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公司深度研究报告
证券研究报告2013年07月16日公司深度研究
塑料Ⅱ
康得新(002450.SZ)/24.99元预涂膜业务稳定增长，光学膜打开成
长空间
[证ta券bl分e_析re师se：arc周h]铮
执业编号：S0360110120073Tel：010-66500839
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独到见解
光学膜业务未来仍有成长空间，背光模组用膜随着下游面板行业的稳定增长以及产能转移到国内，公司目前主要产品增亮膜等产品将加速实现进口替代，预计到2015年背光模组用光学膜需求量将达到6.89亿平米，同时非背光膜组用膜需求旺盛，如目前市场比较关心的ITO膜，随着下游平板电脑、智能手机的迅速发展，我们预计到今年年底ITO膜市场容量将达到58亿元，国内目前万顺股份、欧菲光、康得新合计市占率不足8%，未来进口替代空间广阔。
其它产品如窗膜、3D膜等功能性薄膜等市场需求空间同样巨大。
投资要点
1.传统预涂膜业务全球龙头地位稳固，未来将实现稳定增长。
预计国外成熟未来每年还有5%-10%的增速。
国内替代市场超过20万吨，加上本身需求的增长，未来增速有望达到30%。
公司目前预涂膜产能4.4万吨，全球第
一。
在国内市场随着绿色印刷指导方针的颁布和推广，预涂膜对即涂膜全面加速替代，公司凭借自身产品结构丰富，膜机联销等优势迅速抢占市场。
国际方面公司通过市场开拓，客户数量逐年递增，未来产品出口将逐年增多。
2.光学膜保证未来高成长性延续。
下半年公司2亿平米光学膜产能将陆续投产，其中约一半为背光模组用膜，我们预计全球2012年背光模组光学膜消费量超过5.17亿平方米，2015年将达到6.89亿平方米。
公司目前成功开发国内100余家客户，并已向其中40余家客户量产供货，三星、友达等国际客户开发在顺利进行中；公司未来还将进入其他非背光模组用膜领域，部分领域膜的价格和盈利能力远高于背光模组用膜，新产品的推出保证光学膜盈利能力继续提升。
3.盈利预测和投资评级。
预计2013-2014年EPS分别为0.83元、1.22元，国内光学膜产品供需缺口较大，公司业绩有超预期的可能性，维持推荐评级。
风险提示 投资评级：评级变动： 投资评级 推荐维持 公司基本数据总股本(万股)流通A股/B股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12个月内最高/最低价 9374967644/0 39.04.4930.465.6538.2/14.95 市场表现对比图(近12个月) 238%188%138% 88%38%-12% 12-
7 2012-7-16～2013-7-16 12-1013-1沪深300 13-4康得新 资料来源：港澳资讯 [table_relati相on关]研究报告《业绩符合预期，盈利能力同比大幅提升》 2013-04-25《业绩符合预期，光学膜贡献加大》 光学膜市场开拓受阻，销量不达预期；新产品研发、生产进度低于预期。
主要财务指标
1.下游电子行业技术变革2导01致2A公司产品价20格13大E幅下跌或2需01求4E萎缩。
主营收入(百万) 2235 3899 5643 同比增速(%) 46% 74% 45% 净利润(百万) 423 773 1131 同比增速(%) 223% 83% 46% 每股盈利(元) 0.68 0.83 1.22 市盈率(倍) 36.60 30.04 20.54 2015E
758534%155738%1.6714.92 2013-03-22《前三季度业绩实现190%高速增长》 2012-10-24 《高增长仍将持续》 2012-08-06 《一季度业绩大幅增长179%》 2012-04-16《光学膜达产在即，持续高增长可期》 2012-02-13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table康_p得ag新e]
1．绿色印刷相关政策出台有利于预涂膜的推广.............................................................62．成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代.................................................................73．下游的快速发展使得行业整体需求保持较快增长.....................................................7（三）多重因素奠定公司预涂膜全球龙头地位...................................................................81．产能全球第
一，新产品层出不穷.................................................................................8
4 图表2.2012
4 图表3.2009-2012公司收入和净利润 图表4.2009-2012
5 图表
5 图表
6 图表
6 图表
7 图表
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8 图表
8 图表
一、成功实现由预涂膜龙头向光学膜领军企业的跨越 公司的传统主营业务为预涂膜及覆膜机的生产和销售，是国家预涂膜行业标准及国家覆膜工艺标准的主要起草单位。
公司的募投项目于2012年一季度陆续投产后，目前公司预涂膜的产能已经达到4.4万吨/年，成功超越印度COSMO公司成为全球最大预涂膜生产企业。
此外，2012年公司完成了山东泗水基材生产基地8万余平米厂房建设，并完成购买大东南公司两条德国布鲁克纳公司BOPP生产线的搬迁、安装、调试，2013年第三条BOPP生产线安装完成，至此公司已经发展成为全产业链的预涂膜产业集群，进一步提升了企业的市场竞争力。
2010年起公司从台湾大昱光电购买光学膜生产设备，2011年成立子公司康得新光电材料，开始进入光学膜领域，当年建成4000万平米光学膜示范线。
2012年一季度，公司在张家港的4000万平米示范线达产后，公司已成为国内大的光学膜生产企业。
从今年开始2亿平米光学膜集群项目逐渐投产，预计2013年释放一亿平米光学膜产能。
图表
1.公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券整理预涂膜和光学膜是公司目前主要的收入和利润来源，其中光学膜自2011年开始贡献少量业绩，至2012年收入和毛利占比迅速扩大到43%和51%，随着2亿平产能的陆续投产，未来光学膜将是公司业绩快速增长的主要保障。
图表2.2012年公司收入和毛利构成 资料来源：公司公告 公司近几年来由于行业的快速发展以及公司自身的较强的综合竞争能力，一直保持高速增长，业绩不断超越市场预期，同时由于新产品层出不穷，盈利能力不断提升。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 图表3.2009-2012公司收入和净利润 25 223% 20 191% 15 1087%
5 60%40% 4542%% 46% 02009 2010 2011 2012 营业收入（亿元）营业收入增长率 净利润（亿元）净利润增长率 资料来源：公司公告 250%200%150%100%50%0% 图表4.2009-2012盈利能力及现金流 3.0 40% 2.5 2.0 24.69% 26.19% 32.17% 33.91%35%30% 25% 1.5 19.40% 18.95% 19.72%20% 1.0 12.70% 13.37% 15% 8.56% 10% 0.5 5% 0.0
2009 2010 2011 2012 0%2013Q1 经营性现金流（亿元） 销售毛利率 销售净利率 资料来源：公司公告
二、预涂膜业务将继续稳定增长 （一）相比即涂技术，预涂技术优点明显 覆膜，即贴膜，就是将塑料薄膜涂上黏合剂，与纸印刷品经加热、加压后使之黏合在一
起，形成纸塑合一产品的加工技术。
目前主要使用的覆膜工艺包括溶剂型即涂技术，水性即涂技术以及预涂技术。
其中预涂技术是将适应于被贴合物质的无毒、无害的热熔胶层，通过特殊工艺，与满足相应技术要求的薄膜基材复合成覆膜产品。
预涂膜特有的生产工艺和覆膜过程使得其具有环保、能够高速覆膜（60-100米/分钟）、覆膜质量高、粘结强度高、印后精美、覆膜后加工性能好等优点。
图表
5.主要覆膜技术优缺点对比 溶剂型即涂技术 环保性 产生危害身体的有害物质，耗能高，有火灾隐患 采购环节 繁琐（胶、膜、溶剂） 操作程序 操作复杂 生产效率 低，采用手动加工，速度低 产品质量 易发生起泡、脱膜、雾点、卷曲等质量问题 资料来源：公司公告 水性即涂技术需大量用水，且胶水混合物排放会产生污染，能耗高繁琐（与溶剂型即涂一样，只是采用水性胶） 操作复杂 低，出膜后需晾干 区域性限制强，保质期短，存放要求高，产品易发生变形、发灰等问题 预涂技术不产生有害物质，能耗低 方便（仅需预涂膜即可）省去了黏合剂的涂覆、调配及烘干，操作更简单方便高，采用自动覆膜机，并省去了即涂的多道工序 产品质量稳定，品质高 由于预涂膜环保性能突出，美国于1996年实现了预涂技术对即涂技术的全面替代，约占覆膜市场95%。
欧洲由于是水性即涂技术的发源地，预涂膜的推广起初缓慢，但近年来预涂技术市场份额逐步稳步提高，2010已达65%。
日本、韩国于20世纪90年代开始推广预涂膜，截至2010年已分别达到了约70%和50%的市场份额，而我国当年仅为20%，据最新数据表明截止到2012年中期，国内预涂膜占比达到30%，发展较为迅速，但同国外市场相比仍然偏低。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5/25 图表
6.主要地区预涂膜占比 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：国家信息中心、公司公告 （二）预涂膜在国内发展空间较大
1．绿色印刷相关政策出台有利于预涂膜的推广 我国自2010年开始大力推行绿色印刷，我国多个部门已出台了一系列政策推动绿色印刷，从而使预涂膜这一绿色覆膜技术对即涂膜的替代进程加快。
目前溶剂型即涂技术已被限制使用，面临全面淘汰。
新闻出版署在《印刷业“十二五”时期发展规划》中指出，要在“十二五”末在我国基本建立绿色印刷体系。
而在环保部的《绿色印刷标准》评分体系中，使用预涂膜的权重为25分（综合评价得分需满60分），是印后覆膜材料的最高分。
随着我国绿色印刷体系的推进，预涂膜替代即涂膜有望快速进行。
图表
7.绿色印刷标准评分体系 原辅料 要求 使用通过可持续森林认证的纸张 承印物 使用再生纸浆占30%以上的纸张 使用本色的纸张 印版 使用免处理的CTP印版 橡皮布 大幅面印刷机换下的橡皮布可在单色机上使用
大幅面印刷机换下的橡皮布可在小幅面机上使用 润湿液 使用无醇润湿液使用醇类添加量小于5％的润湿液 印版、橡皮布清洗材料使用专用抹布清洗橡皮布 热熔胶 使用聚氨酯（PUR）型热熔胶EVA热熔胶符合HJ/T220的要求 使用预涂膜 印后表面处理 水基覆膜胶有害物符合HJ/T220中包装用水基胶黏剂要求 水基上光油有害物符合HJ/T370中技术内容5.4的要求 资料来源：环保部 分值分配
252525510102010785251015 总分值255102078 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究
2．成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代 预涂技术替代即涂技术的阻力主要来自于成本上的差异。
以2009年物价水平综合考虑产品价格、人力成本以及能源消耗，预涂技术的覆膜成本相对溶剂型即涂技术高出约8%，相对水性即涂技术高出约13%。
具体而言，以787×1092mm用纸、即涂技术使用BOPP薄膜为例，下表是根据国家信息中心测算，预涂技术和即涂技术的成本对照情况。
图表
8.三种覆膜技术成本对比（元/令） 溶剂型即涂技术 水性即涂技术 预涂技术 材料耗用 221 210 250 电能耗用 11.25 11.25 3.5 人工工资 8.89 8.89 7.14 合计 241.14 资料来源：招股说明书 230.14 260.64 近几年来随着预涂技术的不断进步以及预涂膜不断向薄型化发展，单位面积下原料使用
趋于减少，而且以康得新为代表的企业向上游BOPP基膜延伸产业链，预涂膜成本不断接近即涂产品，同时随着劳动力成本的迅速上升，预涂技术高效的优势逐渐显现，成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代。
3．下游的快速发展使得行业整体需求保持较快增长 预涂膜在工业印刷和商用印刷领域有着广泛应用。
工业印刷市场主要指出版物印刷品以及食品、药品、日用品等消费品包装物覆膜市场；商用印刷市场主要指数码打印、卡证、防伪、商业广告等新兴领域的应用覆膜市场。
预涂膜在建筑材料、照明等新兴市场正在催生新的用途。
图表
9.预涂膜下游产品分布 资料来源：华创证券 目前预涂膜的下游行业正在经历快速发展。
在传统的工业印刷领域，国内的印刷产业近年来保持了8%以上的增长率；根据印刷业“十二五”规划，“十二五”末我国印刷行业产值将达11,000亿元左右，以2010年产值7,706亿元估算，复合年均增长率可达到7.38%，整体上将保持稳定增长的态势。
商业印刷领域未来几年将成为预涂膜长期发展的主要动力。
根据著名印刷业咨询机构Pira 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 International的《2015年全球数码印刷市场报告》，全球数码印刷市场总值2015年将达1,248.78亿欧元，占印刷行业总量的比例将从目前的10%左右增加到30%左右。
从更远的视角看，伴随着技术、工艺的提升和市场需求的多样化，起源于纸塑复合的预涂膜已经向塑塑复合、食品包装、建筑保温材料、电子产品等领域扩展，预涂技术的更广泛应用方式还有待进一步挖掘。
综合考虑下游的迅速发展以及预涂膜对即涂产品的替代效应，我们预计未来几年国内行业将保持在30%左右的增速，市场规模超过达到60-70亿元。
图表10.预涂膜市场规模 需求量 市场规模 行业增速 国外 80-90万吨 约210亿元 5%-10% 现有6-7万吨国内 替代市场超过20万吨 资料来源：华创证券 约12亿元约50亿元 30%左右 （三）多重因素奠定公司预涂膜全球龙头地位
1．产能全球第
一，新产品层出不穷 公司目前预涂膜产能达到4.4万吨，全球第
一，国内企业中排名第二的广东新纪源产能仅为1万吨，国际上除了COSMO并购GBC后产能约3.5万吨以外，其它公司产能均在2万吨以下。
图表11.全球主要预涂膜生产企业 国内主要企业 产能（万吨/年） 国外主要企业 产能（万吨/年） 康得新 4.4 印度COSMO 3.5 广东新纪源 1.0 美国TRANSILWRAP 1.8 烟台鸿庆 0.5 美国
D&
K 1.6 温州宏庆 0.5 印度FLEX 1.4 温州康隆 0.4 西班牙DEPROSA 1.3 温州鼎鑫 0.4 韩国GMP 1.2 佛山毅科 0.4 韩国ROYALSOVENEION 0.9 佛山伊路顺 0.2 韩国IPAK 0.9 资料来源：公司公告、华创证券整理 除了亮光膜、亚光膜等传统产品外，近几年来公司相继推出防划膜、数码膜、增粘膜、
尼龙膜、柔面膜等新品种，新产品的销售份额不断扩大。
同时，研发出化学处理PET膜、反光膜等新产品，陆续投放市场。
未来公司还将以预涂技术为中心，不断扩展应用领域，从以印刷包装纸塑复合为主体的产品转向铁塑、木塑、塑塑、布塑等更广阔的应用领域。
截止2012年年底，公司预涂膜产品已形成3大系列66产品，是全球种类最为齐全的生产企业。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究
2．技术优势明显 经过多年的经验积累，公司对薄膜基材、热熔胶、底涂剂开发出了独特的配方和工艺，而且不断改进和完善，从而在基材、热熔胶、底涂剂、预涂技术等方面建立了全方位的技术优势，牢牢掌握了国内预涂膜的中高端市场。
比如在新兴的数码印刷领域，由于数码印刷设备大部分采用静电及墨粉成像技术，在定影时必须加入硅油，尤其是印制大面积深色图案时，硅油用量更大，抗粘性很强，以致传统覆膜技术（水性、油性覆膜）无法应用。
虽然普通的预涂膜在胶层加厚及特殊热裱操作下可以勉强复合，但面对压痕工艺等对冲击性工艺时，气泡、泛白等现象无法解决。
公司通过自主研发，2010年研发成功可以应用于数码快印的数码膜，价格为普通产品的2-4倍，打破了欧美厂家在此项技术上的垄断，未来将分享全球数码印刷覆膜市场的巨大发展空间。
截止2012年年底，公司申请预涂膜方面的专利57项，累计已获得31项专利，公司同时是多项行业标准的起草者。
3．国际市场的并购为公司快速发展提供了良好的机遇 2009年，印度COSMO公司收购美国GBC公司的预涂膜业务，进行淘汰整合之后，关闭了7条老旧生产线，保留了10条生产线，并且因整合等诸多问题，发展缓慢，产能减少导致全球预涂膜的供给量不足，而欧洲及第三世界预涂膜处在进一步替代过程中。
由于预涂膜主要应用于消费领域，受欧债危机影响较小，因此，全球预涂膜供应总量相对趋紧。
公司抓住这一时机，吸收了原GBC的主要团队，同时于2011年成立美国子公司，增设了分切线，增派人力，加强售后服务，迅速抢占了许多原GBC公司的客户。
4．不断完善的销售渠道保证新增产能的消化 公司拥有遍布世界和国内大部分地区的营销网络和客户渠道优势：预涂膜产品出口销售的国家和地区已达80余个。
同时2012年公司借助四年一届的德国杜塞尔多夫举行的全球规模最大的德鲁巴印刷展，展示了国际预涂膜领导者的形象。
进一步巩固KDX品牌地位，国际客户从55家增加到70多家。
在国内市场，国家绿色印刷指导方针加速了预涂膜走向全面替代，公司紧紧抓住机遇，以全系列产品优势，加大市场开发力度，同时新增多个分切点，更有利于产品的运输和销售，公司同时建立了北京总部、华南办事处、华东办事处、西南办事处3个办事处及相应的服务体系，均设有仓库，在这4个地区采取直销方式，其他地区则委托经销商代销。
2011年，公司在北京、深圳成立了分切配送中心，增加了公司直销的力度。
目前公司已成为国内中高端客户的主要供应商。
5．建成预涂膜全产业链集群，进一步提升公司竞争能力 公司预涂膜业务除了规模大，品种全以外，还积极向上延伸生产BOPP基膜以保证原料供应，2012年公司完成了山东泗水基材生产基地8万余平米厂房建设，并完成购买大东南公司两条德国布鲁克纳公司BOPP生产线的搬迁、安装、调试。
公司于2012年二季度相继投产，为公司2013年3月安装的第三条BOPP生产线完成基建准备。
至此公司已经发展成为全产业链的预涂膜产业集群，进一步提升了企业的市场竞争力。
2011年7月公司控股的“杭州康得新机械有限公司”挂牌成立，标志着公司产业链的完善。
杭州康得新与意大利塞纳吉公司签署技术合作协议，引进世界先进覆膜机型，加速新品开发和技术提升，为公司在国内外市场的快速发展和促进预涂膜市场扩展，建立了 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 坚实的基础。
2012年，公司引进意大利塞纳吉公司先进技术成功开发五款新机型，参加德国德鲁巴印刷展览会，并投放国际、国内市场，未来公司将继续膜-机联动这一营销模式。
三、光学膜保证未来成长空间 光学膜指的是在基材上制镀上或涂布一层或多层介质膜层，通过分层介质膜层在光传播路径中的反射、折射和偏振等特性达到特定光学需求的光学材料。
以康得新现有和未来的产品为例，主要的光学膜包括扩散膜、增亮膜、反射膜、偏振膜、硬化膜等，广泛应用于液晶面板、屏幕（触屏）防护、LED显示、裸眼3D等领域，用于液晶电视及显示器，平板电脑，LED节能灯，小尺寸显示器，太阳能电池，道路反光膜等。
图表12.主要光学膜种类及其应用领域 序列应用领域 光学膜类型 导光膜 扩散膜
1 液晶电视及液晶显示器 反射膜 增亮膜硬化膜 功能/原理用于引导光的散射方向，提高面板的辉度，并确保面板亮度的均匀性通过在光学基膜上的颗粒材料实现光的扩散 利用金属的高消光系数特性和高于基材折射率的镀膜，提高光学表面的反射率利用光的折射及全反射原理，将散射光线正面集中至约70度的范围，循环利用视角外光线，达到提高辉度效果 具有良好的光学透明性和高硬度
2 平板电脑、手机、电子书等ITO膜 防眩膜
3 笔记本电脑、家电等 IMD膜
4 3D液晶电视 3D膜
5 LED节能灯
6 手机、小尺寸显示器
7 汽车、玻璃幕墙、窗 匀光膜OLED膜玻璃隔热变色膜
8 机场、公路等交通领域 资料来源：公司公告 反光膜 透明且导电 对各种强光进行过滤，增光以阻挡对眼球有害的光污染，从而达到不同的防眩程度 耐划伤、耐腐蚀性强、抗变型能力强 利用柱状透镜将光线进行折射，使左右眼分别看到不同角度的影像而自动在视觉神经内合成立体图像用于消除眩光，保证光线均匀度和中心亮度的增加OLED显示技术具有高对比度、反应速度快、色域宽、视角广、适用温度范围宽、低能耗等特点阻隔红外线、紫外线的辐射，有效地控制住密封式车厢所形成的温室效应采用特殊的工艺将由微观棱镜结构形成的反射层和膜结合，利用光学原理把光线逆反射回到光源处 （一）背光模组用光学膜是目前最大需求领域 背光模组(Backlightmodule)为液晶显示器面板(LCDpanel)的关键组件之
一，由于液晶本身不发光，背光模组的功能在于供应充足的亮度与分布均匀的光源，使其能正常显示影像。
背光模组主要由背光源、光学膜片、胶粘类制品、绝缘类制品、塑胶框等组成。
其 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 中，各类光学膜片是背光模组的关键零组件，按其作用主要可以分为反射膜、扩散膜、增亮膜（棱镜片）、导光板、灯管反射罩等。
图表13.液晶面板结构 资料来源：华创证券整理 一般情况下一个背光模组需要2张扩散膜、2张增亮膜（有的工艺需要一张）以及一张反射膜。
1.光学膜是LCD面板主要成本构成之
一 背光模组是液晶面板的核心组件之
一，而增亮膜、扩散膜、导光板、反射膜等光学膜则是背光模组最主要的组成部分，以40-42寸液晶显示器背光模组为例，光学膜成本约占背光模组成本的35%-40%。
其中增亮膜由于价格较高，在平板显示用膜中的市场份额最大，也是公司目前主要生产的背光模组用膜产品。
图表14.LCD面板成本构成 图表15.背光模组成本构成 资料来源：DisplaySearch 从TFT-LCD产业链盈利能力来看，产业链两端获得更高的附加值，其中上游材料供给部分由于技术门槛较高，普遍能获得较高的毛利率，其中光学膜属于材料供给端的重要组成部分，预计目前行业平均毛利率在20%-40%之间不等。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11/25 图表16.TFT-LCD产业链两端具有高附加值优势 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：DisplaySearch
2.TFT-LCD面板出货量仍将稳定增长，拉动光学膜需求量增长 从行业发展趋势来看，未来几年内，TFT-LCD仍将是显示行业的主流，据DisplaySearch预计2012年全球大尺寸面板出货量超过7.8亿片，同比增长约9.9%，预计未来几年大尺寸面板出货量仍将保持稳定增长。
图表17.2010-2015TV-LCD出货量 图表18.2010-2015NB面板出货量 资料来源：DisplaySearch图表19.2010-2015Monitor出货量 资料来源：DisplaySearch图表20.2010-2015大尺寸面板合计出货量 资料来源：DisplaySearch 资料来源：DisplaySearch 我们假定TV-LCD出货按32寸、NB按14.1寸、Monitor按21寸简单假设计算，2012年大尺寸LCD面板出货面积超过1.14亿平方米，到2015年将超过1.53亿平方米。
按 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 平均需要4.5张（只考虑公司作为目标市场的增亮膜、扩散膜和反射膜，增亮膜按平均1.5张计算）光学膜计算，2012年背光模组光学膜消费量超过5.17亿平方米，2015年将达到6.89亿平方米。
另外由于目前液晶电视有不断向大型化发展的趋势，未来背光模组所需光学膜面积有望加速。
图表21.2011-2015背光模组用光学膜需求量 资料来源：华创证券在中小尺寸面板部分，2012年出货量同比增长分别8.3%，未来几年增速或将有所放缓，但仍将有一定幅度的增长。
3.TFT-LCD面板产能转移趋势明显，国内光学膜产品有望实现进口替代图表22.2011-2014面板产能分布占比 资料来源：DisplaySearch证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 目前全球面板产能主要集中在韩国、台湾和日本。
但随着全球面板市场竞争的加剧，面板厂商利润呈下滑态势，为贴近市场生产、降低运输成本、税费及人力成本，韩国、日本、台湾等地的面板企业争相在中国建厂生产，加之国内京东方、华星光电等本土面板厂商的崛起，从而带来了对包括光学膜在内的面板上游原材料的大量需求。
光学膜的产能随市场向中国大陆加速转移也成为必然趋势。
据DisplaySearch预计，到2014年中国大陆地区面板产能占比将达到18.5%。
DIGITIMES预计2013年全球大尺寸TFT-LCD面板产能增速将低于3.4%，主要生产地韩国因为LG将部分代线转换为中小尺寸屏幕生产，台湾、日本也没有新增产能的投资计划，未来几年内面板的新增产能将主要来自中国大陆。
图表23.国内TFT-LCD生产线分布 生产企业 地址 尺寸（mm） 代数 月产能（万片）投产时间 合肥 1500*1800 G6
9 北京 1100*1300 G5 10 2010年2005年 成都 730*920 G4.5
3 京东方 北京 2200*2500 G8.5
9 2009年2011年 重庆 2200*2500 G8.5
9 待定 合肥 2200*2500 G8.5
9 2014年
E 上海 730*920 G4.5
3 成都 730*920 G4.5
3 2010年 深天马 武汉 730*920 G4.5
3 上海 1100*1300 G5 9.5 2010年 厦门 1200*1300 G5.5
3 华星光电 深圳 2200*2500 G8.5 10 2014年E
2011年 龙腾光电 昆山 1100*1300 G5 11 深超光电 深圳 1200*1300 G5.5
6 2006年2009年 南京 1500*1800 G6
8 中电熊猫 南京 2880*3130 G10
5 2011年待定 三星 苏州 2200*2500 G8.5 10 待定 LGD 广州 2200*2500 G8.5 12 待定 龙飞光电 昆山 2160*2400 G8
9 待定 资料来源：华创证券整理 另一方面液晶面板产能和终端需求的不匹配也将促进未来面板产能向国内转移的趋势，
我国目前是全球最大的液晶电视、笔记本电脑等平板显示产品的生产国，2011年液晶电视、LCD显示器、笔记本电脑（包括上网本、平板电脑）、手机产量分别占全球产量的45%、63%、81%和71%。
根据赛迪顾问预计，到2013年，全球液晶面板销售量将达34.4亿片，销售金额可达1,896.2亿美元。
中国液晶面板市场需求量将达到17.18亿片，销售金额达6,116.8亿元。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 与此同时，国家相关政策不断出台支持这一趋势，国家信息产业“十五”规划、“十一五”规划以及《电子信息产业调整和振兴规划》，都把发展新型显示器件放在重要位臵，明确提出要加速发展LCD新型显示器件产业。
“十二五”规划明确提出：“十二五”期间，我国平板电视面板自给率80%以上。
2012年我国将32寸以上液晶面板的进口关税由3%提高到5%，更是直接利好京东方等国内面板企业。
据业内人士预计未来液晶面板的进口关税仍有继续提高的可能。
总体来看，在面板产能转移的背景下，上游光学膜企业有望加速实现进口替代，主要原因是光学膜母卷进口到国内后还要进行裁切等程序，外资企业普通售后服务较为落后，而且由于关税、运费、人工等因素，国内产品成本较低，价格优势明显，目前光学膜行业主要还是以外资厂商为主，国内企业未来替代空间较大。
以康得新目前主要产品增亮膜和扩散膜为例，截止2010年全球增亮膜和扩散膜的主要市场份额仍被国外和台湾企业占据。
图表24.全球增亮膜（左图）和扩散膜（右图）市场份额 资料来源：DisplaySearch 资料来源：DisplaySearch 相对外资企业国内光学膜生产企业普通产能较小，且由于各种原因销量不大，未来随着以康得新为代表的国内企业的快速发展，有望实现加快对进口产品的替代。
图表25.国内主要光学膜生产企业 生产企业 地点 投产时间 主要产品 规模（万m2） SKC 苏州 2003年 扩散膜 2000-3000 长兴化工 苏州 山由帝衫 常州 宁波激智 宁波 2008年2008年2008年 扩散膜、反射膜窗膜、IT膜、增亮膜、扩散膜等扩散膜 —窗膜5000IT膜1200800 乐凯胶片 合肥 2009年-2010年扩散膜、硬化膜2200，2013年6600 凯鑫森 上海 2010年 扩散膜、增亮膜等1400，未来到7500 东旭成 宁波 2011年 扩散膜、反射膜1200 天龙集团 太原 — 扩散膜、增亮膜在建1200 康得新 张家港 2011年 资料来源：《康得新2012年公司债券信用评级分析报告》 扩散膜、增亮膜4000 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究
4.下游面板行业景气回升有利于光学膜产品价格相对稳定 由于最近几年国外没有大规模新建面板产能且部分国外企业把大尺寸生产线改为生产中小尺寸，导致大尺寸面板供应相对偏紧，2012年中期以来，面板行业景气有所恢复，面板价格止跌回升。
由于光学膜在面板成本占比较高，虽然长期看整个产业链的价格走势必然向下，但一定阶段面板价格的企稳有利于上游光学膜产品价格的在一定时期内相对稳定，或者价格下降幅度放缓。
液晶电视面板占比最大，我们以技术较为成熟且目前市场最为常见的32寸和42寸为例，2011年以来，其价格呈现单边下降走势，而自2012年2季度以来，价格有所反弹，目前基本保持稳定。
图表26.液晶电视面板价格走势（单位：美元） 资料来源：WIND 而国内市场同时得益于全球产能转移以及进口关税税率的提高，面板企业自去年2季度以后经营情况也明显好转，以京东方为例，该企业去年2季度以来单季度盈利能力和经营性现金流明显得到改善，国内上游面板行业的转暖更有利于国产光学膜实现进口替代。
图表27.京东方2012Q2以来单季度经营情况明显好转 资料来源：京东方A公告 （二）非背光模组用光学膜未来市场空间巨大公司在增发时公告的其它种类的光学膜包括ITO膜、LED匀光膜、建筑和汽车玻璃隔热变色膜（窗膜）、3D膜、保护贴等多种产品，其中ITO膜已于今年1月份投产，另外其它生产线也有部分投产，预计今年下半年到明年将集中释放。
1.智能终端需求旺盛，ITO膜前景向好ITO膜下游主要为智能手机、平板电脑等智能终端。
近年来该下游领域一直保持较高增速，并且预计未来几年内高增长趋势仍将延续。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 根据DIGITIMES的数据，2013年全球智能手机出货量将达到8.65亿部，同比增长30.27%，占所有手机出货量的43.90%。
拓墣产业研究所的数据预计2013年国内智能手机的出货量将达到2.60亿部，年增率达36.2%。
图表28.全球（左图）和中国（右图）智能手机出货量（单位：百万） 资料来源：DIGITIMES 资料来源：拓墣产业研究所 平板电脑是仅次于智能手机的第二大触摸屏下游应用，DIGITIMES
的数据预计2013年平板电脑的出货量将高达2.1亿台，相比2012年增长38.3%，而DisplaySearch数据表明，2013年全球平板电脑出的货量预将达到2.4亿台，同比增长64%。
我们简单假设2013年智能手机出货量为8.6亿部，平均4.5寸，60%采用GFF膜结构；平板电脑出货量2亿部，平均大小8.8寸，50%采用膜结构，简单计算出2013年智能是手机和平台电脑分别需要ITO膜达到955万和1000万平方米，总计1955万平米，按照每平方米300元单价计算，2013年ITO膜市场容量超过58亿元。
而且未来超极本和一体机逐渐采用膜结构后，市场容量还将迅速扩张。
图表29.ITO导电膜产能分布 资料来源：DisplayBank 根据DisplayBank的数据，ITO导电膜的市场份额目前主要集中在日本、韩国、台湾、大陆等厂商手中。
其中日本厂商占据50%左右的市场份额，韩国与台湾紧随其后，国内厂商只有万顺、欧菲光、康得新在2013年有新增产能，目前市场占有率不到8%，下半年以上3家厂商均有新生产线投产，预计未来国内产品有较大进口替代空间。
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2.窗膜潜在市场超背光模组用膜 公司目前准备投产的主要是车窗膜，目前市场上比较常见的车窗膜主要有两种，一种是普通的太阳膜，它可以隔绝紫外线并且隔热。
代表品牌有3M、雷朋等。
另外一种是防爆膜，这种膜不但具备普通太阳能隔热隔紫外线的功能，更能让车窗玻璃变得更加坚固，可以大大减小车窗破裂的几率。
目前市场上比较主流的品牌有威固等。
无论防爆膜还是太阳膜，它们在隔热和隔离紫外线方面的原理都是一样的，生产工艺都是采用光学级PET基膜表面处理的方式，与公司现有的光学膜及预涂膜生产技术相通。
公司车窗膜生产预计7月份以后将投产，预计今年产能将达600万平米，价格100-300元不等，一般来说前挡风玻璃用高端产品较多，侧窗车膜档次一般较低。
据统计我国9成以上的汽车都会贴膜，我国庞大的汽车市场以及未来的建筑用膜使得窗膜的潜在需求空间超过背光模组用膜，目前国内高端产品市场份额被3M等国外品牌牢牢占据，低端市场竞争激烈。
公司产品立足高端，主要目标市场是抢占国外产品份额。
现阶段窗膜主要利润在渠道，未来公司可能通过做贴牌来开拓市场。
3.其它领域用膜也将保持快速增长 机场、高铁、道路交通领域指示牌：在这一领域中应用的为光学膜中的反光膜。
截至2010年，我国公路、铁路总用膜量约为2560万平方米，用量可观。
另外，反光材料由于环境原因损耗比较大，属于周期性损耗材料，需要每7-10年更换一次。
我国国土面积巨大、人口众多，基础设施建设平稳增长，反光膜具有较为稳定的市场。
LED照明：DigitimesResearch预估，2011年全球LED照明市场规模将达到154亿美元，占整个照明市场的10.6%。
台湾拓墣产业研究所预估，中国内地在“十城万盏”等政策带动下，2010年LED路灯市场需求量达到250万盏，增速达79%。
LED为点光源，只有结合集扩散和增亮功能于一体的匀光膜，才能消除眩光，保证光线均匀度和中心亮度的增加。
欧美发达国家早已在LED灯中应用光学薄膜，我国以维奇照明为代表的LED照明企业，也已开始应用匀光膜。
3D电视：3D电视主要应用的是光学膜中的3D膜，原理是利用柱状透镜将光线进行折射，使左右眼分别看到不同角度的影像而自动在视觉神经内合成立体图像。
3D电视目前在世界范围内兴起，虽然目前3D电视占整个电视行业的比重较小，但未来将会进入一个快速成长期，需求量稳步增长，为3D膜带来良好的发展机遇。
总体来看，光学膜的下游应用领域在我国成长迅速，对相应光学膜产品的消费也将呈爆发式增长。
图表30.我国光学膜未来市场空间预测 光学膜品种 现用量（亿m2）价值（亿元） 背光模组用膜9.6（2012年）480 ITO膜 0.1（2011年）30 IMD膜 0.6（2011年）60 反光膜 0.4（2011年）49.4 3D膜 0.0018（2010年）0.17 LED匀光膜 1（2012年） 92.3 窗膜 0.59（2011年）885 保护贴 3.31（2011年）103.16 合计 15.6 1700.03 资料来源：公司公告 2014年用量（亿m2）价值（亿元） 13.73 686.5 0.34 102 1.32 131.82 0.5 62.36 0.0055 0.51 3.2 295.74 1.09 1635 5.03 157.06 25.22 3070.99 复合增长率
19.6%50%30%8%32%79%23%15% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18/25 （三）公司竞争优势明显，未来国内光学膜领军企业 [table康_p得ag新e]公司深度研究
1.规模大，品种全 公司2012年第1季度4000平米光学膜示范线投产，并与2012年6月通过非公开发行股票募集资金净额15.90亿元全部用于张家港2亿平方米光学膜产业化集群项目建设。
项目总投资29.80亿元，其中固定资产投资25.18亿元，预计今年年底项目建成，届时成2亿平方米光学膜产能，并配套生产5万吨光学膜基材PET、1万吨保护膜和0.61万吨UV固化黏合剂，生产线超过200条，品种50余种。
图表31.公司增发项目产能分布 产品 产能（万平方米/年）产品 产能（万平方米/年） 微结构新型导光板 400 保护贴 1000 复合增亮膜 5000 AG膜 400 标准增亮膜 5060 雾面膜 600 反光膜 960 防窥膜 150 扩散膜 4060 3D膜 200 双面硬化膜 800 LED匀光膜 750 单面硬化膜 620 资料来源：公司公告 合计 20000 以上产品分别由成型事业部、涂布事业部、挤出事业部、模具事业部、溅镀事业部、树脂事业部等六大事业部完成。
每个事业部内部生产线可以实现柔性化生产，公司会不断根据下游需求调整产品种类。
目前以上项目中部分已经有变更。
除了品种齐全以外，公司对客户订单具有快速响应能力，一般情况下客户下订单后台湾企业供货要一个月左右的时间，公司一周左右能完成。
2.成本优势明显 相比国外产品，公司不但在关税、运费方面成本优势大，并且国外产品进口后由国内设立的裁切厂、组装厂加工成光学膜组件后供应给终端产品生产厂商。
而公司部分产品自身进行裁切，获得部分附加值，以国内以裁切为主业的锦富新材为例，近几年来，其毛利率始终维持在20%左右。
图表32.2008-2012年锦富新材销售毛利率和净利率 产品 2008 2009 2010 2011 2012 毛利率（%） 29.02 27.69 25.34 21.63 19.33 净利率（%） 13.44 13.61 12.45 9.49 8.07 资料来源：锦富新材年报 同时公司模具加工、光学结构设计、部分树脂都是自己生产，成本占比最大的光学基材
采购价格比同行低10%左右。
未来随着公司自身以及国内其它企业光学基膜的投产和产品质量的提高，国内光学基膜价格有望下降，公司原料优势将更加明显。
以友辉公司增亮膜为例，2010年其成本构成中，基膜占比达到46%。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19/25 图表33.增亮膜成本构成 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：友辉公告 图表34.国内光学基膜现有及在建产能 生产企业 现有产能（万吨） 乐凯胶片 2.5 裕兴股份 2.4 南洋科技 东旭成
1 仪征东丽 1.5 SKC 三菱 佛山多能 1.5 中包兰埔成 东材科技 康得新 620 料来源：华创证券整理 在建产能（万吨）
42.42 未知74.54525 预计投产时间2013年2012-2013年2013年后 2014年后2013-2015年2013年2014年后2013年后2013年底
3.技术领先，研发团队水平高 公司是国内精密涂布技术和表面处理能力最好的企业之
一，同时也是国内少数拥有高等级净化车间的薄膜生产企业，在技术条件上的优势较为明显。
公司组建了一只高水平的研究团队，其中有国内精密加工、光学工程、粘胶剂等领域的专家，还有大昱光电的研发团队，包括来自工研院（台湾光学膜研发的主要院所）和奇达、兴隆发、德渊的核心技术人员，确保了公司未来持续研发，为客户提供专用化服务的能力。
截至2012年年底，公司通过技术合作和人才引进的方式已经从日、韩、台、欧美引进100余名博士、专家和国内工程师、技术人员组成800余人的产业化团队。
申请光学膜方面专利45项，累计已获得11项专利，以超精密模具加工、光学设计与检测、真空溅镀、精密涂布、共挤成型、UV固化成型、材料自主开发等七大专有技术组成六大事业部，为二亿平米项目全面投产提供强有力的人才保障。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20/25 图表35.生产光学膜产品所需条件 服务和设计 硬件条件 配套服务能力 高级净化车间 新产品研发能力 精密涂布机 光学设计 SPDT快刀伺服 UV成型机 资料来源：公司公告 工艺技术精密涂布表面处理UV固化技术精密模辊加工微结构成型技术 软件条件精细化管理 [table康_p得ag新e]公司深度研究
4.客户开拓顺利 公司目前已成功开发国内100余家客户，并已向其中四十余家客户量产供货，三星、友达等国际客户开发在顺利进行中，一旦正式进入其供货体系，将确保2亿平米募投项目达产后的市场消化问题（公司最终背光模组光学膜产能1亿平，约占全球总需求的10%-20%）。
今年4月通过群创光电严格的量产测试验证，可量产供货，这一事项具有标志性意义，群创光电作为液晶面板大客户，光学膜需求量巨大，2012年光学膜需求量即达到约2亿平方米，通过其认证后公司或可大幅抢占其需求空间，并且对取得其它一线厂商验证具有示范性效应，同时表明公司无论在产品质量还是在产能规模方面都已跻身一流水平，成功打破国外光学膜垄断。
四、盈利预测与投资评级 （一）假设条件 光学膜项目按期投产，今年有效产能1亿平方米。
光学膜良品率维持在80%。
费用率基本保持稳定。
下游电子行业没有重大技术变革，光学膜需求量符合预期。
光学膜产品价格不会大幅下跌。
图表36.分产品收入与成本预测（单位：百万元） 2012 2013E 预涂膜 收入 1007 1299 成本 682 873 毛利率 32.3% 32.8% 光学膜 收入 942 2455 成本 581 1543 毛利率 38.4% 37.1% BOPP原材料 收入 204 200 成本 195 191 2014E 1637
109932.9% 3797236137.8% 180172 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2015E 1997134032.9% 5329332537.6% 160153 21/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 毛利率 4.2% 覆膜机 收入 48 成本 33 毛利率 31.8% 合计 收入 2235 成本 1516 毛利率 32.2% 资料来源：华创证券 4.5% 65
42 35.0% 4019264934.1% 4.5% 815335.0% 5695368435.3% 4.5% 996435.0% 7585488235.6% （二）盈利预测与投资评级 我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.83元和1.22元，以最新收盘价25.35元计算，对应的PE分别为30倍、20倍，目前公司光学膜产品推广顺利，新产品的推出保证光学膜盈利能力继续提升，考虑到国内光学膜产品供需缺口较大，公司业绩超预期的可能性很大，因此我们维持对公司“推荐”的投资评级。
五、风险提示
1.公司达产后市场总供给量将增加较快，按目前公司规划产能来看，如果全部实现销售，背光模组市占率将达到较高水平，公司产品推广进度或低于预期，且随着产量的增加，价格将处于下跌趋势。
2.新产品研发生产进度低于预期。
目前公司主要产品还是增亮膜，其它产品研发生产进度可能低于预期，因为光学膜产品稳定化量产出质量合格的产品难度较大，即使目前扩散膜其生产难度也要高于增亮膜，其它ITO膜等产品难度更大，如果公司未来没有持续合格生产出新产品，那公司业绩高增长或将难以持续。
3.大客户开发受阻。
目前公司产品主要还是一些中小客户为主，一些主要面板企业还没有批量采购公司产品，未来如果大客户不接受公司产品，其销量将难以保证。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22/25 附录：财务预测表 [资ta产bl负e_债mon表ey] 单位：百万元流动资产 20124134 现金 3446 应收账款 321 其它应收款
2 预付账款 85 存货 251 其他 29 非流动资产 1657 长期投资
0 固定资产 803 无形资产 195 其他 659 资产总计 5791 流动负债 1623 短期借款 1334 应付账款 208 其他 80 非流动负债 1098 长期借款 200 其他 898 负债合计 2721 少数股东权益 25 股本 620 资本公积金 1736 留存收益 688 归属母公司股东权益 3044 负债和股东权益 5791 2013E
51793991 5775 103452 521415 096125020465941651143410511211462508962797 269291426141537716594 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 2012273 净利润 423 折旧摊销 40 财务费用 53 投资损失
0 营运资金变动 -277 其它 33 投资活动现金流 -806 资本支出 810 长期投资
0 其他
4 筹资活动现金流 3296 短期借款 676 长期借款 200 普通股增加 296 资本公积增加 1311 其他 813 现金净增加额 2762 资料来源：公司报表、华创证券 2013E
60177347960 -567253-5806-53210050310 -310-148 545 2014E640046758555120669771462011093094478631818154312515111973008973016269291426246548217863 2014E805 113157 1380 -479-42-620-4-65-591095000 -218685 2015E8046557212274172960111149301248342-9895381955165414615512974008973252269291426390462609538 2015E10281557661860-724-57-4001-40-9111110000-302896 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 201222351516 13411125310004891425017842304235820.68 2012 46.4%197.8%223.5% 32.2%18.9%13.9%27.2% 47.0%56.38% 2.552.39 0.5810 11.26 0.460.293.28 36.605.0938 [table康_p得ag新e]公司深度研究 2013E3899258219642019650093271938165773077310740.83 2014E564337062893293138700137881138525411310113115731.22 2015E75854964 38125394186 7001871101187932215570155721231.67 2013E 74.5%90.5%82.8% 33.8%19.8%20.5%37.5% 42.4%60.21% 3.142.86 0.639 16.50 0.830.654.06 30.046.1621 2014E 44.7%47.9%46.2% 34.3%20.0%23.5%45.1% 38.4%61.11% 3.523.15 0.788 32.34 1.220.875.19 20.544.8214 2015E 34.4%35.8%37.7% 34.6%20.5%24.9%49.5% 34.1%63.15% 4.123.62 0.877 36.70 1.671.116.74 14.923.71 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23/25 [table_page]公司深度研究 华创证券机构销售通讯录 地区北京广深上海 姓名 杨晓昊刘玄石曌飞翁波赵翌帆张春会李涛张娟孔令瑶宋唯瑛刁建楠魏媛红王维昌李茵茵吴丽平晏宗飞 熊俊 职务 机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售助理机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售助理机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理 办公电话 010-66500808010-66500807010-66500836010-66500810010-66500809010-665008380755-820277360755-828285700755-837154290755-837119050755-88283039021-50589152021-50111907021-50589862021-50581878021-50157561021-50157561 企业邮箱 yangxiaohao@liuxuan@ shizhaofei@wengbo@ zhaoyifan@Zhangchunhui@ litao@zhangjuan@konglingyao@songweiying@diaojiannan@weiyuanhong@wangweichang@liyinyin@wuliping@yanzongfei@xiongjun@ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24/25 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
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市场有风险，投资需谨慎。
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26号恒奥中心C座3A 邮编：100033传真：010-66500801 深圳分部 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融大厦6楼A单元 邮编：518038传真：0755-82027731 上海分部 地址：上海浦东新区福山路450号新天国际大厦22楼A座 邮编：200122传真：021-50583558
其它产品如窗膜、3D膜等功能性薄膜等市场需求空间同样巨大。
投资要点
1.传统预涂膜业务全球龙头地位稳固，未来将实现稳定增长。
预计国外成熟未来每年还有5%-10%的增速。
国内替代市场超过20万吨，加上本身需求的增长，未来增速有望达到30%。
公司目前预涂膜产能4.4万吨，全球第
一。
在国内市场随着绿色印刷指导方针的颁布和推广，预涂膜对即涂膜全面加速替代，公司凭借自身产品结构丰富，膜机联销等优势迅速抢占市场。
国际方面公司通过市场开拓，客户数量逐年递增，未来产品出口将逐年增多。
2.光学膜保证未来高成长性延续。
下半年公司2亿平米光学膜产能将陆续投产，其中约一半为背光模组用膜，我们预计全球2012年背光模组光学膜消费量超过5.17亿平方米，2015年将达到6.89亿平方米。
公司目前成功开发国内100余家客户，并已向其中40余家客户量产供货，三星、友达等国际客户开发在顺利进行中；公司未来还将进入其他非背光模组用膜领域，部分领域膜的价格和盈利能力远高于背光模组用膜，新产品的推出保证光学膜盈利能力继续提升。
3.盈利预测和投资评级。
预计2013-2014年EPS分别为0.83元、1.22元，国内光学膜产品供需缺口较大，公司业绩有超预期的可能性，维持推荐评级。
风险提示 投资评级：评级变动： 投资评级 推荐维持 公司基本数据总股本(万股)流通A股/B股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12个月内最高/最低价 9374967644/0 39.04.4930.465.6538.2/14.95 市场表现对比图(近12个月) 238%188%138% 88%38%-12% 12-
7 2012-7-16～2013-7-16 12-1013-1沪深300 13-4康得新 资料来源：港澳资讯 [table_relati相on关]研究报告《业绩符合预期，盈利能力同比大幅提升》 2013-04-25《业绩符合预期，光学膜贡献加大》 光学膜市场开拓受阻，销量不达预期；新产品研发、生产进度低于预期。
主要财务指标
1.下游电子行业技术变革2导01致2A公司产品价20格13大E幅下跌或2需01求4E萎缩。
主营收入(百万) 2235 3899 5643 同比增速(%) 46% 74% 45% 净利润(百万) 423 773 1131 同比增速(%) 223% 83% 46% 每股盈利(元) 0.68 0.83 1.22 市盈率(倍) 36.60 30.04 20.54 2015E
758534%155738%1.6714.92 2013-03-22《前三季度业绩实现190%高速增长》 2012-10-24 《高增长仍将持续》 2012-08-06 《一季度业绩大幅增长179%》 2012-04-16《光学膜达产在即，持续高增长可期》 2012-02-13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table康_p得ag新e]
公司深度研究
目录
一、成功实现由预涂膜龙头向光学膜领军企业的跨越...............................................................
二、预涂膜业务将继续稳定增长...................................................................................................
5
（一）相比即涂技术，预涂技术优点明显...........................................................................
（二）预涂膜在国内发展空间较大.......................................................................................
61．绿色印刷相关政策出台有利于预涂膜的推广.............................................................62．成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代.................................................................73．下游的快速发展使得行业整体需求保持较快增长.....................................................7（三）多重因素奠定公司预涂膜全球龙头地位...................................................................81．产能全球第
一，新产品层出不穷.................................................................................8
2．技术优势明显.................................................................................................................
三、光学膜保证未来成长空间.....................................................................................................
1.规模大，品种全..............................................................................................................
2.成本优势明显..................................................................................................................
3.技术领先，研发团队水平高..........................................................................................
4.客户开拓顺利..................................................................................................................
四、盈利预测与投资评级.............................................................................................................
（一）假设条件.....................................................................................................................
21（二）盈利预测与投资评级.................................................................................................
22
五、风险提示.................................................................................................................................
1.公司发展历程..............................................................................................................
4 图表2.2012
年公司收入和毛利构成.....................................................................................
4 图表3.2009-2012公司收入和净利润 图表4.2009-2012
盈利能力及现金 流.......................................................................................................................................
5 图表
5.主要覆膜技术优缺点对比..........................................................................................
5 图表
6.主要地区预涂膜占比..................................................................................................
6 图表
7.绿色印刷标准评分体系..............................................................................................
6 图表
8.三种覆膜技术成本对比（元/令）.............................................................................
7 图表
9.预涂膜下游产品分布..................................................................................................
7 图表
10.预涂膜市场规模........................................................................................................
8 图表
11.全球主要预涂膜生产企业........................................................................................
8 图表
12.主要光学膜种类及其应用领域..............................................................................
10 图表13.液晶面板结构..........................................................................................................
11 图表14.LCD面板成本构成 图表15.背光模组成本构成.............................11 图表16.TFT-LCD产业链两端具有高附加值优势............................................................12 图表17.2010-2015TV-LCD出货量图表18.2010-2015NB面板出货量................12 图表19.2010-2015Monitor出货量图表20.2010-2015大尺寸面板合计出货量..12 图表21.2011-2015背光模组用光学膜需求量...................................................................13 图表22.2011-2014面板产能分布占比................................................................................13 图表23.国内TFT-LCD生产线分布...................................................................................14 图表24.全球增亮膜（左图）和扩散膜（右图）市场份额..............................................15 图表25.国内主要光学膜生产企业......................................................................................
15 图表26.液晶电视面板价格走势（单位：美元）..............................................................16 图表27.京东方2012Q2以来单季度经营情况明显好转...................................................16 图表28.全球（左图）和中国（右图）智能手机出货量（单位：百万）......................17 图表29.ITO导电膜产能分布.............................................................................................
17 图表30.我国光学膜未来市场空间预测..............................................................................
18 图表31.公司增发项目产能分布..........................................................................................
19 图表32.2008-2012年锦富新材销售毛利率和净利率.......................................................19 图表33.增亮膜成本构成......................................................................................................
20 图表34.国内光学基膜现有及在建产能..............................................................................
20 图表35.生产光学膜产品所需条件......................................................................................
21 图表36.分产品收入与成本预测（单位：百万元）..........................................................21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究一、成功实现由预涂膜龙头向光学膜领军企业的跨越 公司的传统主营业务为预涂膜及覆膜机的生产和销售，是国家预涂膜行业标准及国家覆膜工艺标准的主要起草单位。
公司的募投项目于2012年一季度陆续投产后，目前公司预涂膜的产能已经达到4.4万吨/年，成功超越印度COSMO公司成为全球最大预涂膜生产企业。
此外，2012年公司完成了山东泗水基材生产基地8万余平米厂房建设，并完成购买大东南公司两条德国布鲁克纳公司BOPP生产线的搬迁、安装、调试，2013年第三条BOPP生产线安装完成，至此公司已经发展成为全产业链的预涂膜产业集群，进一步提升了企业的市场竞争力。
2010年起公司从台湾大昱光电购买光学膜生产设备，2011年成立子公司康得新光电材料，开始进入光学膜领域，当年建成4000万平米光学膜示范线。
2012年一季度，公司在张家港的4000万平米示范线达产后，公司已成为国内大的光学膜生产企业。
从今年开始2亿平米光学膜集群项目逐渐投产，预计2013年释放一亿平米光学膜产能。
图表
1.公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券整理预涂膜和光学膜是公司目前主要的收入和利润来源，其中光学膜自2011年开始贡献少量业绩，至2012年收入和毛利占比迅速扩大到43%和51%，随着2亿平产能的陆续投产，未来光学膜将是公司业绩快速增长的主要保障。
图表2.2012年公司收入和毛利构成 资料来源：公司公告 公司近几年来由于行业的快速发展以及公司自身的较强的综合竞争能力，一直保持高速增长，业绩不断超越市场预期，同时由于新产品层出不穷，盈利能力不断提升。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 图表3.2009-2012公司收入和净利润 25 223% 20 191% 15 1087%
5 60%40% 4542%% 46% 02009 2010 2011 2012 营业收入（亿元）营业收入增长率 净利润（亿元）净利润增长率 资料来源：公司公告 250%200%150%100%50%0% 图表4.2009-2012盈利能力及现金流 3.0 40% 2.5 2.0 24.69% 26.19% 32.17% 33.91%35%30% 25% 1.5 19.40% 18.95% 19.72%20% 1.0 12.70% 13.37% 15% 8.56% 10% 0.5 5% 0.0
2009 2010 2011 2012 0%2013Q1 经营性现金流（亿元） 销售毛利率 销售净利率 资料来源：公司公告
二、预涂膜业务将继续稳定增长 （一）相比即涂技术，预涂技术优点明显 覆膜，即贴膜，就是将塑料薄膜涂上黏合剂，与纸印刷品经加热、加压后使之黏合在一
起，形成纸塑合一产品的加工技术。
目前主要使用的覆膜工艺包括溶剂型即涂技术，水性即涂技术以及预涂技术。
其中预涂技术是将适应于被贴合物质的无毒、无害的热熔胶层，通过特殊工艺，与满足相应技术要求的薄膜基材复合成覆膜产品。
预涂膜特有的生产工艺和覆膜过程使得其具有环保、能够高速覆膜（60-100米/分钟）、覆膜质量高、粘结强度高、印后精美、覆膜后加工性能好等优点。
图表
5.主要覆膜技术优缺点对比 溶剂型即涂技术 环保性 产生危害身体的有害物质，耗能高，有火灾隐患 采购环节 繁琐（胶、膜、溶剂） 操作程序 操作复杂 生产效率 低，采用手动加工，速度低 产品质量 易发生起泡、脱膜、雾点、卷曲等质量问题 资料来源：公司公告 水性即涂技术需大量用水，且胶水混合物排放会产生污染，能耗高繁琐（与溶剂型即涂一样，只是采用水性胶） 操作复杂 低，出膜后需晾干 区域性限制强，保质期短，存放要求高，产品易发生变形、发灰等问题 预涂技术不产生有害物质，能耗低 方便（仅需预涂膜即可）省去了黏合剂的涂覆、调配及烘干，操作更简单方便高，采用自动覆膜机，并省去了即涂的多道工序 产品质量稳定，品质高 由于预涂膜环保性能突出，美国于1996年实现了预涂技术对即涂技术的全面替代，约占覆膜市场95%。
欧洲由于是水性即涂技术的发源地，预涂膜的推广起初缓慢，但近年来预涂技术市场份额逐步稳步提高，2010已达65%。
日本、韩国于20世纪90年代开始推广预涂膜，截至2010年已分别达到了约70%和50%的市场份额，而我国当年仅为20%，据最新数据表明截止到2012年中期，国内预涂膜占比达到30%，发展较为迅速，但同国外市场相比仍然偏低。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5/25 图表
6.主要地区预涂膜占比 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：国家信息中心、公司公告 （二）预涂膜在国内发展空间较大
1．绿色印刷相关政策出台有利于预涂膜的推广 我国自2010年开始大力推行绿色印刷，我国多个部门已出台了一系列政策推动绿色印刷，从而使预涂膜这一绿色覆膜技术对即涂膜的替代进程加快。
目前溶剂型即涂技术已被限制使用，面临全面淘汰。
新闻出版署在《印刷业“十二五”时期发展规划》中指出，要在“十二五”末在我国基本建立绿色印刷体系。
而在环保部的《绿色印刷标准》评分体系中，使用预涂膜的权重为25分（综合评价得分需满60分），是印后覆膜材料的最高分。
随着我国绿色印刷体系的推进，预涂膜替代即涂膜有望快速进行。
图表
7.绿色印刷标准评分体系 原辅料 要求 使用通过可持续森林认证的纸张 承印物 使用再生纸浆占30%以上的纸张 使用本色的纸张 印版 使用免处理的CTP印版 橡皮布 大幅面印刷机换下的橡皮布可在单色机上使用
大幅面印刷机换下的橡皮布可在小幅面机上使用 润湿液 使用无醇润湿液使用醇类添加量小于5％的润湿液 印版、橡皮布清洗材料使用专用抹布清洗橡皮布 热熔胶 使用聚氨酯（PUR）型热熔胶EVA热熔胶符合HJ/T220的要求 使用预涂膜 印后表面处理 水基覆膜胶有害物符合HJ/T220中包装用水基胶黏剂要求 水基上光油有害物符合HJ/T370中技术内容5.4的要求 资料来源：环保部 分值分配
252525510102010785251015 总分值255102078 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究
2．成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代 预涂技术替代即涂技术的阻力主要来自于成本上的差异。
以2009年物价水平综合考虑产品价格、人力成本以及能源消耗，预涂技术的覆膜成本相对溶剂型即涂技术高出约8%，相对水性即涂技术高出约13%。
具体而言，以787×1092mm用纸、即涂技术使用BOPP薄膜为例，下表是根据国家信息中心测算，预涂技术和即涂技术的成本对照情况。
图表
8.三种覆膜技术成本对比（元/令） 溶剂型即涂技术 水性即涂技术 预涂技术 材料耗用 221 210 250 电能耗用 11.25 11.25 3.5 人工工资 8.89 8.89 7.14 合计 241.14 资料来源：招股说明书 230.14 260.64 近几年来随着预涂技术的不断进步以及预涂膜不断向薄型化发展，单位面积下原料使用
趋于减少，而且以康得新为代表的企业向上游BOPP基膜延伸产业链，预涂膜成本不断接近即涂产品，同时随着劳动力成本的迅速上升，预涂技术高效的优势逐渐显现，成本的趋近加速预涂膜对即涂产品的替代。
3．下游的快速发展使得行业整体需求保持较快增长 预涂膜在工业印刷和商用印刷领域有着广泛应用。
工业印刷市场主要指出版物印刷品以及食品、药品、日用品等消费品包装物覆膜市场；商用印刷市场主要指数码打印、卡证、防伪、商业广告等新兴领域的应用覆膜市场。
预涂膜在建筑材料、照明等新兴市场正在催生新的用途。
图表
9.预涂膜下游产品分布 资料来源：华创证券 目前预涂膜的下游行业正在经历快速发展。
在传统的工业印刷领域，国内的印刷产业近年来保持了8%以上的增长率；根据印刷业“十二五”规划，“十二五”末我国印刷行业产值将达11,000亿元左右，以2010年产值7,706亿元估算，复合年均增长率可达到7.38%，整体上将保持稳定增长的态势。
商业印刷领域未来几年将成为预涂膜长期发展的主要动力。
根据著名印刷业咨询机构Pira 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 International的《2015年全球数码印刷市场报告》，全球数码印刷市场总值2015年将达1,248.78亿欧元，占印刷行业总量的比例将从目前的10%左右增加到30%左右。
从更远的视角看，伴随着技术、工艺的提升和市场需求的多样化，起源于纸塑复合的预涂膜已经向塑塑复合、食品包装、建筑保温材料、电子产品等领域扩展，预涂技术的更广泛应用方式还有待进一步挖掘。
综合考虑下游的迅速发展以及预涂膜对即涂产品的替代效应，我们预计未来几年国内行业将保持在30%左右的增速，市场规模超过达到60-70亿元。
图表10.预涂膜市场规模 需求量 市场规模 行业增速 国外 80-90万吨 约210亿元 5%-10% 现有6-7万吨国内 替代市场超过20万吨 资料来源：华创证券 约12亿元约50亿元 30%左右 （三）多重因素奠定公司预涂膜全球龙头地位
1．产能全球第
一，新产品层出不穷 公司目前预涂膜产能达到4.4万吨，全球第
一，国内企业中排名第二的广东新纪源产能仅为1万吨，国际上除了COSMO并购GBC后产能约3.5万吨以外，其它公司产能均在2万吨以下。
图表11.全球主要预涂膜生产企业 国内主要企业 产能（万吨/年） 国外主要企业 产能（万吨/年） 康得新 4.4 印度COSMO 3.5 广东新纪源 1.0 美国TRANSILWRAP 1.8 烟台鸿庆 0.5 美国
D&
K 1.6 温州宏庆 0.5 印度FLEX 1.4 温州康隆 0.4 西班牙DEPROSA 1.3 温州鼎鑫 0.4 韩国GMP 1.2 佛山毅科 0.4 韩国ROYALSOVENEION 0.9 佛山伊路顺 0.2 韩国IPAK 0.9 资料来源：公司公告、华创证券整理 除了亮光膜、亚光膜等传统产品外，近几年来公司相继推出防划膜、数码膜、增粘膜、
尼龙膜、柔面膜等新品种，新产品的销售份额不断扩大。
同时，研发出化学处理PET膜、反光膜等新产品，陆续投放市场。
未来公司还将以预涂技术为中心，不断扩展应用领域，从以印刷包装纸塑复合为主体的产品转向铁塑、木塑、塑塑、布塑等更广阔的应用领域。
截止2012年年底，公司预涂膜产品已形成3大系列66产品，是全球种类最为齐全的生产企业。
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2．技术优势明显 经过多年的经验积累，公司对薄膜基材、热熔胶、底涂剂开发出了独特的配方和工艺，而且不断改进和完善，从而在基材、热熔胶、底涂剂、预涂技术等方面建立了全方位的技术优势，牢牢掌握了国内预涂膜的中高端市场。
比如在新兴的数码印刷领域，由于数码印刷设备大部分采用静电及墨粉成像技术，在定影时必须加入硅油，尤其是印制大面积深色图案时，硅油用量更大，抗粘性很强，以致传统覆膜技术（水性、油性覆膜）无法应用。
虽然普通的预涂膜在胶层加厚及特殊热裱操作下可以勉强复合，但面对压痕工艺等对冲击性工艺时，气泡、泛白等现象无法解决。
公司通过自主研发，2010年研发成功可以应用于数码快印的数码膜，价格为普通产品的2-4倍，打破了欧美厂家在此项技术上的垄断，未来将分享全球数码印刷覆膜市场的巨大发展空间。
截止2012年年底，公司申请预涂膜方面的专利57项，累计已获得31项专利，公司同时是多项行业标准的起草者。
3．国际市场的并购为公司快速发展提供了良好的机遇 2009年，印度COSMO公司收购美国GBC公司的预涂膜业务，进行淘汰整合之后，关闭了7条老旧生产线，保留了10条生产线，并且因整合等诸多问题，发展缓慢，产能减少导致全球预涂膜的供给量不足，而欧洲及第三世界预涂膜处在进一步替代过程中。
由于预涂膜主要应用于消费领域，受欧债危机影响较小，因此，全球预涂膜供应总量相对趋紧。
公司抓住这一时机，吸收了原GBC的主要团队，同时于2011年成立美国子公司，增设了分切线，增派人力，加强售后服务，迅速抢占了许多原GBC公司的客户。
4．不断完善的销售渠道保证新增产能的消化 公司拥有遍布世界和国内大部分地区的营销网络和客户渠道优势：预涂膜产品出口销售的国家和地区已达80余个。
同时2012年公司借助四年一届的德国杜塞尔多夫举行的全球规模最大的德鲁巴印刷展，展示了国际预涂膜领导者的形象。
进一步巩固KDX品牌地位，国际客户从55家增加到70多家。
在国内市场，国家绿色印刷指导方针加速了预涂膜走向全面替代，公司紧紧抓住机遇，以全系列产品优势，加大市场开发力度，同时新增多个分切点，更有利于产品的运输和销售，公司同时建立了北京总部、华南办事处、华东办事处、西南办事处3个办事处及相应的服务体系，均设有仓库，在这4个地区采取直销方式，其他地区则委托经销商代销。
2011年，公司在北京、深圳成立了分切配送中心，增加了公司直销的力度。
目前公司已成为国内中高端客户的主要供应商。
5．建成预涂膜全产业链集群，进一步提升公司竞争能力 公司预涂膜业务除了规模大，品种全以外，还积极向上延伸生产BOPP基膜以保证原料供应，2012年公司完成了山东泗水基材生产基地8万余平米厂房建设，并完成购买大东南公司两条德国布鲁克纳公司BOPP生产线的搬迁、安装、调试。
公司于2012年二季度相继投产，为公司2013年3月安装的第三条BOPP生产线完成基建准备。
至此公司已经发展成为全产业链的预涂膜产业集群，进一步提升了企业的市场竞争力。
2011年7月公司控股的“杭州康得新机械有限公司”挂牌成立，标志着公司产业链的完善。
杭州康得新与意大利塞纳吉公司签署技术合作协议，引进世界先进覆膜机型，加速新品开发和技术提升，为公司在国内外市场的快速发展和促进预涂膜市场扩展，建立了 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 坚实的基础。
2012年，公司引进意大利塞纳吉公司先进技术成功开发五款新机型，参加德国德鲁巴印刷展览会，并投放国际、国内市场，未来公司将继续膜-机联动这一营销模式。
三、光学膜保证未来成长空间 光学膜指的是在基材上制镀上或涂布一层或多层介质膜层，通过分层介质膜层在光传播路径中的反射、折射和偏振等特性达到特定光学需求的光学材料。
以康得新现有和未来的产品为例，主要的光学膜包括扩散膜、增亮膜、反射膜、偏振膜、硬化膜等，广泛应用于液晶面板、屏幕（触屏）防护、LED显示、裸眼3D等领域，用于液晶电视及显示器，平板电脑，LED节能灯，小尺寸显示器，太阳能电池，道路反光膜等。
图表12.主要光学膜种类及其应用领域 序列应用领域 光学膜类型 导光膜 扩散膜
1 液晶电视及液晶显示器 反射膜 增亮膜硬化膜 功能/原理用于引导光的散射方向，提高面板的辉度，并确保面板亮度的均匀性通过在光学基膜上的颗粒材料实现光的扩散 利用金属的高消光系数特性和高于基材折射率的镀膜，提高光学表面的反射率利用光的折射及全反射原理，将散射光线正面集中至约70度的范围，循环利用视角外光线，达到提高辉度效果 具有良好的光学透明性和高硬度
2 平板电脑、手机、电子书等ITO膜 防眩膜
3 笔记本电脑、家电等 IMD膜
4 3D液晶电视 3D膜
5 LED节能灯
6 手机、小尺寸显示器
7 汽车、玻璃幕墙、窗 匀光膜OLED膜玻璃隔热变色膜
8 机场、公路等交通领域 资料来源：公司公告 反光膜 透明且导电 对各种强光进行过滤，增光以阻挡对眼球有害的光污染，从而达到不同的防眩程度 耐划伤、耐腐蚀性强、抗变型能力强 利用柱状透镜将光线进行折射，使左右眼分别看到不同角度的影像而自动在视觉神经内合成立体图像用于消除眩光，保证光线均匀度和中心亮度的增加OLED显示技术具有高对比度、反应速度快、色域宽、视角广、适用温度范围宽、低能耗等特点阻隔红外线、紫外线的辐射，有效地控制住密封式车厢所形成的温室效应采用特殊的工艺将由微观棱镜结构形成的反射层和膜结合，利用光学原理把光线逆反射回到光源处 （一）背光模组用光学膜是目前最大需求领域 背光模组(Backlightmodule)为液晶显示器面板(LCDpanel)的关键组件之
一，由于液晶本身不发光，背光模组的功能在于供应充足的亮度与分布均匀的光源，使其能正常显示影像。
背光模组主要由背光源、光学膜片、胶粘类制品、绝缘类制品、塑胶框等组成。
其 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 中，各类光学膜片是背光模组的关键零组件，按其作用主要可以分为反射膜、扩散膜、增亮膜（棱镜片）、导光板、灯管反射罩等。
图表13.液晶面板结构 资料来源：华创证券整理 一般情况下一个背光模组需要2张扩散膜、2张增亮膜（有的工艺需要一张）以及一张反射膜。
1.光学膜是LCD面板主要成本构成之
一 背光模组是液晶面板的核心组件之
一，而增亮膜、扩散膜、导光板、反射膜等光学膜则是背光模组最主要的组成部分，以40-42寸液晶显示器背光模组为例，光学膜成本约占背光模组成本的35%-40%。
其中增亮膜由于价格较高，在平板显示用膜中的市场份额最大，也是公司目前主要生产的背光模组用膜产品。
图表14.LCD面板成本构成 图表15.背光模组成本构成 资料来源：DisplaySearch 从TFT-LCD产业链盈利能力来看，产业链两端获得更高的附加值，其中上游材料供给部分由于技术门槛较高，普遍能获得较高的毛利率，其中光学膜属于材料供给端的重要组成部分，预计目前行业平均毛利率在20%-40%之间不等。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11/25 图表16.TFT-LCD产业链两端具有高附加值优势 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：DisplaySearch
2.TFT-LCD面板出货量仍将稳定增长，拉动光学膜需求量增长 从行业发展趋势来看，未来几年内，TFT-LCD仍将是显示行业的主流，据DisplaySearch预计2012年全球大尺寸面板出货量超过7.8亿片，同比增长约9.9%，预计未来几年大尺寸面板出货量仍将保持稳定增长。
图表17.2010-2015TV-LCD出货量 图表18.2010-2015NB面板出货量 资料来源：DisplaySearch图表19.2010-2015Monitor出货量 资料来源：DisplaySearch图表20.2010-2015大尺寸面板合计出货量 资料来源：DisplaySearch 资料来源：DisplaySearch 我们假定TV-LCD出货按32寸、NB按14.1寸、Monitor按21寸简单假设计算，2012年大尺寸LCD面板出货面积超过1.14亿平方米，到2015年将超过1.53亿平方米。
按 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 平均需要4.5张（只考虑公司作为目标市场的增亮膜、扩散膜和反射膜，增亮膜按平均1.5张计算）光学膜计算，2012年背光模组光学膜消费量超过5.17亿平方米，2015年将达到6.89亿平方米。
另外由于目前液晶电视有不断向大型化发展的趋势，未来背光模组所需光学膜面积有望加速。
图表21.2011-2015背光模组用光学膜需求量 资料来源：华创证券在中小尺寸面板部分，2012年出货量同比增长分别8.3%，未来几年增速或将有所放缓，但仍将有一定幅度的增长。
3.TFT-LCD面板产能转移趋势明显，国内光学膜产品有望实现进口替代图表22.2011-2014面板产能分布占比 资料来源：DisplaySearch证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 目前全球面板产能主要集中在韩国、台湾和日本。
但随着全球面板市场竞争的加剧，面板厂商利润呈下滑态势，为贴近市场生产、降低运输成本、税费及人力成本，韩国、日本、台湾等地的面板企业争相在中国建厂生产，加之国内京东方、华星光电等本土面板厂商的崛起，从而带来了对包括光学膜在内的面板上游原材料的大量需求。
光学膜的产能随市场向中国大陆加速转移也成为必然趋势。
据DisplaySearch预计，到2014年中国大陆地区面板产能占比将达到18.5%。
DIGITIMES预计2013年全球大尺寸TFT-LCD面板产能增速将低于3.4%，主要生产地韩国因为LG将部分代线转换为中小尺寸屏幕生产，台湾、日本也没有新增产能的投资计划，未来几年内面板的新增产能将主要来自中国大陆。
图表23.国内TFT-LCD生产线分布 生产企业 地址 尺寸（mm） 代数 月产能（万片）投产时间 合肥 1500*1800 G6
9 北京 1100*1300 G5 10 2010年2005年 成都 730*920 G4.5
3 京东方 北京 2200*2500 G8.5
9 2009年2011年 重庆 2200*2500 G8.5
9 待定 合肥 2200*2500 G8.5
9 2014年
E 上海 730*920 G4.5
3 成都 730*920 G4.5
3 2010年 深天马 武汉 730*920 G4.5
3 上海 1100*1300 G5 9.5 2010年 厦门 1200*1300 G5.5
3 华星光电 深圳 2200*2500 G8.5 10 2014年E
2011年 龙腾光电 昆山 1100*1300 G5 11 深超光电 深圳 1200*1300 G5.5
6 2006年2009年 南京 1500*1800 G6
8 中电熊猫 南京 2880*3130 G10
5 2011年待定 三星 苏州 2200*2500 G8.5 10 待定 LGD 广州 2200*2500 G8.5 12 待定 龙飞光电 昆山 2160*2400 G8
9 待定 资料来源：华创证券整理 另一方面液晶面板产能和终端需求的不匹配也将促进未来面板产能向国内转移的趋势，
我国目前是全球最大的液晶电视、笔记本电脑等平板显示产品的生产国，2011年液晶电视、LCD显示器、笔记本电脑（包括上网本、平板电脑）、手机产量分别占全球产量的45%、63%、81%和71%。
根据赛迪顾问预计，到2013年，全球液晶面板销售量将达34.4亿片，销售金额可达1,896.2亿美元。
中国液晶面板市场需求量将达到17.18亿片，销售金额达6,116.8亿元。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 与此同时，国家相关政策不断出台支持这一趋势，国家信息产业“十五”规划、“十一五”规划以及《电子信息产业调整和振兴规划》，都把发展新型显示器件放在重要位臵，明确提出要加速发展LCD新型显示器件产业。
“十二五”规划明确提出：“十二五”期间，我国平板电视面板自给率80%以上。
2012年我国将32寸以上液晶面板的进口关税由3%提高到5%，更是直接利好京东方等国内面板企业。
据业内人士预计未来液晶面板的进口关税仍有继续提高的可能。
总体来看，在面板产能转移的背景下，上游光学膜企业有望加速实现进口替代，主要原因是光学膜母卷进口到国内后还要进行裁切等程序，外资企业普通售后服务较为落后，而且由于关税、运费、人工等因素，国内产品成本较低，价格优势明显，目前光学膜行业主要还是以外资厂商为主，国内企业未来替代空间较大。
以康得新目前主要产品增亮膜和扩散膜为例，截止2010年全球增亮膜和扩散膜的主要市场份额仍被国外和台湾企业占据。
图表24.全球增亮膜（左图）和扩散膜（右图）市场份额 资料来源：DisplaySearch 资料来源：DisplaySearch 相对外资企业国内光学膜生产企业普通产能较小，且由于各种原因销量不大，未来随着以康得新为代表的国内企业的快速发展，有望实现加快对进口产品的替代。
图表25.国内主要光学膜生产企业 生产企业 地点 投产时间 主要产品 规模（万m2） SKC 苏州 2003年 扩散膜 2000-3000 长兴化工 苏州 山由帝衫 常州 宁波激智 宁波 2008年2008年2008年 扩散膜、反射膜窗膜、IT膜、增亮膜、扩散膜等扩散膜 —窗膜5000IT膜1200800 乐凯胶片 合肥 2009年-2010年扩散膜、硬化膜2200，2013年6600 凯鑫森 上海 2010年 扩散膜、增亮膜等1400，未来到7500 东旭成 宁波 2011年 扩散膜、反射膜1200 天龙集团 太原 — 扩散膜、增亮膜在建1200 康得新 张家港 2011年 资料来源：《康得新2012年公司债券信用评级分析报告》 扩散膜、增亮膜4000 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究
4.下游面板行业景气回升有利于光学膜产品价格相对稳定 由于最近几年国外没有大规模新建面板产能且部分国外企业把大尺寸生产线改为生产中小尺寸，导致大尺寸面板供应相对偏紧，2012年中期以来，面板行业景气有所恢复，面板价格止跌回升。
由于光学膜在面板成本占比较高，虽然长期看整个产业链的价格走势必然向下，但一定阶段面板价格的企稳有利于上游光学膜产品价格的在一定时期内相对稳定，或者价格下降幅度放缓。
液晶电视面板占比最大，我们以技术较为成熟且目前市场最为常见的32寸和42寸为例，2011年以来，其价格呈现单边下降走势，而自2012年2季度以来，价格有所反弹，目前基本保持稳定。
图表26.液晶电视面板价格走势（单位：美元） 资料来源：WIND 而国内市场同时得益于全球产能转移以及进口关税税率的提高，面板企业自去年2季度以后经营情况也明显好转，以京东方为例，该企业去年2季度以来单季度盈利能力和经营性现金流明显得到改善，国内上游面板行业的转暖更有利于国产光学膜实现进口替代。
图表27.京东方2012Q2以来单季度经营情况明显好转 资料来源：京东方A公告 （二）非背光模组用光学膜未来市场空间巨大公司在增发时公告的其它种类的光学膜包括ITO膜、LED匀光膜、建筑和汽车玻璃隔热变色膜（窗膜）、3D膜、保护贴等多种产品，其中ITO膜已于今年1月份投产，另外其它生产线也有部分投产，预计今年下半年到明年将集中释放。
1.智能终端需求旺盛，ITO膜前景向好ITO膜下游主要为智能手机、平板电脑等智能终端。
近年来该下游领域一直保持较高增速，并且预计未来几年内高增长趋势仍将延续。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 根据DIGITIMES的数据，2013年全球智能手机出货量将达到8.65亿部，同比增长30.27%，占所有手机出货量的43.90%。
拓墣产业研究所的数据预计2013年国内智能手机的出货量将达到2.60亿部，年增率达36.2%。
图表28.全球（左图）和中国（右图）智能手机出货量（单位：百万） 资料来源：DIGITIMES 资料来源：拓墣产业研究所 平板电脑是仅次于智能手机的第二大触摸屏下游应用，DIGITIMES
的数据预计2013年平板电脑的出货量将高达2.1亿台，相比2012年增长38.3%，而DisplaySearch数据表明，2013年全球平板电脑出的货量预将达到2.4亿台，同比增长64%。
我们简单假设2013年智能手机出货量为8.6亿部，平均4.5寸，60%采用GFF膜结构；平板电脑出货量2亿部，平均大小8.8寸，50%采用膜结构，简单计算出2013年智能是手机和平台电脑分别需要ITO膜达到955万和1000万平方米，总计1955万平米，按照每平方米300元单价计算，2013年ITO膜市场容量超过58亿元。
而且未来超极本和一体机逐渐采用膜结构后，市场容量还将迅速扩张。
图表29.ITO导电膜产能分布 资料来源：DisplayBank 根据DisplayBank的数据，ITO导电膜的市场份额目前主要集中在日本、韩国、台湾、大陆等厂商手中。
其中日本厂商占据50%左右的市场份额，韩国与台湾紧随其后，国内厂商只有万顺、欧菲光、康得新在2013年有新增产能，目前市场占有率不到8%，下半年以上3家厂商均有新生产线投产，预计未来国内产品有较大进口替代空间。
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2.窗膜潜在市场超背光模组用膜 公司目前准备投产的主要是车窗膜，目前市场上比较常见的车窗膜主要有两种，一种是普通的太阳膜，它可以隔绝紫外线并且隔热。
代表品牌有3M、雷朋等。
另外一种是防爆膜，这种膜不但具备普通太阳能隔热隔紫外线的功能，更能让车窗玻璃变得更加坚固，可以大大减小车窗破裂的几率。
目前市场上比较主流的品牌有威固等。
无论防爆膜还是太阳膜，它们在隔热和隔离紫外线方面的原理都是一样的，生产工艺都是采用光学级PET基膜表面处理的方式，与公司现有的光学膜及预涂膜生产技术相通。
公司车窗膜生产预计7月份以后将投产，预计今年产能将达600万平米，价格100-300元不等，一般来说前挡风玻璃用高端产品较多，侧窗车膜档次一般较低。
据统计我国9成以上的汽车都会贴膜，我国庞大的汽车市场以及未来的建筑用膜使得窗膜的潜在需求空间超过背光模组用膜，目前国内高端产品市场份额被3M等国外品牌牢牢占据，低端市场竞争激烈。
公司产品立足高端，主要目标市场是抢占国外产品份额。
现阶段窗膜主要利润在渠道，未来公司可能通过做贴牌来开拓市场。
3.其它领域用膜也将保持快速增长 机场、高铁、道路交通领域指示牌：在这一领域中应用的为光学膜中的反光膜。
截至2010年，我国公路、铁路总用膜量约为2560万平方米，用量可观。
另外，反光材料由于环境原因损耗比较大，属于周期性损耗材料，需要每7-10年更换一次。
我国国土面积巨大、人口众多，基础设施建设平稳增长，反光膜具有较为稳定的市场。
LED照明：DigitimesResearch预估，2011年全球LED照明市场规模将达到154亿美元，占整个照明市场的10.6%。
台湾拓墣产业研究所预估，中国内地在“十城万盏”等政策带动下，2010年LED路灯市场需求量达到250万盏，增速达79%。
LED为点光源，只有结合集扩散和增亮功能于一体的匀光膜，才能消除眩光，保证光线均匀度和中心亮度的增加。
欧美发达国家早已在LED灯中应用光学薄膜，我国以维奇照明为代表的LED照明企业，也已开始应用匀光膜。
3D电视：3D电视主要应用的是光学膜中的3D膜，原理是利用柱状透镜将光线进行折射，使左右眼分别看到不同角度的影像而自动在视觉神经内合成立体图像。
3D电视目前在世界范围内兴起，虽然目前3D电视占整个电视行业的比重较小，但未来将会进入一个快速成长期，需求量稳步增长，为3D膜带来良好的发展机遇。
总体来看，光学膜的下游应用领域在我国成长迅速，对相应光学膜产品的消费也将呈爆发式增长。
图表30.我国光学膜未来市场空间预测 光学膜品种 现用量（亿m2）价值（亿元） 背光模组用膜9.6（2012年）480 ITO膜 0.1（2011年）30 IMD膜 0.6（2011年）60 反光膜 0.4（2011年）49.4 3D膜 0.0018（2010年）0.17 LED匀光膜 1（2012年） 92.3 窗膜 0.59（2011年）885 保护贴 3.31（2011年）103.16 合计 15.6 1700.03 资料来源：公司公告 2014年用量（亿m2）价值（亿元） 13.73 686.5 0.34 102 1.32 131.82 0.5 62.36 0.0055 0.51 3.2 295.74 1.09 1635 5.03 157.06 25.22 3070.99 复合增长率
19.6%50%30%8%32%79%23%15% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18/25 （三）公司竞争优势明显，未来国内光学膜领军企业 [table康_p得ag新e]公司深度研究
1.规模大，品种全 公司2012年第1季度4000平米光学膜示范线投产，并与2012年6月通过非公开发行股票募集资金净额15.90亿元全部用于张家港2亿平方米光学膜产业化集群项目建设。
项目总投资29.80亿元，其中固定资产投资25.18亿元，预计今年年底项目建成，届时成2亿平方米光学膜产能，并配套生产5万吨光学膜基材PET、1万吨保护膜和0.61万吨UV固化黏合剂，生产线超过200条，品种50余种。
图表31.公司增发项目产能分布 产品 产能（万平方米/年）产品 产能（万平方米/年） 微结构新型导光板 400 保护贴 1000 复合增亮膜 5000 AG膜 400 标准增亮膜 5060 雾面膜 600 反光膜 960 防窥膜 150 扩散膜 4060 3D膜 200 双面硬化膜 800 LED匀光膜 750 单面硬化膜 620 资料来源：公司公告 合计 20000 以上产品分别由成型事业部、涂布事业部、挤出事业部、模具事业部、溅镀事业部、树脂事业部等六大事业部完成。
每个事业部内部生产线可以实现柔性化生产，公司会不断根据下游需求调整产品种类。
目前以上项目中部分已经有变更。
除了品种齐全以外，公司对客户订单具有快速响应能力，一般情况下客户下订单后台湾企业供货要一个月左右的时间，公司一周左右能完成。
2.成本优势明显 相比国外产品，公司不但在关税、运费方面成本优势大，并且国外产品进口后由国内设立的裁切厂、组装厂加工成光学膜组件后供应给终端产品生产厂商。
而公司部分产品自身进行裁切，获得部分附加值，以国内以裁切为主业的锦富新材为例，近几年来，其毛利率始终维持在20%左右。
图表32.2008-2012年锦富新材销售毛利率和净利率 产品 2008 2009 2010 2011 2012 毛利率（%） 29.02 27.69 25.34 21.63 19.33 净利率（%） 13.44 13.61 12.45 9.49 8.07 资料来源：锦富新材年报 同时公司模具加工、光学结构设计、部分树脂都是自己生产，成本占比最大的光学基材
采购价格比同行低10%左右。
未来随着公司自身以及国内其它企业光学基膜的投产和产品质量的提高，国内光学基膜价格有望下降，公司原料优势将更加明显。
以友辉公司增亮膜为例，2010年其成本构成中，基膜占比达到46%。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19/25 图表33.增亮膜成本构成 [table康_p得ag新e]公司深度研究 资料来源：友辉公告 图表34.国内光学基膜现有及在建产能 生产企业 现有产能（万吨） 乐凯胶片 2.5 裕兴股份 2.4 南洋科技 东旭成
1 仪征东丽 1.5 SKC 三菱 佛山多能 1.5 中包兰埔成 东材科技 康得新 620 料来源：华创证券整理 在建产能（万吨）
42.42 未知74.54525 预计投产时间2013年2012-2013年2013年后 2014年后2013-2015年2013年2014年后2013年后2013年底
3.技术领先，研发团队水平高 公司是国内精密涂布技术和表面处理能力最好的企业之
一，同时也是国内少数拥有高等级净化车间的薄膜生产企业，在技术条件上的优势较为明显。
公司组建了一只高水平的研究团队，其中有国内精密加工、光学工程、粘胶剂等领域的专家，还有大昱光电的研发团队，包括来自工研院（台湾光学膜研发的主要院所）和奇达、兴隆发、德渊的核心技术人员，确保了公司未来持续研发，为客户提供专用化服务的能力。
截至2012年年底，公司通过技术合作和人才引进的方式已经从日、韩、台、欧美引进100余名博士、专家和国内工程师、技术人员组成800余人的产业化团队。
申请光学膜方面专利45项，累计已获得11项专利，以超精密模具加工、光学设计与检测、真空溅镀、精密涂布、共挤成型、UV固化成型、材料自主开发等七大专有技术组成六大事业部，为二亿平米项目全面投产提供强有力的人才保障。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20/25 图表35.生产光学膜产品所需条件 服务和设计 硬件条件 配套服务能力 高级净化车间 新产品研发能力 精密涂布机 光学设计 SPDT快刀伺服 UV成型机 资料来源：公司公告 工艺技术精密涂布表面处理UV固化技术精密模辊加工微结构成型技术 软件条件精细化管理 [table康_p得ag新e]公司深度研究
4.客户开拓顺利 公司目前已成功开发国内100余家客户，并已向其中四十余家客户量产供货，三星、友达等国际客户开发在顺利进行中，一旦正式进入其供货体系，将确保2亿平米募投项目达产后的市场消化问题（公司最终背光模组光学膜产能1亿平，约占全球总需求的10%-20%）。
今年4月通过群创光电严格的量产测试验证，可量产供货，这一事项具有标志性意义，群创光电作为液晶面板大客户，光学膜需求量巨大，2012年光学膜需求量即达到约2亿平方米，通过其认证后公司或可大幅抢占其需求空间，并且对取得其它一线厂商验证具有示范性效应，同时表明公司无论在产品质量还是在产能规模方面都已跻身一流水平，成功打破国外光学膜垄断。
四、盈利预测与投资评级 （一）假设条件 光学膜项目按期投产，今年有效产能1亿平方米。
光学膜良品率维持在80%。
费用率基本保持稳定。
下游电子行业没有重大技术变革，光学膜需求量符合预期。
光学膜产品价格不会大幅下跌。
图表36.分产品收入与成本预测（单位：百万元） 2012 2013E 预涂膜 收入 1007 1299 成本 682 873 毛利率 32.3% 32.8% 光学膜 收入 942 2455 成本 581 1543 毛利率 38.4% 37.1% BOPP原材料 收入 204 200 成本 195 191 2014E 1637
109932.9% 3797236137.8% 180172 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2015E 1997134032.9% 5329332537.6% 160153 21/25 [table康_p得ag新e]公司深度研究 毛利率 4.2% 覆膜机 收入 48 成本 33 毛利率 31.8% 合计 收入 2235 成本 1516 毛利率 32.2% 资料来源：华创证券 4.5% 65
42 35.0% 4019264934.1% 4.5% 815335.0% 5695368435.3% 4.5% 996435.0% 7585488235.6% （二）盈利预测与投资评级 我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.83元和1.22元，以最新收盘价25.35元计算，对应的PE分别为30倍、20倍，目前公司光学膜产品推广顺利，新产品的推出保证光学膜盈利能力继续提升，考虑到国内光学膜产品供需缺口较大，公司业绩超预期的可能性很大，因此我们维持对公司“推荐”的投资评级。
五、风险提示
1.公司达产后市场总供给量将增加较快，按目前公司规划产能来看，如果全部实现销售，背光模组市占率将达到较高水平，公司产品推广进度或低于预期，且随着产量的增加，价格将处于下跌趋势。
2.新产品研发生产进度低于预期。
目前公司主要产品还是增亮膜，其它产品研发生产进度可能低于预期，因为光学膜产品稳定化量产出质量合格的产品难度较大，即使目前扩散膜其生产难度也要高于增亮膜，其它ITO膜等产品难度更大，如果公司未来没有持续合格生产出新产品，那公司业绩高增长或将难以持续。
3.大客户开发受阻。
目前公司产品主要还是一些中小客户为主，一些主要面板企业还没有批量采购公司产品，未来如果大客户不接受公司产品，其销量将难以保证。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22/25 附录：财务预测表 [资ta产bl负e_债mon表ey] 单位：百万元流动资产 20124134 现金 3446 应收账款 321 其它应收款
2 预付账款 85 存货 251 其他 29 非流动资产 1657 长期投资
0 固定资产 803 无形资产 195 其他 659 资产总计 5791 流动负债 1623 短期借款 1334 应付账款 208 其他 80 非流动负债 1098 长期借款 200 其他 898 负债合计 2721 少数股东权益 25 股本 620 资本公积金 1736 留存收益 688 归属母公司股东权益 3044 负债和股东权益 5791 2013E
51793991 5775 103452 521415 096125020465941651143410511211462508962797 269291426141537716594 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 2012273 净利润 423 折旧摊销 40 财务费用 53 投资损失
0 营运资金变动 -277 其它 33 投资活动现金流 -806 资本支出 810 长期投资
0 其他
4 筹资活动现金流 3296 短期借款 676 长期借款 200 普通股增加 296 资本公积增加 1311 其他 813 现金净增加额 2762 资料来源：公司报表、华创证券 2013E
60177347960 -567253-5806-53210050310 -310-148 545 2014E640046758555120669771462011093094478631818154312515111973008973016269291426246548217863 2014E805 113157 1380 -479-42-620-4-65-591095000 -218685 2015E8046557212274172960111149301248342-9895381955165414615512974008973252269291426390462609538 2015E10281557661860-724-57-4001-40-9111110000-302896 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 201222351516 13411125310004891425017842304235820.68 2012 46.4%197.8%223.5% 32.2%18.9%13.9%27.2% 47.0%56.38% 2.552.39 0.5810 11.26 0.460.293.28 36.605.0938 [table康_p得ag新e]公司深度研究 2013E3899258219642019650093271938165773077310740.83 2014E564337062893293138700137881138525411310113115731.22 2015E75854964 38125394186 7001871101187932215570155721231.67 2013E 74.5%90.5%82.8% 33.8%19.8%20.5%37.5% 42.4%60.21% 3.142.86 0.639 16.50 0.830.654.06 30.046.1621 2014E 44.7%47.9%46.2% 34.3%20.0%23.5%45.1% 38.4%61.11% 3.523.15 0.788 32.34 1.220.875.19 20.544.8214 2015E 34.4%35.8%37.7% 34.6%20.5%24.9%49.5% 34.1%63.15% 4.123.62 0.877 36.70 1.671.116.74 14.923.71 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23/25 [table_page]公司深度研究 华创证券机构销售通讯录 地区北京广深上海 姓名 杨晓昊刘玄石曌飞翁波赵翌帆张春会李涛张娟孔令瑶宋唯瑛刁建楠魏媛红王维昌李茵茵吴丽平晏宗飞 熊俊 职务 机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售助理机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售助理机构销售总监机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理机构销售经理 办公电话 010-66500808010-66500807010-66500836010-66500810010-66500809010-665008380755-820277360755-828285700755-837154290755-837119050755-88283039021-50589152021-50111907021-50589862021-50581878021-50157561021-50157561 企业邮箱 yangxiaohao@liuxuan@ shizhaofei@wengbo@ zhaoyifan@Zhangchunhui@ litao@zhangjuan@konglingyao@songweiying@diaojiannan@weiyuanhong@wangweichang@liyinyin@wuliping@yanzongfei@xiongjun@ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24/25 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
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