2018年06月24日
汽车
投资评级:增持(维持)
汽车行业中期投资策略
布局时刻到来
最近一年行业指数走势
投资要点：行业景气度有望三季度触底回升，布局时机到来
汽车18%12%
上证指数
深证成指
我们认为，2018年汽车销量增速将于7、8月探底，随后景气度回升，并延续到2019年。
全年月度销量同比或呈“N”走势，在4月销量同比 6% 达到高点，随后回落并在7月或8月触底回升，行业进入下一个景气度 0% 回升周期，叠加个税改革有望提升本轮周期回升力度。
行业估值和利润 -6% -12% 增速均有望触底回升，行业投资窗口期来临。
-18% 证
-24%券2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 研究联系信息报彭勇告SAC证书编号：S01 pengy@ 吴鹏 分析师联系人 关税下调、股比放开引发行业变革，竞争加剧下龙头效应延续中美贸易摩擦引发进口关税下调至15%，进口车价格下调自上而下对国内现有价格体系造成了小幅冲击。
合资股比放开打破了当前50:50的股比底线，中方依靠合资企业躺着赚钱的日子或将结束。
随着汽车行业逐步放开，行业竞争日趋激烈，弱势企业将会逐渐边缘化，行业集中度有望提升。
零部件已现价值洼地，黄金配置窗口到来 wupeng@ 行李渤业libo@ 联系人 中期相关报告策1《零部件行业深度报告之一：破局立势，略从国内龙头走向世界龙头》2018-03-19 2《2018年二季度汽车行业投资策略：坚守细分龙头，布局优质成长》2018-04-10 此轮零部件行业PE（TTM）一路由2016年7月的38.6倍下行至当前的19.5倍，跌幅高达49.5%，从历史估值比较来看已处底部位置。
汽车行业销量增速有望在7、8月触底，进入下一个景气度回升周期。
在估值处于底部，业绩增速即将进入提升期，零部件板块进入黄金配置期。
部分优质零部件企业正通过市占率提升+单车价值量提升的成长路径加速成长，业绩弹性亦具备，估值处于历史底部，具备较高投资价值。
投资建议：成长时刻即将来临我们预计行业缓增长将是未来常态，有能力跨越周期，获得阿尔法收益 3《零部件行业深度报告之二：低洼至，布局时，零部件阿尔法何处寻》2018-06-20 的企业将被市场赋予“溢价”，我们建议：1）零部件：关注受益下游客户新产品周期，市占率可显著提升的企业，推荐宁波华翔、一汽富维、常熟汽饰、星宇股份等；关注受益消费升级或政策推动下产品升级，单 车价值量可提升的企业，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股 份、宁波高发等。
2）整车：坚守处于新产品周期的龙头，市占率和业 行 绩有望稳定抬升，推荐上汽集团；上半年重卡数据亮眼，中报业绩好， 业 板块存估值修复机会，建议关注潍柴动力，中国重汽等。
3）新能源： 研 上游资源确定性高，中游分化挑龙头，下游关注新能源车型布局丰富、 究 具备技术优势和成本优势的整车厂，推荐上汽集团、比亚迪。
风险提示：宏观经济下行；行业景气度不及预期。
财表1：重点公司投资评级 通证代码 公司 市值（亿元） 券600104上汽集团4,119.6 研002048宁波华翔72.6 究600742一汽富维58.6 所002594比亚迪1,218.3 收盘价（06.22） 35.311.611.646.9 2017A2.951.270.921.49 EPS（元）2018E3.211.040.892.00 2019E3.491.221.422.81 2017A12.18.912.430.7 PE2018E11.210.812.822.9 2019E10.39.28.016.3 投资评级 买入买入买入买入 000030富奥股份96.0 7.5 0.64 0.65 0.74 11.4 11.2 9.9 买入 601799星宇股份164.7 59.6 1.70 2.23 2.84 34.2 26.0 20.4 买入 数据来源：Wind，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 行业中期策略 证券研究报告 内容目录
1、行业回顾：销量表现好于预期，营收同比增长，利润同比下滑.................4 1.1乘用车：增速在4月达到高点后逐步下行，7、8月触底后有望反弹............51.2商用车：整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期.....................71.3新能源汽车：同期低基数+过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长.............101.4零部件：行业景气度下行叠加原材料价格上涨，零部件或继续承压............111.5市场行情回顾：上半年行业指数下行，零部件持续杀估值....................112、行业展望：车市或呈“N”走势，7、8月份有望探底.......................13
3、整车：把握行业龙头，关注国企改革...................................173.1上汽集团业绩增长确定性较高，份额有望持续提升..........................173.2一汽、东风、长安三大车企“国家队”国企改革预期强烈......................183.3重卡持续超预期，有望带来行业估值修复..................................203.4强势产品周期，助力一汽大众销量高增长..................................21
4、零部件：价值洼地显现，珍惜黄金布局窗口..............................234.1零部件行业估值已处底部，价值洼地显现..................................234.2厘清成长路径，布局真成长.............................................26
5、新能源：补贴进入正式期，行业加速出清剩者为王.........................28
6、风险提示........................................................32 图表目录 图1：行业销量同比增速表现好于预期，或因去年同期低基数所致.....................4图2：1-4月汽车工业重点企业累计营收13892.9亿元，同比增长13.4%................4图3：1-4月汽车工业重点企业累计利润总额1131.2亿元，同比下滑14.3%.............5 图2：低基数导致乘用车1-5月销量增速好于预期....................................5图3：4月增速达到高点后，5月开始下行..........................................5图4：SUV增速远高于乘用车行业整体增速.........................................6图5：SUV份额逐步提升，未来有望超越轿车.......................................6图6：自主和美系份额略有下滑，其他国别小幅增长.................................6图7：自主轿车、SUV保持高增速.................................................7图8：自主SUV、MPV市场份额较高...............................................7图9：重卡高景气带动商用车销量增长.............................................7图10：商用车整体增速超越行业增速..............................................7图11：重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡负增长..................................8图12：重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平..............................8图13：轻卡市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著................................9图14：客车月度销量...........................................................10图15：客车月度销量同比增速...................................................10图16：低基数+A00车型抢装带动新能源放量.......................................10图17：2018年1-5月新能源汽车销量构成..........................................10图18：汽车材料期货价格均有不同程度上涨.......................................11图21：上半年（2018.1.1-2018.6.22）行业整体表现..................................11图22：本月（2018.1.1-2018.6.22）汽车各子行业表现................................12图23：汽车销量及同比增速.....................................................13图24：新能源汽车销量及同比增速...............................................13 图25：2017年4、5月份汽车销量基数较低.......................................13图26：2016年和2017年连续两年淡季不淡........................................14图27：1.6升及以下乘用车占乘用车销量比重......................................15图28：汽车行业分阶段销量增速中枢.............................................16图29：荣威MarvelX正脸.......................................................18图30：荣威MarvelX侧面.......................................................18图31：2018年重卡销量或好于市场预期...........................................21图32：今明两年多款强势产品的集中上市有望开启大众全新一轮的高速增长周期.......21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
2 行业中期策略 证券研究报告 图42：一汽大众全新产品周期将在下半年开启，在2019年达到销量峰值..............22图43：零部件行业历史PE（TTM）...............................................23图44：零部件行业估值下行原因分析.............................................23图45：零部件行业历史PB（最新财报数据）.....................................24图46：零部件行业PB<2的概率仅为11.6%.........................................24图47：拓普集团PE(TTM)........................................................25图48：万里扬PE（TTM）.......................................................25图49：精锻科技PE(TTM)........................................................25图50：一汽富维PE（TTM）.....................................................25图51：汽车与汽车零部件行业归母净利润增速.....................................26 图52：新能源乘用车表现强势...................................................28图53：轻型物流车的替代空间达1200万..........................................29图54：新能源物流车销量预测...................................................29图55：荣威MarvelX............................................................29图56：威马EX5................................................................29图57：新能源车销量预测.......................................................30 表1：SUV保持高增速，轿车小幅增长，MPV和交叉型乘用车增速下滑明显..............6 表2：过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速............................10表1：汽车行业2018年上半年涨幅靠前上市公司...................................12表2：2015年至今三大央企汽车集团高层频繁换防..................................19表3：一汽大众的产能有望在2020年增至285万....................................22表4：重点公司盈利预测及评级..................................................27表5：2018年新能源乘用车补贴新政与过渡期的比较................................28表6：新能源产业链整理........................................................30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
3 行业中期策略 证券研究报告
1、行业回顾：销量表现好于预期，营收同比增长，利润同比下滑 销量表现好于预期，或因去年同期低基数所致 2018年5月国内汽车销量228.8万辆，同比增长9.6%，1-5月累计销量1179.2万辆，同比增长5.7%。
购置税优惠政策完全退出后，车市景气度有所下滑，但1-5月的销量表现好于预期，这与上年同期基数较低有一定的关系。
图1：行业销量同比增速表现好于预期，或因去年同期低基数所致 30% 2015年10月小排量购置 税优惠政策开始实施 20% 10% 2017年1月小排量购置税优惠政策退坡 2018年1月小排量购置税优惠政策退出 0% 2010-102010-122013-032013-052013-072013-092013-112014.1-22014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016.1-22016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018.1-22018-04 -10%数据来源：中汽协，财通证券研究所考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 小排量购置税优惠政策是2015年底至2017年这一轮汽车市场景气度提升的核心驱动力，而随着政策在2018年1月完全退出，政策刺激带来的透支“后遗症”有所显现。
2017年行业增速都趋缓，主要为了还清2016年底政策退坡之前用户大量购车所致的透支量，因此造成了2017年行业的相对低基数。
2018年政策完全退出，但补贴退出的边际效应递减，叠加2017年本身基数较低，因此2018年5月的销量增速和累计销量增速均超出预期。
销量高增速带来行业营收高增速，竞争加剧和原材料成本上涨带来行业利润承压。
图2：1-4月汽车工业重点企业累计营收13892.9亿元，同比增长13.4% 亿元5000040000300002000010000
0 汽车工业重点企业(集团)营收累计值 同比增速 20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0% 2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12 2018.1-22018.32018.4 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
4 行业中期策略 证券研究报告 图3：1-4月汽车工业重点企业累计利润总额1131.2亿元，同比下滑14.3% 亿元5000 汽车工业重点企业(集团)利润总额累计值 同比增速 4000 3000 2000 1000
0 30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% 2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12 2018.1-22018.32018.4 数据来源：中汽协，财通证券研究所 1.1乘用车：增速在4月达到高点后逐步下行，7、8月触底后有望反弹 乘用车1-5月销量好于预期系上年同期基数较低所致。
全年来看，4月同比增速处于阶段性的高位，5月同比增速开始下行，考虑去年7、8月同期基数较高，或将成为今年全年销量增速的底部，之后的金九银十是传统销量旺季，行业增速有望逐步回暖。
图4：低基数导致乘用车1-5月销量增速好于预期 万辆300 250 200 150 1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图5：4月增速达到高点后，5月开始下行 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%1-2月4月 6月 8月 -10% 2016年 2017年 数据来源：中汽协，财通证券研究所，受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 分车型看：1-5月SUV和轿车同比增速较快，MPV和交叉型乘用车同比增速下降，交叉型乘用车降幅更为明显。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
5 行业中期策略 证券研究报告 表1：SUV保持高增速，轿车小幅增长，MPV和交叉型乘用车增速下滑明显 5月销量（万辆） 同比增速 1-5月销量（万辆） SUV轿车 76.1 6.5% 422.7 94 12.1% 473.1 MPV交叉型乘用车 13.9 -7.1% 75.3 4.9 1.7% 19.1 数据来源：中汽协，财通证券研究所 同比累计增速11.7%4.8%-11.1%-30.1% SUV增速远高于乘用车行业整体增速，带来了乘用车市场的结构性变化。
SUV的占比逐步接近轿车。
SUV的一枝独秀系中国消费者的偏好所致，随着各大车企继续加大SUV的投放数量，SUV的占比未来有望超越轿车。
2017.01-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12 2018.01-022018-032018-042018-05 2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 图6：SUV增速远高于乘用车行业整体增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 轿车 SUV MPV 数据来源：中汽协，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 交叉型 图7：SUV份额逐步提升，未来有望超越轿车 100%80%60%40%20%0% 轿车 SUV MPV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 交叉型 分国别看：中国品牌市场份额小幅下滑，美系品牌略有下滑，其他品牌小幅增长。
自主品牌在过去几年深谙国人喜好，偏重SUV产品布局，充分享受了SUV市场放量的巨大红利，因此其市场份额在过去几年强势提升。
但当前来看，合资车企纷纷跟进布局SUV，且价格下沉应对自主挑战。
随着合资跑步进场，未来SUV市场的厮杀将更为惨烈，自主品牌市场份额在提升至一定水平后也将倍受冲击。
图8：自主和美系份额略有下滑，其他国别小幅增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017年1-5月2018年1-5月 中国44.4%43.9% 德系20.1%20.9% 日系17.3%17.4% 美系11.9%10.9% 韩系4.2%4.4% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 法系1.7%1.7%
6 行业中期策略 证券研究报告 自主品牌内部分化明显，轿车和SUV保持高增速，而MPV的增速大幅下滑拖累 了整体增速。
市场份额方面，自主的优势在于SUV和MPV，轿车份额较低。
图9：自主轿车、SUV保持高增速 15%10% 4.0%5%0%-5%自主品牌 乘用车-10%-15%-20%-25% 同比增速 11.6% 12.8% 自主品牌轿车 自主品牌SUV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 自主品牌MPV -20.0% 图10：自主SUV、MPV市场份额较高 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 43.9% 自主品牌乘用车 市场份额 60.8% 21.2% 自主品牌轿车 自主品牌SUV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 78.1% 自主品牌MPV 1.2商用车：整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期 2018年5月国内商用车销量39.8万辆，同比增长18.6%，1-5月累计销量189.2万辆，同比累计增长9.1%，高于汽车行业整体增速3.4个百分点。
图11：重卡高景气带动商用车销量增长 万辆50 40 图12：商用车整体增速超越行业增速 30%20% 30 20 101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 10% 0% 1-2月4月 6月 8月 -10% 2016年 2017年 数据来源：中汽协，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 货车：重卡、轻卡高增速持续 1-5月货车在重卡和轻卡持续高增长的拉动下，增速跑赢行业整体。
中卡和微卡市场负增长。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
7 行业中期策略 证券研究报告 图13：重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡负增长 20% 15.2%15% 13.4% 9.3% 10% 5% 0% 货车 重卡 中卡 轻卡 -5% -2.3% -10% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 微卡-7.9% 重卡高增速行情延续，工程车单轮驱动存隐忧 目前来看，2018年1-5月重卡的高增速行情主要由工程车拉动，牵引车连续5个月销量同比下滑，1-5月牵引车累计销量22.4万，同比下滑17.8%。
若牵引车销量持续低迷，那么重卡行业仅靠工程车单轮驱动下半年增速或存隐忧。
全年来看，我们认为2018年重卡的全年销量将在去年的高基数下小幅下滑甚至持平，与市场上部分认为2018年将在2017年高基数下出现20%左右下滑的观点有所不同。
原因包括：1）市场低估了治超限载力度及政策红利的持续影响；2）与2010年不同，此轮重卡销量创历史新高后并未出现库存高企的情况，表明终端销量消化较为充分。
3）环保力度持续加码或超于预期，目前北京、上海、杭州等多地限制国三重卡进城，山东、天津要求保有国三重卡加装DPF，环保重压之下换车需求提升，对重卡销量形成支撑。
重卡市场1-5月的高增速初步印证了年初我们对今年重卡市场无需过度悲观的看法。
图14：重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平 万辆20 180% 16 140% 12 100%
8 60%
4 20%
0 -20% 2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 数据来源：中汽协，财通证券研究所 重卡销量 同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
8 行业中期策略 证券研究报告 轻卡市场复苏，环保趋严导致的换车以及皮卡解禁推动轻卡市场增长 轻卡在2017年走上景气复苏之路，2017年全年销量171.9万辆，同比增长11.6%，2018年轻卡延续了复苏势头。
主要受到多方因素推动：1）2014-2016年轻卡连续3年下滑，从周期上看行业在长期遇冷后有复苏必要。
2）2017年7月1日起，全国3.5吨以上的柴油车实施国五排放法规，2018年1月1日起，3.5吨以下的柴油车实施国五排放法规，带来了轻卡单车成本的显著上升，促进换车需求释放。
3）多地解禁皮卡进城。
全年来看，我们认为2018年轻卡行业在2017年高基数以及政策带动的换车效应边际递减两方面因素的影响下，有望保持小幅增长，弹性较2017年下降。
图15：轻卡市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著 万辆 30 40% 25 30% 20 20% 15 10% 10 0%
5 -10%
0 -20% 2017-01
2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 数据来源：中汽协，财通证券研究所 轻卡销量 同比增速 客车：高增速为新能源带动，补贴新政导致上半年抢装放量 客车市场高增速主要由新能源客车带动，由于补贴正式期对于车辆的能量密度和单位载质量的能量消耗量均提出了较高的要求，因此各厂家均在过渡期内抢装，导致了1-5月客车市场高增速。
但正式期内，对于系统能量密度高于135Wh/kg的车型额外有1.1倍的补贴奖励，对于单位载质量能量消耗量（Ekg）低于0.15Wh/km•kg的车型有额外1.1倍的补贴奖励，因此对于优质产品正式期的最高补贴金额为18x1.1x1.1=21.8万，略高于过渡期的补贴。
补贴新政扶优扶强的导向明显，未来行业集中度有望提升，新能源客车龙头宇通客车有望受益。
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9 行业中期策略 证券研究报告 表2：过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速 客车整体大型客车中型客车轻型客车新能源客车 5月销量（万辆）2.40.90.80.71.2 同比增速35.2%62.5%95.1%-11.7%354.6% 数据来源：中客网，财通证券研究所 1-5月销量（万辆）8.52.82.23.52.6 同比累计增速19.6%32.7%39.1%2.5%302.7% 图16：客车月度销量 万辆10
8 6
4 2 01月 3月5月2016年 7月2017年 数据来源：中客网，财通证券研究所 9月11月2018年 图17：客车月度销量同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%1-2月4月 6月 8月 -20% -30% -40% 2016年 2017年 数据来源：中客网，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 1.3新能源汽车：同期低基数+过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长2017年初在补贴退坡及目录重审影响下，销量较为低迷导致同期基数较低。
叠加补贴过渡期内A00级电动车抢装，共同导致了1-5月新能源汽车的高增速。
图18：低基数+A00车型抢装带动新能源放量 万辆181614121086420 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 图19：2018年1-5月新能源汽车销量构成 插电式混动乘用车 22.7% 纯电动乘用车63.3% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 纯电动商用车13.1% 插电式混动商用车 1.0% 10 行业中期策略 证券研究报告 1.4零部件：行业景气度下行叠加原材料价格上涨，零部件或继续承压 2018年汽车行业景气度继续下行，整车厂经营压力加大，或将成本压力传导至上游零部件企业。
原材料价格持续上涨，例如，钢铁、铝、塑料等占汽车整车重量超过80%，2017年他们价格均不同程度上涨，2018年零部件行业的收入和利润增长压力将加大。
图20：汽车材料期货价格均有不同程度上涨 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 沪铝近月 数据来源：Wind，财通证券研究所 17-1117-1218-01热轧卷板近月 18-0218-03塑料近月 18-04 18-05 1.5市场行情回顾：上半年行业指数下行，零部件持续杀估值 2018年上半年，受中美贸易摩擦的影响，二级市场各行业板块指数普遍下跌，上涨综指下跌12.6%，沪深300下跌10.5%，中信汽车指数下跌17.2%。
其中，子行业乘用车指数下跌21.1%，商用车指数下跌22.4%，汽车零部件指数下跌16.7%，汽车销售及服务指数下跌5.1%，摩托车及其他指数下跌25.8%。
图21：上半年（2018.1.1-2018.6.22）行业整体表现 %
0 CSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCS CS300 CSCSCSCS 沪创上 医食计餐深银业证交基纺钢汽商通煤房家轻电石农机传有电建国建电非综 -5药品算饮行板综通础织铁车贸信炭地电工子油林械媒色力筑防材力银合 饮机旅 指指运化服 零 产制元石牧 金及军设行 -10 料游 输工装 售 造器化渔件 属公工备金 用 融 事 -15 业 -20 -25 -30数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业中期策略 证券研究报告 图22：本月（2018.1.1-2018.6.22）汽车各子行业表现 %
0 乘 商 汽 汽 摩 沪 用 用 车 车 托 深 300 -
5 车 车 零 销 车 部 售 及 -10 件 及 其 服 他 务 -15 -20 -25 -30
数据来源：Wind，财通证券研究所 从个股表现来看，涨幅居前的主要为今年上市的次新股，其他主题性机会趋弱，大盘蓝筹股投资机会凸显。
表3：汽车行业2018年上半年涨幅靠前上市公司 代码 名称 涨跌幅（%）子版块 603655.SH 朗博科技 121.4汽车零部件 300644.SZ 南京聚隆 114.3汽车零部件 300742.SZ 越博动力 96.8汽车零部件 603013.SH 亚普股份 75.4汽车零部件 002921.SZ 联诚精密 71.1汽车零部件 603895.SH 天永智能 57.2汽车零部件 603348.SH 文灿股份 53.5汽车零部件 603596.SH 伯特利 44.3汽车零部件 002725.SZ 跃岭股份 22.5汽车零部件 601799.SH 星宇股份 22.5汽车零部件 300176.SZ 鸿特科技 21.8汽车零部件 600623.SH 华谊集团 15.4汽车零部件 300681.SZ 英搏尔 10.5汽车零部件 600104.SH 上汽集团 10.0乘用车 000338.SZ 潍柴动力 9.8汽车零部件 600182.SH S佳通 6.9汽车零部件 601965.SH 中国汽研 4.3商用车 300707.SZ 威唐工业 3.4汽车零部件 002863.SZ 今飞凯达 -0.1汽车零部件 603788.SH 宁波高发 -0.9汽车零部件 数据来源：Wind，2018年1月1日至2018年6月22日收盘时涨幅，财通证券研究所 备注次新股次新股次新股次新股次新股次新股次新股次新股 大盘蓝筹大盘蓝筹 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业中期策略 证券研究报告
2、行业展望：车市或呈“N”走势，7、8月份有望探底 车市4、5月景气度走高，或为全年销量增速高点 5月国内汽车销量228.8万辆，同比增长9.6%，继续保持4月同比增长11.5%的势头。
我们认为，5月汽车销量增速依旧较高的原因主要包括：1）新能源汽车销量的爆发为4、5月汽车销量增速显著提升的重要贡献力量。
5月新能源汽车销量10.2万辆，同比大幅增长125.6%，若剔除新能源汽车的影响，5月汽车（剔除新能源汽车）销量达218.6万辆，同比增长6.6%。
2）2017年4、5月基数较低；3）小排量购置税优惠全面退出的边际影响和透支效应均显著减弱。
图23：汽车销量及同比增速 15% 12% 11.5% 9.6%9.1%9% 6.6% 6% 4.7% 3%1.5%0.5% 0%2018.1-
2 3.0%2018-03 2018-04 2018-05 汽车销量增速汽车（剔除新能源汽车）销量增速数据来源：中汽协，财通证券研究所 图24：新能源汽车销量及同比增速 万辆12 200% 10 180% 8160% 6 140%
4 2 120% 02018.1-
2 2018-03 新能源汽车销量 2018-04 2018-05100% 新能源汽车销量增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图25：2017年4、5月份汽车销量基数较低 30% 25% 20% 2017年4、5月 15% 份基数较低 10% 5% 0% -5% -10%月度销量同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2016.1-22016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017.1-22017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018.1-22018-032018-042018-05 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业中期策略 证券研究报告 历年7、8月份为淡季，前两年淡季不淡主要受政策扰动影响 从历史来看，每年7、8月份通常为汽车销售淡季。
2011-2016年，相应年份的7、8月份均为当年月度销量增速的相对较低点。
受到购置税优惠政策的刺激及2015年7、8月份低基数的影响，2016年7、8月份为当年销量增速高点。
政策扰动作用下2017年7、8月份在前一年高基数的情况下依旧达到当年增速高点。
连续两年的淡季不淡足以见得政策刺激的扰动作用。
图26：2016年和2017年连续两年淡季不淡 30% 20% 7、8月份为2016年销量增速高点 7、8月份为2017年销量增速高点 10% 0% 2011.1-22011-042011-062011-082011-102011-122012-032012-052012-072012-092012-112013.1-22013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015.1-22015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017.1-22017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05 -10% 数据来源：中汽协，财通证券研究所注：考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 月度销量同比增速 从减半—退坡—退出，政策刺激作用与透支效应均边际减弱，车市逐渐归于常态 从历史上看，车市3年一个小周期，本轮车市小周期由2016年10月推出的小排量购置税优惠政策驱动，因此站在当前时点判断未来车市景气度走势，需重点分析政策刺激的影响。
从小排量车型（排量低于1.6L）销量占比来看： 1）2016年是购置税减半完整的一年：小排量乘用车销量占比从1月的69.9%上升至12月的72.3%，带动2016年汽车全年销量增速提升至13.7%，其中乘用车销量同比增长14.9%； 2）2017年购置税优惠退坡：小排量乘用车销量占比由1月的71.1%下滑至当年低点5月的65.9%（-5.2pct），2017年汽车全年销量增速放缓至3.0%，其中乘用车销量同比增长1.4%； 3）2018年购置税优惠完全退出：小排量乘用车占比由1月的69.1%下滑至4月的65.7%（-3.4pct）。
可见政策的刺激作用与伴随而来的透支效应均随着政策的渐进式退坡而边际减弱。
2018年是政策完全退出的一年，经过2年多的消化，拉动效应与透支“后遗症”均较大程度消化，车市逐渐步入去政策影响的常态化。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图27：1.6升及以下乘用车占乘用车销量比重 75% 1.6L以下乘用车购置税减50% 70% 行业中期策略 1.6L以下乘用车购置税减25% 证券研究报告 1.6L以下乘用车购置税优惠完全退出 2015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04 65% 数据来源：中汽协，财通证券研究所注：考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 政策退出后扰动减弱，淡季恢复常态，今年销量增速底部或出现在7、8月份我们认为，2018年汽车行业销量增速底部或出现在7、8月份，原因包括：1）2018年车市恢复去政策干扰后的常态化，淡季不淡的非常规现象大概率消失。
2）在无外力拉动下，2016年与2017年连续两年7、8月份高基数的大山也难以翻越。
3）历年7、8月淡季整车厂检修设备，而2016年与2017年受政策扰动淡季不淡，整车厂未按常规检修设备，2018年政策退出，车企并无太大提前冲量动力，7、8月将迎来常规设备检修，以迎接金九银十的销售旺季。
往后看，由于2017年8月以后销量增速逐步走低，因此从基数上看也利于2018年8月后销量增速逐步走高（或同比负增长收窄）。
因此我们判断，今年行业销量增速底部将出现在7、8月份，往后同比数据将逐步回升，车市全年呈现“N”走势。
往后看行业回暖，2019年行业销量增速或可达8%国内汽车市场从2001年爆发至今，销量增速中枢已经历明显几轮降档。
2001-2010年汽车销量年复合增速为25.3%；2011-2017年复合增速为7.7%。
假设2018-2025年行业复合增速进一步降档至5.0%，按照行业3年一个小周期来看，我们预计2019年行业销量增速可达8.0%。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图28：汽车行业分阶段销量增速中枢 50% 行业中期策略 证券研究报告 40% 30%增速中枢：25.3% 20% 10% 增速中枢：7.7% 增速中枢：5.0% 0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E汽车销量增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业中期策略
3、整车：把握行业龙头，关注国企改革 证券研究报告 3.1上汽集团业绩增长确定性较高，份额有望持续提升 上汽集团自主合资两翼齐飞：旗下德系、美系合资品牌表现稳健，其中上汽大众将在2018年下半年开始将迎来大众和斯柯达品牌的新一轮强势产品周期。
上汽通用也将在2019年迎来7款全新产品，销量和业绩增长的确定性高。
自主品牌凭借强大的互联网基因与超高性价比迎来强势崛起。
在车型结构方面，自主品牌也逐渐向上推出了RX8以及MarvelX等高价值车型。
此外今年开始自主品牌的部分研发费用已经资本化。
上汽自主今年有望实现盈亏平衡。
合资方面：核心产品有序换代+持续推出新车型保障销量业绩稳增长 上汽大众通过主力车型的有序换代，保障自身在重点细分市场的影响力。
轿车方面：朗逸的换代车型朗逸Plus已于今年5月上市，将和现款朗逸同代销售，形成高低组合扩大用户覆盖度。
朗行/朗境的换代车型也将于今年Q3上市，延续朗逸车系月销4万的佳绩。
主力B级轿车帕萨特也有望在今年Q4换代，延续其在合资市场的影响力。
SUV方面：2018-2019年上汽大众将迎来3款全新车型。
其中包括将在2018年Q4上市A0级SUVTharu和将在2019年上市的两款跨界SUVT-Cross和BSUVCoupe。
三款全新SUV的加入将丰富上汽大众的SUV产品组合，填补在A0级和跨界SUV版图的不足，带动上汽大众的销量和业绩双升。
上汽通用在2019年将迎来7款全新产品，其中包括凯迪拉克品牌的三款产品：A级SUVXT4、A级轿车CT3和B级轿车CT5；别克和雪佛兰品牌也将分别各迎来两款SUV：其中两款定位A0SUV细分市场，两款定位A级SUV细分市场。
2019年有望成为上汽通用的产品大年，新车型的密集投放有望带动上汽通用的量价齐升。
自主方面:销量高增速延续，黑科技MarvelX带动品牌价值提升 前5个月上汽自主乘用车销量32.2万辆，同比累计增长51.7%，远高于行业平增速水平。
我们预计全年大概率可以完成70万的销量目标，实现约40%的销量增速。
同时在车型结构方面，自主品牌也逐渐向上推出了RX8以及MarvelX等高价值车型。
此外今年开始自主品牌的部分研发费用已经资本化。
我们认为上汽自主今年有望实现盈亏平衡。
上汽集团在北京车展发布的MarvelX在产品上对标特斯拉ModelX。
该车型作为集合上汽自主多种黑科技于一身的尖端产品有望带来荣威品牌价值的向上提升。
MarvelX在外观上整体保留了Vision-EConcept概念车的设计元素。
沿用了荣威家族化设计语言。
作为一款新能源车，其0-100km/h加速时间在为4秒，最大续航里程为500km，百公里耗电量为14.2kWh，40分钟可以充电80%，此外还具有无 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业中期策略 证券研究报告 线充电功能。
仪表盘中应用了AR增强现实技术，并且会搭载3.0版本的斑马智 行系统以及AIPILOT驾驶辅助系统，其中包括有AICruise自主巡航、自动泊车等功能。
MarvelX在造型设计，电动车参数及科技感方面可以媲美特斯拉。
图29：荣威MarvelX正脸 图30：荣威MarvelX侧面 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 3.2一汽、东风、长安三大车企“国家队”国企改革预期强烈 从2015年至今三大央企汽车集团的高层调动频繁，三大集团的董事长、副总等高管分别实现了对调。
在资源共享方面，三者签署了战略合作的框架协议，将在技术开发、采购招标、海外市场等多领域展开合作，奠定了较好的改革基础。
三大汽车央企集团的国企改革预期十分强烈。
建议关注东风汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利等相关标的。
高层频频换防释放强烈国企改革信号 一汽、东风、长安三大央企汽车集团高层之间调动频繁释放出了强烈的改革信号。
2015年原一汽集团董事长竺延风空降东风集团担任董事长、原东风集团董事长徐平调任一汽担任董事长，拉开了此次车企“国家队”高层换防的序幕。
2017年一汽轿车总经理安铁成调任东风集团任副总，东风集团副总邱现东调任一汽集团任副总。
此次人事变动是三大央企之间第二次人事互动。
2017年8月，一汽和长安换帅，徐留平接替徐平掌管一汽，徐平接替徐留平掌管兵装。
这是车企“国家队”第三次高管之间的人事变动。
三大汽车央企最近一次人事变动则是2018年5月，东风集团副总刘卫东调任兵装集团任副总，东风集团副总雷平调任一汽集团任副总；一汽集团总经理助理尤峥调任东风集团副总。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业中期策略 证券研究报告 表4：2015年至今三大央企汽车集团高层频繁换防 时间 姓名 原职位 一汽、东风对调 2015年5月2015年5月2017年3月2017年3月2018年5月2018年5月 竺延风徐平安铁成邱现东雷平尤峥 吉林委副书记、原一汽集团董事长东风集团董事长一汽轿车总经理东风集团副总东风集团副总一汽集团总经理助理 一汽、长安对调 2017年8月2017年8月2017年9月 徐平徐留平况锦文 一汽集团董事长兵装集团总经理长安铃木副总 东风、长安对调 2018年5月刘卫东 东风集团副总 数据来源：财通证券研究所 现职位 东风集团董事长一汽集团董事长东风集团副总、神龙汽车董事长一汽集团副总一汽集团副总东风集团副总 兵装集团董事长一汽集团董事长一汽集团总经理助理 兵装集团副总 全面合作奠定央企改革的基础 2017年12月，一汽、东风、长安签订了战略合作框架协议，三方将在前瞻共性技术创新、汽车全价值链运营、联合出海“走出去”、新商业模式等四大领域开展全方位的合作。
该协议的签署标志着汽车行业“国家队”开始在技术研发、采购招标、海外拓展等方面进行全方位合作，共同推动中国汽车市场发展和自主品牌综合实力提升。
根据战略合作框架协议，东风、一汽和长安将在四个方面展开深入合作，实现资源共享，降低成本： 第
一、积极参与智能网联国家创新中心的组建，三方共创“前瞻共性技术创新中心”。
在新能源、智能网联和轻量化领域深度合作，联合投资开发，共享技术成果。
集三方之力共同开发有助于提高开发效率，节约成本，提升时效。
第
二、在汽车全价值链运营领域，加强整车平台和动力总成方面的协同，在采购，制造和物流等领域协同合作。
三方若共享整车平台和动力总成，这有助于降低采购和制造成本，同时最大限度的盘活三家的物流运输资源。
第
三、合作拓展海外市场，响应“一带一路”倡议，在海外产品、海外终端网络、海外商业伙伴、海外制造资源以及国际物流等方面深度合作。
三方海外资源的共享有助于提升三方在海外的影响力，降低“走出去”的成本。
第
四、探索新兴商业模式，寻找未来增长点。
三方将加强汽车共享、出行服务、汽车产业新生态的前瞻性研究与合作，探讨在金融领域的协同，共同谋划参与智慧城市、智慧交通建设。
在传统商业模式竞争加剧的环境下，三方将共同在共享、出行、金融、智慧交通、智慧城市等后市场领域展开合作，共同探索未来的发展 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 方向。
行业中期策略 证券研究报告 汽车行业“国家队”开始全方位合作，共同推动中国汽车市场发展和自主品牌综合实力提升。
对于东风、一汽和长安均具有重大意义，三方在开发、制造、采购、海外市场开拓以及新商业模式上的全方位合作将给三方带来技术上的快速突破和成本上的显著降低，使得汽车行业的央企三巨头可以跑步进入自主第一梯队，同时也为后续的国企改革打下了较好的合作基础。
3.3重卡持续超预期，有望带来行业估值修复 今年重卡行情远超市场预期。
前5个月重卡累计销量56.0万辆，同比增长15.2%。
重卡行情持续超预期有望带来整体行业估值的回升，建议关注中国重汽、潍柴动力等行业龙头。
我们认为今年的重卡行业在经历了去年的高增速后，并未如期回落的原因在于：
1.环保政策趋严；
2.治超限载的影响犹在
3.上一轮销量峰值时期的重卡正处于更新周期： 治超限载余温不减，运力不足拉动重卡销量增长 治超限载导致重卡单车运力下滑10%-22.5%，需要更多的重卡来弥补运力缺失。
治超政策颁布时全国的重卡保有量在560万辆左右，假设单车运力下降幅度取15%的中枢，则治超政策预计带来84万辆的重卡增量。
2010年销量峰值时期的重卡正处于更新周期，带来可观增量 四万亿计划在2010年拉动重卡市场达到了101.0万辆的销量峰值。
按7-8年的报废周期测算，2017-2018年正是这批重卡更新换代的时期，这部分重卡的更新将带来可观的增量，拉动2018年重卡市场继续增长。
环保要求不断升级，促进重卡市场成长 北京、天津、深圳、山东等地纷纷出台政策要求重型柴油车加装DPF。
我们认为随着环保政策趋严，加装DPF的趋势有望首先在雾霾重灾区发起，随后向全国范围蔓延。
目前DPF均为进口，加装费为2.9万元/台，这会催生部分尚未报废的旧车车主提前淘汰旧车换新车，从而拉动2018年重卡销量持续增长。
因此，我们认为2018年重卡销量或好于市场预期。
全年重卡销量有望在治超限载余温、固定资产投资和环保政策趋严等因素叠加拉动下和上年持平或微增；鉴于前5个月重卡的行情主要由工程车单轮驱动，我们预计2018年重卡销量为114.5万辆，同比增速2.6%。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业中期策略 证券研究报告 图31：2018年重卡销量或好于市场预期 万辆 150 60% 120 40% 90 20% 60 0% 30 -20%
0 -40% 20112012201320142015201620172018E2019E 重卡销量 同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 3.4强势产品周期，助力一汽大众销量高增长多款强势产品集中投放，一汽大众开启高增长模式今年下半年至明年，一汽大众将有多款强势产品投放，重点布局SUV细分市场。
有望在下半年开启一汽大众全新一轮的高速增长周期。
图32：今明两年多款强势产品的集中上市有望开启大众全新一轮的高速增长周期 厂商品牌车型 级别车身形式燃油形式平台 奥迪 Q5LQ2LQ3换代
B SUV 汽油 MLB A0跨界SUV汽油 MQB
A SUV 汽油 MQB 一汽 宝来换代
A 轿车 汽油 MQB 大众 CC换代
B 轿车 汽油 MQB 大众探歌 A0SUV 汽油 MQB TAYRON
A SUV 汽油 MQB T-Cross(一汽大众版) A0跨界SUV汽油 MQB 数据来源：财通证券研究所 上市时间 2018年6月2018年11月2019年2018年6月2018年8月2018年7月2018年12月2019年 大众品牌结束无SUV的历史，奥迪品牌迎来新车Q2及Q5L换代 2018年是一汽大众的SUV产品大年，旗下大众品牌不仅将在7月迎来首款SUV探歌上市，第二款SUVTAYRON也有望在年底上市，二者将覆盖小型和紧凑型SUV细分市场，结束一汽大众无SUV的历史。
此外，第三款小型跨界SUVT-Cross也有望在2019年上市，继续完善大众品牌在SUV市场的产品布局，提振销量。
换代宝来和换代CC也分别将于今年的6月和8月上市，其中换代宝来将与现款宝来同代销售，形成高低组合，覆盖更宽广的价格区间，吸引更多用户。
换代CC则被誉为最美大众车，掀背式轿跑车身，无框车门打造了该车的核心竞争力。
奥 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业中期策略 证券研究报告 迪品牌将在6月迎来换代奥迪Q5L，在11月将迎来全新Q2L。
换代Q5L有望延续 现款Q5的优异销量表现，作为豪华品牌的主力车型，其利润弹性较好，产品力大幅提升的Q5L有望为一汽大众带来较大的业绩弹性。
Q2L的上市将进一步的丰 富奥迪品牌的产品组合，向下延伸奥迪SUV的入门区间，带动奥迪品牌销量继续增长。
强势新品的集中上市将助力一汽大众在今年下半年进入高速增长周期，预 计将在2019年达到增速的峰值。
图33：一汽大众全新产品周期将在下半年开启，在2019年达到销量峰值 万辆350 一汽大众销量 同比增速 21.0% 25% 300 20% 13.5% 250 15% 7.7% 200 4.5% 10%3.6% 150 5% 100 0% 50 -7.3% -5%
0 -10% 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 数
据来源：中汽协，财通证券研究所 为了配合大众此轮产品周期，保障新产品顺利上市，到2020年一汽大众将新增105万的产能，其中青岛工厂30万，天津工厂30万，佛山二期30万，长春Q工厂15万。
表5：一汽大众的产能有望在2020年增至285万 单位：万辆 2015A 2016A 一汽大众 长春工厂成都工厂佛山一期佛山二期青岛工厂 90 90 48 60 30 30 天津工厂 合计 168 180 数据来源：财通证券研究所 2017A906030 180 2018E1006030303030280 2019E1056030303030285 2020E1056030303030285 一汽大众的强产品周期将带来零部件供应商配套量的大幅提升，且供应新车型的零部件摒除了年降影响，价格更为有利，由此将带来零部件供应商“量”“价”齐升。
沿着一汽大众进入强产品周期的主线：重点推荐为一汽大众配套保险杠、座椅、车灯的一汽富维；进入一汽大众车灯配套的星宇股份；为一汽大众供应热成型车身件及内外饰的宁波华翔。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业中期策略 证券研究报告
4、零部件：价值洼地显现，珍惜黄金布局窗口 4.1零部件行业估值已处底部，价值洼地显现 回顾历史，上一轮零部件行业大幅杀估值由2010年1月的PE（TTM）的40.9倍一直跌至2012年1月的历史低点13.1倍，下跌幅度高达68.0%。
此轮零部件行业估值趋势走低始于2016年7月中旬，一路由2016年7月13日的38.6倍下行至当前的19.5倍，跌幅高达49.5%。
图34：零部件行业历史PE（TTM） 倍50 40 30 20 10历史低点：13.1倍 02010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 中信汽车零部件PE(TTM) 数据来源：Wind，财通证券研究所 2016-01 当前：19.5倍 2017-01 2018-01 我们总结，此轮零部件大幅杀估值的原因包括：1）2017年汽车销量增速进一步放缓至3.0%，汽车行业景气度下行的背景下整车厂年降幅度倾向于加大，叠加原材料成本上涨，对零部件企业业绩形成双重冲击。
2）部分涉及动力系统等传统零部件企业估值受到新能源汽车趋势的持续冲击与压制。
3）零部件行业中小市值企业居多，2017年乃至2018年上半年A股市场风格偏向白马蓝筹。
图35：零部件行业估值下行原因分析 新能源对传统零部件的冲击与压制 行业景气度下行 零部件行业估值下行 市场风格偏向蓝筹白马 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业中期策略 证券研究报告 以PB为辅助视角，本轮零部件行业PB（LF）下跌至2.2倍。
上一轮零部件行业 PE（TTM）历史低点出现在2012年1月，当时行业PB（LF）为2.1倍。
零部件行业历史PB（LF）最低点出现在2012年11月的1.7倍，随后快速回升并长时间维 持2倍以上。
本轮零部件行业PB（LF）下跌至2.6倍，基本是较为安全的底部。
图36：零部件行业历史PB（最新财报数据） 倍
6 4 2 02010-01 2011-01 2.1倍历史低点：1.7倍 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 中信汽车零部件PB（整体法，最新） 数据来源：Wind，财通证券研究所 当前：2.2倍 2017-01 2018-01 从PB看安全边际，当前零部件行业2.2倍PB无需担忧。
我们统计了2010年以来零部件行业PB，PB低于2倍的概率仅为11.5%。
当前看来，零部件行业2.2倍的PB水平与2012年那轮零部件PB低点2.1倍已接近。
因此从PB角度看，当前布局零部件安全边际高。
图37：零部件行业PB<2的概率仅为11.6% 70% 60% 50% 40%34.2%30% 20%11.5% 10% 0%PB<2的概率 PB<2.5的概率 58.2%PB<3的概率 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据区间为2010年至2018年6月15日，样本为中信零部件行业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业中期策略 证券研究报告 部分零部件个股估值已处绝对低位。
零部件行业整体杀估值，部分企业估值下跌 幅度更大。
当前已有部分企业PE（TTM）跌至20倍附近，如：拓普集团PE（TTM）18.7倍，万里扬PE（TTM）21.6倍，精锻科技PE（TTM）23.0倍，更有部分企业 PE（TTM）跌至10倍左右，如：一汽富维PE（TTM）14.6倍，富奥股份PE（TTM）11.0倍。
若从2018年动态PE来看，更有不少企业跌至15倍附近甚至以内，估值 已处底部位置。
图38：拓普集团PE(TTM) 倍80 60 40 20 02015-03 2016-03 2017-03 数据来源：Wind，财通证券研究所 2018-03 图39：万里扬PE（TTM） 倍100 80 60 40 20 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 图40：精锻科技PE(TTM) 倍60 40 20 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 图41：一汽富维PE（TTM） 倍20 15 10 5 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 当前零部件行业业绩增速仍有20%，对应20倍左右PE，高性价比确认底部。
对比2011-2012年、2017-2018年两轮零部件大幅杀估值，行业基本面有明显差异。
2011Q3/2011Q4/2012Q1/2012Q2零部件行业归母净利润增速分别为-22.7%/-13.9%/-25.1%/-39.5%，行业PE于2012年1月见底，但行业基本面仍未见底，2012年4个季度连续业绩下滑。
而2017Q3/2017Q4/2018Q1行业归母净利润增速分别为40.7%/13.4%/18.8%，虽业绩增速明显下行，但2018Q1仍维持20%的增速。
彼 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业中期策略 证券研究报告 时行业PE（TTM）历史低点13.1倍，对应业绩增速低于-20%，而当前PE（TTM） 20.6倍，对应业绩增速约20%。
对比历史，当前行业估值处于相对底部显而易见，迎来黄金配置窗口。
图42：汽车与汽车零部件行业归母净利润增速 %6050403020100(10) 中信汽车 中信汽车零部 数据来源：财通证券研究所 4.2厘清成长路径，布局真成长 在行业增速逐渐放缓的大背景下，未来“水涨船高”的行业红利逐渐消失，零部件企业需寻找新的成长动力。
我们认为，有望超越行业获得快速成长的零部件企业至少需在两个维度其一有所建树：一是市占率提升；二是单车配套价值量提升。
若在两个维度都能提升，则乘数效应下，零部件企业将加速成长。
我们分别从市占率提升和单车配套价值量提升两个维度探寻了可获得阿尔法收益的优质零部件企业。
我们认为，零部件企业提升市占率最快的方式是借助下游整车客户新产品周期，如一汽大众强产品周期带来产业链红利。
而提升单车价值量最快的方式是借助由消费升级及政策刺激带来的产品升级，如自动挡替代手动挡、LED车灯替代卤素灯与氙气灯等。
结合相应零部件企业的估值，因此我们确立了两条投资主线：1）借助一汽大众强周期的产业链红利，可快速提升市占率的零部件企业，推荐一汽富维、宁波华翔、常熟汽饰、富奥股份、精锻科技、星宇股份。
2）顺应消费升级趋势，单车价值量可快速提升的零部件企业，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股份、宁波高发、凯众股份。
此外，推荐进入全球市场竞争提升市占率及布局高端电动智能化的零部件龙头华域汽车，以及拓产品品类取得进展，获得新增长点的拓普集团。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业中期策略 证券研究报告 表6：重点公司盈利预测及评级 证券代码公司名称 600742一汽富维 002048宁波华翔 603035常熟汽饰 000030富奥股份 300258精锻科技 601799星宇股份 603037凯众股份 601689拓普集团 002472双环传动 002126银轮股份 603788宁波高发 600741华域汽车 002920德赛西威 603997继峰股份 600933 爱柯迪 603730岱美股份 600660福耀玻璃 002434 万里扬 数据来源：Wind，财通证券研究所 价格（2018.06.22） 11.5511.6013.587.4913.6259.6522.6018.318.189.2124.3024.5928.8310.8711.0026.7226.178.79 2018E 0.891.040.860.650.742.231.301.210.440.471.392.501.180.500.621.561.330.47 EPS 2019E1.421.561.000.740.942.841.651.420.540.561.782.581.330.560.751.751.480.53 2020E 1.711.801.250.841.193.551.981.650.650.662.212.781.550.630.851.951.680.59 2018E 13.011.215.811.518.426.817.315.218.719.517.59.824.421.817.917.119.718.5 PE 2019E8.17.413.610.114.521.013.712.915.316.413.69.521.719.314.715.217.716.7 2020E 6.76.410.99.011.516.811.411.112.613.911.08.818.717.312.913.715.615.0 评级 买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入增持增持增持增持增持增持 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业中期策略 证券研究报告
5、新能源：补贴进入正式期，行业加速出清剩者为王 新补贴标准正式执行，中高端新能源乘用车受益，行业有望开启高质量增长。
2018年6月12日起开始新补贴政策，新政明显扶优扶强，大幅提高能量密度要求，补贴重心从商用车转向乘用车，利好高续航的中高端乘用车，促进专用车规范升级，客车由于电动化比例较高，新政的冲击有限。
表7：2018年新能源乘用车补贴新政与过渡期的比较 纯电动乘用车 100≤R＜150 150≤R＜200 200≤R＜250 250≤R＜300 过渡期（万元） 1.40 2.52 2.52 3.08 300≤R＜350 3.08 R≥3503.08 2018年新政（万元）
0 1.5 2.4 3.4 4.5
5 涨跌幅度 -100%-40.5% 数据来源：财政部，财通证券研究所注：R是指纯电动续驶里程(工况法、公里) -4.8% +10.4% +46.1%+62.3% 插电式PHEV（R≥50）1.68 2.2 +31.0% 能量密度 （Wh/kg） 1倍：901.1倍：≥1200.6倍：1051倍：120-1401.1倍：140-1601.2倍：≥160 政策逐步明朗，新能源乘用车表现强势。
春节后，新能源乘用车市场连续3月销量暴增，5月新能源车乘用车销量7.7万台，同比增长71.5%，1-5月新能源乘用车零售累计销量达28.2万台，同比增长117.3%。
乘用车表现强势的主要原因是：1）产品升级加速，乘用车续航里程改善明显，对消费者吸引力加强，政策驱动逐渐走向市场驱动；2）限购限行增加，促进消费需求；3）双积分和补贴新政落地，头部企业加大产品布局；4）正式期到来前A00、A0级抢装需求。
图43：新能源乘用车表现强势 万辆12 10
8 6
4 2 01月2月3月4月5月6月7月 2016 2017 数据来源：中汽协，财通证券研究所 8月9月2018 10月11月12月 “深圳蓝”推动物流车电动化，引领示范作用，新能源物流车是商用车下一个增长点。
深圳要求2018年5月1日起，新增营运类轻型货车全部为纯电动车，2018 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业中期策略 证券研究报告 年12月31日前对存量轻型柴油车淘汰或者置换。
“深圳蓝”示范效应下，新能源 汽车的推广模式逐渐从原有的“补贴”转向“开放新能源物流车路权+传统物流 车限行”，叠加下半年补贴有所回暖，新能源物流车成为商用车下一个增长点。
我们认为，按传统轻型物流车的更新周期在7年计算，目前全国的轻型物流车保 有量在1200万台左右，新能源替代传统物流车的空间广阔，新能源物流车有望在 2018-2020年继续保持80%以上的高增速。
图
44：轻型物流车的替代空间达1200万 万辆25020015010050 02011201220132014201520162017传统轻型物流车销量 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图45：新能源物流车销量预测 万辆80706050403020100 201620172018E新能源物流车销量 2019E2020E同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 140%120%100%80%60%40%20%0% 传统车企加速入场，造车新势力PPT落地，行业竞争加剧。
补贴政策效用递减，双积分政策成新能源核心驱动力，传统车企在积分考核压力下，加速新能源车型布局，上汽推出MarvelX，大众首款纯电动e-Golf即将投产。
造车新势力不再停留于PPT阶段，备受关注的蔚莱ES8预计国庆前交付10000辆，威马EX5补贴后售价不足10万，挑战传统小型SUV竞争最激烈的价格区间。
传统车企入局，造车新势力取得实质性进展，行业竞争势必加剧，我们认为，行业加速成长阶段，具备技术领先、优秀产品力和成本控制力的企业有望脱颖而出。
图46：荣威MarvelX 图47：威马EX5 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网。
财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业中期策略 证券研究报告 新能源行业高速发展趋势不变，2018年销量有望达100万。
我们认为，经过若干 年的政策引导，普通消费者对新能源汽车的认知和接受度有了长足的进步，同时， 技术进步加速新能源汽车产品力的提升，行业有望进入自发成长的良性循环，新 能源车市场高增长基础扎实，预计2018年销量达100万，2020年达200万辆。
图
48：新能源车销量预测 万辆250 200 150 100 50
0 2014 2015 2016 2017 新能源汽车销量 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2018E 2019E 同比增速 2020E 400%350%300%250%200%150%100%50%0% 新能源行业投资策略：上游资源确定性高，中游分化挑龙头，下游关注新能源车型布局丰富、具备技术优势和成本优势的整车厂。
新能源行业步入快速导入期，企业“跑马圈地”扩张产能，上游需求极具爆发，逻辑最为顺畅，确定性最高；中游细分市场与参与者众多，趋于分化，建议精选龙头；下游受补贴新政和双积分考核压力影响，市场更有利于发展高能量密度的中高端车型，新能源行业增量逐渐从商用车转向乘用车，关注新能源领域布局领先和具备技术优势的车企。
表8：新能源产业链整理 产业链 环节 锂 钴 正极材料 上游 负极材料铜箔/铝箔 隔膜 电解液 中游 电芯 BMS锂电设备 标的梳理天齐锂业、容汇锂业、盐湖股份、赣锋锂业、西藏矿业寒锐钴业、华友钴业、格林美、洛阳钼业中信国安、杉杉股份、当升科技、中国宝安、横店东磁、厦门钨业、富临精工、湖南海利、道氏技术、国光电器、科恒股份正拓能源、贝特瑞、杉杉股份、中国宝安、易成新能嘉园科技、鹏欣资源、诺德股份、新疆众和、超华科技星源材质、全力股份、南洋科技、沧州明珠、胜利精密、大东南多氟多、天赐材料、天际股份、石大胜华、寒纬电子、杉杉股份、新宙邦、长园集团、必康股份、江苏国泰比亚迪、国轩高科、南都能源、鑫科材料、猛狮科技、亿纬锂能、德赛电池、鹏辉能源、雄韬股份、中国动力、科力远、坚瑞沃能、拓邦股份、风帆股份、天能动力、圣阳股份、中天科技、东方精工、宁德时代比亚迪，康迪、科列电子、国新动力、力高新能源、正昀新能源、海博思创、科易动力、金杯电工、华霆动力、均胜电子，国轩高科，坚瑞沃能，欣旺达，德赛电池，成飞集成，普莱德，天津力神，微红动力，拓邦股份先导智能、赢合科技、智云股份、北方华创、浩能科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 电机/电控 下游 整车充电桩 数据来源：Wind，财通证券研究所 行业中期策略 证券研究报告 正海磁材、蓝海华腾、信质电机、大地和、大洋电机、阳光电源、方正电机、正昌电子、江特电机、汇川技术、宁波韵升比亚迪、江淮汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团、宇通客车、中通客车、安凯客车许继电气、国电南瑞、中恒电气、科泰电源、特锐德、科陆电子、银河电子、长园集团、易事特、奥特迅 上游：原材料锂、钴是电池的必然选择，锂需求确定性最高，钴需求依然旺盛。
主要企业有天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业。
尽管当前原材料企业已有较大涨幅，PE普遍较高，但站在长周期看，新能源汽车的超大市场将产生对原材料持续旺盛的需求，上游业绩快速释放对估值的消化速度也较快。
建议积极关注上游资源。
中游：涉及电芯、BMS、锂电设备等，环节较为复杂，企业较多。
尽管新能源趋势明确，但中游产能扩建较快，面临优胜劣汰，因此企业竞争地位、市场份额将构成中游企业分化的基础。
叠加新能源汽车成本控制需求紧迫，上游降成本弹性不足，中游电池系统降成本空间大，将持续对中游企业形成压力。
况且电池技术路线上目前动力电池由NCM523向NCM622过渡，未来向NCM811、NCA迈进，固态电池等其他技术路线也是不确定因素，因此中游确定性并不如上游。
建议关注竞争格局日趋明朗，竞争优势逐渐扩大的细分龙头，如电池领域的宁德时代、隔膜龙头创新股份、锂电池材料龙头杉杉股份等。
下游：消费者对下游产品成本敏感，牌照优惠与补贴仍是当前消费者选择新能源汽车的关键因素，市场化程度尚未大幅提升，业绩释放也较为缓慢。
双积分落地后，将替代补贴政策成为未来新能源汽车的核心驱动力，建议关注新能源汽车布局走在前列，具有积分优势的车企，推荐比亚迪。
补贴新政扶优扶强，补贴重心从商用车转向乘用车，加大对高能量密度车型的不同力度，利好具备技术优势、积极布局中高端新能源乘用车车型的车企，建议关注上汽集团、比亚迪。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31
6、风险提示 行业中期策略 1）宏观经济下行； 2）汽车行业景气度不及预期； 3）零部件企业客户拓展及产品拓展不及预期； 4）原材料涨价超预期。
证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 信息披露 行业中期策略 证券研究报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。
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谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33
全年月度销量同比或呈“N”走势，在4月销量同比 6% 达到高点，随后回落并在7月或8月触底回升，行业进入下一个景气度 0% 回升周期，叠加个税改革有望提升本轮周期回升力度。
行业估值和利润 -6% -12% 增速均有望触底回升，行业投资窗口期来临。
-18% 证
-24%券2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 研究联系信息报彭勇告SAC证书编号：S01 pengy@ 吴鹏 分析师联系人 关税下调、股比放开引发行业变革，竞争加剧下龙头效应延续中美贸易摩擦引发进口关税下调至15%，进口车价格下调自上而下对国内现有价格体系造成了小幅冲击。
合资股比放开打破了当前50:50的股比底线，中方依靠合资企业躺着赚钱的日子或将结束。
随着汽车行业逐步放开，行业竞争日趋激烈，弱势企业将会逐渐边缘化，行业集中度有望提升。
零部件已现价值洼地，黄金配置窗口到来 wupeng@ 行李渤业libo@ 联系人 中期相关报告策1《零部件行业深度报告之一：破局立势，略从国内龙头走向世界龙头》2018-03-19 2《2018年二季度汽车行业投资策略：坚守细分龙头，布局优质成长》2018-04-10 此轮零部件行业PE（TTM）一路由2016年7月的38.6倍下行至当前的19.5倍，跌幅高达49.5%，从历史估值比较来看已处底部位置。
汽车行业销量增速有望在7、8月触底，进入下一个景气度回升周期。
在估值处于底部，业绩增速即将进入提升期，零部件板块进入黄金配置期。
部分优质零部件企业正通过市占率提升+单车价值量提升的成长路径加速成长，业绩弹性亦具备，估值处于历史底部，具备较高投资价值。
投资建议：成长时刻即将来临我们预计行业缓增长将是未来常态，有能力跨越周期，获得阿尔法收益 3《零部件行业深度报告之二：低洼至，布局时，零部件阿尔法何处寻》2018-06-20 的企业将被市场赋予“溢价”，我们建议：1）零部件：关注受益下游客户新产品周期，市占率可显著提升的企业，推荐宁波华翔、一汽富维、常熟汽饰、星宇股份等；关注受益消费升级或政策推动下产品升级，单 车价值量可提升的企业，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股 份、宁波高发等。
2）整车：坚守处于新产品周期的龙头，市占率和业 行 绩有望稳定抬升，推荐上汽集团；上半年重卡数据亮眼，中报业绩好， 业 板块存估值修复机会，建议关注潍柴动力，中国重汽等。
3）新能源： 研 上游资源确定性高，中游分化挑龙头，下游关注新能源车型布局丰富、 究 具备技术优势和成本优势的整车厂，推荐上汽集团、比亚迪。
风险提示：宏观经济下行；行业景气度不及预期。
财表1：重点公司投资评级 通证代码 公司 市值（亿元） 券600104上汽集团4,119.6 研002048宁波华翔72.6 究600742一汽富维58.6 所002594比亚迪1,218.3 收盘价（06.22） 35.311.611.646.9 2017A2.951.270.921.49 EPS（元）2018E3.211.040.892.00 2019E3.491.221.422.81 2017A12.18.912.430.7 PE2018E11.210.812.822.9 2019E10.39.28.016.3 投资评级 买入买入买入买入 000030富奥股份96.0 7.5 0.64 0.65 0.74 11.4 11.2 9.9 买入 601799星宇股份164.7 59.6 1.70 2.23 2.84 34.2 26.0 20.4 买入 数据来源：Wind，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 行业中期策略 证券研究报告 内容目录
1、行业回顾：销量表现好于预期，营收同比增长，利润同比下滑.................4 1.1乘用车：增速在4月达到高点后逐步下行，7、8月触底后有望反弹............51.2商用车：整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期.....................71.3新能源汽车：同期低基数+过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长.............101.4零部件：行业景气度下行叠加原材料价格上涨，零部件或继续承压............111.5市场行情回顾：上半年行业指数下行，零部件持续杀估值....................112、行业展望：车市或呈“N”走势，7、8月份有望探底.......................13
3、整车：把握行业龙头，关注国企改革...................................173.1上汽集团业绩增长确定性较高，份额有望持续提升..........................173.2一汽、东风、长安三大车企“国家队”国企改革预期强烈......................183.3重卡持续超预期，有望带来行业估值修复..................................203.4强势产品周期，助力一汽大众销量高增长..................................21
4、零部件：价值洼地显现，珍惜黄金布局窗口..............................234.1零部件行业估值已处底部，价值洼地显现..................................234.2厘清成长路径，布局真成长.............................................26
5、新能源：补贴进入正式期，行业加速出清剩者为王.........................28
6、风险提示........................................................32 图表目录 图1：行业销量同比增速表现好于预期，或因去年同期低基数所致.....................4图2：1-4月汽车工业重点企业累计营收13892.9亿元，同比增长13.4%................4图3：1-4月汽车工业重点企业累计利润总额1131.2亿元，同比下滑14.3%.............5 图2：低基数导致乘用车1-5月销量增速好于预期....................................5图3：4月增速达到高点后，5月开始下行..........................................5图4：SUV增速远高于乘用车行业整体增速.........................................6图5：SUV份额逐步提升，未来有望超越轿车.......................................6图6：自主和美系份额略有下滑，其他国别小幅增长.................................6图7：自主轿车、SUV保持高增速.................................................7图8：自主SUV、MPV市场份额较高...............................................7图9：重卡高景气带动商用车销量增长.............................................7图10：商用车整体增速超越行业增速..............................................7图11：重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡负增长..................................8图12：重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平..............................8图13：轻卡市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著................................9图14：客车月度销量...........................................................10图15：客车月度销量同比增速...................................................10图16：低基数+A00车型抢装带动新能源放量.......................................10图17：2018年1-5月新能源汽车销量构成..........................................10图18：汽车材料期货价格均有不同程度上涨.......................................11图21：上半年（2018.1.1-2018.6.22）行业整体表现..................................11图22：本月（2018.1.1-2018.6.22）汽车各子行业表现................................12图23：汽车销量及同比增速.....................................................13图24：新能源汽车销量及同比增速...............................................13 图25：2017年4、5月份汽车销量基数较低.......................................13图26：2016年和2017年连续两年淡季不淡........................................14图27：1.6升及以下乘用车占乘用车销量比重......................................15图28：汽车行业分阶段销量增速中枢.............................................16图29：荣威MarvelX正脸.......................................................18图30：荣威MarvelX侧面.......................................................18图31：2018年重卡销量或好于市场预期...........................................21图32：今明两年多款强势产品的集中上市有望开启大众全新一轮的高速增长周期.......21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
2 行业中期策略 证券研究报告 图42：一汽大众全新产品周期将在下半年开启，在2019年达到销量峰值..............22图43：零部件行业历史PE（TTM）...............................................23图44：零部件行业估值下行原因分析.............................................23图45：零部件行业历史PB（最新财报数据）.....................................24图46：零部件行业PB<2的概率仅为11.6%.........................................24图47：拓普集团PE(TTM)........................................................25图48：万里扬PE（TTM）.......................................................25图49：精锻科技PE(TTM)........................................................25图50：一汽富维PE（TTM）.....................................................25图51：汽车与汽车零部件行业归母净利润增速.....................................26 图52：新能源乘用车表现强势...................................................28图53：轻型物流车的替代空间达1200万..........................................29图54：新能源物流车销量预测...................................................29图55：荣威MarvelX............................................................29图56：威马EX5................................................................29图57：新能源车销量预测.......................................................30 表1：SUV保持高增速，轿车小幅增长，MPV和交叉型乘用车增速下滑明显..............6 表2：过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速............................10表1：汽车行业2018年上半年涨幅靠前上市公司...................................12表2：2015年至今三大央企汽车集团高层频繁换防..................................19表3：一汽大众的产能有望在2020年增至285万....................................22表4：重点公司盈利预测及评级..................................................27表5：2018年新能源乘用车补贴新政与过渡期的比较................................28表6：新能源产业链整理........................................................30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
3 行业中期策略 证券研究报告
1、行业回顾：销量表现好于预期，营收同比增长，利润同比下滑 销量表现好于预期，或因去年同期低基数所致 2018年5月国内汽车销量228.8万辆，同比增长9.6%，1-5月累计销量1179.2万辆，同比增长5.7%。
购置税优惠政策完全退出后，车市景气度有所下滑，但1-5月的销量表现好于预期，这与上年同期基数较低有一定的关系。
图1：行业销量同比增速表现好于预期，或因去年同期低基数所致 30% 2015年10月小排量购置 税优惠政策开始实施 20% 10% 2017年1月小排量购置税优惠政策退坡 2018年1月小排量购置税优惠政策退出 0% 2010-102010-122013-032013-052013-072013-092013-112014.1-22014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016.1-22016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018.1-22018-04 -10%数据来源：中汽协，财通证券研究所考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 小排量购置税优惠政策是2015年底至2017年这一轮汽车市场景气度提升的核心驱动力，而随着政策在2018年1月完全退出，政策刺激带来的透支“后遗症”有所显现。
2017年行业增速都趋缓，主要为了还清2016年底政策退坡之前用户大量购车所致的透支量，因此造成了2017年行业的相对低基数。
2018年政策完全退出，但补贴退出的边际效应递减，叠加2017年本身基数较低，因此2018年5月的销量增速和累计销量增速均超出预期。
销量高增速带来行业营收高增速，竞争加剧和原材料成本上涨带来行业利润承压。
图2：1-4月汽车工业重点企业累计营收13892.9亿元，同比增长13.4% 亿元5000040000300002000010000
0 汽车工业重点企业(集团)营收累计值 同比增速 20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0% 2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12 2018.1-22018.32018.4 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
4 行业中期策略 证券研究报告 图3：1-4月汽车工业重点企业累计利润总额1131.2亿元，同比下滑14.3% 亿元5000 汽车工业重点企业(集团)利润总额累计值 同比增速 4000 3000 2000 1000
0 30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% 2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12 2018.1-22018.32018.4 数据来源：中汽协，财通证券研究所 1.1乘用车：增速在4月达到高点后逐步下行，7、8月触底后有望反弹 乘用车1-5月销量好于预期系上年同期基数较低所致。
全年来看，4月同比增速处于阶段性的高位，5月同比增速开始下行，考虑去年7、8月同期基数较高，或将成为今年全年销量增速的底部，之后的金九银十是传统销量旺季，行业增速有望逐步回暖。
图4：低基数导致乘用车1-5月销量增速好于预期 万辆300 250 200 150 1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图5：4月增速达到高点后，5月开始下行 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%1-2月4月 6月 8月 -10% 2016年 2017年 数据来源：中汽协，财通证券研究所，受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 分车型看：1-5月SUV和轿车同比增速较快，MPV和交叉型乘用车同比增速下降，交叉型乘用车降幅更为明显。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
5 行业中期策略 证券研究报告 表1：SUV保持高增速，轿车小幅增长，MPV和交叉型乘用车增速下滑明显 5月销量（万辆） 同比增速 1-5月销量（万辆） SUV轿车 76.1 6.5% 422.7 94 12.1% 473.1 MPV交叉型乘用车 13.9 -7.1% 75.3 4.9 1.7% 19.1 数据来源：中汽协，财通证券研究所 同比累计增速11.7%4.8%-11.1%-30.1% SUV增速远高于乘用车行业整体增速，带来了乘用车市场的结构性变化。
SUV的占比逐步接近轿车。
SUV的一枝独秀系中国消费者的偏好所致，随着各大车企继续加大SUV的投放数量，SUV的占比未来有望超越轿车。
2017.01-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12 2018.01-022018-032018-042018-05 2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 图6：SUV增速远高于乘用车行业整体增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 轿车 SUV MPV 数据来源：中汽协，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 交叉型 图7：SUV份额逐步提升，未来有望超越轿车 100%80%60%40%20%0% 轿车 SUV MPV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 交叉型 分国别看：中国品牌市场份额小幅下滑，美系品牌略有下滑，其他品牌小幅增长。
自主品牌在过去几年深谙国人喜好，偏重SUV产品布局，充分享受了SUV市场放量的巨大红利，因此其市场份额在过去几年强势提升。
但当前来看，合资车企纷纷跟进布局SUV，且价格下沉应对自主挑战。
随着合资跑步进场，未来SUV市场的厮杀将更为惨烈，自主品牌市场份额在提升至一定水平后也将倍受冲击。
图8：自主和美系份额略有下滑，其他国别小幅增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017年1-5月2018年1-5月 中国44.4%43.9% 德系20.1%20.9% 日系17.3%17.4% 美系11.9%10.9% 韩系4.2%4.4% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 法系1.7%1.7%
6 行业中期策略 证券研究报告 自主品牌内部分化明显，轿车和SUV保持高增速，而MPV的增速大幅下滑拖累 了整体增速。
市场份额方面，自主的优势在于SUV和MPV，轿车份额较低。
图9：自主轿车、SUV保持高增速 15%10% 4.0%5%0%-5%自主品牌 乘用车-10%-15%-20%-25% 同比增速 11.6% 12.8% 自主品牌轿车 自主品牌SUV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 自主品牌MPV -20.0% 图10：自主SUV、MPV市场份额较高 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 43.9% 自主品牌乘用车 市场份额 60.8% 21.2% 自主品牌轿车 自主品牌SUV 数据来源：中汽协，财通证券研究所 78.1% 自主品牌MPV 1.2商用车：整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期 2018年5月国内商用车销量39.8万辆，同比增长18.6%，1-5月累计销量189.2万辆，同比累计增长9.1%，高于汽车行业整体增速3.4个百分点。
图11：重卡高景气带动商用车销量增长 万辆50 40 图12：商用车整体增速超越行业增速 30%20% 30 20 101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 10% 0% 1-2月4月 6月 8月 -10% 2016年 2017年 数据来源：中汽协，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 货车：重卡、轻卡高增速持续 1-5月货车在重卡和轻卡持续高增长的拉动下，增速跑赢行业整体。
中卡和微卡市场负增长。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
7 行业中期策略 证券研究报告 图13：重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡负增长 20% 15.2%15% 13.4% 9.3% 10% 5% 0% 货车 重卡 中卡 轻卡 -5% -2.3% -10% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 微卡-7.9% 重卡高增速行情延续，工程车单轮驱动存隐忧 目前来看，2018年1-5月重卡的高增速行情主要由工程车拉动，牵引车连续5个月销量同比下滑，1-5月牵引车累计销量22.4万，同比下滑17.8%。
若牵引车销量持续低迷，那么重卡行业仅靠工程车单轮驱动下半年增速或存隐忧。
全年来看，我们认为2018年重卡的全年销量将在去年的高基数下小幅下滑甚至持平，与市场上部分认为2018年将在2017年高基数下出现20%左右下滑的观点有所不同。
原因包括：1）市场低估了治超限载力度及政策红利的持续影响；2）与2010年不同，此轮重卡销量创历史新高后并未出现库存高企的情况，表明终端销量消化较为充分。
3）环保力度持续加码或超于预期，目前北京、上海、杭州等多地限制国三重卡进城，山东、天津要求保有国三重卡加装DPF，环保重压之下换车需求提升，对重卡销量形成支撑。
重卡市场1-5月的高增速初步印证了年初我们对今年重卡市场无需过度悲观的看法。
图14：重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平 万辆20 180% 16 140% 12 100%
8 60%
4 20%
0 -20% 2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 数据来源：中汽协，财通证券研究所 重卡销量 同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
8 行业中期策略 证券研究报告 轻卡市场复苏，环保趋严导致的换车以及皮卡解禁推动轻卡市场增长 轻卡在2017年走上景气复苏之路，2017年全年销量171.9万辆，同比增长11.6%，2018年轻卡延续了复苏势头。
主要受到多方因素推动：1）2014-2016年轻卡连续3年下滑，从周期上看行业在长期遇冷后有复苏必要。
2）2017年7月1日起，全国3.5吨以上的柴油车实施国五排放法规，2018年1月1日起，3.5吨以下的柴油车实施国五排放法规，带来了轻卡单车成本的显著上升，促进换车需求释放。
3）多地解禁皮卡进城。
全年来看，我们认为2018年轻卡行业在2017年高基数以及政策带动的换车效应边际递减两方面因素的影响下，有望保持小幅增长，弹性较2017年下降。
图15：轻卡市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著 万辆 30 40% 25 30% 20 20% 15 10% 10 0%
5 -10%
0 -20% 2017-01
2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05 数据来源：中汽协，财通证券研究所 轻卡销量 同比增速 客车：高增速为新能源带动，补贴新政导致上半年抢装放量 客车市场高增速主要由新能源客车带动，由于补贴正式期对于车辆的能量密度和单位载质量的能量消耗量均提出了较高的要求，因此各厂家均在过渡期内抢装，导致了1-5月客车市场高增速。
但正式期内，对于系统能量密度高于135Wh/kg的车型额外有1.1倍的补贴奖励，对于单位载质量能量消耗量（Ekg）低于0.15Wh/km•kg的车型有额外1.1倍的补贴奖励，因此对于优质产品正式期的最高补贴金额为18x1.1x1.1=21.8万，略高于过渡期的补贴。
补贴新政扶优扶强的导向明显，未来行业集中度有望提升，新能源客车龙头宇通客车有望受益。
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9 行业中期策略 证券研究报告 表2：过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速 客车整体大型客车中型客车轻型客车新能源客车 5月销量（万辆）2.40.90.80.71.2 同比增速35.2%62.5%95.1%-11.7%354.6% 数据来源：中客网，财通证券研究所 1-5月销量（万辆）8.52.82.23.52.6 同比累计增速19.6%32.7%39.1%2.5%302.7% 图16：客车月度销量 万辆10
8 6
4 2 01月 3月5月2016年 7月2017年 数据来源：中客网，财通证券研究所 9月11月2018年 图17：客车月度销量同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%1-2月4月 6月 8月 -20% -30% -40% 2016年 2017年 数据来源：中客网，财通证券研究所受春节影响，1-2月的销量数据均为合并计算 10月12月2018年 1.3新能源汽车：同期低基数+过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长2017年初在补贴退坡及目录重审影响下，销量较为低迷导致同期基数较低。
叠加补贴过渡期内A00级电动车抢装，共同导致了1-5月新能源汽车的高增速。
图18：低基数+A00车型抢装带动新能源放量 万辆181614121086420 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年 2017年 2018年 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 图19：2018年1-5月新能源汽车销量构成 插电式混动乘用车 22.7% 纯电动乘用车63.3% 数据来源：中汽协，财通证券研究所 纯电动商用车13.1% 插电式混动商用车 1.0% 10 行业中期策略 证券研究报告 1.4零部件：行业景气度下行叠加原材料价格上涨，零部件或继续承压 2018年汽车行业景气度继续下行，整车厂经营压力加大，或将成本压力传导至上游零部件企业。
原材料价格持续上涨，例如，钢铁、铝、塑料等占汽车整车重量超过80%，2017年他们价格均不同程度上涨，2018年零部件行业的收入和利润增长压力将加大。
图20：汽车材料期货价格均有不同程度上涨 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 沪铝近月 数据来源：Wind，财通证券研究所 17-1117-1218-01热轧卷板近月 18-0218-03塑料近月 18-04 18-05 1.5市场行情回顾：上半年行业指数下行，零部件持续杀估值 2018年上半年，受中美贸易摩擦的影响，二级市场各行业板块指数普遍下跌，上涨综指下跌12.6%，沪深300下跌10.5%，中信汽车指数下跌17.2%。
其中，子行业乘用车指数下跌21.1%，商用车指数下跌22.4%，汽车零部件指数下跌16.7%，汽车销售及服务指数下跌5.1%，摩托车及其他指数下跌25.8%。
图21：上半年（2018.1.1-2018.6.22）行业整体表现 %
0 CSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCS CS300 CSCSCSCS 沪创上 医食计餐深银业证交基纺钢汽商通煤房家轻电石农机传有电建国建电非综 -5药品算饮行板综通础织铁车贸信炭地电工子油林械媒色力筑防材力银合 饮机旅 指指运化服 零 产制元石牧 金及军设行 -10 料游 输工装 售 造器化渔件 属公工备金 用 融 事 -15 业 -20 -25 -30数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业中期策略 证券研究报告 图22：本月（2018.1.1-2018.6.22）汽车各子行业表现 %
0 乘 商 汽 汽 摩 沪 用 用 车 车 托 深 300 -
5 车 车 零 销 车 部 售 及 -10 件 及 其 服 他 务 -15 -20 -25 -30
数据来源：Wind，财通证券研究所 从个股表现来看，涨幅居前的主要为今年上市的次新股，其他主题性机会趋弱，大盘蓝筹股投资机会凸显。
表3：汽车行业2018年上半年涨幅靠前上市公司 代码 名称 涨跌幅（%）子版块 603655.SH 朗博科技 121.4汽车零部件 300644.SZ 南京聚隆 114.3汽车零部件 300742.SZ 越博动力 96.8汽车零部件 603013.SH 亚普股份 75.4汽车零部件 002921.SZ 联诚精密 71.1汽车零部件 603895.SH 天永智能 57.2汽车零部件 603348.SH 文灿股份 53.5汽车零部件 603596.SH 伯特利 44.3汽车零部件 002725.SZ 跃岭股份 22.5汽车零部件 601799.SH 星宇股份 22.5汽车零部件 300176.SZ 鸿特科技 21.8汽车零部件 600623.SH 华谊集团 15.4汽车零部件 300681.SZ 英搏尔 10.5汽车零部件 600104.SH 上汽集团 10.0乘用车 000338.SZ 潍柴动力 9.8汽车零部件 600182.SH S佳通 6.9汽车零部件 601965.SH 中国汽研 4.3商用车 300707.SZ 威唐工业 3.4汽车零部件 002863.SZ 今飞凯达 -0.1汽车零部件 603788.SH 宁波高发 -0.9汽车零部件 数据来源：Wind，2018年1月1日至2018年6月22日收盘时涨幅，财通证券研究所 备注次新股次新股次新股次新股次新股次新股次新股次新股 大盘蓝筹大盘蓝筹 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业中期策略 证券研究报告
2、行业展望：车市或呈“N”走势，7、8月份有望探底 车市4、5月景气度走高，或为全年销量增速高点 5月国内汽车销量228.8万辆，同比增长9.6%，继续保持4月同比增长11.5%的势头。
我们认为，5月汽车销量增速依旧较高的原因主要包括：1）新能源汽车销量的爆发为4、5月汽车销量增速显著提升的重要贡献力量。
5月新能源汽车销量10.2万辆，同比大幅增长125.6%，若剔除新能源汽车的影响，5月汽车（剔除新能源汽车）销量达218.6万辆，同比增长6.6%。
2）2017年4、5月基数较低；3）小排量购置税优惠全面退出的边际影响和透支效应均显著减弱。
图23：汽车销量及同比增速 15% 12% 11.5% 9.6%9.1%9% 6.6% 6% 4.7% 3%1.5%0.5% 0%2018.1-
2 3.0%2018-03 2018-04 2018-05 汽车销量增速汽车（剔除新能源汽车）销量增速数据来源：中汽协，财通证券研究所 图24：新能源汽车销量及同比增速 万辆12 200% 10 180% 8160% 6 140%
4 2 120% 02018.1-
2 2018-03 新能源汽车销量 2018-04 2018-05100% 新能源汽车销量增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图25：2017年4、5月份汽车销量基数较低 30% 25% 20% 2017年4、5月 15% 份基数较低 10% 5% 0% -5% -10%月度销量同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2016.1-22016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017.1-22017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018.1-22018-032018-042018-05 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业中期策略 证券研究报告 历年7、8月份为淡季，前两年淡季不淡主要受政策扰动影响 从历史来看，每年7、8月份通常为汽车销售淡季。
2011-2016年，相应年份的7、8月份均为当年月度销量增速的相对较低点。
受到购置税优惠政策的刺激及2015年7、8月份低基数的影响，2016年7、8月份为当年销量增速高点。
政策扰动作用下2017年7、8月份在前一年高基数的情况下依旧达到当年增速高点。
连续两年的淡季不淡足以见得政策刺激的扰动作用。
图26：2016年和2017年连续两年淡季不淡 30% 20% 7、8月份为2016年销量增速高点 7、8月份为2017年销量增速高点 10% 0% 2011.1-22011-042011-062011-082011-102011-122012-032012-052012-072012-092012-112013.1-22013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015.1-22015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017.1-22017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05 -10% 数据来源：中汽协，财通证券研究所注：考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 月度销量同比增速 从减半—退坡—退出，政策刺激作用与透支效应均边际减弱，车市逐渐归于常态 从历史上看，车市3年一个小周期，本轮车市小周期由2016年10月推出的小排量购置税优惠政策驱动，因此站在当前时点判断未来车市景气度走势，需重点分析政策刺激的影响。
从小排量车型（排量低于1.6L）销量占比来看： 1）2016年是购置税减半完整的一年：小排量乘用车销量占比从1月的69.9%上升至12月的72.3%，带动2016年汽车全年销量增速提升至13.7%，其中乘用车销量同比增长14.9%； 2）2017年购置税优惠退坡：小排量乘用车销量占比由1月的71.1%下滑至当年低点5月的65.9%（-5.2pct），2017年汽车全年销量增速放缓至3.0%，其中乘用车销量同比增长1.4%； 3）2018年购置税优惠完全退出：小排量乘用车占比由1月的69.1%下滑至4月的65.7%（-3.4pct）。
可见政策的刺激作用与伴随而来的透支效应均随着政策的渐进式退坡而边际减弱。
2018年是政策完全退出的一年，经过2年多的消化，拉动效应与透支“后遗症”均较大程度消化，车市逐渐步入去政策影响的常态化。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图27：1.6升及以下乘用车占乘用车销量比重 75% 1.6L以下乘用车购置税减50% 70% 行业中期策略 1.6L以下乘用车购置税减25% 证券研究报告 1.6L以下乘用车购置税优惠完全退出 2015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04 65% 数据来源：中汽协，财通证券研究所注：考虑到春节的影响，1-2月的销量数据均为合并计算 政策退出后扰动减弱，淡季恢复常态，今年销量增速底部或出现在7、8月份我们认为，2018年汽车行业销量增速底部或出现在7、8月份，原因包括：1）2018年车市恢复去政策干扰后的常态化，淡季不淡的非常规现象大概率消失。
2）在无外力拉动下，2016年与2017年连续两年7、8月份高基数的大山也难以翻越。
3）历年7、8月淡季整车厂检修设备，而2016年与2017年受政策扰动淡季不淡，整车厂未按常规检修设备，2018年政策退出，车企并无太大提前冲量动力，7、8月将迎来常规设备检修，以迎接金九银十的销售旺季。
往后看，由于2017年8月以后销量增速逐步走低，因此从基数上看也利于2018年8月后销量增速逐步走高（或同比负增长收窄）。
因此我们判断，今年行业销量增速底部将出现在7、8月份，往后同比数据将逐步回升，车市全年呈现“N”走势。
往后看行业回暖，2019年行业销量增速或可达8%国内汽车市场从2001年爆发至今，销量增速中枢已经历明显几轮降档。
2001-2010年汽车销量年复合增速为25.3%；2011-2017年复合增速为7.7%。
假设2018-2025年行业复合增速进一步降档至5.0%，按照行业3年一个小周期来看，我们预计2019年行业销量增速可达8.0%。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图28：汽车行业分阶段销量增速中枢 50% 行业中期策略 证券研究报告 40% 30%增速中枢：25.3% 20% 10% 增速中枢：7.7% 增速中枢：5.0% 0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E汽车销量增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业中期策略
3、整车：把握行业龙头，关注国企改革 证券研究报告 3.1上汽集团业绩增长确定性较高，份额有望持续提升 上汽集团自主合资两翼齐飞：旗下德系、美系合资品牌表现稳健，其中上汽大众将在2018年下半年开始将迎来大众和斯柯达品牌的新一轮强势产品周期。
上汽通用也将在2019年迎来7款全新产品，销量和业绩增长的确定性高。
自主品牌凭借强大的互联网基因与超高性价比迎来强势崛起。
在车型结构方面，自主品牌也逐渐向上推出了RX8以及MarvelX等高价值车型。
此外今年开始自主品牌的部分研发费用已经资本化。
上汽自主今年有望实现盈亏平衡。
合资方面：核心产品有序换代+持续推出新车型保障销量业绩稳增长 上汽大众通过主力车型的有序换代，保障自身在重点细分市场的影响力。
轿车方面：朗逸的换代车型朗逸Plus已于今年5月上市，将和现款朗逸同代销售，形成高低组合扩大用户覆盖度。
朗行/朗境的换代车型也将于今年Q3上市，延续朗逸车系月销4万的佳绩。
主力B级轿车帕萨特也有望在今年Q4换代，延续其在合资市场的影响力。
SUV方面：2018-2019年上汽大众将迎来3款全新车型。
其中包括将在2018年Q4上市A0级SUVTharu和将在2019年上市的两款跨界SUVT-Cross和BSUVCoupe。
三款全新SUV的加入将丰富上汽大众的SUV产品组合，填补在A0级和跨界SUV版图的不足，带动上汽大众的销量和业绩双升。
上汽通用在2019年将迎来7款全新产品，其中包括凯迪拉克品牌的三款产品：A级SUVXT4、A级轿车CT3和B级轿车CT5；别克和雪佛兰品牌也将分别各迎来两款SUV：其中两款定位A0SUV细分市场，两款定位A级SUV细分市场。
2019年有望成为上汽通用的产品大年，新车型的密集投放有望带动上汽通用的量价齐升。
自主方面:销量高增速延续，黑科技MarvelX带动品牌价值提升 前5个月上汽自主乘用车销量32.2万辆，同比累计增长51.7%，远高于行业平增速水平。
我们预计全年大概率可以完成70万的销量目标，实现约40%的销量增速。
同时在车型结构方面，自主品牌也逐渐向上推出了RX8以及MarvelX等高价值车型。
此外今年开始自主品牌的部分研发费用已经资本化。
我们认为上汽自主今年有望实现盈亏平衡。
上汽集团在北京车展发布的MarvelX在产品上对标特斯拉ModelX。
该车型作为集合上汽自主多种黑科技于一身的尖端产品有望带来荣威品牌价值的向上提升。
MarvelX在外观上整体保留了Vision-EConcept概念车的设计元素。
沿用了荣威家族化设计语言。
作为一款新能源车，其0-100km/h加速时间在为4秒，最大续航里程为500km，百公里耗电量为14.2kWh，40分钟可以充电80%，此外还具有无 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业中期策略 证券研究报告 线充电功能。
仪表盘中应用了AR增强现实技术，并且会搭载3.0版本的斑马智 行系统以及AIPILOT驾驶辅助系统，其中包括有AICruise自主巡航、自动泊车等功能。
MarvelX在造型设计，电动车参数及科技感方面可以媲美特斯拉。
图29：荣威MarvelX正脸 图30：荣威MarvelX侧面 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 3.2一汽、东风、长安三大车企“国家队”国企改革预期强烈 从2015年至今三大央企汽车集团的高层调动频繁，三大集团的董事长、副总等高管分别实现了对调。
在资源共享方面，三者签署了战略合作的框架协议，将在技术开发、采购招标、海外市场等多领域展开合作，奠定了较好的改革基础。
三大汽车央企集团的国企改革预期十分强烈。
建议关注东风汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利等相关标的。
高层频频换防释放强烈国企改革信号 一汽、东风、长安三大央企汽车集团高层之间调动频繁释放出了强烈的改革信号。
2015年原一汽集团董事长竺延风空降东风集团担任董事长、原东风集团董事长徐平调任一汽担任董事长，拉开了此次车企“国家队”高层换防的序幕。
2017年一汽轿车总经理安铁成调任东风集团任副总，东风集团副总邱现东调任一汽集团任副总。
此次人事变动是三大央企之间第二次人事互动。
2017年8月，一汽和长安换帅，徐留平接替徐平掌管一汽，徐平接替徐留平掌管兵装。
这是车企“国家队”第三次高管之间的人事变动。
三大汽车央企最近一次人事变动则是2018年5月，东风集团副总刘卫东调任兵装集团任副总，东风集团副总雷平调任一汽集团任副总；一汽集团总经理助理尤峥调任东风集团副总。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业中期策略 证券研究报告 表4：2015年至今三大央企汽车集团高层频繁换防 时间 姓名 原职位 一汽、东风对调 2015年5月2015年5月2017年3月2017年3月2018年5月2018年5月 竺延风徐平安铁成邱现东雷平尤峥 吉林委副书记、原一汽集团董事长东风集团董事长一汽轿车总经理东风集团副总东风集团副总一汽集团总经理助理 一汽、长安对调 2017年8月2017年8月2017年9月 徐平徐留平况锦文 一汽集团董事长兵装集团总经理长安铃木副总 东风、长安对调 2018年5月刘卫东 东风集团副总 数据来源：财通证券研究所 现职位 东风集团董事长一汽集团董事长东风集团副总、神龙汽车董事长一汽集团副总一汽集团副总东风集团副总 兵装集团董事长一汽集团董事长一汽集团总经理助理 兵装集团副总 全面合作奠定央企改革的基础 2017年12月，一汽、东风、长安签订了战略合作框架协议，三方将在前瞻共性技术创新、汽车全价值链运营、联合出海“走出去”、新商业模式等四大领域开展全方位的合作。
该协议的签署标志着汽车行业“国家队”开始在技术研发、采购招标、海外拓展等方面进行全方位合作，共同推动中国汽车市场发展和自主品牌综合实力提升。
根据战略合作框架协议，东风、一汽和长安将在四个方面展开深入合作，实现资源共享，降低成本： 第
一、积极参与智能网联国家创新中心的组建，三方共创“前瞻共性技术创新中心”。
在新能源、智能网联和轻量化领域深度合作，联合投资开发，共享技术成果。
集三方之力共同开发有助于提高开发效率，节约成本，提升时效。
第
二、在汽车全价值链运营领域，加强整车平台和动力总成方面的协同，在采购，制造和物流等领域协同合作。
三方若共享整车平台和动力总成，这有助于降低采购和制造成本，同时最大限度的盘活三家的物流运输资源。
第
三、合作拓展海外市场，响应“一带一路”倡议，在海外产品、海外终端网络、海外商业伙伴、海外制造资源以及国际物流等方面深度合作。
三方海外资源的共享有助于提升三方在海外的影响力，降低“走出去”的成本。
第
四、探索新兴商业模式，寻找未来增长点。
三方将加强汽车共享、出行服务、汽车产业新生态的前瞻性研究与合作，探讨在金融领域的协同，共同谋划参与智慧城市、智慧交通建设。
在传统商业模式竞争加剧的环境下，三方将共同在共享、出行、金融、智慧交通、智慧城市等后市场领域展开合作，共同探索未来的发展 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 方向。
行业中期策略 证券研究报告 汽车行业“国家队”开始全方位合作，共同推动中国汽车市场发展和自主品牌综合实力提升。
对于东风、一汽和长安均具有重大意义，三方在开发、制造、采购、海外市场开拓以及新商业模式上的全方位合作将给三方带来技术上的快速突破和成本上的显著降低，使得汽车行业的央企三巨头可以跑步进入自主第一梯队，同时也为后续的国企改革打下了较好的合作基础。
3.3重卡持续超预期，有望带来行业估值修复 今年重卡行情远超市场预期。
前5个月重卡累计销量56.0万辆，同比增长15.2%。
重卡行情持续超预期有望带来整体行业估值的回升，建议关注中国重汽、潍柴动力等行业龙头。
我们认为今年的重卡行业在经历了去年的高增速后，并未如期回落的原因在于：
1.环保政策趋严；
2.治超限载的影响犹在
3.上一轮销量峰值时期的重卡正处于更新周期： 治超限载余温不减，运力不足拉动重卡销量增长 治超限载导致重卡单车运力下滑10%-22.5%，需要更多的重卡来弥补运力缺失。
治超政策颁布时全国的重卡保有量在560万辆左右，假设单车运力下降幅度取15%的中枢，则治超政策预计带来84万辆的重卡增量。
2010年销量峰值时期的重卡正处于更新周期，带来可观增量 四万亿计划在2010年拉动重卡市场达到了101.0万辆的销量峰值。
按7-8年的报废周期测算，2017-2018年正是这批重卡更新换代的时期，这部分重卡的更新将带来可观的增量，拉动2018年重卡市场继续增长。
环保要求不断升级，促进重卡市场成长 北京、天津、深圳、山东等地纷纷出台政策要求重型柴油车加装DPF。
我们认为随着环保政策趋严，加装DPF的趋势有望首先在雾霾重灾区发起，随后向全国范围蔓延。
目前DPF均为进口，加装费为2.9万元/台，这会催生部分尚未报废的旧车车主提前淘汰旧车换新车，从而拉动2018年重卡销量持续增长。
因此，我们认为2018年重卡销量或好于市场预期。
全年重卡销量有望在治超限载余温、固定资产投资和环保政策趋严等因素叠加拉动下和上年持平或微增；鉴于前5个月重卡的行情主要由工程车单轮驱动，我们预计2018年重卡销量为114.5万辆，同比增速2.6%。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业中期策略 证券研究报告 图31：2018年重卡销量或好于市场预期 万辆 150 60% 120 40% 90 20% 60 0% 30 -20%
0 -40% 20112012201320142015201620172018E2019E 重卡销量 同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 3.4强势产品周期，助力一汽大众销量高增长多款强势产品集中投放，一汽大众开启高增长模式今年下半年至明年，一汽大众将有多款强势产品投放，重点布局SUV细分市场。
有望在下半年开启一汽大众全新一轮的高速增长周期。
图32：今明两年多款强势产品的集中上市有望开启大众全新一轮的高速增长周期 厂商品牌车型 级别车身形式燃油形式平台 奥迪 Q5LQ2LQ3换代
B SUV 汽油 MLB A0跨界SUV汽油 MQB
A SUV 汽油 MQB 一汽 宝来换代
A 轿车 汽油 MQB 大众 CC换代
B 轿车 汽油 MQB 大众探歌 A0SUV 汽油 MQB TAYRON
A SUV 汽油 MQB T-Cross(一汽大众版) A0跨界SUV汽油 MQB 数据来源：财通证券研究所 上市时间 2018年6月2018年11月2019年2018年6月2018年8月2018年7月2018年12月2019年 大众品牌结束无SUV的历史，奥迪品牌迎来新车Q2及Q5L换代 2018年是一汽大众的SUV产品大年，旗下大众品牌不仅将在7月迎来首款SUV探歌上市，第二款SUVTAYRON也有望在年底上市，二者将覆盖小型和紧凑型SUV细分市场，结束一汽大众无SUV的历史。
此外，第三款小型跨界SUVT-Cross也有望在2019年上市，继续完善大众品牌在SUV市场的产品布局，提振销量。
换代宝来和换代CC也分别将于今年的6月和8月上市，其中换代宝来将与现款宝来同代销售，形成高低组合，覆盖更宽广的价格区间，吸引更多用户。
换代CC则被誉为最美大众车，掀背式轿跑车身，无框车门打造了该车的核心竞争力。
奥 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业中期策略 证券研究报告 迪品牌将在6月迎来换代奥迪Q5L，在11月将迎来全新Q2L。
换代Q5L有望延续 现款Q5的优异销量表现，作为豪华品牌的主力车型，其利润弹性较好，产品力大幅提升的Q5L有望为一汽大众带来较大的业绩弹性。
Q2L的上市将进一步的丰 富奥迪品牌的产品组合，向下延伸奥迪SUV的入门区间，带动奥迪品牌销量继续增长。
强势新品的集中上市将助力一汽大众在今年下半年进入高速增长周期，预 计将在2019年达到增速的峰值。
图33：一汽大众全新产品周期将在下半年开启，在2019年达到销量峰值 万辆350 一汽大众销量 同比增速 21.0% 25% 300 20% 13.5% 250 15% 7.7% 200 4.5% 10%3.6% 150 5% 100 0% 50 -7.3% -5%
0 -10% 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 数
据来源：中汽协，财通证券研究所 为了配合大众此轮产品周期，保障新产品顺利上市，到2020年一汽大众将新增105万的产能，其中青岛工厂30万，天津工厂30万，佛山二期30万，长春Q工厂15万。
表5：一汽大众的产能有望在2020年增至285万 单位：万辆 2015A 2016A 一汽大众 长春工厂成都工厂佛山一期佛山二期青岛工厂 90 90 48 60 30 30 天津工厂 合计 168 180 数据来源：财通证券研究所 2017A906030 180 2018E1006030303030280 2019E1056030303030285 2020E1056030303030285 一汽大众的强产品周期将带来零部件供应商配套量的大幅提升，且供应新车型的零部件摒除了年降影响，价格更为有利，由此将带来零部件供应商“量”“价”齐升。
沿着一汽大众进入强产品周期的主线：重点推荐为一汽大众配套保险杠、座椅、车灯的一汽富维；进入一汽大众车灯配套的星宇股份；为一汽大众供应热成型车身件及内外饰的宁波华翔。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业中期策略 证券研究报告
4、零部件：价值洼地显现，珍惜黄金布局窗口 4.1零部件行业估值已处底部，价值洼地显现 回顾历史，上一轮零部件行业大幅杀估值由2010年1月的PE（TTM）的40.9倍一直跌至2012年1月的历史低点13.1倍，下跌幅度高达68.0%。
此轮零部件行业估值趋势走低始于2016年7月中旬，一路由2016年7月13日的38.6倍下行至当前的19.5倍，跌幅高达49.5%。
图34：零部件行业历史PE（TTM） 倍50 40 30 20 10历史低点：13.1倍 02010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 中信汽车零部件PE(TTM) 数据来源：Wind，财通证券研究所 2016-01 当前：19.5倍 2017-01 2018-01 我们总结，此轮零部件大幅杀估值的原因包括：1）2017年汽车销量增速进一步放缓至3.0%，汽车行业景气度下行的背景下整车厂年降幅度倾向于加大，叠加原材料成本上涨，对零部件企业业绩形成双重冲击。
2）部分涉及动力系统等传统零部件企业估值受到新能源汽车趋势的持续冲击与压制。
3）零部件行业中小市值企业居多，2017年乃至2018年上半年A股市场风格偏向白马蓝筹。
图35：零部件行业估值下行原因分析 新能源对传统零部件的冲击与压制 行业景气度下行 零部件行业估值下行 市场风格偏向蓝筹白马 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业中期策略 证券研究报告 以PB为辅助视角，本轮零部件行业PB（LF）下跌至2.2倍。
上一轮零部件行业 PE（TTM）历史低点出现在2012年1月，当时行业PB（LF）为2.1倍。
零部件行业历史PB（LF）最低点出现在2012年11月的1.7倍，随后快速回升并长时间维 持2倍以上。
本轮零部件行业PB（LF）下跌至2.6倍，基本是较为安全的底部。
图36：零部件行业历史PB（最新财报数据） 倍
6 4 2 02010-01 2011-01 2.1倍历史低点：1.7倍 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 中信汽车零部件PB（整体法，最新） 数据来源：Wind，财通证券研究所 当前：2.2倍 2017-01 2018-01 从PB看安全边际，当前零部件行业2.2倍PB无需担忧。
我们统计了2010年以来零部件行业PB，PB低于2倍的概率仅为11.5%。
当前看来，零部件行业2.2倍的PB水平与2012年那轮零部件PB低点2.1倍已接近。
因此从PB角度看，当前布局零部件安全边际高。
图37：零部件行业PB<2的概率仅为11.6% 70% 60% 50% 40%34.2%30% 20%11.5% 10% 0%PB<2的概率 PB<2.5的概率 58.2%PB<3的概率 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据区间为2010年至2018年6月15日，样本为中信零部件行业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业中期策略 证券研究报告 部分零部件个股估值已处绝对低位。
零部件行业整体杀估值，部分企业估值下跌 幅度更大。
当前已有部分企业PE（TTM）跌至20倍附近，如：拓普集团PE（TTM）18.7倍，万里扬PE（TTM）21.6倍，精锻科技PE（TTM）23.0倍，更有部分企业 PE（TTM）跌至10倍左右，如：一汽富维PE（TTM）14.6倍，富奥股份PE（TTM）11.0倍。
若从2018年动态PE来看，更有不少企业跌至15倍附近甚至以内，估值 已处底部位置。
图38：拓普集团PE(TTM) 倍80 60 40 20 02015-03 2016-03 2017-03 数据来源：Wind，财通证券研究所 2018-03 图39：万里扬PE（TTM） 倍100 80 60 40 20 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 图40：精锻科技PE(TTM) 倍60 40 20 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 图41：一汽富维PE（TTM） 倍20 15 10 5 02013-062014-052015-042016-032017-022018-01数据来源：Wind，财通证券研究所 当前零部件行业业绩增速仍有20%，对应20倍左右PE，高性价比确认底部。
对比2011-2012年、2017-2018年两轮零部件大幅杀估值，行业基本面有明显差异。
2011Q3/2011Q4/2012Q1/2012Q2零部件行业归母净利润增速分别为-22.7%/-13.9%/-25.1%/-39.5%，行业PE于2012年1月见底，但行业基本面仍未见底，2012年4个季度连续业绩下滑。
而2017Q3/2017Q4/2018Q1行业归母净利润增速分别为40.7%/13.4%/18.8%，虽业绩增速明显下行，但2018Q1仍维持20%的增速。
彼 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业中期策略 证券研究报告 时行业PE（TTM）历史低点13.1倍，对应业绩增速低于-20%，而当前PE（TTM） 20.6倍，对应业绩增速约20%。
对比历史，当前行业估值处于相对底部显而易见，迎来黄金配置窗口。
图42：汽车与汽车零部件行业归母净利润增速 %6050403020100(10) 中信汽车 中信汽车零部 数据来源：财通证券研究所 4.2厘清成长路径，布局真成长 在行业增速逐渐放缓的大背景下，未来“水涨船高”的行业红利逐渐消失，零部件企业需寻找新的成长动力。
我们认为，有望超越行业获得快速成长的零部件企业至少需在两个维度其一有所建树：一是市占率提升；二是单车配套价值量提升。
若在两个维度都能提升，则乘数效应下，零部件企业将加速成长。
我们分别从市占率提升和单车配套价值量提升两个维度探寻了可获得阿尔法收益的优质零部件企业。
我们认为，零部件企业提升市占率最快的方式是借助下游整车客户新产品周期，如一汽大众强产品周期带来产业链红利。
而提升单车价值量最快的方式是借助由消费升级及政策刺激带来的产品升级，如自动挡替代手动挡、LED车灯替代卤素灯与氙气灯等。
结合相应零部件企业的估值，因此我们确立了两条投资主线：1）借助一汽大众强周期的产业链红利，可快速提升市占率的零部件企业，推荐一汽富维、宁波华翔、常熟汽饰、富奥股份、精锻科技、星宇股份。
2）顺应消费升级趋势，单车价值量可快速提升的零部件企业，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股份、宁波高发、凯众股份。
此外，推荐进入全球市场竞争提升市占率及布局高端电动智能化的零部件龙头华域汽车，以及拓产品品类取得进展，获得新增长点的拓普集团。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业中期策略 证券研究报告 表6：重点公司盈利预测及评级 证券代码公司名称 600742一汽富维 002048宁波华翔 603035常熟汽饰 000030富奥股份 300258精锻科技 601799星宇股份 603037凯众股份 601689拓普集团 002472双环传动 002126银轮股份 603788宁波高发 600741华域汽车 002920德赛西威 603997继峰股份 600933 爱柯迪 603730岱美股份 600660福耀玻璃 002434 万里扬 数据来源：Wind，财通证券研究所 价格（2018.06.22） 11.5511.6013.587.4913.6259.6522.6018.318.189.2124.3024.5928.8310.8711.0026.7226.178.79 2018E 0.891.040.860.650.742.231.301.210.440.471.392.501.180.500.621.561.330.47 EPS 2019E1.421.561.000.740.942.841.651.420.540.561.782.581.330.560.751.751.480.53 2020E 1.711.801.250.841.193.551.981.650.650.662.212.781.550.630.851.951.680.59 2018E 13.011.215.811.518.426.817.315.218.719.517.59.824.421.817.917.119.718.5 PE 2019E8.17.413.610.114.521.013.712.915.316.413.69.521.719.314.715.217.716.7 2020E 6.76.410.99.011.516.811.411.112.613.911.08.818.717.312.913.715.615.0 评级 买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入增持增持增持增持增持增持 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业中期策略 证券研究报告
5、新能源：补贴进入正式期，行业加速出清剩者为王 新补贴标准正式执行，中高端新能源乘用车受益，行业有望开启高质量增长。
2018年6月12日起开始新补贴政策，新政明显扶优扶强，大幅提高能量密度要求，补贴重心从商用车转向乘用车，利好高续航的中高端乘用车，促进专用车规范升级，客车由于电动化比例较高，新政的冲击有限。
表7：2018年新能源乘用车补贴新政与过渡期的比较 纯电动乘用车 100≤R＜150 150≤R＜200 200≤R＜250 250≤R＜300 过渡期（万元） 1.40 2.52 2.52 3.08 300≤R＜350 3.08 R≥3503.08 2018年新政（万元）
0 1.5 2.4 3.4 4.5
5 涨跌幅度 -100%-40.5% 数据来源：财政部，财通证券研究所注：R是指纯电动续驶里程(工况法、公里) -4.8% +10.4% +46.1%+62.3% 插电式PHEV（R≥50）1.68 2.2 +31.0% 能量密度 （Wh/kg） 1倍：901.1倍：≥1200.6倍：1051倍：120-1401.1倍：140-1601.2倍：≥160 政策逐步明朗，新能源乘用车表现强势。
春节后，新能源乘用车市场连续3月销量暴增，5月新能源车乘用车销量7.7万台，同比增长71.5%，1-5月新能源乘用车零售累计销量达28.2万台，同比增长117.3%。
乘用车表现强势的主要原因是：1）产品升级加速，乘用车续航里程改善明显，对消费者吸引力加强，政策驱动逐渐走向市场驱动；2）限购限行增加，促进消费需求；3）双积分和补贴新政落地，头部企业加大产品布局；4）正式期到来前A00、A0级抢装需求。
图43：新能源乘用车表现强势 万辆12 10
8 6
4 2 01月2月3月4月5月6月7月 2016 2017 数据来源：中汽协，财通证券研究所 8月9月2018 10月11月12月 “深圳蓝”推动物流车电动化，引领示范作用，新能源物流车是商用车下一个增长点。
深圳要求2018年5月1日起，新增营运类轻型货车全部为纯电动车，2018 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业中期策略 证券研究报告 年12月31日前对存量轻型柴油车淘汰或者置换。
“深圳蓝”示范效应下，新能源 汽车的推广模式逐渐从原有的“补贴”转向“开放新能源物流车路权+传统物流 车限行”，叠加下半年补贴有所回暖，新能源物流车成为商用车下一个增长点。
我们认为，按传统轻型物流车的更新周期在7年计算，目前全国的轻型物流车保 有量在1200万台左右，新能源替代传统物流车的空间广阔，新能源物流车有望在 2018-2020年继续保持80%以上的高增速。
图
44：轻型物流车的替代空间达1200万 万辆25020015010050 02011201220132014201520162017传统轻型物流车销量 数据来源：中汽协，财通证券研究所 图45：新能源物流车销量预测 万辆80706050403020100 201620172018E新能源物流车销量 2019E2020E同比增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 140%120%100%80%60%40%20%0% 传统车企加速入场，造车新势力PPT落地，行业竞争加剧。
补贴政策效用递减，双积分政策成新能源核心驱动力，传统车企在积分考核压力下，加速新能源车型布局，上汽推出MarvelX，大众首款纯电动e-Golf即将投产。
造车新势力不再停留于PPT阶段，备受关注的蔚莱ES8预计国庆前交付10000辆，威马EX5补贴后售价不足10万，挑战传统小型SUV竞争最激烈的价格区间。
传统车企入局，造车新势力取得实质性进展，行业竞争势必加剧，我们认为，行业加速成长阶段，具备技术领先、优秀产品力和成本控制力的企业有望脱颖而出。
图46：荣威MarvelX 图47：威马EX5 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网。
财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业中期策略 证券研究报告 新能源行业高速发展趋势不变，2018年销量有望达100万。
我们认为，经过若干 年的政策引导，普通消费者对新能源汽车的认知和接受度有了长足的进步，同时， 技术进步加速新能源汽车产品力的提升，行业有望进入自发成长的良性循环，新 能源车市场高增长基础扎实，预计2018年销量达100万，2020年达200万辆。
图
48：新能源车销量预测 万辆250 200 150 100 50
0 2014 2015 2016 2017 新能源汽车销量 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2018E 2019E 同比增速 2020E 400%350%300%250%200%150%100%50%0% 新能源行业投资策略：上游资源确定性高，中游分化挑龙头，下游关注新能源车型布局丰富、具备技术优势和成本优势的整车厂。
新能源行业步入快速导入期，企业“跑马圈地”扩张产能，上游需求极具爆发，逻辑最为顺畅，确定性最高；中游细分市场与参与者众多，趋于分化，建议精选龙头；下游受补贴新政和双积分考核压力影响，市场更有利于发展高能量密度的中高端车型，新能源行业增量逐渐从商用车转向乘用车，关注新能源领域布局领先和具备技术优势的车企。
表8：新能源产业链整理 产业链 环节 锂 钴 正极材料 上游 负极材料铜箔/铝箔 隔膜 电解液 中游 电芯 BMS锂电设备 标的梳理天齐锂业、容汇锂业、盐湖股份、赣锋锂业、西藏矿业寒锐钴业、华友钴业、格林美、洛阳钼业中信国安、杉杉股份、当升科技、中国宝安、横店东磁、厦门钨业、富临精工、湖南海利、道氏技术、国光电器、科恒股份正拓能源、贝特瑞、杉杉股份、中国宝安、易成新能嘉园科技、鹏欣资源、诺德股份、新疆众和、超华科技星源材质、全力股份、南洋科技、沧州明珠、胜利精密、大东南多氟多、天赐材料、天际股份、石大胜华、寒纬电子、杉杉股份、新宙邦、长园集团、必康股份、江苏国泰比亚迪、国轩高科、南都能源、鑫科材料、猛狮科技、亿纬锂能、德赛电池、鹏辉能源、雄韬股份、中国动力、科力远、坚瑞沃能、拓邦股份、风帆股份、天能动力、圣阳股份、中天科技、东方精工、宁德时代比亚迪，康迪、科列电子、国新动力、力高新能源、正昀新能源、海博思创、科易动力、金杯电工、华霆动力、均胜电子，国轩高科，坚瑞沃能，欣旺达，德赛电池，成飞集成，普莱德，天津力神，微红动力，拓邦股份先导智能、赢合科技、智云股份、北方华创、浩能科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 电机/电控 下游 整车充电桩 数据来源：Wind，财通证券研究所 行业中期策略 证券研究报告 正海磁材、蓝海华腾、信质电机、大地和、大洋电机、阳光电源、方正电机、正昌电子、江特电机、汇川技术、宁波韵升比亚迪、江淮汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团、宇通客车、中通客车、安凯客车许继电气、国电南瑞、中恒电气、科泰电源、特锐德、科陆电子、银河电子、长园集团、易事特、奥特迅 上游：原材料锂、钴是电池的必然选择，锂需求确定性最高，钴需求依然旺盛。
主要企业有天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业。
尽管当前原材料企业已有较大涨幅，PE普遍较高，但站在长周期看，新能源汽车的超大市场将产生对原材料持续旺盛的需求，上游业绩快速释放对估值的消化速度也较快。
建议积极关注上游资源。
中游：涉及电芯、BMS、锂电设备等，环节较为复杂，企业较多。
尽管新能源趋势明确，但中游产能扩建较快，面临优胜劣汰，因此企业竞争地位、市场份额将构成中游企业分化的基础。
叠加新能源汽车成本控制需求紧迫，上游降成本弹性不足，中游电池系统降成本空间大，将持续对中游企业形成压力。
况且电池技术路线上目前动力电池由NCM523向NCM622过渡，未来向NCM811、NCA迈进，固态电池等其他技术路线也是不确定因素，因此中游确定性并不如上游。
建议关注竞争格局日趋明朗，竞争优势逐渐扩大的细分龙头，如电池领域的宁德时代、隔膜龙头创新股份、锂电池材料龙头杉杉股份等。
下游：消费者对下游产品成本敏感，牌照优惠与补贴仍是当前消费者选择新能源汽车的关键因素，市场化程度尚未大幅提升，业绩释放也较为缓慢。
双积分落地后，将替代补贴政策成为未来新能源汽车的核心驱动力，建议关注新能源汽车布局走在前列，具有积分优势的车企，推荐比亚迪。
补贴新政扶优扶强，补贴重心从商用车转向乘用车，加大对高能量密度车型的不同力度，利好具备技术优势、积极布局中高端新能源乘用车车型的车企，建议关注上汽集团、比亚迪。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31
6、风险提示 行业中期策略 1）宏观经济下行； 2）汽车行业景气度不及预期； 3）零部件企业客户拓展及产品拓展不及预期； 4）原材料涨价超预期。
证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 信息披露 行业中期策略 证券研究报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。
本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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