行研业究DONGXINGSECURITIES
2017年5月31日
内容精品化、电竞移动化趋势下的看好/首次
手游市场传媒
深度报告
东兴证——游戏行业深度报告报告摘要：股券00后玩家崛起+付费能力提升，手游行业高速增长。
2016年中份国网游市场规模达到1789亿元，同比增长25%。
其中，手游、有端游、页游的市场份额分别为57%、34%、9%。
2016年手游市限场规模达1023亿，同比增长82%，首次超越端游，成为网络游公戏最大细分市场。
手游用户同比增长16%，达到5.28亿人，00司后玩家崛起+付费能力提升，未来手游市场将从爆发式增长期进证入平稳高速增长期，步入后红利时代。
券研手游行业研运一体化，全产业链布局成趋势。
手游研发市场呈双究寡头格局，2016年腾讯和网易两家公司收入占比超过六成，除报网易和腾讯外，其余游戏研发商市场份额占比均低于10%。
随着告手游研发的成功率不断下降，红海趋势不断加剧，手游精品化的 分析师：杨若木 010-66554032执业证书编号: 洪一 010-66554046执业证书编号: 联系人：刘哲 010-66554025 市场指数走势图 000001.SH上证综指 yangrm@S14 hongyi@S14 Liuzhe@ 801761.SI文化传媒(申万) 发展趋势下，移动游戏厂商正向研运一体化发展。
同时，渠道商 15.0% 10.0% 坐拥用户数据等优势资源，盈利空间触及天花板，通过进入发行、 5.0% 0.0% 研发领域可带来更多
CP的合作，建立内容壁垒的同时提高品牌 -5.0%-10.0% 美誉度，渠道商全产业链布局已成趋势。
-15.0%-20.0% 内容+移动电竞+游戏出海驱动手游行业发展。
端游ip转手游、 -25.0% 4g普及moba类游戏兴起、移动支付普及带动支付率提升，过 去行业在三大因素的驱动下高速增长。
目前硬件与基础设施提升 资料来源：东兴证券研究所 带来的红利期已过，未来精品内容、移动电竞、游戏出海将给手 游行业带来新增长点。
投资策略：随着用户的流量向少量优质游戏集中，行业进入精品 相关研究报告 化竞争的阶段，建议关注一二线行业龙头。
维持行业看好评级， 建议布局“IP资源丰富+精品+研运一体+海外拓展能力”的行业 龙头，重点推荐的公司为完美世界（002624.sz）、中文传媒 （600373.sh）、游族网络（002174.sz）、三七互娱（002555.sz） 风险提示：手游行业竞争激烈，政策监管趋严 行业重点公司 简称 EPS(元)1617E18E 完美世界0.961.121.39 中文传媒0.941.191.49 游族网络0.681.051.43 三七互娱0.510.820.99 数据来源：wind、东兴证券研究所 PEPB 1617E18E42.3627.9022.596.1922.5916.7813.492.4142.5326.6019.628.2537.8128.0523.279.67 评级 强推强推强推推荐 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P2 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 目录 1.00后玩家崛起+付费能力提升，手游行业高速增长...........................................................................................................................5
1.1中国成为全球最大网游市场，手游产品称霸行业....................................................................................................................5
1.2端游页游市场份额萎缩，厂商加速转型寻求出路....................................................................................................................7
1.2.1端游：市场规模略有下降，高品质端游仍可期。
..........................................................................................................7
1.2.2页游：页游市场进入冷静期，厂商加速转型布局手游..................................................................................................8
1.2.3手游：爆发式增长接近尾声，步入平稳发展时代..........................................................................................................8
1.3传统游戏玩家向手游转移，未来手游付费能力有望提升
2.1精品游戏研发商议价能力强，内容提供方成手游产业链核心..............................................................................................11
2.2手游研发商双寡头格局显现，研运一体化成发展趋势..........................................................................................................13
2.3渠道为王向产品为王转变，渠道厂商深化全产业链布局
3.1手游进入高速发展期，行业已由硬件驱动转向内容驱动......................................................................................................18
3.2移动电竞：现象级移动电竞产品激活手游市场......................................................................................................................22
3.3移动游戏出海将为手游市场提供下一个增长点
4.1手游行业投资策略......................................................................................................................................................................25
4.2重点公司推荐..............................................................................................................................................................................25
4.2.1完美世界（002624.SZ）：打造影视+游戏的“完美世界”........................................................................................25
4.2.2中文传媒（600373）：移动互联网游戏的出海龙头.....................................................................................................26
4.2.3
1：2009年至今网络游戏领域政策文件...............................................................................................................................................6
表2：支付通道类型及其特点...................................................................................................................................................................13
表3：2016年移动游戏公司融资额超亿元的情况统计.........................................................................................................................15
表4：2009年至今网络游戏领域政策文件.............................................................................................................................................19
表5：《关于游戏出版服务管理的通知》................................................................................................................................................20
表6：2016年中国移动电竞赛事情况.....................................................................................................................................................23 插图目录 图
1：中国网络游戏市场规模及增速.........................................................................................................................................................5
图2：全球网络游戏市场规模及增速.........................................................................................................................................................5
图3：2016年全球各地区网游市场规模占比...........................................................................................................................................5
图4：2013-2018年中国网游市场细分领域占比....................................................................................................................................6 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P3 图5：2016年新出国产游戏品类分布.......................................................................................................................................................6
图6：2013-2018年中国端游市场规模及增速........................................................................................................................................7
图7：2013-2016年中国端游用户规模及增速........................................................................................................................................7
图8：玩家是否愿意尝试一款新端游游戏................................................................................................................................................8
图9：决定玩家是否玩一款新端游的主要因素........................................................................................................................................8
图10：2013-2018年中国页游市场规模及增速......................................................................................................................................8
图11：2013-2016年中国页游用户规模及增速......................................................................................................................................8
图12：2013-2018年中国手游市场规模及增速......................................................................................................................................9
图13：2013-2016年中国手游用户规模及增速......................................................................................................................................9
图14：网民是否体验过手游情况调查......................................................................................................................................................9
图15：手游用户年龄段分布......................................................................................................................................................................9
图16：端游用户放弃页游原因分布........................................................................................................................................................10
图17：页游用户放弃页游原因分布........................................................................................................................................................10
图18：手游用户付费调查........................................................................................................................................................................11
图19：手游用户付费原因调查................................................................................................................................................................11
图20：手游用户接受单次付费金额........................................................................................................................................................11
图21：手游用户付费频率调查................................................................................................................................................................11
图22：手游生态图谱................................................................................................................................................................................12
图23：手游全产业链分成示意图............................................................................................................................................................12
图24：手游产业链各方分成收入概要计算............................................................................................................................................13
图25：2016年中国移动游戏市场研发商格局......................................................................................................................................14
图26：2016年中国移动游戏市场发行商格局......................................................................................................................................14
图27：2016年第四季度中国移动游戏发行市场用户渗透率..............................................................................................................14
图28：2015年中国移动游戏渠道玩家覆盖率......................................................................................................................................16
图29：梦幻西游手游宣传图....................................................................................................................................................................17
图30：手游渠道全产业链布局................................................................................................................................................................17
图31：中国移动游戏市场发展历程........................................................................................................................................................18
图32：2011-2016年中国智能手机销量及增速....................................................................................................................................18
图33：2011-2016年中国智能手机渗透率............................................................................................................................................18
图34：2014-2016年中国4G移动电话用户数及增速.........................................................................................................................20
图35：2014-2016年中国4G移动电话渗透率.....................................................................................................................................20
图36：腾讯、网易精品手游....................................................................................................................................................................21
图37：影游联动示意图............................................................................................................................................................................21
图38：2014-2016年中国移动电竞市场规模及增速............................................................................................................................22
图39：客户端与移动端电竞学生数占比................................................................................................................................................22
图40：2016年中国移动电竞行业动态..................................................................................................................................................23
图41：自研网游和手游海外市场实际销售收入及增速........................................................................................................................24
图42：2016年出口移动游戏TOP5游戏类型......................................................................................................................................24
图43：2016年出口移动游戏TOP5游戏题材......................................................................................................................................24
图44：完美世界2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................26 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P4 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图45：完美世界2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................26
图46：中文传媒2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................27
图47：中文传媒2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................27
图48：游族网络2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................28
图49：游族网络2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................28 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P5 1.00后玩家崛起+付费能力提升，手游行业高速增长 1.1中国成为全球最大网游市场，手游产品称霸行业 中国网络游戏市场规模增速远超全球，成为全球最大的网游市场。
2016年，中国网游市场规模达到1789亿元，同比增长25%，预计2017年市场规模将突破2000亿。
2014-2016年中国和全球的网络游戏市场规模CAGR分别为27%和12%，中国网游市场规模的增速远远超过全球市场。
近年来，中国游戏市场规模占全球比例不断攀升，2016年超越美国（1528亿），成为全球最大的游戏市场，占比约为28%。
高速增长的网游市场主要得益于1）网络硬件方面的提升：光纤网络和移动4G网络的普为网游的发展奠定了基础；2）人民生活水平提升：人民生活水平的提升促进了对娱乐消遣的需求，从而刺激网游市场发展。
但经过高速增长后，随着人口红利用尽和监管层的介入，网游行业的发展将趋于平稳，预计2020年增速将放缓至10%以下。
图1：中国网络游戏市场规模及增速 图2：全球网络游戏市场规模及增速 350030002500200015001000 5000 2014201520162017E2018E2019E2020E中国网络游戏市场规模（亿元） 35%30%25%20%15%10%5%0% 增速 7000600050004000300020001000
0 2013 2014 2015 14%12%10%8%6%4%2%0%2016 全球网络游戏市场规模（亿元） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：Newzoo，艾瑞研究，东兴证券研究所 图3：2016年全球各地区网游市场规模占比 拉丁美洲 欧洲 4% 中国 24% 28% 亚太（除中国）19% 北美洲25% 资料来源：Newzoo，艾瑞研究，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P6 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 2016年手游产品夺天下，未来两年将继续保持扩张的态势。
随着用户接入互联网的端口从PC端转变为移动端，手游产品不断扩大市场份额，挤占端游行业老大地位。
2014-2016年，手游市场份额从25%增长到57%，成为最大的网游领域细分市场；端游市场份额从56%压缩到34%，页游市场在2016年仅占9%。
国家新闻出版广电总局2016年批准出版的约3800款国产游戏中，手游占比达92%。
预计未来两年手游市场份额将继续扩大，2018年将占比达70%，并且，随着技术提升，VR游戏等创新游戏将出现，进一步扩充现有游戏品类。
图4：2013-2018年中国网游市场细分领域占比 图5：2016年新出国产游戏品类分布 120%100% 80%60%40%20% 0% 20132014201520162017E端游页游手游其他游戏 2018E 手游92% 端游2%页游 6% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 政策利好国产游戏行业发展，监管层介入有助行业规范健康发展。
近年来政策频频提出要加快原创网络游戏的发展，打造民族网游品牌，推动新兴文化产业发展。
一系列利好政策推动网络游戏出现井喷式增长。
表1：2009年至今网络游戏领域政策文件 时间 颁布文件 内容 2009.09 文化部发布《关于加快文化产业发展的指导意见》 要求增强游戏产业的核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产品的文化内涵。
鼓励研发具有自主知识产权的网络游戏技术、电子游戏软硬件设备，优化游戏产业结构，提升游戏产业素质，促进网络游戏、电子游戏、家用视频游戏的协调发展。
鼓励游戏企业打造中国游戏品牌，积极开拓海外市场。
2010.032011.122012.05 文化部、广电总局等多部门联合颁布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》 对于动漫、游戏，出版内容的采集、加工、制作、存储等相关设备的企业，可发放融资租赁贷款。
各金融机构应积极培育文化产业消费信贷市场，通过消费信贷产品创新，不断满足文化产业多层次的消费信贷需求。
可通过开发分期付款等消费信贷品种，扩大对动漫游戏、数字产品、创意设计等消费信贷投放。
国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见》 提出促进数字内容和信息网络技术融合创新，拓展数字影音、数字动漫、健康游戏、网络文学、数字学习等服务，大力推动数字虚拟等技术在生产经营领域的应用。
文化部发布《文化部“十二提出加快发展动漫、游戏、网络文化、数字文化服务等新兴文化产业，形成各五”时期文化改革发展规划》行业百花齐放、共同繁荣的良好局面，推动文化产业跨越式发展。
2014.02 国务院发布《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》 深入挖掘优秀文化资源，推动动漫游戏等产业优化升级，打造民族品牌。
推动动漫游戏与虚拟仿真技术在设计、制造等产业领域中的集成应用。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P7 2016.04 国家发改委发布《关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知》 2016.06 广电总局发布了《关于游戏出版服务管理的通知》 资料来源：文化部、广电总局，东兴证券研究所 明确提出开展电子竞技游戏游艺赛事活动。
加强组织协调和监督管理，在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下，以企业为主体，举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动 要求未经过国家新闻出版广电总局批准的手游产品不得上线运营，对已经批准出版的移动游戏的升级作品及新资料片，视为新作品，需重新审批。
1.2端游页游市场份额萎缩，厂商加速转型寻求出路 1.2.1端游：市场规模略有下降，高品质端游仍可期。
端游市场出现短期小幅萎缩，预计2018年重回增长。
受到手游产品强势崛起的冲击，2016年端游市场规模首次出现下降，下跌7.7%至607亿元。
但端游在游戏体验上具有绝对优势，加上未来电子竞技的发展。
因此预计，未来端游市场规模将继续重回增长，并且拥有粘性更高的用户。
2016年端游用户数量增加1.4%至1.56亿。
主要是由于电子竞技游戏对硬件要求更高，端游重获优势，带动了用户的回流。
图6：2013-2018年中国端游市场规模及增速 图7：2013-2016年中国端游用户规模及增速 750 25% 1.60 700 20% 1.58 15% 1.56 650 10% 1.54 600 5% 0% 1.52 550 -5% 1.50 500 -10%
1.48 20132014201520162017E2018E 2013 2014 2015 2016 10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0% 中国端游市场规模（亿元） 增速 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 端游仍具有较强吸引力，未来走向精品化。
根据艾瑞研究调查数据，大多数玩家对端游仍持积极态度，51%的玩家愿意尝试新的端游，仅有12%的玩家不愿意尝试。
未来大家仍然看好口碑高、制作精良的端游。
传统的端游也形成了固定的粉丝，拥有较长的生命周期，通过推出续作的方式有忠诚的粉丝群。
端游仍具备较强吸引力，未来随着行业精品化的趋势，市场规模有望重回增长。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P8 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图8：玩家是否愿意尝试一款新端游游戏 图9：决定玩家是否玩一款新端游的主要因素 不愿意12% 不一定37% 愿意51% 游戏评价高朋友推荐 大制作、大投入的游戏原来玩的游戏出的续作新游戏与现在玩的同类型 看到游戏宣传喜欢的游戏公司推出的游戏 其他6% 70%59%51%43%42%41%41% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 1.2.2页游：页游市场进入冷静期，厂商加速转型布局手游 页游市场低迷，用户数连续三年下降，厂商利用大IP加速布局手游。
2016年页游市场规模下滑26%，至160亿元。
页游用户数连续三年下滑，2016年降至2.75亿人。
页游市场的低迷一部分是因为页游用户数趋于饱和，并向移动端转移，另一部分是因为页游产品同质化严重，精品页游研发测试时间较长，减弱市场活力。
页游厂商加速布局移动端，往往利用大IP，同时推出页游和手游产品。
例如37游戏根据电影《天降雄狮》同时推出同名页游和手游；游族网络通过收购Bigpoint获得《权利的游戏》的页游，并预计推出同名手游。
图10：2013-2018年中国页游市场规模及增速 图11：2013-2016年中国页游用户规模及增速 250 80% 200 60% 15040%20% 1000% 50 -20%
0 -40% 20132014201520162017E2018E 中国页游市场规模（亿元） 增速 3.403.203.002.802.602.40 2013 2014 2015 2016 25%20%15%10%5%0%-5%-10% 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 1.2.3手游：爆发式增长接近尾声，步入平稳发展时代 手游市场将从爆发式增长期进入高速增长期，步入后红利时代。
2013-2016年是手游爆发式增长的时期。
2016年手游市场规模达1023亿，同比增长82%，比上年增速减少22个百分点，首次超越端游，成为网络游戏最大细分市场。
手游用户同比增长16%，达到5.28亿人。
随着用户红利渐尽，手游市场规模增速将有所放缓，进入平 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P9 稳高速发展期。
预计2017年增速降为41%，规模达1446亿元。
未来，手游游戏将过渡到以质取胜的时代，在精细运营和产品创新方面取得突破。
图12：2013-2018年中国手游市场规模及增速 图13：2013-2016年中国手游用户规模及增速 200015001000 5000 2013 2014 2015 20162017E2018E 120%100%80%60%40%20%0% 中国手游市场规模（亿元） 增速 6.005.004.003.002.001.000.00 2013 2014 2015 2016 300%250%200%150%100%50%0% 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 1.3传统游戏玩家向手游转移，未来手游付费能力有望提升 手游玩家以中青年为主，00后玩家为手游带来增长空间。
中国拥有基数庞大的网民数量，而据调查，72%的网民体验过手游，并且手游用户的年龄段集中于19-35岁，以中青年为主。
其中，19-25岁的手游玩家占26%，26-35岁占比50%。
从人群结构看，00后未来将成为手游重要消费人群。
首先，相比端游，00后更倾向于手游，00后从小接触平板等移动设备，有较高的电子设备持有率。
《中国少年儿童发展状况研究报告》显示，65%的00后拥有手机、29%的00后拥有电脑。
此外，00后容易受到同学、朋友兴趣的交叉影响。
这在一些游戏的口碑传播的环节中能够起到积极的 作用。
当下，00后更早地接触到手游，成为未来推动手游市场增长的一大动力。
图14：网民是否体验过手游情况调查 图15：手游用户年龄段分布 未体验过手游28% 体验过手游72% 56-65岁1% 46-55岁4% 36-45岁17% 26-35岁50% 65岁以上0%18岁以下4% 19-25岁26% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 资料来源：搜狐，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P10 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 端游页游玩家部分转移至手游。
学业和工作的繁忙是大部分端游和页游玩家放弃游戏的主要原因。
在寻求其他娱乐活动的玩家中，半数人选择玩手游。
相比端游和页游较长的单次游戏时间和持续得到人机互动，移动游戏能利用碎片化的时间，创造更轻松便捷的娱乐方式，因此受到大多数中青年的青睐。
图16：端游用户放弃页游原因分布 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 图17：页游用户放弃页游原因分布 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 手游付费用户占比近一半，未来付费能力有望提升。
根据艾媒咨询调查数据显示，在手游玩家中，近一半（48%）用户会为手游付费，并且付费的主要原因为购买道具装备。
45.2%的玩家接受单次付费额度在50元以下，并且集中于每月付费1-3次。
由于手游玩家多为中青年，因此付费意识和能力较强。
随着手游重度化和精品化的发展，将会形成忠实的粉丝群体，提升用户的粘性。
同时，手游界面、通关难度、声优设计等方面的进一步改善，将会使付费意愿和付费金额进一步提升。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 图18：手游用户付费调查 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P11 图19：手游用户付费原因调查 不付费玩家52% 付费玩家48% 购买道具装备付费通关、升级 获取通关攻略付费下载游戏 30.00%27.70%25.00% 73.80% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 图20：手游用户接受单次付费金额 0-50元51-100元101-200元201-300元301-500元501以上 15.0%6.7%3.2%2.6% 27.3% 45.2% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 图21：手游用户付费频率调查 每月3次以上每月1-3次 每周3次以上每周1-3次 9.1% 22.6%27.2% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 41.1%
2.手游行业产业链分析：研运一体化，全产业链布局成趋势 2.1精品游戏研发商议价能力强，内容提供方成手游产业链核心 从中国移动游戏产业链来看，手游产业链主要包括研发商（CP）、发行商、渠道平台和用户，此外还包括支付渠道、营销媒体、移动广告平台等参与者。
研发商负责游戏内容的设计与相关硬件软件技术的开发；发行商购买游戏代理权，进行发行和市场营销、推广；渠道商直接接触客户，接受来自研发商或者发行商的游戏产品，在自有平台上进行投放，参与流水分成。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P12 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 图22：手游生态图谱 投资商 游戏研发商 游游戏戏发运行营商商 DONGXINGSECURITIES 游戏渠道商 游戏渠道商 应用应商用店商店 超超级级apappp 硬件硬终件端终商端 运游营戏商运渠营道商 支支撑撑服服务务衍衍生生服服务务 广广告告平平台台游戏游直戏播直播 资料来源：易观国际、东兴证券研究所 游游戏戏媒媒体体电电子竞竞俱技乐部 电电信信运运营营商商游游戏戏视视频频 支支付付厂商商 第第三三方方监监测测 内容提供方是移动游戏行业的核心要素，移动游戏市场早期人口红利优势显著，处于分发环节的渠道和平台作为流量入口，具有较大的话语权。
2016年随着人口红利减退，对游戏品质具有较高把控权的研发商在产业中的话语权逐渐提高，内容提供方已成为移动游戏行业的核心要素。
图23：手游全产业链分成示意图 资料来源：资料整理、东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P13 以一款品质中等，月流水1000万的手游为例，粗略估算，产业链各方获得分成收益大致如下。
在支付通道中，支付宝费率最低，为0.5-2%，充值卡费率最高，达到30%。
取平均值，通道支付费约占10%。
渠道平台需要在支付通道费后，先扣税再分成，税率一般为3-6%，IOS渠道分成一般是30%，安卓渠道分成根据产品不同一般在30%-70%，因此估算渠道分成一般在4成以上，发行商在剩余部分二次扣税后再与研发商分成，根据产品不同，发行商分成大约为40%-70%，按50%测算，发行商分成约2成，研发商的实际收入为两成。
表2：支付通道类型及其特点 支付通道 费率 支付宝 0.5%-2% 渠道虚拟货币 20%-30% 第三方点卡/话费卡 3%-5% 充值卡 30% 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 说明 成本最低 如Q币、360币等，虽然成本高，但用户基数大、方便快捷，付费转化率高运营商话费通道小额支付为主，激活率高，ARPU值高 图24：手游产业链各方分成收入概要计算 20.31%10% 42.75% 20.31% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 20.31% 渠道平台发行商研发商支付通道费发行商 2.2手游研发商双寡头格局显现，研运一体化成发展趋势 研发市场双寡头格局显现。
2016年腾讯和网易两家公司收入占比超过六成，除网易和腾讯外，其余游戏研发商市场份额占比均低于10%。
腾讯的核心优势是以社交为核心的庞大用户基数，这让腾讯在流量为王的手游时代具有独特优势。
网易游戏2016年推出40余款手游，覆盖二次元、卡牌、射击、SLG等各大细分市场。
同时网易储备有大量的优质IP，基于其优秀的研发能力，出现爆款产品机率远高于其他游戏公司。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P14 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 图25：2016年中国移动游戏市场研发商格局 多益网络,1.80%其他,5.00%乐元素,2.30%盛大网络,2.00%金山网络,2.40%蜗牛游戏,2.80%掌趣科技,3.60%完美世界,6.30% 智明星通,8.30% DONGXINGSECURITIES 腾讯游戏,37.70% 网易游戏,27.90% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 发行商竞争加剧，发行市场尚未稳定。
2016年中国手游发行商TOP5占据市场3/4的份额，具有明显的领先优势。
随着手游市场的不断扩大，非手游行业厂商纷纷抢占市场，如小米互娱和哔哩哔哩，在2016Q4中，用户渗透率分别达到6%和5%，表现抢眼。
发行市场目前尚未稳定，竞争加剧中。
图26：2016年中国移动游戏市场发行商格局 图27：2016年第四季度中国移动游戏发行市场用户渗透率 小米互娱,蓝港互动,哔哩哔哩,1.80%1.70% 2.00%37游戏,5.70% 飞流移动,8.00% 昆仑游戏,8.30%乐逗游戏,15.90% 其他,5.90% 中手游,18.30% 恺英网络,16.40% 龙图游戏,16.00% 乐逗游戏中手游 龙图游戏恺英网络 游道易昆仑游戏飞流移动小米互娱蓝港互动哔哩哔哩 其他 10.80%10.40%10.00%9.60%9.00%6.00%5.00%4.60%11.00% 19.40% 28.80% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 手游厂商向研运一体化发展。
手游在引来资本热捧的同时成功率也在不断降低。
艾媒咨询数据显示，伴随着资本涌入，手游的成功率从2013年的2～3%，下降到目前的0.1%-0.2%。
面对手游市场红海趋势不断加剧，精品化手游或成为解决玩家疲软现状，提高玩家粘性的重要途径。
然而精品化道路也意味着需要更高的投入成本，一旦营收未达预期就可能陷入资金困境。
因此，研运一体化成为中国手机游戏厂商降低成本、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P15 谋求出路的途径。
纵观全球移动游戏畅销榜，排名领先的发行商也绝大部分都拥有自研业务，研发和运营一体化可以保证运营过程中得到研发的足够支持，提高产品的综合竞争力，因此大部分中国移动游戏厂商都在向研运一体化发展。
表3：2016年移动游戏公司融资额超亿元的情况统计 时间 公司 投资方 2016.01 妙聚网络 2016.01 灵娱网络 2016.01 墨麟科技 2016.02 墨鹍科技 2016.02 青果灵动 2016.02 人人游戏 2016.03 甘普科技 2016.03 立动科技 2016.04 拇指玩 2016.05 乐元素 2016.05 胡莱游戏 2016.06 绿洲游戏 2016.06 奇乐无限 2016.07 靠谱网络 2016.08 摩奇卡卡 2016.09 糖谷信息 2016.09 微屏软件 2016.09 一花科技 2016.10 灵娱网络 2016.10 咸鱼游戏 2016.11 晨之科 2016.11 易幻网络 2016.11 趣凡网络 2016.12 侠聚网络 2016.12 闲徕互娱 2016.12 口袋科技 2016.12 每日给力 2016.12 妙聚网络 2016.12 星友科技 资
料来源：手游那点事，东兴证券研究所 ST海龙股份ST海龙股份君创资本顺荣三七互娱游族网络险峰长青(险峰华兴),天星资本,盖娅互娱暴风科技暴风科技巨龙管业愉悦资本,华泰瑞麟(华泰证券)万达院线科冕木业(天神娱乐)英雄互娱腾讯,梦想者电影,愿景资本富春通信爱奇艺等金利科技天神互动汉鼎宇佑浙江金科、上海澜亭等中文在线宝通科技500彩票网文投控股昆仑万维，辰海科译天神娱乐金科娱乐广电传媒星河互动 金额 17.24亿 16.14亿数亿4.3亿19.4亿1.18亿10.5亿9.75亿3.39亿数亿26亿36.76亿4.95亿数亿10.5亿1亿18.41亿9.86亿13亿超亿元2.5亿5亿1.1亿4亿20亿10.67亿3亿2.83亿1亿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P16 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 2.3渠道为王向产品为王转变，渠道厂商深化全产业链布局 进入2015年以来，随着玩家对游戏品质要求的提高，手游渠道市场的竞争也更加激烈，头部位臵由腾讯、百度、360牢牢把控，互联网巨头把控的大型移动游戏渠道通过打造服务平台、提升运营能力、扶持中小研发商、争夺IP等多种方式，加强自身综合实力。
而硬核联盟和小米因其快速发展的用户规模也进入前端排名，尤其是小米互娱，通过打造硬件生态链拓展业务规模，发展前景良好。
目前手游渠道主要可分为六种类型： 市场覆盖率较大的百度系、360和腾讯系； 潜力无限的手机应用商店：小米渠道及“硬核联盟”（OPPO、vivo、酷派、金立、联想、华为），手机应用商店的重要性还会越来越突出； 以37手游、3K玩、益玩游戏为代表的第三方联运平台； 三大运营商：中国移动咪咕游戏、中国联通沃商店、中国电信爱游戏； 媒体形态平台：以UC九游、拇指玩为代表； A站、B站、爱奇艺、优酷土豆等视频网站：属于手游渠道后起之秀，通过用户的大数据进行精准推广。
这些网站上的用户都有很突出的特点，如A站B特别适合二次元游戏的推广。
图28：2015年中国移动游戏渠道玩家覆盖率 腾讯移动游戏百度移动游戏 硬核联盟360手游 豌豆荚小米互娱 安智MM商场卓易市场 爱游戏其他 17.70%17.10%11.60%11.00%3.40%2.60%2.60%2.10%8.20% 35.70% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 77.90% 渠道为王向产品为王转变。
随着监管政策的执行和新一轮洗牌，手游产品数量骤减，质量整体水平有所提高。
随着手游行业进入精品化阶段，数量有限的优秀手游，成为渠道争抢的对象，优质大作行业话语权和吸量吸金能力都大大提升，渠道需要优质手游的支持。
以梦幻西游为例，上线52天，注册2000万，同时在线数超过200万，除 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P17 了不会给于渠道高回报的充值折扣和首充号之外，网易与安卓的渠道分成也是罕见的倒三七分成。
图29：梦幻西游手游宣传图 资料来源：游戏官网，东兴证券研究所 渠道厂商全产业链布局成趋势。
如今专做渠道的厂商盈利空间已经触及天花板，然而坐拥用户、数据等优势资源，一方面，手握大量资金和企业资源的渠道商可以通过投资入股靠谱游戏企业的方式把控内容制作源头，提升自家渠道的产品原动力。
另一方面，渠道商可进入发行领域，发行业务能给渠道带来更多CP的合作，建立内容壁垒的同时提高品牌美誉度。
对于渠道之间的内容竞争有绝对的优势。
图30：手游渠道全产业链布局 资料来源：易观数据，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P18 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES
3.内容+移动电竞+游戏出海驱动手游行业发展 3.1手游进入高速发展期，行业已由硬件驱动转向内容驱动 中国移动游戏市场发现历程可分为四个阶段，如下图所示： 图31：中国移动游戏市场发展历程 探索期（2009-2012） 智能终端迅速普及，移动游戏初尝人口红利，中小游戏厂商入局。
市场启动期（2013-2014） 用户体验提出更高要求，竞争程度激烈，研发成本开始上升。
高速发展期（2015-2019） 行业发展规范化，商业模式更加成熟，市场准入门槛提高。
应用成熟期（2020-） 智能手机开始兴起，移动互联网概念火热，移动游戏发展迎来新机遇。
移动游戏进入产品数量爆发期，游戏质量良莠不齐，中小厂商成为主角。
成本继续上升，中小厂商数量迅速减少，大厂纷纷入局，市场进入重整期。
马太效应显著，大厂愈发平台化，品牌价值凸显。
市场竞争格局趋于稳定，行业进入存量市场，产品精细化运营。
资料来源：易观数据，东兴证券研究所 2009-2012年探索期，硬件驱动为手游行业带来红利期。
2012年中国智能手机销量为1.69亿台，同比增长130%，渗透率超过30%。
智能手机迎来了爆发式增长。
智能手机的高扩展性允许用户自行在手机上自行安装各类软件，包括移动端游戏，并且智能手机让用户能便捷地移动上网。
智能手机为游戏玩家提供了一种新的游戏操作终端，也为移动游戏厂商带来了商机。
图32：2011-2016年中国智能手机销量及增速 图33：2011-2016年中国智能手机渗透率 500 150% 400 300 100% 200 50% 100
0 0% 201120122013201420152016 中国智能手机销量（百万台） 增长率 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 100%80%60%40%20%0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P19 2013-2014年市场启动期，硬件升级驱动手游行业进入重度化发展期。
主流屏幕尺寸不断变大，分辨率不断趋向高清，这为手游玩家带来了更好的游戏体验，从而移动端游戏进入重度化发展期。
轻度卡牌游戏如我叫MT、大掌门等不再是主流，排名第一的动作卡牌游戏刀塔传奇积极引入重度元素丰富玩法，2014年流水达到21.6亿。
同时，天龙八部、苍穹之剑等RPG大作开始崭露头角。
表4：2009年至今网络游戏领域政策文件 主流屏幕尺寸主流屏幕分辨率 20123-4.5英寸 854*480、960*540960*640 手机CPU主流规格双核 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 20133.5-5英寸 854*480、960*540、1280*720 四核（59%）、双核（40%） 20144-5.5英寸 960*540、1280*7201334*750 四核（66%）、八核（20%） 20154.5-5.5英寸 1280*720、1920*1080、1136*640四核（42%）、八核（38%） 20164.5-6英寸 1280*720、1920*1080、2208*1242 主要为四核和八核 2015-2016年高速发展期，硬件与基础设施提升带来的红利期已过，三大因素拉动手游行业发展。
IP带动：端游IP逐渐延伸至手游，利用端游IP热度，获得大量手游端玩家。
如网易的《梦幻西游2》手游，作为基于端游时代便极具知名度和影响力IP研发的移动游戏，《梦幻西游2》在吸量能力上有着天然的巨大优势，在2015年11月已经突破10亿月流水； 4G网络的普及：2016年，4G移动电话用户数达到7.7亿，渗透率达58.2%，2014-2016年4G移动电话用户数CAGR为181.7%。
4G的普及使得大家手机上网时间增加，多人实时对抗游戏开始兴起。
例如腾讯出品的《王者荣耀》，作为MOBA类大型多人联机在线竞技手游，采取5V5模式，并且借助微信和QQ两大社交平台，进一步确认了手游+社交的发展模式，充分利用双平台进行导流。
根据伽马数据的测算，《王者荣耀》在2017年1月至2月的月流水约为20亿，成为现象级手游。
移动支付的兴起：移动支付兴起使得移动游戏整体付费率得以提升。
移动支付的大规模普及改变了玩家的支付方式，从以往的购买点卡、银行卡充值和电话费充值等方式，逐渐转变为更加便捷的移动支付。
支付宝和财付通（腾讯移动支付）作为移动支付市场的两大巨头，成为手游支付渠道，给玩家提供方便快捷的付费方式。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P20 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图34：2014-2016年中国4G移动电话用户数及增速 图35：2014-2016年中国4G移动电话渗透率 10 350% 70%
8 300% 60% 250%
6 50%200%
4 150% 40% 100% 30%
2 50% 20% 02014 2015 0% 2016 10% 0% 4G移动电话用户数（亿户） 增长率 2014 2015 2016 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 目前手游行业已由硬件驱动转向内容驱动，移动游戏产品精品化趋势明显。
在政策端上，随着“版号”新规的实施，新游的监管和审批更为严格，政策层面对游戏质量提出越来越高的要求；供给端，以腾讯、网易为代表的厂商近些年精品战略成果显著，起到良好的标杆作用；需求端，国内移动游戏市场趋于成熟，玩家对产品品质要求越来越高，产品为王的时代到来。
表5：《关于游戏出版服务管理的通知》 时间 颁布文件 2016.06 广电总局发布了《关于游戏出版服务管理的通知》 资料来源：广电总局，东兴证券研究所 内容 要求未经过国家新闻出版广电总局批准的手游产品不得上线运营，对已经批准出版的移动游戏的升级作品及新资料片，视为新作品，需重新审批。
精品化趋势下，泛娱乐IP和影游联动的优势愈发显著。
1）泛娱乐IP：随着流量购买价格上涨，IP除了明显降低用户获取成本，还能因为粉丝玩家的情感溢价获得营收增加的可能；2016年，月流水过千万的游戏中有IP的产品占比超过70%，IP对于游戏的重要性可见一斑。
网易游戏深挖IP，全面布局泛娱乐。
网易游戏在2017年度发布会上，拟对《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》、《阴阳师》、《倩女幽魂》、《镇魔曲》、《光明大陆》七大游戏IP进行全面升级，端手联合，在影视、动画、漫画等领域进行深入挖掘，逐步形成网易游戏文化圈层，用泛娱乐包围网易。
腾讯游戏打造游戏、动漫、文学、影视、音乐五维度IP文化。
腾讯游戏在2017年将大IP与多元新兴文化深度结合，尝试从粉丝视角打造IP，探索多元新兴文化圈。
腾讯基于《御龙在天》的三国文化，将在年内启动首部世界观小说；基于《寻仙》的中国神话文化，将在推出手游并将IP延伸至影视业，开拍寻仙网剧；基于《勇者大冒险》的幻想格斗文化，将推出影视项目，这是继推出该IP游戏、动漫、文学三线产品后，打造的第四个维度；同时，基于《天涯明月刀ol》的国风武侠文化，展开国风音乐盛典。
腾讯未来将从多个维度打造IP文化。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P21 图36：腾讯、网易精品手游 腾讯精品手游剑侠情缘梦幻诛仙王者荣耀 网易精品手游梦幻西游2大话西游阴阳师 火影忍者热血传奇龙之谷 倩女幽魂天下 镇魔曲 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 阿里游戏将从三个方向破局。
第
一，在文化娱乐集团内，集合UC、优酷、阿里影业、阿里文学等优势能力，以游戏为汇聚点，形成热剧、电影、文学、动漫等一体化的IP裂变新形态，让IP的价值可以在生态内循环放大。
第
二，不仅影视剧、小说、动漫等可以衍生为新的游戏IP，纯游戏IP也会为其定制影视剧、小说、动漫等跨界内容，延伸用户受众，实现IP从0到N的升级、突破。
第
三，基于阿里巴巴良好的国际知名度和文娱集团的优势汇聚整合全球资源，进行开放合作。
2）影游联动：影游联动是IP泛娱乐立体化开发得重要形式。
一方面优质影视IP自带庞大粉丝流量，有效降低游戏开发风险和营销成本；另一方面，爆款游戏IP改编影视也能获得同样的协同效应。
2016年，影游联动的手游市场规模达89.2亿元，约占移动游戏市场销售额的10.2%。
影视和游戏不仅在内容上有相互的借鉴和植入，同时在上市时间上能够基本实现同步、营销推广过程也有相互的配合。
未来，影游联动将升级为两大产业链的深度融合。
图37：影游联动示意图 资料来源：公司官网，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P22 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 万达正借助其拥有的全球顶尖院线资源进行影游产业链的融合。
2016年，万达出资26亿元并购游戏公司互爱互动，预计2017年将上线多款影视IP手游，例如分别与完美世界、爱奇艺和乐视视频合作推出的《射雕英雄传》、网剧《河神》和网剧《玄门大师》同名MMO手游。
同时，万达还提出了场景消费理念，根据院线所在区域消费者的目标需求进行场景设计，提供相关游戏消费，将影院打造为场景消费的娱乐综合体。
借助自身院线优势，为游戏提供一个线下入口，实现电影与游戏的消费边界融合。
3.2移动电竞：现象级移动电竞产品激活手游市场 2016年移动电竞销售收入达到171.4亿元，增幅187.1%，占电竞市场份额的比重达到了30%，并且电竞选手中，学生人数占比达72%。
未来移动电竞将成为移动游戏市场的重要驱动力之
一。
图38：2014-2016年中国移动电竞市场规模及增速 图39：客户端与移动端电竞学生数占比 200150100 5002014 2015 2016 移动电竞游戏市场实际销售收入（亿元） 200%150%100%50%0% 增速 100%80%60%40%20%0% 28%56% 72%44% 客户端电竞学生用户 移动电竞非学生用户 资料来源：CNG，东兴证券研究所 资料来源：CNG，东兴证券研究所 多项因素利好移动电竞发展： 1）政策端：一系列政策反映出政府对电竞的态度由打压转变为扶持，尤其地方政府和体育部门扶持最大。
电竞已经从游戏衍生到体育领域。
2）渠道端：目前游戏直播平台也正在往移动化倾斜。
据Twitch提供的数据显示，去年他们有35%的流量来自于移动端，而未来这一比例将会继续加大。
国内来看，斗鱼、熊猫等主流直播平台其手游板块的观众数量也大有超越端游板块的趋势，这些直播平台也正在积极和移动游戏厂商及赛事运营商合作，大力推广移动电竞赛事。
3）内容端：从赛事和内容本身来看，头部电竞赛事运营商强强联合，资金和制作经验也已具备。
今年6月，两家头部传统电竞赛事运营商NiceTV与PLU达成战略合作关系，成立国内规模第一的移动电竞赛事运营商VSPN。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P23 图40：2016年中国移动电竞行业动态 2016年3月中国移动电子竞技产 业联盟成立 乐竞文化传媒(上海)有限公司宣布成立VSPN。
VSPN定位为移动电竞赛事和电竞泛娱乐内容运营商。
2016年9月阿里体育与巨人网络达成移动电竞战略合作 腾讯公布腾讯互娱的第五大业务——腾讯电竞，并表示将推出选手、主播的明星经纪计划。
国家体育总局体育信息中心与45家产业优秀企业单位宣布成立中国移动电子竞技产业联盟，这是我国移动电竞产业首个官方性质的行业组织。
2016年6月移动电竞赛事运营商VSPN成立 阿里体育投入一亿资金，以巨人旗下游戏《球球大作战》为切入点，共同打造全新移动电竞生态。
2016年12月腾讯电竞品牌发布 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 现象级移动电竞产品已线，激活手游市场。
作为腾讯移动电竞头部产品，《王者荣耀》正式进入移动电竞职业化阶段。
2016年由腾讯主办、VSPN承办的首届KPL王者荣耀职业联赛总决赛，首创将AR技术融入移动电竞赛事，在三个月时间内，观看人次突破3.5亿，日观赛用户峰值超过了800万，有3600多万人参与实时赛事互动。
这是电竞史上收视增长最快的记录，塑造了全球移动电竞领域的标杆，展现了移动电竞的巨大增长潜能。
表6：2016年中国移动电竞赛事情况 赛事名称 主办方 KPL联赛HPL联赛 腾讯英雄互娱 QGC联赛TGA移动游戏大奖赛 QQ手游平台主办、国家体育总局体育信息中心电子竞技部指导支持腾讯 CMEG大赛 国家体育总局体育信息中心联合大唐电信主办 BGF全球总决赛 资料来源：东兴证券研究所 巨人网络 比赛项目《王者荣耀》《全民枪战》、《炫舞天团》、《巅峰战舰》、《弹弹岛2》、《影之刃2》、《无尽争霸》《天天酷跑》、《天天飞车》、《全民突击》、《全民超神》、《王者荣耀》、《欢乐斗地主》 《王者荣耀》、《火影忍者手游》、《穿越火线·枪战王者》《穿越火线》、《王者荣耀》、《虚荣》、《全民枪战》、《风暴之眼》、《拳皇97高清版》、《三国杀》、《电竞捕鱼千炮版》《球球大作战》 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P24 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 3.3移动游戏出海将为手游市场提供下一个增长点 手游出海占比增加，海外市场为手游提供下一个增长空间。
国内游戏市场日趋饱和，游戏厂商获取流量成本不断增大，但收益幅度增长较小。
全球移动游戏市场的快速增长为出口移动游戏发展提供了广阔的空间。
国内游戏厂商加速海外布局。
2016年国内自研网游海外市场销售额达73.2亿美元，其中自研手游占比63.4%，销售额达46.5亿美元，同比增长76,3%。
预计2017年，移动游戏出海占比将超过70%。
图41：自研网游和手游海外市场实际销售收入及增速 140120100 80604020 02015 2016 2017E 2018E 100%80%60%40%20%0% 自主研发网络游戏海外市场实际销售收入（亿美元） 自主研发手游海外市场实际销售收入（亿美元） 手游出海增长率 资料来源：：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 出口移动游戏多集中于策略、卡牌及中欧背景战争、魔幻等题材。
以三国、西游和武侠为题材的游戏在有相似背景的东南亚地区有相对优势。
与西方魔幻、战争元素相结合的MMORPG、ARPG已逐渐受到欧美市场的欢迎，国内RPG游戏有望打开更多海外市场的大门。
图42：2016年出口移动游戏TOP5游戏类型 图43：2016年出口移动游戏TOP5游戏题材 策略卡牌类MMORPG ARPG音乐/休闲类 16.7%13.7%11.8%9.8% 资料来源：CNG，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 31.4% 中欧战争魔幻 武侠/仙侠三国/西游 卡通 21.9%19.8%15.6%14.6%11.5% 资料来源：CNG，东兴证券研究所 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P25 国内手游厂商主要通过收购和自建两种模式打开海外市场。
1）收购海外游戏厂商：直接收购海外游戏厂商，获得其旗下的手游开发运营权，能快捷地打开海外市场。
近年来大型手游厂商频频出击，收购海外顶尖手游运营商。
如腾讯2016年收购Supercell公司84.3%的股权，获得《皇家战争》、《部落冲突》等大热手游的开发运营权。
游族网络通过收购德国Bigpoint的100%股权，获得《权力的游戏》手游改编权。
2）自研游戏出海：手游厂商将自研产品通过Appstore,GooglePlayStore等应用商店进行全球发行，这需要在游戏设计研发时考虑海外文化背景，语言等差异。
如智明星通旗下的《COK列王的纷争》，以欧洲中世纪为背景，属于战争SLG（COC）类游戏，并且全球同服。
因此这款游戏不论在游戏类型还是题材上，都与欧美地区玩家的需求相融合。
在上线一年内，进入数十个国家Appstore和GooglePlay的Top10榜单，成为全球顶尖手游。
4.投资策略 4.1手游行业投资策略 目前手游行业已由硬件驱动转向内容驱动，移动游戏从爆发式增长时期进入高速增长期。
供给端，ip+影游联动下内容精品化、移动电子竞技热潮兴起、移动游戏出海提速；需求端，游戏消费能力提升、游戏人群结构变迁，供需双方的发力驱动游戏行业未来仍将保持高速增长，手游行业将维持较高的景气度，随着用户的流量向少量优质游戏集中，行业进入精品化竞争的阶段，从投资上，建议关注一二线行业龙头。
经过市场这一轮的调整，目前游戏行业的估值为27倍pe（2017），估值处于底部区间，与美股游戏公司暴雪、电子艺界35+倍的估值相比，安全边际明显。
未来手游仍将保持高速增长，游戏公司业绩确定性较强，维持行业看好评级，建议布局“IP资源丰富+精品+研运一体+海外拓展能力”的行业龙头，重点推荐的公司为完美世界（002624.sz）、中文传媒（600373.sh）、游族网络（002174.sz）、三七互娱（002555.sz）。
4.2重点公司推荐 4.2.1完美世界（002624.SZ）：打造影视+游戏的“完美世界” IP储备丰富，自主研发能力强。
在IP方面，公司深耕影视和游戏行业多年，拥有强大的IP资源储备。
公司先后打造“完美世界”、“神魔大陆”等市场认可度极高的自主IP，并储备了“星际迷航”、“最终幻想”、“诛仙”、“笑傲江湖”、“神雕侠侣”等国内外知名IP资源。
丰富的IP储备让公司在手游领域具备核心竞争优势。
在研发能力方面，完美世界实力雄厚，拥有完全独立自主的游戏引擎开发能力和强大的服务器程序研发实力。
完美世界拥有多个自主研发的图形引擎，可适用于移动网络游戏，为玩家提供良好的视觉体验。
以IP为核心，将端游和影视IP延伸至手游，提升手游市场份额。
在端游改编方面，2016年公司基于已有精品端游推出移动游戏《诛仙手游》，利用端游IP热度，收获大量手游粉丝。
《诛仙手游》上线当日跃居AppStore中国区免费榜首，上线后两个月 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P26 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 的月流水维持在3-4亿。
在这一成功案例的基础上，公司将持续对精品端游进行移动版改编。
目前，《完美世界国际版》手游、《武林外传》手游等正在研发过程中。
在影游联动方面，公司制作的电视剧《射雕英雄传》播出后受到观众好评，电视剧同IP手游《射雕英雄传3D》也已进入研发后期。
未来，公司将继续加大对移动游戏产品的延展与扩充，充分发挥“影游联动”的优势，将端游或者影视IP发展至手游，充分实现不同业务领域中消费群体的共有及转化，不断提升公司在移动游戏市场的占有 率。
手游强劲增长超过端游，拉动公司业绩整体攀升。
据公司财报显示，完美世界2016年实现营业收入615,883.18万元，同比增长25.87%；归属于母公司净利润为116,631.31万元，同比增长767.54%。
公司2016年收购大股东旗下游戏资产上海完美世界网络技术有限公司，营业收入得到大幅度提升。
手游的强劲增长拉动公司业绩整体上升，2016年全年手游收入215,515.27万元，同比增长45.41%，占营业总收入的34.99%，成为公司营收的最大来源。
未来公司将持续推出重度IP手游大作。
2017年公司预计推出的17款新游戏中，手游项目占12个，手游收入有望保持高速增长，带动公司业绩上升。
图44：完美世界2012-2016年营业收入及增速 图45：完美世界2012-2016年归母净利润及增速 700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000 - 20122013201420152016 营业收入（万元） 增速 30%20%10%0%-10% 140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 - 2012201320142015归母净利润（万元） 2016增速 1000%800%600%400%200%0%-200% 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 4.2.2中文传媒（600373）：移动互联网游戏的出海龙头 中国手游出海市场份额第
一。
2015年1月，中文传媒完成对智明星通100%股权的收购，完成了移动互联网的重要布局。
智明星通专注于海外市场的开拓，是海外运营最强的中国游戏研运公司，业务遍及全球60余个国家和地区。
2016年，全国智明星通实现总营收47.38亿元，其中海外营收45.60亿元，同比增长53%，占比96%。
在AppAnnie2017年3月公布的中国出海全球收入十大公司榜单中，智明星通名列榜首。
专注精品游戏研发和长期运营，成为全球顶尖游戏开发商。
智明星通拥有强大的研发团队，坚持游戏的自研自发，并注重精品游戏的长期运营。
其旗下的《COK列王的纷争》的研发团队有300余人，保证了每个环节的技术支持。
该游戏是全球首款实现了跨平台全球同服的网游，在2014年10月上线后，横扫50多个国家畅销榜，荣登23个国家AndroidStrategy榜TOP5，被Facebook评为2015年度最佳游戏。
2016年，《COK列王的纷争》业绩继续保持亮眼表现。
上线两年后，月平均流水仍超过 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P27 3.5亿元，月活跃用户超过1250万，付费用户达到45.13万，ARPU达到0.08万元。
智明星通也凭借该游戏成为了全球顶尖的游戏发行商，在APPAnnie2016年全球52大发行商排行第15位。
产品线稳步推进，获得动视暴雪《使命召唤》手游授权，未来有望打造全球爆款。
继《COK列王的纷争》后，智明星通又自主研发与发行了为女性定制的策略手游《COQ女王的纷争》和MMO策略游戏《AOK帝国时代》，均获得不俗表现。
公司代理的全球全球首款卡牌策略类游戏《MR魔法英雄》，入选了GoolgePlay2015年度最佳游戏和AppStore最佳新游。
多条产品线稳步推进，有望继续增厚公司业绩。
并且，2017年智明星通与动视暴雪公司达成合作，双方对《CallOfDuty使命召唤》IP进行联合手游研发，有望打造下一款全球爆款。
传统业务增长稳健，新业态板块增厚利润。
据公司财报显示，中文传媒2016年实现营业收入1,277,583.76万元，同比增长10.12%；归属于母公司净利润为129,536.39万元，同比增长22.44%。
公司2012-2016年营业收入和归母净利润的CAGR分别为6.31%和26.45%。
传统的出版发行板块仍为公司收入和利润的重要支撑，占公司总营收的47.46%；新业态板块增长迅速，占公司总营收的37.96%。
其中智明星通的自营游戏业务收入大幅增长，拉动公司整体业绩水平上升。
未来随着智明星通新产 品的推出，公司业绩有望继续保持高速增长。
图46：中文传媒2012-2016年营业收入及增速 图47：中文传媒2012-2016年归母净利润及增速 1,400,0001,200,0001,000,000 800,000600,000400,000200,000 - 201220132014营业收入（万元） 20152016增速 50%40%30%20%10%0%-10%-20% 140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 - 35%30%25%20%15%10%5%0%20122013201420152016 归母净利润（万元） 增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 4.2.3游族网络（600373）：页游龙头进军手游 坚持大IP战略，“原创IP+影游联动”双方面共同丰富IP储备。
公司深耕原创IP，成立了多个游戏工作室，打造了数个重量级IP系列。
公司的无限工作室偏向手游研发，专注开发“少年”系列，于2015年2月推出了手游《少年三国志》。
《少年三国志》推出后，单月最高营收达1.6亿元，成为卡牌手游的现象级产品。
上线两年多来，流水稳定在亿元，表现出较长的生命周期。
利用“少年”这一原创大IP的热度，公司于2016年继续推出全新手游《少年西游记》，深入挖掘原创IP，圈获大量粉丝。
在影游联动方面，女神工作室旗下原创IP“女神”系列中的《女神联盟2》手游，将会在2017年配合《神奇女侠》新电影同步发售。
《神奇女侠》女主角扮演者盖尔加朵是公司《女神联盟2》手游的代言人。
此外，公司还取得了多部同名影视IP的游戏改编权，如《军师联盟》、《权力的游戏》以及《三体》等。
重量级的IP储备将 扩大公司在页游+手游领域的知名度。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P28 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 布局海外市场，整合产业链上下游资源，打造全方位的轻娱乐提供商。
公司重视海外市场的拓展，目前已在全球发行版图覆盖150多个国家和地区。
公司旗下的游戏受到海外市场的高度认可，《狂暴之翼》曾获苹果、谷歌双端全球推荐，累计登顶二十余国畅销榜，目前已是海外市场收入最高的ARPG游戏，2017年4月份，《狂暴之翼》的海外流水接近2000万美元。
《女神联盟》系列则获得过Facebook年度最佳页游、年度新游等重量级奖项。
公司2016年完成对欧洲老牌游戏研运商Bigpoint的收购，有助于扩张欧洲市场。
在产业链下游，公司不断加码大数据领域，收购掌淘科技、入股新数网络、与阿里云达成合作，并依托旗下全球最大移动开发者服务平台Mob全面深化与各大平台的数据合作。
公司有望通过大数据运营，为游戏和IP推广节约成本，增厚利润。
营收保持高速增长，2017年业绩可期。
据公司财报显示，游族网络2016年实现营业收入253,011.44万元，同比增长64.86%；归属于母公司净利润为58,787.99万元，同比增长14.03%。
公司业绩的增长主要得益于海外市场拓展、题材品类扩充、游戏品质及运营能力的提升。
2017年公司还将继续推出重量级IP大作，包括已在页游和手游双端上线的《刀剑乱舞》、和预计二季度推出的《女神联盟2》手游等。
多款大作加持，使得公司2017年业绩确定性较大。
同时，公司定增已过会，拟在未来6年内进行18款网络游戏的产品研发和和运营，其中包括5款手游的研发和运营以及5款手游的代理运营。
目前，发行工作稳步推进，在资本的助推下，有望进一步整合产 业链资源，打造泛娱乐化战略布局。
图48：游族网络2012-2016年营业收入及增速 图49：游族网络2012-2016年归母净利润及增速 300,000250,000200,000150,000100,000 50,000- 200% 150% 100% 50% 0%20122013201420152016 营业收入（万元） 增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所
5.风险提示 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 -10,000 200% 0% -200% -400% 2012201320142015归母净利润（万元） 2016-600%增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 市场竞争激烈政策监管趋严 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P29 分析师简介 杨若木 基础化工行业小组组长，9年证券行业研究经验，擅长从宏观经济背景下，把握化工行业的发展脉络，对周期性行业的业绩波动有比较准确判断，重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域。
曾获得卖方分析师“水晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第一名，金融界《慧眼识券商》最受关注化工行业分析师，《证券通》化工行业金牌分析师。
洪一中山大学金融学硕士，CPA、CIIA，2年新三板投资研究经验，2016年加盟东兴证券研究所，关注传媒、教育领域。
联系人简介 刘哲中国社会科学院研究生院硕士，曾就职于北京歌华有线电视网路股份有限公司（600037）,2017年加入东兴证券，从事传媒行业研究，重点关注数字营销。
感谢实习生张婧宇对本报告所作贡献。
分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。
本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P30 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。
本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。
我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
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行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
DONGXINGSECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源
2016年中份国网游市场规模达到1789亿元，同比增长25%。
其中，手游、有端游、页游的市场份额分别为57%、34%、9%。
2016年手游市限场规模达1023亿，同比增长82%，首次超越端游，成为网络游公戏最大细分市场。
手游用户同比增长16%，达到5.28亿人，00司后玩家崛起+付费能力提升，未来手游市场将从爆发式增长期进证入平稳高速增长期，步入后红利时代。
券研手游行业研运一体化，全产业链布局成趋势。
手游研发市场呈双究寡头格局，2016年腾讯和网易两家公司收入占比超过六成，除报网易和腾讯外，其余游戏研发商市场份额占比均低于10%。
随着告手游研发的成功率不断下降，红海趋势不断加剧，手游精品化的 分析师：杨若木 010-66554032执业证书编号: 洪一 010-66554046执业证书编号: 联系人：刘哲 010-66554025 市场指数走势图 000001.SH上证综指 yangrm@S14 hongyi@S14 Liuzhe@ 801761.SI文化传媒(申万) 发展趋势下，移动游戏厂商正向研运一体化发展。
同时，渠道商 15.0% 10.0% 坐拥用户数据等优势资源，盈利空间触及天花板，通过进入发行、 5.0% 0.0% 研发领域可带来更多
CP的合作，建立内容壁垒的同时提高品牌 -5.0%-10.0% 美誉度，渠道商全产业链布局已成趋势。
-15.0%-20.0% 内容+移动电竞+游戏出海驱动手游行业发展。
端游ip转手游、 -25.0% 4g普及moba类游戏兴起、移动支付普及带动支付率提升，过 去行业在三大因素的驱动下高速增长。
目前硬件与基础设施提升 资料来源：东兴证券研究所 带来的红利期已过，未来精品内容、移动电竞、游戏出海将给手 游行业带来新增长点。
投资策略：随着用户的流量向少量优质游戏集中，行业进入精品 相关研究报告 化竞争的阶段，建议关注一二线行业龙头。
维持行业看好评级， 建议布局“IP资源丰富+精品+研运一体+海外拓展能力”的行业 龙头，重点推荐的公司为完美世界（002624.sz）、中文传媒 （600373.sh）、游族网络（002174.sz）、三七互娱（002555.sz） 风险提示：手游行业竞争激烈，政策监管趋严 行业重点公司 简称 EPS(元)1617E18E 完美世界0.961.121.39 中文传媒0.941.191.49 游族网络0.681.051.43 三七互娱0.510.820.99 数据来源：wind、东兴证券研究所 PEPB 1617E18E42.3627.9022.596.1922.5916.7813.492.4142.5326.6019.628.2537.8128.0523.279.67 评级 强推强推强推推荐 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P2 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 目录 1.00后玩家崛起+付费能力提升，手游行业高速增长...........................................................................................................................5
1.1中国成为全球最大网游市场，手游产品称霸行业....................................................................................................................5
1.2端游页游市场份额萎缩，厂商加速转型寻求出路....................................................................................................................7
1.2.1端游：市场规模略有下降，高品质端游仍可期。
..........................................................................................................7
1.2.2页游：页游市场进入冷静期，厂商加速转型布局手游..................................................................................................8
1.2.3手游：爆发式增长接近尾声，步入平稳发展时代..........................................................................................................8
1.3传统游戏玩家向手游转移，未来手游付费能力有望提升
........................................................................................................9
2.
2.1精品游戏研发商议价能力强，内容提供方成手游产业链核心..............................................................................................11
2.2手游研发商双寡头格局显现，研运一体化成发展趋势..........................................................................................................13
2.3渠道为王向产品为王转变，渠道厂商深化全产业链布局
......................................................................................................16
3.
3.1手游进入高速发展期，行业已由硬件驱动转向内容驱动......................................................................................................18
3.2移动电竞：现象级移动电竞产品激活手游市场......................................................................................................................22
3.3移动游戏出海将为手游市场提供下一个增长点
......................................................................................................................24
4.
4.1手游行业投资策略......................................................................................................................................................................25
4.2重点公司推荐..............................................................................................................................................................................25
4.2.1完美世界（002624.SZ）：打造影视+游戏的“完美世界”........................................................................................25
4.2.2中文传媒（600373）：移动互联网游戏的出海龙头.....................................................................................................26
4.2.3
游族网络（600373）：页游龙头进军手游.....................................................................................................................27
5.
1：2009年至今网络游戏领域政策文件...............................................................................................................................................6
表2：支付通道类型及其特点...................................................................................................................................................................13
表3：2016年移动游戏公司融资额超亿元的情况统计.........................................................................................................................15
表4：2009年至今网络游戏领域政策文件.............................................................................................................................................19
表5：《关于游戏出版服务管理的通知》................................................................................................................................................20
表6：2016年中国移动电竞赛事情况.....................................................................................................................................................23 插图目录 图
1：中国网络游戏市场规模及增速.........................................................................................................................................................5
图2：全球网络游戏市场规模及增速.........................................................................................................................................................5
图3：2016年全球各地区网游市场规模占比...........................................................................................................................................5
图4：2013-2018年中国网游市场细分领域占比....................................................................................................................................6 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P3 图5：2016年新出国产游戏品类分布.......................................................................................................................................................6
图6：2013-2018年中国端游市场规模及增速........................................................................................................................................7
图7：2013-2016年中国端游用户规模及增速........................................................................................................................................7
图8：玩家是否愿意尝试一款新端游游戏................................................................................................................................................8
图9：决定玩家是否玩一款新端游的主要因素........................................................................................................................................8
图10：2013-2018年中国页游市场规模及增速......................................................................................................................................8
图11：2013-2016年中国页游用户规模及增速......................................................................................................................................8
图12：2013-2018年中国手游市场规模及增速......................................................................................................................................9
图13：2013-2016年中国手游用户规模及增速......................................................................................................................................9
图14：网民是否体验过手游情况调查......................................................................................................................................................9
图15：手游用户年龄段分布......................................................................................................................................................................9
图16：端游用户放弃页游原因分布........................................................................................................................................................10
图17：页游用户放弃页游原因分布........................................................................................................................................................10
图18：手游用户付费调查........................................................................................................................................................................11
图19：手游用户付费原因调查................................................................................................................................................................11
图20：手游用户接受单次付费金额........................................................................................................................................................11
图21：手游用户付费频率调查................................................................................................................................................................11
图22：手游生态图谱................................................................................................................................................................................12
图23：手游全产业链分成示意图............................................................................................................................................................12
图24：手游产业链各方分成收入概要计算............................................................................................................................................13
图25：2016年中国移动游戏市场研发商格局......................................................................................................................................14
图26：2016年中国移动游戏市场发行商格局......................................................................................................................................14
图27：2016年第四季度中国移动游戏发行市场用户渗透率..............................................................................................................14
图28：2015年中国移动游戏渠道玩家覆盖率......................................................................................................................................16
图29：梦幻西游手游宣传图....................................................................................................................................................................17
图30：手游渠道全产业链布局................................................................................................................................................................17
图31：中国移动游戏市场发展历程........................................................................................................................................................18
图32：2011-2016年中国智能手机销量及增速....................................................................................................................................18
图33：2011-2016年中国智能手机渗透率............................................................................................................................................18
图34：2014-2016年中国4G移动电话用户数及增速.........................................................................................................................20
图35：2014-2016年中国4G移动电话渗透率.....................................................................................................................................20
图36：腾讯、网易精品手游....................................................................................................................................................................21
图37：影游联动示意图............................................................................................................................................................................21
图38：2014-2016年中国移动电竞市场规模及增速............................................................................................................................22
图39：客户端与移动端电竞学生数占比................................................................................................................................................22
图40：2016年中国移动电竞行业动态..................................................................................................................................................23
图41：自研网游和手游海外市场实际销售收入及增速........................................................................................................................24
图42：2016年出口移动游戏TOP5游戏类型......................................................................................................................................24
图43：2016年出口移动游戏TOP5游戏题材......................................................................................................................................24
图44：完美世界2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................26 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P4 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图45：完美世界2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................26
图46：中文传媒2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................27
图47：中文传媒2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................27
图48：游族网络2012-2016年营业收入及增速...................................................................................................................................28
图49：游族网络2012-2016年归母净利润及增速...............................................................................................................................28 敬
请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P5 1.00后玩家崛起+付费能力提升，手游行业高速增长 1.1中国成为全球最大网游市场，手游产品称霸行业 中国网络游戏市场规模增速远超全球，成为全球最大的网游市场。
2016年，中国网游市场规模达到1789亿元，同比增长25%，预计2017年市场规模将突破2000亿。
2014-2016年中国和全球的网络游戏市场规模CAGR分别为27%和12%，中国网游市场规模的增速远远超过全球市场。
近年来，中国游戏市场规模占全球比例不断攀升，2016年超越美国（1528亿），成为全球最大的游戏市场，占比约为28%。
高速增长的网游市场主要得益于1）网络硬件方面的提升：光纤网络和移动4G网络的普为网游的发展奠定了基础；2）人民生活水平提升：人民生活水平的提升促进了对娱乐消遣的需求，从而刺激网游市场发展。
但经过高速增长后，随着人口红利用尽和监管层的介入，网游行业的发展将趋于平稳，预计2020年增速将放缓至10%以下。
图1：中国网络游戏市场规模及增速 图2：全球网络游戏市场规模及增速 350030002500200015001000 5000 2014201520162017E2018E2019E2020E中国网络游戏市场规模（亿元） 35%30%25%20%15%10%5%0% 增速 7000600050004000300020001000
0 2013 2014 2015 14%12%10%8%6%4%2%0%2016 全球网络游戏市场规模（亿元） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：Newzoo，艾瑞研究，东兴证券研究所 图3：2016年全球各地区网游市场规模占比 拉丁美洲 欧洲 4% 中国 24% 28% 亚太（除中国）19% 北美洲25% 资料来源：Newzoo，艾瑞研究，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P6 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 2016年手游产品夺天下，未来两年将继续保持扩张的态势。
随着用户接入互联网的端口从PC端转变为移动端，手游产品不断扩大市场份额，挤占端游行业老大地位。
2014-2016年，手游市场份额从25%增长到57%，成为最大的网游领域细分市场；端游市场份额从56%压缩到34%，页游市场在2016年仅占9%。
国家新闻出版广电总局2016年批准出版的约3800款国产游戏中，手游占比达92%。
预计未来两年手游市场份额将继续扩大，2018年将占比达70%，并且，随着技术提升，VR游戏等创新游戏将出现，进一步扩充现有游戏品类。
图4：2013-2018年中国网游市场细分领域占比 图5：2016年新出国产游戏品类分布 120%100% 80%60%40%20% 0% 20132014201520162017E端游页游手游其他游戏 2018E 手游92% 端游2%页游 6% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 政策利好国产游戏行业发展，监管层介入有助行业规范健康发展。
近年来政策频频提出要加快原创网络游戏的发展，打造民族网游品牌，推动新兴文化产业发展。
一系列利好政策推动网络游戏出现井喷式增长。
表1：2009年至今网络游戏领域政策文件 时间 颁布文件 内容 2009.09 文化部发布《关于加快文化产业发展的指导意见》 要求增强游戏产业的核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产品的文化内涵。
鼓励研发具有自主知识产权的网络游戏技术、电子游戏软硬件设备，优化游戏产业结构，提升游戏产业素质，促进网络游戏、电子游戏、家用视频游戏的协调发展。
鼓励游戏企业打造中国游戏品牌，积极开拓海外市场。
2010.032011.122012.05 文化部、广电总局等多部门联合颁布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》 对于动漫、游戏，出版内容的采集、加工、制作、存储等相关设备的企业，可发放融资租赁贷款。
各金融机构应积极培育文化产业消费信贷市场，通过消费信贷产品创新，不断满足文化产业多层次的消费信贷需求。
可通过开发分期付款等消费信贷品种，扩大对动漫游戏、数字产品、创意设计等消费信贷投放。
国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见》 提出促进数字内容和信息网络技术融合创新，拓展数字影音、数字动漫、健康游戏、网络文学、数字学习等服务，大力推动数字虚拟等技术在生产经营领域的应用。
文化部发布《文化部“十二提出加快发展动漫、游戏、网络文化、数字文化服务等新兴文化产业，形成各五”时期文化改革发展规划》行业百花齐放、共同繁荣的良好局面，推动文化产业跨越式发展。
2014.02 国务院发布《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》 深入挖掘优秀文化资源，推动动漫游戏等产业优化升级，打造民族品牌。
推动动漫游戏与虚拟仿真技术在设计、制造等产业领域中的集成应用。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P7 2016.04 国家发改委发布《关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知》 2016.06 广电总局发布了《关于游戏出版服务管理的通知》 资料来源：文化部、广电总局，东兴证券研究所 明确提出开展电子竞技游戏游艺赛事活动。
加强组织协调和监督管理，在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下，以企业为主体，举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动 要求未经过国家新闻出版广电总局批准的手游产品不得上线运营，对已经批准出版的移动游戏的升级作品及新资料片，视为新作品，需重新审批。
1.2端游页游市场份额萎缩，厂商加速转型寻求出路 1.2.1端游：市场规模略有下降，高品质端游仍可期。
端游市场出现短期小幅萎缩，预计2018年重回增长。
受到手游产品强势崛起的冲击，2016年端游市场规模首次出现下降，下跌7.7%至607亿元。
但端游在游戏体验上具有绝对优势，加上未来电子竞技的发展。
因此预计，未来端游市场规模将继续重回增长，并且拥有粘性更高的用户。
2016年端游用户数量增加1.4%至1.56亿。
主要是由于电子竞技游戏对硬件要求更高，端游重获优势，带动了用户的回流。
图6：2013-2018年中国端游市场规模及增速 图7：2013-2016年中国端游用户规模及增速 750 25% 1.60 700 20% 1.58 15% 1.56 650 10% 1.54 600 5% 0% 1.52 550 -5% 1.50 500 -10%
1.48 20132014201520162017E2018E 2013 2014 2015 2016 10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0% 中国端游市场规模（亿元） 增速 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 端游仍具有较强吸引力，未来走向精品化。
根据艾瑞研究调查数据，大多数玩家对端游仍持积极态度，51%的玩家愿意尝试新的端游，仅有12%的玩家不愿意尝试。
未来大家仍然看好口碑高、制作精良的端游。
传统的端游也形成了固定的粉丝，拥有较长的生命周期，通过推出续作的方式有忠诚的粉丝群。
端游仍具备较强吸引力，未来随着行业精品化的趋势，市场规模有望重回增长。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P8 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图8：玩家是否愿意尝试一款新端游游戏 图9：决定玩家是否玩一款新端游的主要因素 不愿意12% 不一定37% 愿意51% 游戏评价高朋友推荐 大制作、大投入的游戏原来玩的游戏出的续作新游戏与现在玩的同类型 看到游戏宣传喜欢的游戏公司推出的游戏 其他6% 70%59%51%43%42%41%41% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 1.2.2页游：页游市场进入冷静期，厂商加速转型布局手游 页游市场低迷，用户数连续三年下降，厂商利用大IP加速布局手游。
2016年页游市场规模下滑26%，至160亿元。
页游用户数连续三年下滑，2016年降至2.75亿人。
页游市场的低迷一部分是因为页游用户数趋于饱和，并向移动端转移，另一部分是因为页游产品同质化严重，精品页游研发测试时间较长，减弱市场活力。
页游厂商加速布局移动端，往往利用大IP，同时推出页游和手游产品。
例如37游戏根据电影《天降雄狮》同时推出同名页游和手游；游族网络通过收购Bigpoint获得《权利的游戏》的页游，并预计推出同名手游。
图10：2013-2018年中国页游市场规模及增速 图11：2013-2016年中国页游用户规模及增速 250 80% 200 60% 15040%20% 1000% 50 -20%
0 -40% 20132014201520162017E2018E 中国页游市场规模（亿元） 增速 3.403.203.002.802.602.40 2013 2014 2015 2016 25%20%15%10%5%0%-5%-10% 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 1.2.3手游：爆发式增长接近尾声，步入平稳发展时代 手游市场将从爆发式增长期进入高速增长期，步入后红利时代。
2013-2016年是手游爆发式增长的时期。
2016年手游市场规模达1023亿，同比增长82%，比上年增速减少22个百分点，首次超越端游，成为网络游戏最大细分市场。
手游用户同比增长16%，达到5.28亿人。
随着用户红利渐尽，手游市场规模增速将有所放缓，进入平 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P9 稳高速发展期。
预计2017年增速降为41%，规模达1446亿元。
未来，手游游戏将过渡到以质取胜的时代，在精细运营和产品创新方面取得突破。
图12：2013-2018年中国手游市场规模及增速 图13：2013-2016年中国手游用户规模及增速 200015001000 5000 2013 2014 2015 20162017E2018E 120%100%80%60%40%20%0% 中国手游市场规模（亿元） 增速 6.005.004.003.002.001.000.00 2013 2014 2015 2016 300%250%200%150%100%50%0% 中国端游用户规模（亿人） 增速 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 资料来源：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 1.3传统游戏玩家向手游转移，未来手游付费能力有望提升 手游玩家以中青年为主，00后玩家为手游带来增长空间。
中国拥有基数庞大的网民数量，而据调查，72%的网民体验过手游，并且手游用户的年龄段集中于19-35岁，以中青年为主。
其中，19-25岁的手游玩家占26%，26-35岁占比50%。
从人群结构看，00后未来将成为手游重要消费人群。
首先，相比端游，00后更倾向于手游，00后从小接触平板等移动设备，有较高的电子设备持有率。
《中国少年儿童发展状况研究报告》显示，65%的00后拥有手机、29%的00后拥有电脑。
此外，00后容易受到同学、朋友兴趣的交叉影响。
这在一些游戏的口碑传播的环节中能够起到积极的 作用。
当下，00后更早地接触到手游，成为未来推动手游市场增长的一大动力。
图14：网民是否体验过手游情况调查 图15：手游用户年龄段分布 未体验过手游28% 体验过手游72% 56-65岁1% 46-55岁4% 36-45岁17% 26-35岁50% 65岁以上0%18岁以下4% 19-25岁26% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 资料来源：搜狐，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P10 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 端游页游玩家部分转移至手游。
学业和工作的繁忙是大部分端游和页游玩家放弃游戏的主要原因。
在寻求其他娱乐活动的玩家中，半数人选择玩手游。
相比端游和页游较长的单次游戏时间和持续得到人机互动，移动游戏能利用碎片化的时间，创造更轻松便捷的娱乐方式，因此受到大多数中青年的青睐。
图16：端游用户放弃页游原因分布 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 图17：页游用户放弃页游原因分布 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 手游付费用户占比近一半，未来付费能力有望提升。
根据艾媒咨询调查数据显示，在手游玩家中，近一半（48%）用户会为手游付费，并且付费的主要原因为购买道具装备。
45.2%的玩家接受单次付费额度在50元以下，并且集中于每月付费1-3次。
由于手游玩家多为中青年，因此付费意识和能力较强。
随着手游重度化和精品化的发展，将会形成忠实的粉丝群体，提升用户的粘性。
同时，手游界面、通关难度、声优设计等方面的进一步改善，将会使付费意愿和付费金额进一步提升。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 图18：手游用户付费调查 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P11 图19：手游用户付费原因调查 不付费玩家52% 付费玩家48% 购买道具装备付费通关、升级 获取通关攻略付费下载游戏 30.00%27.70%25.00% 73.80% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 图20：手游用户接受单次付费金额 0-50元51-100元101-200元201-300元301-500元501以上 15.0%6.7%3.2%2.6% 27.3% 45.2% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 图21：手游用户付费频率调查 每月3次以上每月1-3次 每周3次以上每周1-3次 9.1% 22.6%27.2% 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 41.1%
2.手游行业产业链分析：研运一体化，全产业链布局成趋势 2.1精品游戏研发商议价能力强，内容提供方成手游产业链核心 从中国移动游戏产业链来看，手游产业链主要包括研发商（CP）、发行商、渠道平台和用户，此外还包括支付渠道、营销媒体、移动广告平台等参与者。
研发商负责游戏内容的设计与相关硬件软件技术的开发；发行商购买游戏代理权，进行发行和市场营销、推广；渠道商直接接触客户，接受来自研发商或者发行商的游戏产品，在自有平台上进行投放，参与流水分成。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P12 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 图22：手游生态图谱 投资商 游戏研发商 游游戏戏发运行营商商 DONGXINGSECURITIES 游戏渠道商 游戏渠道商 应用应商用店商店 超超级级apappp 硬件硬终件端终商端 运游营戏商运渠营道商 支支撑撑服服务务衍衍生生服服务务 广广告告平平台台游戏游直戏播直播 资料来源：易观国际、东兴证券研究所 游游戏戏媒媒体体电电子竞竞俱技乐部 电电信信运运营营商商游游戏戏视视频频 支支付付厂商商 第第三三方方监监测测 内容提供方是移动游戏行业的核心要素，移动游戏市场早期人口红利优势显著，处于分发环节的渠道和平台作为流量入口，具有较大的话语权。
2016年随着人口红利减退，对游戏品质具有较高把控权的研发商在产业中的话语权逐渐提高，内容提供方已成为移动游戏行业的核心要素。
图23：手游全产业链分成示意图 资料来源：资料整理、东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P13 以一款品质中等，月流水1000万的手游为例，粗略估算，产业链各方获得分成收益大致如下。
在支付通道中，支付宝费率最低，为0.5-2%，充值卡费率最高，达到30%。
取平均值，通道支付费约占10%。
渠道平台需要在支付通道费后，先扣税再分成，税率一般为3-6%，IOS渠道分成一般是30%，安卓渠道分成根据产品不同一般在30%-70%，因此估算渠道分成一般在4成以上，发行商在剩余部分二次扣税后再与研发商分成，根据产品不同，发行商分成大约为40%-70%，按50%测算，发行商分成约2成，研发商的实际收入为两成。
表2：支付通道类型及其特点 支付通道 费率 支付宝 0.5%-2% 渠道虚拟货币 20%-30% 第三方点卡/话费卡 3%-5% 充值卡 30% 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 说明 成本最低 如Q币、360币等，虽然成本高，但用户基数大、方便快捷，付费转化率高运营商话费通道小额支付为主，激活率高，ARPU值高 图24：手游产业链各方分成收入概要计算 20.31%10% 42.75% 20.31% 资料来源：艾瑞研究，东兴证券研究所 20.31% 渠道平台发行商研发商支付通道费发行商 2.2手游研发商双寡头格局显现，研运一体化成发展趋势 研发市场双寡头格局显现。
2016年腾讯和网易两家公司收入占比超过六成，除网易和腾讯外，其余游戏研发商市场份额占比均低于10%。
腾讯的核心优势是以社交为核心的庞大用户基数，这让腾讯在流量为王的手游时代具有独特优势。
网易游戏2016年推出40余款手游，覆盖二次元、卡牌、射击、SLG等各大细分市场。
同时网易储备有大量的优质IP，基于其优秀的研发能力，出现爆款产品机率远高于其他游戏公司。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P14 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 图25：2016年中国移动游戏市场研发商格局 多益网络,1.80%其他,5.00%乐元素,2.30%盛大网络,2.00%金山网络,2.40%蜗牛游戏,2.80%掌趣科技,3.60%完美世界,6.30% 智明星通,8.30% DONGXINGSECURITIES 腾讯游戏,37.70% 网易游戏,27.90% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 发行商竞争加剧，发行市场尚未稳定。
2016年中国手游发行商TOP5占据市场3/4的份额，具有明显的领先优势。
随着手游市场的不断扩大，非手游行业厂商纷纷抢占市场，如小米互娱和哔哩哔哩，在2016Q4中，用户渗透率分别达到6%和5%，表现抢眼。
发行市场目前尚未稳定，竞争加剧中。
图26：2016年中国移动游戏市场发行商格局 图27：2016年第四季度中国移动游戏发行市场用户渗透率 小米互娱,蓝港互动,哔哩哔哩,1.80%1.70% 2.00%37游戏,5.70% 飞流移动,8.00% 昆仑游戏,8.30%乐逗游戏,15.90% 其他,5.90% 中手游,18.30% 恺英网络,16.40% 龙图游戏,16.00% 乐逗游戏中手游 龙图游戏恺英网络 游道易昆仑游戏飞流移动小米互娱蓝港互动哔哩哔哩 其他 10.80%10.40%10.00%9.60%9.00%6.00%5.00%4.60%11.00% 19.40% 28.80% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 手游厂商向研运一体化发展。
手游在引来资本热捧的同时成功率也在不断降低。
艾媒咨询数据显示，伴随着资本涌入，手游的成功率从2013年的2～3%，下降到目前的0.1%-0.2%。
面对手游市场红海趋势不断加剧，精品化手游或成为解决玩家疲软现状，提高玩家粘性的重要途径。
然而精品化道路也意味着需要更高的投入成本，一旦营收未达预期就可能陷入资金困境。
因此，研运一体化成为中国手机游戏厂商降低成本、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P15 谋求出路的途径。
纵观全球移动游戏畅销榜，排名领先的发行商也绝大部分都拥有自研业务，研发和运营一体化可以保证运营过程中得到研发的足够支持，提高产品的综合竞争力，因此大部分中国移动游戏厂商都在向研运一体化发展。
表3：2016年移动游戏公司融资额超亿元的情况统计 时间 公司 投资方 2016.01 妙聚网络 2016.01 灵娱网络 2016.01 墨麟科技 2016.02 墨鹍科技 2016.02 青果灵动 2016.02 人人游戏 2016.03 甘普科技 2016.03 立动科技 2016.04 拇指玩 2016.05 乐元素 2016.05 胡莱游戏 2016.06 绿洲游戏 2016.06 奇乐无限 2016.07 靠谱网络 2016.08 摩奇卡卡 2016.09 糖谷信息 2016.09 微屏软件 2016.09 一花科技 2016.10 灵娱网络 2016.10 咸鱼游戏 2016.11 晨之科 2016.11 易幻网络 2016.11 趣凡网络 2016.12 侠聚网络 2016.12 闲徕互娱 2016.12 口袋科技 2016.12 每日给力 2016.12 妙聚网络 2016.12 星友科技 资
料来源：手游那点事，东兴证券研究所 ST海龙股份ST海龙股份君创资本顺荣三七互娱游族网络险峰长青(险峰华兴),天星资本,盖娅互娱暴风科技暴风科技巨龙管业愉悦资本,华泰瑞麟(华泰证券)万达院线科冕木业(天神娱乐)英雄互娱腾讯,梦想者电影,愿景资本富春通信爱奇艺等金利科技天神互动汉鼎宇佑浙江金科、上海澜亭等中文在线宝通科技500彩票网文投控股昆仑万维，辰海科译天神娱乐金科娱乐广电传媒星河互动 金额 17.24亿 16.14亿数亿4.3亿19.4亿1.18亿10.5亿9.75亿3.39亿数亿26亿36.76亿4.95亿数亿10.5亿1亿18.41亿9.86亿13亿超亿元2.5亿5亿1.1亿4亿20亿10.67亿3亿2.83亿1亿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P16 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 2.3渠道为王向产品为王转变，渠道厂商深化全产业链布局 进入2015年以来，随着玩家对游戏品质要求的提高，手游渠道市场的竞争也更加激烈，头部位臵由腾讯、百度、360牢牢把控，互联网巨头把控的大型移动游戏渠道通过打造服务平台、提升运营能力、扶持中小研发商、争夺IP等多种方式，加强自身综合实力。
而硬核联盟和小米因其快速发展的用户规模也进入前端排名，尤其是小米互娱，通过打造硬件生态链拓展业务规模，发展前景良好。
目前手游渠道主要可分为六种类型： 市场覆盖率较大的百度系、360和腾讯系； 潜力无限的手机应用商店：小米渠道及“硬核联盟”（OPPO、vivo、酷派、金立、联想、华为），手机应用商店的重要性还会越来越突出； 以37手游、3K玩、益玩游戏为代表的第三方联运平台； 三大运营商：中国移动咪咕游戏、中国联通沃商店、中国电信爱游戏； 媒体形态平台：以UC九游、拇指玩为代表； A站、B站、爱奇艺、优酷土豆等视频网站：属于手游渠道后起之秀，通过用户的大数据进行精准推广。
这些网站上的用户都有很突出的特点，如A站B特别适合二次元游戏的推广。
图28：2015年中国移动游戏渠道玩家覆盖率 腾讯移动游戏百度移动游戏 硬核联盟360手游 豌豆荚小米互娱 安智MM商场卓易市场 爱游戏其他 17.70%17.10%11.60%11.00%3.40%2.60%2.60%2.10%8.20% 35.70% 资料来源：易观数据，东兴证券研究所 77.90% 渠道为王向产品为王转变。
随着监管政策的执行和新一轮洗牌，手游产品数量骤减，质量整体水平有所提高。
随着手游行业进入精品化阶段，数量有限的优秀手游，成为渠道争抢的对象，优质大作行业话语权和吸量吸金能力都大大提升，渠道需要优质手游的支持。
以梦幻西游为例，上线52天，注册2000万，同时在线数超过200万，除 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P17 了不会给于渠道高回报的充值折扣和首充号之外，网易与安卓的渠道分成也是罕见的倒三七分成。
图29：梦幻西游手游宣传图 资料来源：游戏官网，东兴证券研究所 渠道厂商全产业链布局成趋势。
如今专做渠道的厂商盈利空间已经触及天花板，然而坐拥用户、数据等优势资源，一方面，手握大量资金和企业资源的渠道商可以通过投资入股靠谱游戏企业的方式把控内容制作源头，提升自家渠道的产品原动力。
另一方面，渠道商可进入发行领域，发行业务能给渠道带来更多CP的合作，建立内容壁垒的同时提高品牌美誉度。
对于渠道之间的内容竞争有绝对的优势。
图30：手游渠道全产业链布局 资料来源：易观数据，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P18 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES
3.内容+移动电竞+游戏出海驱动手游行业发展 3.1手游进入高速发展期，行业已由硬件驱动转向内容驱动 中国移动游戏市场发现历程可分为四个阶段，如下图所示： 图31：中国移动游戏市场发展历程 探索期（2009-2012） 智能终端迅速普及，移动游戏初尝人口红利，中小游戏厂商入局。
市场启动期（2013-2014） 用户体验提出更高要求，竞争程度激烈，研发成本开始上升。
高速发展期（2015-2019） 行业发展规范化，商业模式更加成熟，市场准入门槛提高。
应用成熟期（2020-） 智能手机开始兴起，移动互联网概念火热，移动游戏发展迎来新机遇。
移动游戏进入产品数量爆发期，游戏质量良莠不齐，中小厂商成为主角。
成本继续上升，中小厂商数量迅速减少，大厂纷纷入局，市场进入重整期。
马太效应显著，大厂愈发平台化，品牌价值凸显。
市场竞争格局趋于稳定，行业进入存量市场，产品精细化运营。
资料来源：易观数据，东兴证券研究所 2009-2012年探索期，硬件驱动为手游行业带来红利期。
2012年中国智能手机销量为1.69亿台，同比增长130%，渗透率超过30%。
智能手机迎来了爆发式增长。
智能手机的高扩展性允许用户自行在手机上自行安装各类软件，包括移动端游戏，并且智能手机让用户能便捷地移动上网。
智能手机为游戏玩家提供了一种新的游戏操作终端，也为移动游戏厂商带来了商机。
图32：2011-2016年中国智能手机销量及增速 图33：2011-2016年中国智能手机渗透率 500 150% 400 300 100% 200 50% 100
0 0% 201120122013201420152016 中国智能手机销量（百万台） 增长率 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 100%80%60%40%20%0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P19 2013-2014年市场启动期，硬件升级驱动手游行业进入重度化发展期。
主流屏幕尺寸不断变大，分辨率不断趋向高清，这为手游玩家带来了更好的游戏体验，从而移动端游戏进入重度化发展期。
轻度卡牌游戏如我叫MT、大掌门等不再是主流，排名第一的动作卡牌游戏刀塔传奇积极引入重度元素丰富玩法，2014年流水达到21.6亿。
同时，天龙八部、苍穹之剑等RPG大作开始崭露头角。
表4：2009年至今网络游戏领域政策文件 主流屏幕尺寸主流屏幕分辨率 20123-4.5英寸 854*480、960*540960*640 手机CPU主流规格双核 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 20133.5-5英寸 854*480、960*540、1280*720 四核（59%）、双核（40%） 20144-5.5英寸 960*540、1280*7201334*750 四核（66%）、八核（20%） 20154.5-5.5英寸 1280*720、1920*1080、1136*640四核（42%）、八核（38%） 20164.5-6英寸 1280*720、1920*1080、2208*1242 主要为四核和八核 2015-2016年高速发展期，硬件与基础设施提升带来的红利期已过，三大因素拉动手游行业发展。
IP带动：端游IP逐渐延伸至手游，利用端游IP热度，获得大量手游端玩家。
如网易的《梦幻西游2》手游，作为基于端游时代便极具知名度和影响力IP研发的移动游戏，《梦幻西游2》在吸量能力上有着天然的巨大优势，在2015年11月已经突破10亿月流水； 4G网络的普及：2016年，4G移动电话用户数达到7.7亿，渗透率达58.2%，2014-2016年4G移动电话用户数CAGR为181.7%。
4G的普及使得大家手机上网时间增加，多人实时对抗游戏开始兴起。
例如腾讯出品的《王者荣耀》，作为MOBA类大型多人联机在线竞技手游，采取5V5模式，并且借助微信和QQ两大社交平台，进一步确认了手游+社交的发展模式，充分利用双平台进行导流。
根据伽马数据的测算，《王者荣耀》在2017年1月至2月的月流水约为20亿，成为现象级手游。
移动支付的兴起：移动支付兴起使得移动游戏整体付费率得以提升。
移动支付的大规模普及改变了玩家的支付方式，从以往的购买点卡、银行卡充值和电话费充值等方式，逐渐转变为更加便捷的移动支付。
支付宝和财付通（腾讯移动支付）作为移动支付市场的两大巨头，成为手游支付渠道，给玩家提供方便快捷的付费方式。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P20 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 图34：2014-2016年中国4G移动电话用户数及增速 图35：2014-2016年中国4G移动电话渗透率 10 350% 70%
8 300% 60% 250%
6 50%200%
4 150% 40% 100% 30%
2 50% 20% 02014 2015 0% 2016 10% 0% 4G移动电话用户数（亿户） 增长率 2014 2015 2016 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 目前手游行业已由硬件驱动转向内容驱动，移动游戏产品精品化趋势明显。
在政策端上，随着“版号”新规的实施，新游的监管和审批更为严格，政策层面对游戏质量提出越来越高的要求；供给端，以腾讯、网易为代表的厂商近些年精品战略成果显著，起到良好的标杆作用；需求端，国内移动游戏市场趋于成熟，玩家对产品品质要求越来越高，产品为王的时代到来。
表5：《关于游戏出版服务管理的通知》 时间 颁布文件 2016.06 广电总局发布了《关于游戏出版服务管理的通知》 资料来源：广电总局，东兴证券研究所 内容 要求未经过国家新闻出版广电总局批准的手游产品不得上线运营，对已经批准出版的移动游戏的升级作品及新资料片，视为新作品，需重新审批。
精品化趋势下，泛娱乐IP和影游联动的优势愈发显著。
1）泛娱乐IP：随着流量购买价格上涨，IP除了明显降低用户获取成本，还能因为粉丝玩家的情感溢价获得营收增加的可能；2016年，月流水过千万的游戏中有IP的产品占比超过70%，IP对于游戏的重要性可见一斑。
网易游戏深挖IP，全面布局泛娱乐。
网易游戏在2017年度发布会上，拟对《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》、《阴阳师》、《倩女幽魂》、《镇魔曲》、《光明大陆》七大游戏IP进行全面升级，端手联合，在影视、动画、漫画等领域进行深入挖掘，逐步形成网易游戏文化圈层，用泛娱乐包围网易。
腾讯游戏打造游戏、动漫、文学、影视、音乐五维度IP文化。
腾讯游戏在2017年将大IP与多元新兴文化深度结合，尝试从粉丝视角打造IP，探索多元新兴文化圈。
腾讯基于《御龙在天》的三国文化，将在年内启动首部世界观小说；基于《寻仙》的中国神话文化，将在推出手游并将IP延伸至影视业，开拍寻仙网剧；基于《勇者大冒险》的幻想格斗文化，将推出影视项目，这是继推出该IP游戏、动漫、文学三线产品后，打造的第四个维度；同时，基于《天涯明月刀ol》的国风武侠文化，展开国风音乐盛典。
腾讯未来将从多个维度打造IP文化。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P21 图36：腾讯、网易精品手游 腾讯精品手游剑侠情缘梦幻诛仙王者荣耀 网易精品手游梦幻西游2大话西游阴阳师 火影忍者热血传奇龙之谷 倩女幽魂天下 镇魔曲 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 阿里游戏将从三个方向破局。
第
一，在文化娱乐集团内，集合UC、优酷、阿里影业、阿里文学等优势能力，以游戏为汇聚点，形成热剧、电影、文学、动漫等一体化的IP裂变新形态，让IP的价值可以在生态内循环放大。
第
二，不仅影视剧、小说、动漫等可以衍生为新的游戏IP，纯游戏IP也会为其定制影视剧、小说、动漫等跨界内容，延伸用户受众，实现IP从0到N的升级、突破。
第
三，基于阿里巴巴良好的国际知名度和文娱集团的优势汇聚整合全球资源，进行开放合作。
2）影游联动：影游联动是IP泛娱乐立体化开发得重要形式。
一方面优质影视IP自带庞大粉丝流量，有效降低游戏开发风险和营销成本；另一方面，爆款游戏IP改编影视也能获得同样的协同效应。
2016年，影游联动的手游市场规模达89.2亿元，约占移动游戏市场销售额的10.2%。
影视和游戏不仅在内容上有相互的借鉴和植入，同时在上市时间上能够基本实现同步、营销推广过程也有相互的配合。
未来，影游联动将升级为两大产业链的深度融合。
图37：影游联动示意图 资料来源：公司官网，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P22 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 万达正借助其拥有的全球顶尖院线资源进行影游产业链的融合。
2016年，万达出资26亿元并购游戏公司互爱互动，预计2017年将上线多款影视IP手游，例如分别与完美世界、爱奇艺和乐视视频合作推出的《射雕英雄传》、网剧《河神》和网剧《玄门大师》同名MMO手游。
同时，万达还提出了场景消费理念，根据院线所在区域消费者的目标需求进行场景设计，提供相关游戏消费，将影院打造为场景消费的娱乐综合体。
借助自身院线优势，为游戏提供一个线下入口，实现电影与游戏的消费边界融合。
3.2移动电竞：现象级移动电竞产品激活手游市场 2016年移动电竞销售收入达到171.4亿元，增幅187.1%，占电竞市场份额的比重达到了30%，并且电竞选手中，学生人数占比达72%。
未来移动电竞将成为移动游戏市场的重要驱动力之
一。
图38：2014-2016年中国移动电竞市场规模及增速 图39：客户端与移动端电竞学生数占比 200150100 5002014 2015 2016 移动电竞游戏市场实际销售收入（亿元） 200%150%100%50%0% 增速 100%80%60%40%20%0% 28%56% 72%44% 客户端电竞学生用户 移动电竞非学生用户 资料来源：CNG，东兴证券研究所 资料来源：CNG，东兴证券研究所 多项因素利好移动电竞发展： 1）政策端：一系列政策反映出政府对电竞的态度由打压转变为扶持，尤其地方政府和体育部门扶持最大。
电竞已经从游戏衍生到体育领域。
2）渠道端：目前游戏直播平台也正在往移动化倾斜。
据Twitch提供的数据显示，去年他们有35%的流量来自于移动端，而未来这一比例将会继续加大。
国内来看，斗鱼、熊猫等主流直播平台其手游板块的观众数量也大有超越端游板块的趋势，这些直播平台也正在积极和移动游戏厂商及赛事运营商合作，大力推广移动电竞赛事。
3）内容端：从赛事和内容本身来看，头部电竞赛事运营商强强联合，资金和制作经验也已具备。
今年6月，两家头部传统电竞赛事运营商NiceTV与PLU达成战略合作关系，成立国内规模第一的移动电竞赛事运营商VSPN。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P23 图40：2016年中国移动电竞行业动态 2016年3月中国移动电子竞技产 业联盟成立 乐竞文化传媒(上海)有限公司宣布成立VSPN。
VSPN定位为移动电竞赛事和电竞泛娱乐内容运营商。
2016年9月阿里体育与巨人网络达成移动电竞战略合作 腾讯公布腾讯互娱的第五大业务——腾讯电竞，并表示将推出选手、主播的明星经纪计划。
国家体育总局体育信息中心与45家产业优秀企业单位宣布成立中国移动电子竞技产业联盟，这是我国移动电竞产业首个官方性质的行业组织。
2016年6月移动电竞赛事运营商VSPN成立 阿里体育投入一亿资金，以巨人旗下游戏《球球大作战》为切入点，共同打造全新移动电竞生态。
2016年12月腾讯电竞品牌发布 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 现象级移动电竞产品已线，激活手游市场。
作为腾讯移动电竞头部产品，《王者荣耀》正式进入移动电竞职业化阶段。
2016年由腾讯主办、VSPN承办的首届KPL王者荣耀职业联赛总决赛，首创将AR技术融入移动电竞赛事，在三个月时间内，观看人次突破3.5亿，日观赛用户峰值超过了800万，有3600多万人参与实时赛事互动。
这是电竞史上收视增长最快的记录，塑造了全球移动电竞领域的标杆，展现了移动电竞的巨大增长潜能。
表6：2016年中国移动电竞赛事情况 赛事名称 主办方 KPL联赛HPL联赛 腾讯英雄互娱 QGC联赛TGA移动游戏大奖赛 QQ手游平台主办、国家体育总局体育信息中心电子竞技部指导支持腾讯 CMEG大赛 国家体育总局体育信息中心联合大唐电信主办 BGF全球总决赛 资料来源：东兴证券研究所 巨人网络 比赛项目《王者荣耀》《全民枪战》、《炫舞天团》、《巅峰战舰》、《弹弹岛2》、《影之刃2》、《无尽争霸》《天天酷跑》、《天天飞车》、《全民突击》、《全民超神》、《王者荣耀》、《欢乐斗地主》 《王者荣耀》、《火影忍者手游》、《穿越火线·枪战王者》《穿越火线》、《王者荣耀》、《虚荣》、《全民枪战》、《风暴之眼》、《拳皇97高清版》、《三国杀》、《电竞捕鱼千炮版》《球球大作战》 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P24 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 3.3移动游戏出海将为手游市场提供下一个增长点 手游出海占比增加，海外市场为手游提供下一个增长空间。
国内游戏市场日趋饱和，游戏厂商获取流量成本不断增大，但收益幅度增长较小。
全球移动游戏市场的快速增长为出口移动游戏发展提供了广阔的空间。
国内游戏厂商加速海外布局。
2016年国内自研网游海外市场销售额达73.2亿美元，其中自研手游占比63.4%，销售额达46.5亿美元，同比增长76,3%。
预计2017年，移动游戏出海占比将超过70%。
图41：自研网游和手游海外市场实际销售收入及增速 140120100 80604020 02015 2016 2017E 2018E 100%80%60%40%20%0% 自主研发网络游戏海外市场实际销售收入（亿美元） 自主研发手游海外市场实际销售收入（亿美元） 手游出海增长率 资料来源：：GPCCNGandIDC，东兴证券研究所 出口移动游戏多集中于策略、卡牌及中欧背景战争、魔幻等题材。
以三国、西游和武侠为题材的游戏在有相似背景的东南亚地区有相对优势。
与西方魔幻、战争元素相结合的MMORPG、ARPG已逐渐受到欧美市场的欢迎，国内RPG游戏有望打开更多海外市场的大门。
图42：2016年出口移动游戏TOP5游戏类型 图43：2016年出口移动游戏TOP5游戏题材 策略卡牌类MMORPG ARPG音乐/休闲类 16.7%13.7%11.8%9.8% 资料来源：CNG，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 31.4% 中欧战争魔幻 武侠/仙侠三国/西游 卡通 21.9%19.8%15.6%14.6%11.5% 资料来源：CNG，东兴证券研究所 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P25 国内手游厂商主要通过收购和自建两种模式打开海外市场。
1）收购海外游戏厂商：直接收购海外游戏厂商，获得其旗下的手游开发运营权，能快捷地打开海外市场。
近年来大型手游厂商频频出击，收购海外顶尖手游运营商。
如腾讯2016年收购Supercell公司84.3%的股权，获得《皇家战争》、《部落冲突》等大热手游的开发运营权。
游族网络通过收购德国Bigpoint的100%股权，获得《权力的游戏》手游改编权。
2）自研游戏出海：手游厂商将自研产品通过Appstore,GooglePlayStore等应用商店进行全球发行，这需要在游戏设计研发时考虑海外文化背景，语言等差异。
如智明星通旗下的《COK列王的纷争》，以欧洲中世纪为背景，属于战争SLG（COC）类游戏，并且全球同服。
因此这款游戏不论在游戏类型还是题材上，都与欧美地区玩家的需求相融合。
在上线一年内，进入数十个国家Appstore和GooglePlay的Top10榜单，成为全球顶尖手游。
4.投资策略 4.1手游行业投资策略 目前手游行业已由硬件驱动转向内容驱动，移动游戏从爆发式增长时期进入高速增长期。
供给端，ip+影游联动下内容精品化、移动电子竞技热潮兴起、移动游戏出海提速；需求端，游戏消费能力提升、游戏人群结构变迁，供需双方的发力驱动游戏行业未来仍将保持高速增长，手游行业将维持较高的景气度，随着用户的流量向少量优质游戏集中，行业进入精品化竞争的阶段，从投资上，建议关注一二线行业龙头。
经过市场这一轮的调整，目前游戏行业的估值为27倍pe（2017），估值处于底部区间，与美股游戏公司暴雪、电子艺界35+倍的估值相比，安全边际明显。
未来手游仍将保持高速增长，游戏公司业绩确定性较强，维持行业看好评级，建议布局“IP资源丰富+精品+研运一体+海外拓展能力”的行业龙头，重点推荐的公司为完美世界（002624.sz）、中文传媒（600373.sh）、游族网络（002174.sz）、三七互娱（002555.sz）。
4.2重点公司推荐 4.2.1完美世界（002624.SZ）：打造影视+游戏的“完美世界” IP储备丰富，自主研发能力强。
在IP方面，公司深耕影视和游戏行业多年，拥有强大的IP资源储备。
公司先后打造“完美世界”、“神魔大陆”等市场认可度极高的自主IP，并储备了“星际迷航”、“最终幻想”、“诛仙”、“笑傲江湖”、“神雕侠侣”等国内外知名IP资源。
丰富的IP储备让公司在手游领域具备核心竞争优势。
在研发能力方面，完美世界实力雄厚，拥有完全独立自主的游戏引擎开发能力和强大的服务器程序研发实力。
完美世界拥有多个自主研发的图形引擎，可适用于移动网络游戏，为玩家提供良好的视觉体验。
以IP为核心，将端游和影视IP延伸至手游，提升手游市场份额。
在端游改编方面，2016年公司基于已有精品端游推出移动游戏《诛仙手游》，利用端游IP热度，收获大量手游粉丝。
《诛仙手游》上线当日跃居AppStore中国区免费榜首，上线后两个月 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P26 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 的月流水维持在3-4亿。
在这一成功案例的基础上，公司将持续对精品端游进行移动版改编。
目前，《完美世界国际版》手游、《武林外传》手游等正在研发过程中。
在影游联动方面，公司制作的电视剧《射雕英雄传》播出后受到观众好评，电视剧同IP手游《射雕英雄传3D》也已进入研发后期。
未来，公司将继续加大对移动游戏产品的延展与扩充，充分发挥“影游联动”的优势，将端游或者影视IP发展至手游，充分实现不同业务领域中消费群体的共有及转化，不断提升公司在移动游戏市场的占有 率。
手游强劲增长超过端游，拉动公司业绩整体攀升。
据公司财报显示，完美世界2016年实现营业收入615,883.18万元，同比增长25.87%；归属于母公司净利润为116,631.31万元，同比增长767.54%。
公司2016年收购大股东旗下游戏资产上海完美世界网络技术有限公司，营业收入得到大幅度提升。
手游的强劲增长拉动公司业绩整体上升，2016年全年手游收入215,515.27万元，同比增长45.41%，占营业总收入的34.99%，成为公司营收的最大来源。
未来公司将持续推出重度IP手游大作。
2017年公司预计推出的17款新游戏中，手游项目占12个，手游收入有望保持高速增长，带动公司业绩上升。
图44：完美世界2012-2016年营业收入及增速 图45：完美世界2012-2016年归母净利润及增速 700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000 - 20122013201420152016 营业收入（万元） 增速 30%20%10%0%-10% 140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 - 2012201320142015归母净利润（万元） 2016增速 1000%800%600%400%200%0%-200% 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 4.2.2中文传媒（600373）：移动互联网游戏的出海龙头 中国手游出海市场份额第
一。
2015年1月，中文传媒完成对智明星通100%股权的收购，完成了移动互联网的重要布局。
智明星通专注于海外市场的开拓，是海外运营最强的中国游戏研运公司，业务遍及全球60余个国家和地区。
2016年，全国智明星通实现总营收47.38亿元，其中海外营收45.60亿元，同比增长53%，占比96%。
在AppAnnie2017年3月公布的中国出海全球收入十大公司榜单中，智明星通名列榜首。
专注精品游戏研发和长期运营，成为全球顶尖游戏开发商。
智明星通拥有强大的研发团队，坚持游戏的自研自发，并注重精品游戏的长期运营。
其旗下的《COK列王的纷争》的研发团队有300余人，保证了每个环节的技术支持。
该游戏是全球首款实现了跨平台全球同服的网游，在2014年10月上线后，横扫50多个国家畅销榜，荣登23个国家AndroidStrategy榜TOP5，被Facebook评为2015年度最佳游戏。
2016年，《COK列王的纷争》业绩继续保持亮眼表现。
上线两年后，月平均流水仍超过 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P27 3.5亿元，月活跃用户超过1250万，付费用户达到45.13万，ARPU达到0.08万元。
智明星通也凭借该游戏成为了全球顶尖的游戏发行商，在APPAnnie2016年全球52大发行商排行第15位。
产品线稳步推进，获得动视暴雪《使命召唤》手游授权，未来有望打造全球爆款。
继《COK列王的纷争》后，智明星通又自主研发与发行了为女性定制的策略手游《COQ女王的纷争》和MMO策略游戏《AOK帝国时代》，均获得不俗表现。
公司代理的全球全球首款卡牌策略类游戏《MR魔法英雄》，入选了GoolgePlay2015年度最佳游戏和AppStore最佳新游。
多条产品线稳步推进，有望继续增厚公司业绩。
并且，2017年智明星通与动视暴雪公司达成合作，双方对《CallOfDuty使命召唤》IP进行联合手游研发，有望打造下一款全球爆款。
传统业务增长稳健，新业态板块增厚利润。
据公司财报显示，中文传媒2016年实现营业收入1,277,583.76万元，同比增长10.12%；归属于母公司净利润为129,536.39万元，同比增长22.44%。
公司2012-2016年营业收入和归母净利润的CAGR分别为6.31%和26.45%。
传统的出版发行板块仍为公司收入和利润的重要支撑，占公司总营收的47.46%；新业态板块增长迅速，占公司总营收的37.96%。
其中智明星通的自营游戏业务收入大幅增长，拉动公司整体业绩水平上升。
未来随着智明星通新产 品的推出，公司业绩有望继续保持高速增长。
图46：中文传媒2012-2016年营业收入及增速 图47：中文传媒2012-2016年归母净利润及增速 1,400,0001,200,0001,000,000 800,000600,000400,000200,000 - 201220132014营业收入（万元） 20152016增速 50%40%30%20%10%0%-10%-20% 140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 - 35%30%25%20%15%10%5%0%20122013201420152016 归母净利润（万元） 增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 4.2.3游族网络（600373）：页游龙头进军手游 坚持大IP战略，“原创IP+影游联动”双方面共同丰富IP储备。
公司深耕原创IP，成立了多个游戏工作室，打造了数个重量级IP系列。
公司的无限工作室偏向手游研发，专注开发“少年”系列，于2015年2月推出了手游《少年三国志》。
《少年三国志》推出后，单月最高营收达1.6亿元，成为卡牌手游的现象级产品。
上线两年多来，流水稳定在亿元，表现出较长的生命周期。
利用“少年”这一原创大IP的热度，公司于2016年继续推出全新手游《少年西游记》，深入挖掘原创IP，圈获大量粉丝。
在影游联动方面，女神工作室旗下原创IP“女神”系列中的《女神联盟2》手游，将会在2017年配合《神奇女侠》新电影同步发售。
《神奇女侠》女主角扮演者盖尔加朵是公司《女神联盟2》手游的代言人。
此外，公司还取得了多部同名影视IP的游戏改编权，如《军师联盟》、《权力的游戏》以及《三体》等。
重量级的IP储备将 扩大公司在页游+手游领域的知名度。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P28 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 DONGXINGSECURITIES 布局海外市场，整合产业链上下游资源，打造全方位的轻娱乐提供商。
公司重视海外市场的拓展，目前已在全球发行版图覆盖150多个国家和地区。
公司旗下的游戏受到海外市场的高度认可，《狂暴之翼》曾获苹果、谷歌双端全球推荐，累计登顶二十余国畅销榜，目前已是海外市场收入最高的ARPG游戏，2017年4月份，《狂暴之翼》的海外流水接近2000万美元。
《女神联盟》系列则获得过Facebook年度最佳页游、年度新游等重量级奖项。
公司2016年完成对欧洲老牌游戏研运商Bigpoint的收购，有助于扩张欧洲市场。
在产业链下游，公司不断加码大数据领域，收购掌淘科技、入股新数网络、与阿里云达成合作，并依托旗下全球最大移动开发者服务平台Mob全面深化与各大平台的数据合作。
公司有望通过大数据运营，为游戏和IP推广节约成本，增厚利润。
营收保持高速增长，2017年业绩可期。
据公司财报显示，游族网络2016年实现营业收入253,011.44万元，同比增长64.86%；归属于母公司净利润为58,787.99万元，同比增长14.03%。
公司业绩的增长主要得益于海外市场拓展、题材品类扩充、游戏品质及运营能力的提升。
2017年公司还将继续推出重量级IP大作，包括已在页游和手游双端上线的《刀剑乱舞》、和预计二季度推出的《女神联盟2》手游等。
多款大作加持，使得公司2017年业绩确定性较大。
同时，公司定增已过会，拟在未来6年内进行18款网络游戏的产品研发和和运营，其中包括5款手游的研发和运营以及5款手游的代理运营。
目前，发行工作稳步推进，在资本的助推下，有望进一步整合产 业链资源，打造泛娱乐化战略布局。
图48：游族网络2012-2016年营业收入及增速 图49：游族网络2012-2016年归母净利润及增速 300,000250,000200,000150,000100,000 50,000- 200% 150% 100% 50% 0%20122013201420152016 营业收入（万元） 增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所
5.风险提示 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 -10,000 200% 0% -200% -400% 2012201320142015归母净利润（万元） 2016-600%增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 市场竞争激烈政策监管趋严 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 P29 分析师简介 杨若木 基础化工行业小组组长，9年证券行业研究经验，擅长从宏观经济背景下，把握化工行业的发展脉络，对周期性行业的业绩波动有比较准确判断，重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域。
曾获得卖方分析师“水晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第一名，金融界《慧眼识券商》最受关注化工行业分析师，《证券通》化工行业金牌分析师。
洪一中山大学金融学硕士，CPA、CIIA，2年新三板投资研究经验，2016年加盟东兴证券研究所，关注传媒、教育领域。
联系人简介 刘哲中国社会科学院研究生院硕士，曾就职于北京歌华有线电视网路股份有限公司（600037）,2017年加入东兴证券，从事传媒行业研究，重点关注数字营销。
感谢实习生张婧宇对本报告所作贡献。
分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。
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本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P30 东兴证券深度报告 游戏行业深度报告：内容精品化、电竞移动化趋势下的手游市场 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。
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行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
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