司法协助存在法律障碍ꎮ 除了监管合作ꎬ私人执行也是跨境投资者保护的一个重要机制ꎬ其同样也面临不少问题ꎮ第一个问题是起诉资格ꎮ假如内地投资者买了香港公司的股票ꎬ公司有虚假陈述等欺诈行为ꎬ那么内地投资者是否有资格去香港特区提起诉讼?
当前的“沪港通”等互联互通机制都是采用多层名义持有制度ꎬ使投资者获得救济面临潜在的困难ꎮ具体而言ꎬ中国证券登记结算有限责任公司与香港中央结算有限公司相互在对方的平台设立证券账户ꎬ作为本地投资人的名义持有人ꎬ并且代为行使股东权利ꎮ因此ꎬ从法律上来讲ꎬ以内地投资者为例ꎬ他们通过“沪港通”购买香港公司股票ꎬ但在香港公司看来ꎬ持有股东是中国证券登记结算有限责任公司ꎬ而不是具体投资者ꎮ那么ꎬ内地投资者能否以自己的名义在香港特区法院提起民事诉讼呢?
中国证监会于２０１５年５月１５日声明ꎬ如果境外投资者可以提供证明其作为实际权益拥有人、直接有利害关系的相关证据ꎬ可以依法以自己的名义在内地法院提起法律诉讼ꎮ但迄今为止ꎬ香港特区尚未发布类似的声明ꎬ也没有相关案例ꎬ因此这还是一个悬而未决的问题ꎮ ０７３ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 私人诉讼的另一个问题是司法管辖ꎮ按照一般的司法管辖原理ꎬ如果内地投资者买了香港股票ꎬ受到欺诈行为的侵害ꎬ那么ꎬ投资者就要去香港特区提起诉讼ꎮ但是ꎬ在香港特区打官司成本高昂ꎬ旷日持久ꎬ加上过关签证等方面的问题ꎬ这对于跨境投资者保护是一个挑战ꎮ因此ꎬ如何更好地利用“一国两制”的独特资源ꎬ在司法管辖方面引入一些特殊的处理方式ꎬ是值得探讨的问题ꎮ当然ꎬ这个思路也同样适用于香港特区与内地之间跨境投资者保护的其他问题ꎬ以全面提升投资者保护的力度和促进两地资本市场的融合发展ꎮ ＣＤＲ架构下跨境投资者保护中的制度冲突 冷　静∗ 本次发言的关注问题如下:在ＣＤＲ架构下ꎬ针对境外基础证券发行人在境内发行存托凭证并上市交易的情况ꎬ由于境内境外市场的法律、监管、财会等制度存在具体差异所带来的冲突ꎬ导致境内投资者(ＣＤＲ的购买者ꎬ也是基础证券的实际权益享有者)之权益保护面临现实挑战的问题ꎮ下面从四个方面来讨论ꎮ 第一ꎬ澄清基础概念ꎮ目前已经推出的ＣＤＲ制度安排包括２０１８年３月出台的独角兽红筹股ＣＤＲ发行框架以及２０１８年８月推出的沪伦通ＣＤＲ发行框架ꎬ分别指向的发行类型是对应增发股的融资型发行ꎬ以及对应存量股的非融资型发行两种情形ꎮ在“沪伦通”框架下ꎬ基本原则是只允许非融资型发行ＣＤＲꎬ即发行人以已经在境外发行的基础证券作为依托ꎬ在境内发行对应数量的存托凭证ꎬ不发行新股ꎬ也不从境内市场获得新的融资ꎮ“沪伦通”ＣＤＲ境外发行人的激励主要在于为基础证券创造更多的流动性以及提高国际化声誉ꎬ所以对资金压力较小的发行人来说更有吸引力ꎬ其投资者主体是满足适格性要求的境内机构投资者ꎮ与此相对ꎬ红筹股ＣＤＲ则允许发行增量新股ꎬ属于融资型发行ꎬ且由于估值优势ꎬ其在Ａ股市场中可以预期的融资功能强大ꎬ意向中的投资者也主要针对广大散户ꎮ 第二ꎬ在跨境发行上市中ꎬ制度冲突所指向的东道国市场之两种监管目标存在不可避免的内在紧张ꎬ实现完全调和的可能性几乎是不存在的:(１)提升境内资本市场国际竞争力ꎬ控制境外企业融资成本与合规成本ꎻ(２)维护境内资本市场法制的统
一 ∗华东政法大学教授ꎮ ０７４ 【首届中小投资者服务论坛实录】 性ꎬ维护经济主权和金融安全ꎬ保护境内投资者权益ꎬ特别是对两地或者多地上市的境外企业实现投资者的公平保护ꎮ应该追问ꎬ第二个监管目标所指向的“公平保护”意味着什么?
是同等保护?
平等保护?
“相当”保护?
目前在红筹股ＣＤＲ和“沪伦通”架构下ꎬ要求关于投资者权益保护的安排总体上应“不低于”境内法律要求ꎮ那么ꎬ如果境外市场的股东权利保护水平高于我国境内水平(例如ꎬ股东代位诉讼在持股比例和持股时间上的启动门槛、股东查阅权的行权成本与行权程序)ꎬ则存托凭证持有人实际享有的权益保护比起境外投资者是减等的ꎬ是一种实质上的不公平ꎮ由于境内境外市场的市场结构、投资者文化、监管理念与实践、货币汇率波动等方面可能存在重大差异ꎬ同股不同价的现象可能也将比较普遍ꎬ无法真正实现跨境投资者“同等保护”的现实后果是可以预期的ꎮ 其实ꎬ境外市场(美股市场、港股市场、台股市场等)也面临着同样的两种监管目标的平衡难题ꎮ对此ꎬ境外市场的处理路径基本上呈现出两种模式:就境内法律法规和监管要求的适用ꎬ对境外发行人实行比较宽容的超国民待遇或者豁免待遇(或者两者兼具)ꎮ如何借鉴值得继续研究ꎮ 第三ꎬ以“沪伦通”为例ꎬ可以观察到两个明显的制度差异ꎮ１.一个制度差异在于挂牌平台的质量和市场准入门槛:ＣＤＲ将在上海证券交易所的主板挂牌交易ꎬ而ＧＤＲ则将在伦敦金融交易所的国际订单簿(ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＯｒｄｅｒＢｏｏｋ)平台上挂牌交易ꎮ伦敦金融交易所现有的中国发行人发行的ＧＤＲ不多ꎬ主要发行方式是在港股市场发过Ｈ股后再到伦敦金融交易所发行ＧＤＲꎬ其中中石化ＧＤＲ是第一家在伦敦金融交易所发行的中国发行人凭证ꎬ而且是在主板发行ꎮ其他国家企业ＧＤＲ的发行平台除了主板之外还包括专业证券市场(ＰｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＭａｒｋｅｔ)ꎮ伦敦金融交易所ＧＤＲ发行门槛较低ꎬ比起主板市场高级上市板块交易的上市公司ꎬ有一系列财务及公司治理方面的要求不予适用ꎬ因此ＧＤＲ主要由资深、专业的投资机构而非散户投资者购买ꎬ故流动性较低ꎬ在公司治理质量、市场信誉、价格等方面均逊于高级上市板块的挂牌证券ꎬ也不具备纳入ＦＴＳＥ富时指数的资格ꎮ由此来看ꎬ未来哪些公司西向去发ＧＤＲ、哪些公司东向来发ＣＤＲꎬ值得关注ꎮ２.另一个制度差异在于保荐人的角色:在“沪伦通”架构下ꎬＣＤＲ必须有保荐人参与ꎬ这实际上相当于对发行人资质多了一层质量控制ꎬ多了一个发生问题后承担责任的主体ꎬ尤其是在Ａ股市场已经建立了先行赔付制度的情况下ꎬ这种安排体现了对境内投资者保护的重视ꎮ而ＧＤＲ的发行则不需要保荐人ꎮ ０７５ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 第四ꎬ共同适用于红筹股与“沪伦通”ＣＤＲ机制的跨境制度冲突集中表现在发行上市标准的法律冲突、公司治理标准的法律冲突、信息披露标准的法律冲突、会计准则适用的法律冲突、纠纷解决方式与程序的法律冲突五个方面ꎮ １.发行上市标准ꎮ研究指出ꎬ国际经验呈现出对境外发行人一般要求比本国发行人更严、更高门槛的趋势ꎮ例如纽约证券交易所对非美国公司的公众持股数、公众持股额、公司税前利润、现金流量等比美国国内公司要求更高ꎬ而德国法兰克福证券交易所也在上市条件上采用双重标准———针对欧盟国家的公司普遍采用一般标准(ｇｅｎｅｒａｌｓｔａｎｄａｒｄｓ)ꎬ即在该交易所上市的最低标准ꎬ而对非欧盟国家的公司采用较高标准(ｐｒｉｍｅｓｔａｎｄａｒｄｓ)ꎮ也有学者指出ꎬ国际市场普遍经验是“低门槛、重义务”ꎬ即上市标准宽松ꎬ但上市后的持续信息披露义务很重ꎮ目前的红筹股ＣＤＲ规则体现出对境外发行人的地位、规模、行业类型之相当高的要求ꎬ而“沪伦通”ＣＤＲ规则之下强调的则是合规性标准ꎮ ２.公司治理标准ꎮ由于涉及文化因素ꎬ成熟的资本市场一般不强求以境内标准来对境外发行人实行“一刀切”适用ꎬ而是以豁免境内标准的适用为主要选择ꎮ例如ꎬ自１９３４年美国证监会(ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＣｏｍｍｉｓｓｉｏｎꎬＳＥＣ)成立至今ꎬ监管者是在“复杂的心态”中ꎬ一直尽量避免干预境外企业的公司治理实践ꎮ但以２００２年«萨班斯法案»作为分水岭ꎬ体现的则是针对境内外发行主体“一体适用”国内法所设定之公司治理标准的趋严态度ꎮ即使立法者期待的是一体适用严格化后的公司治理规范ꎬ但在上市资源国际竞争的现实压力下ꎬＳＥＣ又不得不针对境外企业制定一些零散的、应急性的豁免条款ꎮ 就公司治理结构而言ꎬ我国«公司法»«证券法»«上市公司治理准则»等法律、法规和规章的规定与境外公司治理结构之间存在一些重大差异ꎮ在当前ＣＤＲ即将开闸、呼吁制度创新的现实下ꎬ境内监管机构和交易所在境外企业公司治理标准方面的态度已经松动ꎮ例如ꎬ上海证券交易所表示要尊重境外企业“董事会中心主义”的公司治理架构ꎬ允许其与我国公司法中的“股东会中心主义”取向适当背离ꎮ在“沪伦通”和红筹股ＣＤＲ的规则中ꎬ则体现为在公司治理要求方面对境外发行主体实行“豁免”的原则性监管态度ꎬ例如不要求设立监事会、在一定限度下允许双层股权架构等ꎮ ３.信息披露标准ꎮ这方面的关注包括招股说明书的格式及内容标准ꎬ以及持续信息披露标准ꎮ招股书方面ꎬ各个市场普遍对境外发行人适用另外一套格式ꎮ总体 ０７６ 【首届中小投资者服务论坛实录】 而言ꎬ境内与境外主要市场的招股书要求大同小异ꎬ在结构和必要披露事项的范围方面高度趋同ꎮ 就持续信息披露而言ꎬ不同法域的证券交易所对定期报告的形式以及披露时间等规定存在较大差异ꎮ对于多地跨国上市的企业而言ꎬ要实现不同地域的投资者同时获得相同的上市公司信息披露内容比较困难ꎮ例如ꎬ沪深证券交易所要求上市公司披露季报ꎮ而世界各主要证券交易所(如香港交易所、伦敦金融交易所和纽约证券交易所)均无季报要求ꎮ又如ꎬ境内上市公司应在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内编制并披露中期报告ꎬ而香港交易所与伦敦金融交易所虽然有中期报告要求ꎬ但其规定的披露时间与沪深交易所规定的时间不统一ꎮ目前在“沪伦通”ＣＤＲ架构下ꎬ定期披露中的季报披露已获得明文豁免ꎬ而对持续披露则笼统地要求境内境外“同步”披露ꎬ同时对于披露时机、披露语言、披露内容、披露形式和披露平台及介质等各个项目没有作出规定ꎬ有待规则细化ꎮ ４.会计审计标准ꎮ目前“沪伦通”业务监管规定(试行稿)确认了会计审计标准的互认安排机制———“经财政部认可的其他会计准则”以及“监管机构认可的其他审计准则”就包括了国际财务报告标准(ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｐｏｒｔｉｎｇＳｔａｎｄａｒｄｓꎬＩＦＲＳ)ꎮ允许境外企业直接以ＩＦＲＳ来从事财务报告的编制与披露事宜ꎬ既可以降低境外企业的合规成本ꎬ也将加速我国会计准则向国际标准转换的进程ꎮ ５.证券纠纷解决方式与程序ꎮ就纠纷解决方式与程序而言ꎬ目前梳理出来的需要关注ꎬ但尚未得出答案的问题集中在上市公司章程指导意见中有关“纠纷解决适用仲裁”的条款在跨境交易中的适用问题、投服中心的持股行权与支持诉讼功能对跨境上市公司的适用问题ꎬ以及跨境交易所涉诉讼中投资者赔偿标准的平等适用问题ꎮ 从中介机构角度看跨境投资中的投资者保护 陈　刚∗ 从资本市场中介机构的角度看ꎬ“跨境投资中的投资者保护”有如下几个方面值得讨论ꎮ ∗中金公司合规总监ꎮ ０７７ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑)
一、需要保护的“投资者” 中国的投资者保护制度应该是首先保护国内的投资者ꎮ世界各国多是如此ꎮ比如美国ꎬ其监管规则主要集中在对美国国内投资者的保护ꎬ因此有一类ＲｅｇＳ交易ꎬ就是在国外与外国投资者发生的交易ꎬ在很多监管要求方面是获得豁免的ꎮ当然ꎬ如果外国投资者到了国内市场ꎬ在国内市场发生的交易ꎬ这类交易则应受到国内投资者保护制度的同等保护ꎮ所以这个“国内”投资者ꎬ更多地是指在“国内”从事交易行为的各类投资者ꎮ
二、跨境投资的标的 资本市场跨境投资方面的改革开放包括“引进来”和“走出去”ꎬ今天我们谈论的跨境投资侧重点是“走出去”的过程ꎬ主要是指中国国内投资者投资海外证券的过程ꎮ国内投资者投资海外ꎬ投资的范围包括股票、债券、基金或者其他结构化产品ꎬ也可以投资房产等ꎮ我们今天所讨论的范围主要限定在前四类ꎬ将其统称为证券ꎮ当我们主要集中在“沪深港通”“沪伦通”等谈跨境投资时ꎬ其实我们忽略了投资上市证券之外的另一个非常重要的投资领域ꎬ也就是包括公募、私募基金等产品在内的资管产品投资市场ꎮ以国内市场为例ꎬ资管产品现在已经是老百姓理财的一种重要投资标的ꎬ从某种角度来讲甚至是相对于投资上市公司证券而言比例更大的一类投资标的ꎮ因此从标的的范围来讲ꎬ广义的证券至少应同时包括上市公司证券和资管产品两类ꎮ
三、中介机构持牌是基本的投资者保护的要求 从国际经验来看ꎬ一般来说各个国家的监管机构对自己国家投资者的跨境投资
保护都给予了相当的关注ꎬ其中最主要的保护方式之一就是要求提供这一服务的中介机构持牌ꎮ也就是说ꎬ任何一家中介机构ꎬ无论是在国内还是国外ꎬ不能不持牌就给国内的中小投资者提供服务ꎮ 以海外市场ＩＰＯ为例ꎬ虽然在ＩＰＯ当地已经注册的承销商(ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ)能接触ＩＰＯ所在地之外的其他国家的机构投资者ꎬ但一家承销商ꎬ如果没有在其他国家当地 ０７８ 【首届中小投资者服务论坛实录】 注册(持牌)ꎬ其想接触其他国家本地的个人投资者ꎬ一般是不被允许的ꎮ接触机构可以豁免持牌ꎬ与接触当地中小投资者需要持牌ꎬ这是一个非常重要的区别ꎮ 相对而言ꎬ我国在中小投资者投资海外证券方面ꎬ目前没有监管规则要求为我国中小投资者提供服务的海外中介机构必须在中国持牌ꎮ实践中ꎬ一个中国国内居住的中小投资者ꎬ其只要在海外开有资金账户ꎬ在海外证券中介机构再开立证券账户从事海外市场的证券投资ꎬ我国对该海外中介机构没有法律限制ꎬ我国也没有相关的监管规则对中国的中小投资者进行保护ꎮ 虽然其间有一些在海外市场从业的中介机构在该海外市场持牌ꎬ在一定程度上受到当地监管机构监管并给予使用服务的国内投资者一定的保护ꎻ但两个市场之间与两个监管机构之间也充斥了很多不受管制的灰色区域ꎮ比如现在我国有相当多的中小投资者参与海外虚拟货币交易、外汇交易、结构化产品交易等ꎬ这些投资多数是通过离岸的中介机构或者境内非持牌机构执行的ꎬ这些提供服务的机构和个人没有在中国持牌就为中国境内的中小投资者提供服务ꎮ出了问题之后ꎬ离岸的中介机构与境内的非持牌机构跑路ꎬ国内的中小投资者得不到保护ꎮ 对国内投资者的跨境投资提供保护ꎬ这是一个长期的过程ꎮ在资本市场改革开放的过程中ꎬ在中央渠道方面ꎬ我们建立了“沪深港通”ꎬ要建“沪伦通”ꎬ这是扩大我们国家中小投资者去海外投资的一类非常有益的方式ꎬ同时也有配套的投资者保护方面的考虑ꎮ 但除这类中央渠道之外ꎬ另一类非中央渠道的交易方式ꎬ即由市场上的中介机构提供中心渠道之外的跨境投资交易的方式ꎬ是实践中更普遍ꎬ甚至规模也更大的一种跨境投资方式ꎮ在这个过程中ꎬ要求提供服务的中介机构在国内取得牌照ꎬ获得国内监管机构的监管ꎬ是一个非常重要的方面ꎮ
四、跨境投资标的的适当性管理 从跨境投资标的的角度来讲投资者保护ꎬ另一个重要的方面是适当性管理ꎮ比如ꎬ对一个境外上市的股票定一个什么样的风险等级?
目前中国证券业协会将境外上市证券定为四级ꎮ四级大概是个什么概念?
我们国内的一般的主板上市公司证券被定为三级ꎮ风险等级为四级的证券基本上是一些场外交易的产品ꎮ因此ꎬ投资境外上市证券相关的风险还是比较高的ꎮ在海外市场上ꎬ当地的券商为本地的投资者 ０７９ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ投资者(第４辑) 提供服务时ꎬ他们对投海外产品的风险等级的判定也是基本上按照这种方式处理的ꎮ比如ꎬ美国实际上将在外国交易所上市的产品ꎬ无论是主板还是其他板的上市公司证券ꎬ都定义为场外市场交易的证券ꎮ这一不同分级的依据是相对于本国交易所的上市证券、海外上市证券不同的信息披露程度和难以保障的投资者保护而言ꎮ所以从这个角度来讲ꎬ我们在对海外中介机构服务中国的中小投资者进行监管时ꎬ哪怕这一中介机构持了牌ꎬ其履行适当性义务时也应参照更高的标准ꎮ
五、建议中小投服也可以考虑在资管产品中持一点份额 呼应前面说的投资标的的范围ꎮ因为现实中国内中小投资者的投资范围是在投资上市公司股票之外更大规模地投资了各类资管产品ꎮ因而ꎬ是个人建议投服中心是不是也可以考虑在各类资管产品中ꎬ也像持股上市公司那样ꎬ持一点资管产品的份额ꎮ这样ꎬ投服中心也可以代表广大中小投资者的利益ꎬ在投资者投资资管产品的投资者权益保护方面ꎬ提供更强有力的支持ꎮ ０８０