-医疗器材
新老产品有望共同闪光
—理邦仪器(300206.SZ)调研纪要
中国A股市场
2013年5月21日
市[Ta场bl数e_据Market]当前价格（元）52周价格区间（元）总市值（百万）流通市值（百万）总股本（百万股）流通股（百万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）Beta（2年）第一大股东公司网址
2013年5月21日
17.89
15.20-24.162325.70981.12130.0054.8417.6345.29%
张浩
一年期行情走势比较
27%18%
9%0%-9%-18%-27%-36%
2012/5
2012/82012/112013/2
理邦仪器
沪深300
表[Ta现ble_Trend]理邦仪器沪深300
1m30.73%2.99%
3m20.88%-3.44%
12m15.95%1.38%
相[Ta关ble报_R告eport]
《》，2013.4
[邓Tab聪le_Author]执业证书号：S10305120700010755-83199599-8261
本公司具备证券投资咨询业务资格分析师申明
本人，邓聪，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。
此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
评级：买入(维持) 预测指标营业收入（百万元）净利润（百万元）每股收益（元）净利润增长率%每股净资产（元）市盈率市净率EV/EBITDA 资料来源：世纪证券研究所 2012A382.4655.200.55-6.74%11.7032.531.53117.61 2013E453790.6144%9.3829.291.9130 2014E527960.7421%9.9824.291.7916 2015E6221230.9428%10.7318.941.6711 股东会调研结论：
1.理邦仪器2011-2012年收入小幅增长，净利润 停滞不前主要是国际市场增幅放缓，以及费用显著增加所致；
2. 研发费用显著增加，2009年2800万，2010年3800万，2011年5670 万，2012年8455万，主要是增加了两个美国团队以及国内研发团 队扩张所致；
3.新产品线定位彩超以及POCT的血气，两个美国团 队各自负责一条产品线，2012-2013年都将有产品出来；产品定位 全球领先，国内空白；
4.彩超2012年销售了100台，2013年推出 新产品，加上销售时间以及区域都增加，对业绩贡献大幅增加。
投资建议：公司前期投入有望在2013年下半年见到成效，原有业 务也有很大可能企稳，建议在合适价格买入。
“买入”评级。
我们预计公司2013-2014年收入分别增长18.5%、 16.3%，归属母公司净利润增长43.8%、20.6%，EPS0.61元、0.74 元。
对应现有股价17.89元PE分别为29.3倍与24.3倍。
DCF估 值分析公司合理价值为20.7元/股，现在价格17.89元/股，有一定 程度的低估，给予”买入”评级。
风险提示：产品质量风险、新产品推广风险、专利纠纷风险。
2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.
1.股东会调研纪要首先进行股东大会事宜，由董事长张总宣读2012年公司业绩报告、 董事会报告、管理层讨论、2013年公司融资计划等。
最后经股东大会表决，议案全部通过。
进而进行投资者交流会，由董事长兼总经理张总做解答。
(1)回顾过去三年？营业收入维持3亿，利润一直下滑，费用一直增加？ 过去五年，08-12年报表都经过证监会审查 首先回顾过去，开始08-2010增长不错，到2011年2012年出现了放缓， 主要是由于国际市场放缓。
08年利润2000万，09年4000万，10年6000万，维持快速的增长， 2011年收入20%增长，利润没有增长，2012年增长了1.9%，利润没有 增长 主要是2011年经济形势不好，2012年国际市场没增长，很多地方市场 份额没了，国际市场的不确定性，没有增长，给理邦造成了很大的压力， 过去6年是理邦增长的强劲动力2012年公司国内增长17%， 其次，理邦的商业模式其实很简单，就是产品。
产品非常有竞争力，理 邦在上市之前，2011年产科产品和心电产品在行业中处于领先的地位， 领先的地位有多大，我们当时在2011年路演中说过，我们份额比较高， 看海关的数据，理邦的心电图相当于第二三家之和，心电图销售额
1 亿，相对于第二的三倍左右，很有优势；产科也是一样。
但是产科跟心 电市场空间不是特别大。
都要进当地的医院市场，非常有难度，去年也 有突破，卖到了慕尼黑的一家三甲医院，瑞典2家医院，香港一家100 多年的妇产科医院也是买了理邦的产科仪器， 理邦的产品在发达国家也进入了一些主力的医院，但是不是主要选择， 去年也卖到了英国一家比较大的医院，病床数300多张，中国的品牌产 品在国外要有突破，是需要时间的。
上市的时候，我们是4条产品线，心电、产科、监护、黑白超，理邦当 时没有彩超， 我们是一个产品，加市场的这么一个状况，黑白超市场很小，也处于萎 -1- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc. 缩，监护来说理邦还处于产品丰富的阶段，心电和产科，走在一个领先的位置，但是增长速度在下降。
靠这四个产品线，理邦不会有一个很好的未来，我们要做高科技、高水平、高空间的产品。
什么叫高水平，要做世界领先的，理邦我们重要考虑了两条方向，POCT领域与彩超领域。
所以在这里把我们的过去5年的一个研发费用的情况给大家汇报一下。
2009年2800万，2010年3800万，2011年5670万，2012年8455万，也就是每年的研发费用增长非常快。
我们产品的战略，我们现在是一家国际布局的高科技企业。
在美国圣地亚哥我们有一家公司，主要是针对POCT这个领域，另外我们在美国硅谷也成立了一家公司，主要针对于我们的彩超。
圣地亚哥，在2010年已经成立，3年多，POCT产品，工程的样机已经完成，临床也已经完成，彩超我们去年团队对我们现有产品进行了一些升级与改进。
第一款彩超U50，2012年5月底6月初发布，1.0，到去年底，1.1版，现在看到的是1.2版，两个重要的方向，1个是POCT，一个是彩超，研发确实需要2年到3年的时间，美国团队在这个上面所做的努力，1.2的版本3月份上市，市场上反馈是不错的，我们在之后欧洲的展会，以及后面中国的CMEF，应该讲，对这个图像基本上临床上的问题都可以解决，所以，我们能够看到整个彩超的增长趋势。
这两个方向的空间，彩超60亿USD,POCT呢，血气的空间，，整体POCT85亿USD，血气，17%的市场份额，18亿USD左右，未来看好POCT整体市场。
(2)是按照出厂价算的市场规模？是按终端价。
只能给一个统计数据理邦很高兴，看到两个所做的产品，都按照设计指标顺利完成，理邦的盈利模式都是产品。
研发支出都是当期费用化了，没有资本化团队费用是主要的，要在硅谷招10个人，在中国招50个人，我们不可能一直模仿，要做一些跳跃式的进步 -2- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.深圳市政府的孔雀计划，国际水平，国内空白，从长久来说，我们需要一些新空间
(3).2013年，研发费用怎么规划的？不会有太大的幅度，会有增长，去年美国硅谷的公司，800万，
一 个季度，今年是全年，2000多万。
对产品的投入必须坚定，公司要做创新性的产品。
以后理邦生存与 发展，靠创新，我们的钱没有用在水里，去年2500万的政府补贴，没有摊进2012 年利润里面。
(4)POCT产品预计一下，大概未来发展？收入？2010年开始做，有志于在POCT领导者，1国内率先起步，
2.我们 有一个世界领先的团队。
第一个产品是血气检测，这个产品，公司的规划在往前走，没办法 做时间表，没有100%的事情，现在已经临床已经完成。
市场情况，举一个例子，2011年2012年初，发生了一次并购，美 国卡莱尔公司买了加拿大的一家公司，加拿大公司产品就是单一的血气，2.5亿USD，花了5-6年时间做了与公司类似的产品。
国内公司没有同类产品。
科室：手术室，急诊室、产科 价格按照国际价格，取中等偏上的价格。
(5)美国理邦公司，除了彩超，还有其他研发项目？未来怎么定位？第一期在彩超，另外还有关注医疗设备战略性的研发，中美一起在 做这个
(6)未来出口业务，自由品牌和OEM占比多少？自由80%，OEM20%，有些OEM，澳洲，双品牌，也视为理邦品牌，
(7)分销为主，国内、国际，95%以上，现在在考虑，在局部市场，产 -3- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.品足够好，可能会去尝试直销渠道。
会有一些专业化的销售队伍，彩超有专业化的销售队伍。
(8).对2013年经营数据细化2013年常规产品要增长，2012年没增长，找原因，挖挖潜力新产品，插件式监护仪，彩超1.2版本，4月份，欧洲，国内注册证都有了。
靠团队努力。
(9)插件式监护仪以及彩超国内，国外竞争格局？迈瑞、宝莱特，插件式比理邦进入早，彩超声，理邦属于新进入者，现在有两家迈瑞，开立。
全球60亿USD的市场规模。
彩超1.0版本，1.1版本出来，不是一下子上量，关键是把产品做好，1.2版本得到了很多客户的认可 (10)理邦仪器的竞争策略创新型的公司产品的领导者 (11).彩超竞争激烈？理邦做产品的原则，4点，
1.做同等价位，图像最好的产品，8-10万，区间图像最好的，
2.品质最好，每天开24小时，每年365天，产品不坏；
3.设计，非常人性化，创新，工业设计；
4.特别好的人机交互界面，可以提高用户的满意度。
最好的图像，最好的质量，最好的工业设计与最好的用户体验 (12)售价定价区间？第一款U50，给客户带来价值，没有返修，好操作，体现价值的一款机器，定价不会太高 -4- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. (13)U50便携式彩超？销售目标客户？第一类中国广大的乡镇，诊所，私人诊所，10万家，第二类，医院的科室，大医院的科室，门诊、急救、产科，不针对超声科，但超声科可能会买去用于初诊发达国家，诊所，体现其价值。
雅安捐了一点彩超，做了一些定向的捐助，2台，有作用人家才要。
2.盈利预测2.1关键假设
(1).医药行业稳定增长，保持20%-22%的增长率。
(2).公司持续稳定经营。
(3).保持同样的经营效率，综合毛利率由于制剂类产品占比提升而稳步上升，期间费用率稳步上升，所得税率为15%。
2.2盈利预测我们预计公司2013-2014年收入分别增长18.5%、16.3%，归属母公 司净利润增长43.8%、20.6%，EPS0.61元、0.74元。
对应现有股价17.89元PE分别为29.3倍与24.3倍. 请参阅文后免责条款 -5- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. Figure1理邦仪器业绩预测 产科监护监护系列心电系列超声系列 老产品新产品老产品 新产品老产品新产品黑白超 彩超 配件及其他 IVDPOCT 数据来源：世纪证券研究所 产科专用监护仪产科综合监护系统 电子阴道镜单参数多参数插件式 兽用多参单道、三道 六道十二道 U50 血细胞分析 备注 国内老大，稳定增长 代理的CooperSurgical进口LeepSystem1000高频电刀系统,与电子阴道镜互补；代理西门子血析分析仪，配试剂 盒，亏的，主要是丰富公司产品线，销售额小 国内除迈瑞外，最好的厂商，预计年均20%增长 ELITEv8,国内2类，并已获得CE认证,2012.6上市,获得2011年度德国红点设计大奖，是多参数监护仪的旗舰产品，国内领先水平；但2012年处于导入期，且没有拿到
3 类证，所以销售额不好，预计2013.4拿到3类证2012.6上市，销售额小 2011A80.68 134.59 国产老大，技术已经到顶，预计未来增长幅度很小 91.29 逐渐边缘化，公司黑白下滑厉害，行业下滑，主要是彩超价格降下来，7-8万，黑白超好点的跟彩超差不多，低 点的1-2万2012.4推出,获得欧洲CE认证,国内注册正在进行；去年年底南美,俄罗斯开始销售.今年销售区域大三倍销售时间增加1倍,另外今年预计还有两款新彩超推出.去年5-7月每个月2-3台,10-12月每个月20-30台,全年100台,800万.预计 2013年销售额为2012年的5-6倍,达到4000-5000万收购联合实验，自主知识产权。
2012.5上市，全自动五分类血细胞分析仪DS-500,2012年亏损200万，2013年希 望盈亏平衡公司重点发展领域，政府补贴很多。
2010年准备，进入3个细分子行业。
第一个产品在补临床，2013年4月份拿到 CE认证，5月份推出来 合计 42.92 22.76372.4 销售额(百万元) 2012A 2013E 78.79 90 139.19 168 97.09 100 38.15 60 25.01 30 378.2 448 2014E
10020110080 40521 2.3DCF估值根据我们DCF估值分析公司合理价值为20.7元/股，现在价格17.89 元/股，有一定程度的低估，给予”买入”评级。
Figure2DCF参数假设 DCF主要参数和主要假设 预测项目 预测值预测项目 无风险利率 3.55%法定所得税 BETA市场预期收益率 股权成本永续增长率 1.208.00%8.89%1.00% 债务成本债务比例WACC 数据来源：世纪证券研究所 预测值 15.00%6.35%13.04%8.55% 请参阅文后免责条款 -6- 世纪研究价值成就 2013年5月 Figure3DCF敏感性分析 WACC(%) 0.00% 3.55% 41.26 4.55% 33.05 5.55% 27.84 6.55% 24.26 7.55% 21.66 8.55% 19.69 9.55% 18.16 10.55% 16.93 11.55% 15.93 12.55% 15.11 13.55% 14.41 14.55% 13.82 数据来源：世纪证券研究所 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 52.17 77.11 38.66 48.66 31.14 36.29 26.36 29.39 23.08 25.02 20.70 22.00 18.89 19.81 17.48 18.15 16.35 16.85 15.43 15.81 14.67 14.96 14.02 14.26
3.风险提示
风险提示：
（1）产品质量风险。
（2）新产品推广风险。
（3）坏账风险。
（4）专利纠纷风险 CenturySecuritiesInc. 3.00%191.97 71.5445.4734.1327.8023.7821.0219.0017.4716.2815.3214.53 4.00%(209.11)176.88 66.4742.5632.1526.3522.6620.1118.2616.8515.7514.86 5.00%(55.15)(190.97)163.1661.8539.9130.3525.0121.6219.2817.5716.2715.26 请参阅文后免责条款 -7- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. Figure4财务报表预测 资产负债表 会计年度流动资产 现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产 非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产 资产总计流动负债 短期借款应付账款其他流动负债 非流动负债长期借款其他非流动负债 负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益 负债和股东权益 201211561051 121013452411010305613126646023234404490610093114011701266 2013E119010871611125312145 44766281335910296220020110513090118912201335 现金流量表 会计年度 20122013E 经营活动现金流净利润 81 52 54 78 折旧摊销 10 12 财务费用 -30-32 投资损失
0 0 营运资金变动 17 32 其他经营现金流 30 -38 投资活动现金流资本支出 -46-20 24 30 长期投资 -
8 -
6 其他投资现金流 -30
4 筹资活动现金流短期借款 -30
4 0
0 长期借款
0 0 普通股增加
0 30 资本公积增加 -
2 -30 其他筹资现金流 -28
4 现金净增加额
4 35 数据来源：WIND、世纪证券研究所 单位:百万元 2014E
12341113 19131461141615587820139571033382202293313090126812981395 2015E131711812215166815184 56493221500820374523023105113090136413941500 单位:百万元 2014E2015E 57 108 94 120 18 26 -33 -34
0 0 -34 -
4 12
0 -46 -48 30 30
1 0 -15 -18 15
8 0
0 0
0 0
0 0
0 15
8 27 67 利润表 会计年度
营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDAEPS（元） 单位:百万元 20122013E2014E2015E 382453527622 165195225255
4 2
3 4 82100111124 121126126149 -30-32-33-34
0 0
0 0
0 0
0 0 -
0 0
0 0 41 62 95 124 20 22 10 10
0 0
0 0 60 84 105
134
7 6 10 13 54 78 94 120 -
2 -
1 -
2 -
2 55 79 96 123 20 42 80 115 0.550.610.740.94 主要财务比率会计年度 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率(%)净利率(%) ROE(%) ROIC(%)偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新每股净资产(最新摊估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 2012 1.9%-25.8%-6.7% 56.8%14.4%4.7%6.7% 7.1%0.00%25.2424.24 0.31257.81 0.420.629.00 42.141.9962 2013E 18.5%53.1%43.8% 56.9%17.5%6.5%21.6% 8.3%0.00%13.1512.57 0.35317.61 0.610.409.38 29.291.9130 2014E 16.3%51.9%20.6% 57.2%18.2%7.4%29.3% 6.7%0.00%17.3016.44 0.39297.28 0.740.449.98 24.291.7916 2015E 18.0%31.0%28.3% 59.0%19.8%8.8%37.7% 7.0%0.00%16.1415.30 0.43297.29 0.940.8310.73 18.941.6711 请参阅文后免责条款 -8- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. 世纪证券投资评级标准：股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。
行业投资评级强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。
我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权归世纪证券所有。
Thereportisbasedonpublicinformation.Whilsteveryefforthasbeenmadetoensuretheuracyoftheinformationinthisreport,neithertheCSCOnortheauthorscanguaranteesuchuracypletenessorreliabilityoftheinformationcontainedherein.Furthermore,itispublishedsolelyforreferencepurposesandisnottobeconstruedasasolicitationoranoffertobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.TheCSCOanditsemployeesdonoteptresponsibilityforanylossesordamagesarisingdirectly,orindirectly,fromtheuseofthisreport.CSCOoritscorrelatedinstitutionsmayholdandtradesecuritiesissuedbythecorporationsmentionedinthisreport,andprovideortrytoprovideinvestmentbankingservicesforthosecorporationsaswell.AllrightsreservedbyCSCO. 请参阅文后免责条款 -9- 世纪研究价值成就
此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
评级：买入(维持) 预测指标营业收入（百万元）净利润（百万元）每股收益（元）净利润增长率%每股净资产（元）市盈率市净率EV/EBITDA 资料来源：世纪证券研究所 2012A382.4655.200.55-6.74%11.7032.531.53117.61 2013E453790.6144%9.3829.291.9130 2014E527960.7421%9.9824.291.7916 2015E6221230.9428%10.7318.941.6711 股东会调研结论：
1.理邦仪器2011-2012年收入小幅增长，净利润 停滞不前主要是国际市场增幅放缓，以及费用显著增加所致；
2. 研发费用显著增加，2009年2800万，2010年3800万，2011年5670 万，2012年8455万，主要是增加了两个美国团队以及国内研发团 队扩张所致；
3.新产品线定位彩超以及POCT的血气，两个美国团 队各自负责一条产品线，2012-2013年都将有产品出来；产品定位 全球领先，国内空白；
4.彩超2012年销售了100台，2013年推出 新产品，加上销售时间以及区域都增加，对业绩贡献大幅增加。
投资建议：公司前期投入有望在2013年下半年见到成效，原有业 务也有很大可能企稳，建议在合适价格买入。
“买入”评级。
我们预计公司2013-2014年收入分别增长18.5%、 16.3%，归属母公司净利润增长43.8%、20.6%，EPS0.61元、0.74 元。
对应现有股价17.89元PE分别为29.3倍与24.3倍。
DCF估 值分析公司合理价值为20.7元/股，现在价格17.89元/股，有一定 程度的低估，给予”买入”评级。
风险提示：产品质量风险、新产品推广风险、专利纠纷风险。
2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.
1.股东会调研纪要首先进行股东大会事宜，由董事长张总宣读2012年公司业绩报告、 董事会报告、管理层讨论、2013年公司融资计划等。
最后经股东大会表决，议案全部通过。
进而进行投资者交流会，由董事长兼总经理张总做解答。
(1)回顾过去三年？营业收入维持3亿，利润一直下滑，费用一直增加？ 过去五年，08-12年报表都经过证监会审查 首先回顾过去，开始08-2010增长不错，到2011年2012年出现了放缓， 主要是由于国际市场放缓。
08年利润2000万，09年4000万，10年6000万，维持快速的增长， 2011年收入20%增长，利润没有增长，2012年增长了1.9%，利润没有 增长 主要是2011年经济形势不好，2012年国际市场没增长，很多地方市场 份额没了，国际市场的不确定性，没有增长，给理邦造成了很大的压力， 过去6年是理邦增长的强劲动力2012年公司国内增长17%， 其次，理邦的商业模式其实很简单，就是产品。
产品非常有竞争力，理 邦在上市之前，2011年产科产品和心电产品在行业中处于领先的地位， 领先的地位有多大，我们当时在2011年路演中说过，我们份额比较高， 看海关的数据，理邦的心电图相当于第二三家之和，心电图销售额
1 亿，相对于第二的三倍左右，很有优势；产科也是一样。
但是产科跟心 电市场空间不是特别大。
都要进当地的医院市场，非常有难度，去年也 有突破，卖到了慕尼黑的一家三甲医院，瑞典2家医院，香港一家100 多年的妇产科医院也是买了理邦的产科仪器， 理邦的产品在发达国家也进入了一些主力的医院，但是不是主要选择， 去年也卖到了英国一家比较大的医院，病床数300多张，中国的品牌产 品在国外要有突破，是需要时间的。
上市的时候，我们是4条产品线，心电、产科、监护、黑白超，理邦当 时没有彩超， 我们是一个产品，加市场的这么一个状况，黑白超市场很小，也处于萎 -1- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc. 缩，监护来说理邦还处于产品丰富的阶段，心电和产科，走在一个领先的位置，但是增长速度在下降。
靠这四个产品线，理邦不会有一个很好的未来，我们要做高科技、高水平、高空间的产品。
什么叫高水平，要做世界领先的，理邦我们重要考虑了两条方向，POCT领域与彩超领域。
所以在这里把我们的过去5年的一个研发费用的情况给大家汇报一下。
2009年2800万，2010年3800万，2011年5670万，2012年8455万，也就是每年的研发费用增长非常快。
我们产品的战略，我们现在是一家国际布局的高科技企业。
在美国圣地亚哥我们有一家公司，主要是针对POCT这个领域，另外我们在美国硅谷也成立了一家公司，主要针对于我们的彩超。
圣地亚哥，在2010年已经成立，3年多，POCT产品，工程的样机已经完成，临床也已经完成，彩超我们去年团队对我们现有产品进行了一些升级与改进。
第一款彩超U50，2012年5月底6月初发布，1.0，到去年底，1.1版，现在看到的是1.2版，两个重要的方向，1个是POCT，一个是彩超，研发确实需要2年到3年的时间，美国团队在这个上面所做的努力，1.2的版本3月份上市，市场上反馈是不错的，我们在之后欧洲的展会，以及后面中国的CMEF，应该讲，对这个图像基本上临床上的问题都可以解决，所以，我们能够看到整个彩超的增长趋势。
这两个方向的空间，彩超60亿USD,POCT呢，血气的空间，，整体POCT85亿USD，血气，17%的市场份额，18亿USD左右，未来看好POCT整体市场。
(2)是按照出厂价算的市场规模？是按终端价。
只能给一个统计数据理邦很高兴，看到两个所做的产品，都按照设计指标顺利完成，理邦的盈利模式都是产品。
研发支出都是当期费用化了，没有资本化团队费用是主要的，要在硅谷招10个人，在中国招50个人，我们不可能一直模仿，要做一些跳跃式的进步 -2- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.深圳市政府的孔雀计划，国际水平，国内空白，从长久来说，我们需要一些新空间
(3).2013年，研发费用怎么规划的？不会有太大的幅度，会有增长，去年美国硅谷的公司，800万，
一 个季度，今年是全年，2000多万。
对产品的投入必须坚定，公司要做创新性的产品。
以后理邦生存与 发展，靠创新，我们的钱没有用在水里，去年2500万的政府补贴，没有摊进2012 年利润里面。
(4)POCT产品预计一下，大概未来发展？收入？2010年开始做，有志于在POCT领导者，1国内率先起步，
2.我们 有一个世界领先的团队。
第一个产品是血气检测，这个产品，公司的规划在往前走，没办法 做时间表，没有100%的事情，现在已经临床已经完成。
市场情况，举一个例子，2011年2012年初，发生了一次并购，美 国卡莱尔公司买了加拿大的一家公司，加拿大公司产品就是单一的血气，2.5亿USD，花了5-6年时间做了与公司类似的产品。
国内公司没有同类产品。
科室：手术室，急诊室、产科 价格按照国际价格，取中等偏上的价格。
(5)美国理邦公司，除了彩超，还有其他研发项目？未来怎么定位？第一期在彩超，另外还有关注医疗设备战略性的研发，中美一起在 做这个
(6)未来出口业务，自由品牌和OEM占比多少？自由80%，OEM20%，有些OEM，澳洲，双品牌，也视为理邦品牌，
(7)分销为主，国内、国际，95%以上，现在在考虑，在局部市场，产 -3- 世纪研究价值成就 2013年5月 请参阅文后免责条款 CenturySecuritiesInc.品足够好，可能会去尝试直销渠道。
会有一些专业化的销售队伍，彩超有专业化的销售队伍。
(8).对2013年经营数据细化2013年常规产品要增长，2012年没增长，找原因，挖挖潜力新产品，插件式监护仪，彩超1.2版本，4月份，欧洲，国内注册证都有了。
靠团队努力。
(9)插件式监护仪以及彩超国内，国外竞争格局？迈瑞、宝莱特，插件式比理邦进入早，彩超声，理邦属于新进入者，现在有两家迈瑞，开立。
全球60亿USD的市场规模。
彩超1.0版本，1.1版本出来，不是一下子上量，关键是把产品做好，1.2版本得到了很多客户的认可 (10)理邦仪器的竞争策略创新型的公司产品的领导者 (11).彩超竞争激烈？理邦做产品的原则，4点，
1.做同等价位，图像最好的产品，8-10万，区间图像最好的，
2.品质最好，每天开24小时，每年365天，产品不坏；
3.设计，非常人性化，创新，工业设计；
4.特别好的人机交互界面，可以提高用户的满意度。
最好的图像，最好的质量，最好的工业设计与最好的用户体验 (12)售价定价区间？第一款U50，给客户带来价值，没有返修，好操作，体现价值的一款机器，定价不会太高 -4- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. (13)U50便携式彩超？销售目标客户？第一类中国广大的乡镇，诊所，私人诊所，10万家，第二类，医院的科室，大医院的科室，门诊、急救、产科，不针对超声科，但超声科可能会买去用于初诊发达国家，诊所，体现其价值。
雅安捐了一点彩超，做了一些定向的捐助，2台，有作用人家才要。
2.盈利预测2.1关键假设
(1).医药行业稳定增长，保持20%-22%的增长率。
(2).公司持续稳定经营。
(3).保持同样的经营效率，综合毛利率由于制剂类产品占比提升而稳步上升，期间费用率稳步上升，所得税率为15%。
2.2盈利预测我们预计公司2013-2014年收入分别增长18.5%、16.3%，归属母公 司净利润增长43.8%、20.6%，EPS0.61元、0.74元。
对应现有股价17.89元PE分别为29.3倍与24.3倍. 请参阅文后免责条款 -5- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. Figure1理邦仪器业绩预测 产科监护监护系列心电系列超声系列 老产品新产品老产品 新产品老产品新产品黑白超 彩超 配件及其他 IVDPOCT 数据来源：世纪证券研究所 产科专用监护仪产科综合监护系统 电子阴道镜单参数多参数插件式 兽用多参单道、三道 六道十二道 U50 血细胞分析 备注 国内老大，稳定增长 代理的CooperSurgical进口LeepSystem1000高频电刀系统,与电子阴道镜互补；代理西门子血析分析仪，配试剂 盒，亏的，主要是丰富公司产品线，销售额小 国内除迈瑞外，最好的厂商，预计年均20%增长 ELITEv8,国内2类，并已获得CE认证,2012.6上市,获得2011年度德国红点设计大奖，是多参数监护仪的旗舰产品，国内领先水平；但2012年处于导入期，且没有拿到
3 类证，所以销售额不好，预计2013.4拿到3类证2012.6上市，销售额小 2011A80.68 134.59 国产老大，技术已经到顶，预计未来增长幅度很小 91.29 逐渐边缘化，公司黑白下滑厉害，行业下滑，主要是彩超价格降下来，7-8万，黑白超好点的跟彩超差不多，低 点的1-2万2012.4推出,获得欧洲CE认证,国内注册正在进行；去年年底南美,俄罗斯开始销售.今年销售区域大三倍销售时间增加1倍,另外今年预计还有两款新彩超推出.去年5-7月每个月2-3台,10-12月每个月20-30台,全年100台,800万.预计 2013年销售额为2012年的5-6倍,达到4000-5000万收购联合实验，自主知识产权。
2012.5上市，全自动五分类血细胞分析仪DS-500,2012年亏损200万，2013年希 望盈亏平衡公司重点发展领域，政府补贴很多。
2010年准备，进入3个细分子行业。
第一个产品在补临床，2013年4月份拿到 CE认证，5月份推出来 合计 42.92 22.76372.4 销售额(百万元) 2012A 2013E 78.79 90 139.19 168 97.09 100 38.15 60 25.01 30 378.2 448 2014E
10020110080 40521 2.3DCF估值根据我们DCF估值分析公司合理价值为20.7元/股，现在价格17.89 元/股，有一定程度的低估，给予”买入”评级。
Figure2DCF参数假设 DCF主要参数和主要假设 预测项目 预测值预测项目 无风险利率 3.55%法定所得税 BETA市场预期收益率 股权成本永续增长率 1.208.00%8.89%1.00% 债务成本债务比例WACC 数据来源：世纪证券研究所 预测值 15.00%6.35%13.04%8.55% 请参阅文后免责条款 -6- 世纪研究价值成就 2013年5月 Figure3DCF敏感性分析 WACC(%) 0.00% 3.55% 41.26 4.55% 33.05 5.55% 27.84 6.55% 24.26 7.55% 21.66 8.55% 19.69 9.55% 18.16 10.55% 16.93 11.55% 15.93 12.55% 15.11 13.55% 14.41 14.55% 13.82 数据来源：世纪证券研究所 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 52.17 77.11 38.66 48.66 31.14 36.29 26.36 29.39 23.08 25.02 20.70 22.00 18.89 19.81 17.48 18.15 16.35 16.85 15.43 15.81 14.67 14.96 14.02 14.26
3.风险提示
风险提示：
（1）产品质量风险。
（2）新产品推广风险。
（3）坏账风险。
（4）专利纠纷风险 CenturySecuritiesInc. 3.00%191.97 71.5445.4734.1327.8023.7821.0219.0017.4716.2815.3214.53 4.00%(209.11)176.88 66.4742.5632.1526.3522.6620.1118.2616.8515.7514.86 5.00%(55.15)(190.97)163.1661.8539.9130.3525.0121.6219.2817.5716.2715.26 请参阅文后免责条款 -7- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. Figure4财务报表预测 资产负债表 会计年度流动资产 现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产 非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产 资产总计流动负债 短期借款应付账款其他流动负债 非流动负债长期借款其他非流动负债 负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益 负债和股东权益 201211561051 121013452411010305613126646023234404490610093114011701266 2013E119010871611125312145 44766281335910296220020110513090118912201335 现金流量表 会计年度 20122013E 经营活动现金流净利润 81 52 54 78 折旧摊销 10 12 财务费用 -30-32 投资损失
0 0 营运资金变动 17 32 其他经营现金流 30 -38 投资活动现金流资本支出 -46-20 24 30 长期投资 -
8 -
6 其他投资现金流 -30
4 筹资活动现金流短期借款 -30
4 0
0 长期借款
0 0 普通股增加
0 30 资本公积增加 -
2 -30 其他筹资现金流 -28
4 现金净增加额
4 35 数据来源：WIND、世纪证券研究所 单位:百万元 2014E
12341113 19131461141615587820139571033382202293313090126812981395 2015E131711812215166815184 56493221500820374523023105113090136413941500 单位:百万元 2014E2015E 57 108 94 120 18 26 -33 -34
0 0 -34 -
4 12
0 -46 -48 30 30
1 0 -15 -18 15
8 0
0 0
0 0
0 0
0 15
8 27 67 利润表 会计年度
营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDAEPS（元） 单位:百万元 20122013E2014E2015E 382453527622 165195225255
4 2
3 4 82100111124 121126126149 -30-32-33-34
0 0
0 0
0 0
0 0 -
0 0
0 0 41 62 95 124 20 22 10 10
0 0
0 0 60 84 105
134
7 6 10 13 54 78 94 120 -
2 -
1 -
2 -
2 55 79 96 123 20 42 80 115 0.550.610.740.94 主要财务比率会计年度 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率(%)净利率(%) ROE(%) ROIC(%)偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新每股净资产(最新摊估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 2012 1.9%-25.8%-6.7% 56.8%14.4%4.7%6.7% 7.1%0.00%25.2424.24 0.31257.81 0.420.629.00 42.141.9962 2013E 18.5%53.1%43.8% 56.9%17.5%6.5%21.6% 8.3%0.00%13.1512.57 0.35317.61 0.610.409.38 29.291.9130 2014E 16.3%51.9%20.6% 57.2%18.2%7.4%29.3% 6.7%0.00%17.3016.44 0.39297.28 0.740.449.98 24.291.7916 2015E 18.0%31.0%28.3% 59.0%19.8%8.8%37.7% 7.0%0.00%16.1415.30 0.43297.29 0.940.8310.73 18.941.6711 请参阅文后免责条款 -8- 世纪研究价值成就 2013年5月 CenturySecuritiesInc. 世纪证券投资评级标准：股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。
行业投资评级强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
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