2015年08月25日 四方股份(601126.SH) 输配电及控制行业 证券研究报告 评级：增持首次评级 公司研究简报 市场价格（人民币）：24.39元目标价格（人民币）：31.00元 配网微网特高压厚积薄发，重回增长快车道 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股)总市值(百万元)年内股价最高最低(元)沪深300指数上证指数 406.599,916.6342.48/15.203589.543507.74 人民币(元)39.8433.6827.5221.3615.20 成交金额(百万元)8006004002000 140826141126150226150526 成交金额国金行业 四方股份沪深300 公司基本情况(人民币) 项目摊薄每股收益(元)每股净资产(元)每股经营性现金流(元)市盈率(倍)净利润增长率(%)净资产收益率(%)总股本(百万股) 来源：公司年报、国金证券研究所 20130.779 7.84-0.1524.726.78%9.93%406.60 20140.769 8.460.0322.49-1.23%9.09%406.59 2015E0.802 9.260.6230.404.32%8.66%406.59 2016E1.23710.50 0.0019.7154.21%11.79%406.59 2017E1.43011.93-0.0917.0615.53%11.99%406.59 投资逻辑 主营业务稳步发展，配网业务快速发展，智能一次设备快速提供收入和利润贡献：公司传统主营业务，包括继电保护、变电站自动化等电网相关业务在2014年上半年预计收到电网公司招标暂缓、投资下降的影响，增速下滑，随着电网公司总体投资以及配电网投资在2014年下半年的快速回升，公司在2014年下半年至2017年的收入和利润将重回高速增长，2016年我们预计增长将尤为明显；依托行业资源和技术研发能力，公司快速切入智能配电网的核心一次设备智能开关，预计将快速贡献收入和利润； 特高压业务实现突破：ABB四方实现酒泉－湖南±800KV特高压直流工程和晋北-南京±800KV特高压直流工程直流换流阀中标，成功突围将长期持续的特高压直流核心装备，将为公司带来较大的业绩弹性； 微网核心装备厚积薄发，配合售电实现高效协同：公司已参与实施超过30个微网项目，微网将是未来售电放开的具体形式，同时布局宁夏售电公司，有望在微网和售电业务方面获得先发优势，实现由设备向系统服务运营商的转型； 估值 综合上述基本假设，我们预测，公司2015、2016、2017年的EPS分别为0.802元、1.24元和1.43元； 公司当前股价为23.87元，对应2015、2016及2017年市盈率分别为：30.4倍、19.7倍和17.1倍； 投资建议 姚罡苏广宁张帅 联系人(8621)60935531yaogang@ 联系人(8621)61620766suguangning@ 分析师SAC执业编号：S19(8621)60230213zhangshuai@ 首次覆盖，给予“增持”评级，6个月目标价为31元/股，对应2016年25倍市盈率； 风险 公司电网配网及特高压建设不及预期；电改进度慢于预期；公司新产品市场开拓受阻； -1敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 内容目录 公司概况：订单有保障、积极谋转型，下半年有望实现高增长........................3特高压审批与建设进入快车道，公司突破性中标换流阀，核心设备业绩完备，未来成长空间巨大

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6配网自动化业务成功突围，继电保护龙头地位稳固，公司将分享国网投资盛宴8向智能一次设备深度渗透，提升系统集成话语权和竞争力.............................10参股售电公司，微网经验丰富，率先分享能源互联网盛宴.............................12光伏、银行安防等网外业务多元储备，厚积薄发............................................14

财务预测与投资建议........................................................................................

15风险提示

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15 图表目录 图表1公司历年营业收入（亿元）...................................................................3图表2公司历年毛利率情况（亿元）...............................................................3图表3四方三伊主营优势产品..........................................................................4图表4公司及持股5%以上股东有效期内承诺事项履行情况..............................5图表5四方股份股权关系..................................................................................6图表6能源局四交五直建设进展.......................................................................7图表7国家电网核准（可研）特高压线路........................................................7图表8发电设备平均利用小时数与国家电网投资规划......................................8图表9智能配电网亟待发展..............................................................................9图表102015前两批国网继电保护及变电站计算机监控系统中标情况..........10图表11电气设备一二次融合发展趋势示意图.................................................11图表13智能一次性设备中的智能开关............................................................11图表14微电网的组成：多源互补，区域自治，能源互动服务.......................12图表15四方参与微电网项目汇总...................................................................13图表16微网装机容量与市场规模预测............................................................14 -2敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 公司概况：订单有保障、积极谋转型，下半年有望实现高增长 公司2011~2014年收入同比增速为25.15%，39.24%，29.97%，6.91%，归属于母公司净利润增速分别为：41.83%，35.94%，25.76%，-8.09%；我们认为，2014年收入增速下降、利润同比下降的主要原因为电力改革方案待定、二次设备投资增速下降以及电力系统审计和反腐带来的招标延迟； 上述影响因素延续到今年上半年，公司一季度实现营业收入4.78亿元，同比减少9.30%，归属上市公司股东净利润968万元，同比增加6.91%。
考虑到电力设备行业确认收入主要在下半年，同时公司在特高压等领域有所突破，毛利率保持稳定，预计随着配网投资招标/中标集中落地和特高压持续快速推进，公司下半年收入和利润增速有望回升。
图表1公司历年营业收入（亿元） 来源：国金证券研究所 图表2公司历年毛利率情况（亿元） 来源：国金证券研究所 继电保护及变电站自动化产品一直是公司主要收入和利润来源，2012年至2014年这一块收入占比分别为68.5%、63.6%和62.9%；公司在国网各批次集中招标、南网框架招标中总份额始终处于第一梯队，行业内总排名稳居前五；随着各电压等级电网升级改造、拉动内需的重启，我们预计公司主营将重回中高速增长通道。
配网业务方面，公司依托科研实力和行业基础，快速成长；公司配网自动化收入从2012年4471.3万元升至2014年1.5亿元，成为继许继、南瑞之后又一主力竞争者。
-3敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 公司电力电子产品收入逐年增长，在2012年至2014年期间，占公司总收入8.1%、12.5和13.8%，这主要是由于产品订单量和产业集中度提高所致。
随着国家加大新能源电力应用力度，直流特高压建设持续快速推进，公司含特高压换流阀在内的电力电子业务正在实现从无到有的突破，迎来快速增长。
子公司保变四方三伊电气有限公司主攻电子电力业务，产品范围涉及无功补偿类产品、高压变频器系列产品、电能质量治理领域产品、工业电源等，具备较为突出的技术优势，处于国内第一梯队，在未来电能需求精细化的大趋势下，在能源服务领域将大有可为；四方三伊深耕高、中频感应加热电源设备等领域，斩获大量订单，高频领域中标中国航天空气动力技术研究院、宝钢湛江钢铁有限公司、广东美芝制冷设备有限公司以及新疆东方瑞阳金属制品有限公司相应项目，中频领域中标意大利达涅利集团相应项目；众多项目斩获，一方面填补国内技术空白，一方面提升公司产品国际影响力，创收同时也稳固了公司在该细分行业的龙头地位。
图表3四方三伊主营优势产品 来源：国金证券研究所 为适应未来公司发展对产能的需求，公司在保定、南京开始了新生产厂房的工程建设；南京新工厂一期已投运，二期工程已建成并试运行，预计今年可全部投入使用，以满足未来三至五年公司在智能电网、智能变电站、电力系统及继电保护自动化、发电厂自动化、工业自动化等主营业务产品生产规模的需要，并满足配网自动化智能一二次系统设备、变电站自动化系统以及继电保护产品的生产要求。
公司作为国家高新技术企业，获得多项国家级和市级科技荣誉：国家高新技术企业、中国十大创新软件企业、北京市智能微电网控制工程技术中心、2014年节能服务产业创新企业。
研发创新能力是公司最重要的核心竞争力，近几年，公司的年均研发费用占营业收入的比例基本保持在10%的水平。
同时，公司十分注重人才培养：千万千瓦级风电汇集系统无功电压管控技术研究及应用：2014年度北京市科学技术三等奖（北京市人民政府）采用机端阻尼控制技术抑制次同步谐振研究与应用：2014年度中国电力科学技术三等奖（中国电力科技奖励办公室）超/特高压直流控制保护运行支撑体系的研发与应用：2014年度中国电力科学技术三等奖（中国电力科技奖励办公室） -4敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 智能配电网运行支撑关键技术研究与应用：2014年度北京市科学技术二等奖奖（北京市人民政府） 跨区域电网智能协同动态监测系统：2014年度湖北省科技进步二等奖（湖北省（省部级）） 2015年4月30日，占公司总股本0.85%的限售股解禁，随后2周公司股价较大幅度下跌；6月12日，占总股份6.06%的股东北京中电恒基能源技术有限公司基于经营生产原因减持5541303股，占比1.36%，剩余股票占比为4.70%，并宣布未来6个月内仍有减持可能。
公司高管基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，以及防止公司股票因非理性因素波动采取系列措施积极应对： 公司实际控制人、控股股东、全体董事高管在未来6个月月内承诺不减持； 公司实际控制人杨奇逊先生与王绪昭先生承诺公司股价连续十个交易日内累计跌幅超过30%，将分别至少出资100万元人民币增持公司股票。
此外，包含公司董事长张伟峰、董事总裁张涛在内的12位高管将分别至少出资20万元人民增持； 通知前6个月内已部分减持公司股票的股东——北京中电恒基技术能源有限公司不得继续减持公司股票，并督促其将不低于前期减持所得金额的10%用于购买公司股票； 为增强公司股票流动性和吸引力，公司2015年中期利润分配预案：以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
图表4公司及持股5%以上股东有效期内承诺事项履行情况 承诺背景 承诺类型 承诺方 承诺内容 与首次公开发行相关的承诺 四方电气（集团）为保护公司中小股东长远利益、避免同业 其他股份有限公司 竞争，承诺方与2009年2月23日签署了 杨奇逊 避免同业竞争的承诺函 王绪昭 承诺时间及期限 是否有履行期限 长期有效 是 是否及时严格履行 是 四方集团于2014年2月21日作出股 东大会决议，四方集团拟以存续分立的方 式，分立为四方电气（集团）股份有限公 司（为存续公司）与北京福瑞天翔投资管 理股份有限公司（为新设公司）。
四方集 团拟通过大宗交易平台或竞价交易等方式 出售其所持有的四方股份
4.3668%的股票2014年
2 其他承 其他四方电气（集团）份额，并将该等出售所得现金用于缴纳本月21日至 是 是 诺 股份有限公司 次分立中四方集团应缴及代扣代缴税费。
2016年
2 上述用于本次分立中四方集团应缴及代扣月26日 代缴税费减持不超过4.3668%份额的股票 除外，四方集团自股东大会召开之日 （2014年2月21日）起，承诺24个月内 不再操作类似存续分立事项以及在二级市 场减持四方股份股票（引进战略投资者除 外）。
来源：国金证券研究所 -5敬请参阅最后一页特别声明 图表5四方股份股权关系 股其股他东流 通43.69% 公司研究简报 来源：国金证券研究所 特高压审批与建设进入快车道，公司突破性中标换流阀，核心设备业绩完备，未来成长空间巨大 2015年年初国家电网工作会议上提出，规划开工特高压“六交八直”合计14条线路，并以构建"三华"特高压同步电网为目标，力争2020年建成"五纵五横一环网"特高压交流网架和27回特高压直流工程，具备4.5亿kW电力大范围配置能力，满足5.5亿kW清洁能源送出和消纳需要。
目前，特高压已经进入审批、招标高峰，预计今年下半年将有多条直流、交流特高压获批。
从开工进度来看，最近半年提速明显：继2014年11月开工“两交一直”后，2015年截至目前又开工/核准“两交两直”；按照我们此前特高压报告中的预期，2015年下半年还会开工3条直流，全年实现“两交五直”开工建设。
仔细观察，去年的“两交一直”和我们预期今年开工的除“酒泉-湘潭”外的“两交四直”，全部为能源局12条治霾通道中规划的9条特高压线路（还有3条500kV线路）。
后续，随着三北地区光伏及风电的持续建设，以及发达地区可再生能源配额制的提出，我们认为直流特高压线路建设是对接新能源发电和配额制用电的必备线路，具备长期需求持续性，且具有高端装备输出的潜力。
-6敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 图表6能源局四交五直建设进展 线路名称 电压等级 已开工 淮南-南京-上海锡盟-北京东-济南 宁东-绍兴蒙西-天津南榆横-潍坊 已核准 晋北-南京 待核准 上海庙-临沂锡盟-泰州大理-深圳 来源：国金证券研究所 1000kV1000kV±800kV1000kV1000kV ±800kV ±800kV±800kV±800kV 开工/（预计）核准时间2014年11月2014年11月2014年11月 2015年3月2015年5月 2015年6月 2015年下半年2015年下半年2015年下半年 计划投运时间 2016年2016年2016年2016年2017年 2017年 2017年2017年2017年 线路长度（km） 2×7802×73017202×6082×1049 1119 总投资（亿） 268178.2236.8175242 162 图表7国家电网核准（可研）特高压线路 线路类型 线路名称 蒙西-晋中-晋东南-南阳-荆门-长沙 交 张北-北京西-石家庄-豫北-驻马店-武汉-南昌 流 特 济南-枣庄-临沂-潍坊 高 南京-徐州-连云港-泰州 压 巴塘—雅安—重庆—绵阳—德格—巴塘、雅安— 绵阳 准东-皖南 准东-成都 直 蒙西-武汉 流 呼盟-青州 特 高 金沙江上游—吉安 压 扎鲁特—驻马店 雅中—衡阳 陕北—南昌 来源：国金证券研究所 进度情况
规划下半年核准规划下半年核准规划下半年核准规划下半年核准 规划下半年可研 规划下半年核准规划下半年核准规划下半年核准规划下半年核准规划下半年可研规划下半年可研规划下半年可研规划下半年可研 2014年，公司保护设备等二次设备，中标浙北-福州、淮上-南京-上海、锡盟-山东三条1000kV特高压交流工程项目；公司参与实施的皖电东送淮南至上海特高压交流输电示范工程，荣获国家电网公司科技进步特等奖。
在特高压项目中，公司在榆横-潍坊1000千伏交流、蒙西-天津南1000千伏交流、宁东-浙江绍兴±800千伏直流三项目中，继电保护及变电站监控设备包中标比例分别为20.8%、16.0%、16.7%，证明了公司在特高压二次设备相关领域的稳定市场地位； 2015年8月4日，国家电网公司酒泉－湖南±800KV特高压直流工程和晋北-南京±800KV特高压直流工程第一批设备中标候选人公示，四方股份与ABB合资公司北京ABB四方电力系统有限公司中标换流阀4个包中的1个，预计中标金额为7.27亿元。
公司突破性中标特高压换流阀，实现公司产品在代表电网系统最高电压等级项目中全面应用，将成为公司新的业务增长点。
未来，随着特高压建设进一步加快，公司相关业务预计将快速提升。
-7敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 配网自动化业务成功突围，继电保护龙头地位稳固，公司将分享国网投资盛宴 公司配网相关业务收入规模从2012年4471.3万元升至2014年的1.5亿元，中标多个配电自动化项目，成为许继、南瑞之后又一主要提供商。
公司于2014年中标湖南衡阳、株州配电主站项目、江苏淮安配网主站项目、甘肃定西配网主站项目、海南三亚配网主站项目、河北省保定供电公司配网主站II期工程等，并中标大量配电终端，在国网配电终端集中招标中，总中标供货数量份额第
二，智能分布式FA（FeederAutomation,馈线自动化）技术在扬州供电公司实施的国内首个双环网智能分布式馈线自动化项目中通过验收，公司的“智能配电网运行支撑关键技术与应用”项目鉴定中获得国际领先的高度评价，同时在高电压等级（330kV）智能变电站项目中有所突破，市场竞争力极强。
随着全社会用电量增速放缓，发电设备利用率相对较低，我国电力投资中心将从电源建设转向主干网建设以及智能配电网建设。
电网总体投资有望维持2~3年高速增长期，今明两年预计将超过6000亿，未来5年累计有望超过3万亿；农网投资近两年同比增长有望超过100%，未来5年合计预计超5000亿；城网投资预计2016年进入高增长期。
图表8发电设备平均利用小时数与国家电网投资规划 100009000800070006000500040003000200010000 国家电网总体投资（亿元） 合计有望超3万亿2015/2014 同比增长 56% 来源：国金证券研究所 100009000800070006000500040003000200010000 国家电网农网投资（亿元） 2015/2014同比增长245% 合计有望超5000亿 -8敬请参阅最后一页特别声明 图表9智能配电网亟待发展 售电和增量配售改革需要智能配网 公司研究简报 分布式能源和新能源汽车等电力高级应用需要智能配网： 配网基础投资待补课，投资拉动保增长： 来源：国金证券研究所 配网发展迫在眉睫，公司依托科研技术力量，市场地位稳固，未来订单受电网整体投资拉动，预计将持续受益。
2014年，在国家电网保护类设备招标中，公司中标套数占招标总套数的14.9%，稳居市场前
三。
在2015年国网前两批继电保护和变电计算机监控系统招标中，公司在35110kv项目中中标累计份额约12.52%，位列第
三，在220-750kv项目中中标累计份额约19.12%，位列第
一。
未来，在35-110kv项目中，市场集中度有望提高，在220-750kv项目中，公司依托科研，龙头地位得以进一步巩固，充分分享国网投资盛宴。
-9敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 图表102015前两批国网继电保护及变电站计算机监控系统中标情况 6000 单5000位：4000监控3000套 2000 1000
0 35~100KV中标数量 2015第一批 2015第二批 上海思源山东鲁能东方电子南京电研长园深瑞国电南自南瑞继保许继电气江苏金智积成电子国电南瑞四方 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 35~100KV中标份额 2015第一批 2015第二批 220~750KV中标数量 3500 单3000位2500：监2000控套1500 1000 500 02015第一批 2015第二批 来源：国金证券研究所 江苏华瑞长园深瑞国电南瑞国电南自许继南瑞继保四方 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 220~750KV中标份额 2015第一批 2015第二批 向智能一次设备深度渗透，提升系统集成话语权和竞争力 上海思源山东鲁能东方电子南京电研长园深瑞国电南自南瑞继保许继电气江苏金智积成电子国电南瑞四方 江苏华瑞长园深瑞国电南瑞国电南自许继南瑞继保四方 2015年7月6日，《促进智能电网发展的指导意见》出台，明确指出：提高电网智能化水平，确保电网安全、可靠、经济运行——探索新型材料在输变电设备中的应用，推广建设智能变电站，合理部署灵活交流、柔性直流输电等设施，提高动态输电能力和系统运行灵活性；推广应用输变电设备状态诊断、智能巡检技术；根据不同地区配电网发展的差异化需求，部署配电自动化系统，鼓励发展配网柔性化、智能测控等主动配电网技术；提升输配电网络的柔性控制能力；提高交直流混联电网智能调控、经济运行、安全防御能力，示范应用大规模储能系统及柔性直流输电工程，显著增强电网在高比例清洁能源及多元负荷接入条件下的运行安全性、控制灵活性、调控精确性、供电稳定性，有效抵御各类严重故障，供电可靠率处于全球先进水平；投资支持方面，加大国有资本预算支持力度；研究设立智能电网中央预算内投资专项，支持储能、智能用电、能源互联网等重点领域示范项目。
支持智能电网相关企业通过发行企业债等多种手段拓展融资渠道。
智能一次设备是智能电网的重要组成部分，主要包括变压器和开关设备。
利用二次设备对一次设备的运行状态、控制状态、负载能力等进行实时监控，从而实现电网设备的可观测、可控制和自动化是智能电网设备的核心。
智能一次设备要求二次设备与一次设备的一体化设计与深度融合； -10敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 图表11电气设备一二次融合发展趋势示意图 过去：一次二次独立 现在和未来：一二次深度融合 一次设备：很少关注二次设备，只为电气二次回路留出接 口 例如：变压器光纤测温传感器，变压器制造完 成无法加装 中低压设备：与传感器、执行器一体化设计，深 度植入 高压设备：加装智能组件，进行智能化 主要包括变压、开关 来源：国金证券研究所 达到 测量数字化 信息互动化 个性化能源服务方案 控制网络化 功能一体化 状态可视化 配电+用电设备综合资产管理甚至生产管理 智能电网是电网技术发展的必然趋势。
公司主营业务包含电力系统安全稳定检测控制系、电网继电保护及故障信息系统、继电保护及变电站自动化系统以及配电自动化系统多为二次设备，智能化需求导致电气设备行业公司需要实现一二次设备的深度融合，满足更加个性化、智能化的用户需求，从各自独立地提供产品，向为客户提供工程咨询、方案设计、适配性硬件软件联合开发、工程总包、电气设备维护外包等在内的“一站式”智能电力服务方案转变。
公司与时俱进，顺应行业发展趋势，为了应对未来大容量市场的智能电网设备需求，于2015年3月成立南京致捷开关有限公司，主营输配电（开关）设备与配电自动化智能成套设备的研发、制造、销售，其全资子公司湖州致捷开关有限公司随即于4月成立，主营配电开关控制设备、输配电设备、配电自动化智能成套设备的研发、销售。
我们认为，新建成的子公司南京至捷开关有限公司使得公司向上游一次设备端逐步渗透，有效打通电力设备全产业链，顺应电网智能化趋势扩大公司配电自动化智能成套设备产能，今年已斩获更多相关领域订单，为控股公司贡献收入及盈利增长。
图表12智能一次性设备中的智能开关 来源：国金证券研究所 -11敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 参股售电公司，微网经验丰富，率先分享能源互联网盛宴 公司公告，以自有资金250万元与宁夏晟晏等设立宁夏售电有限公司，持股25%，借此进一步完善和提升在能源服务领域的布局。
公司此举契合电改售电放开的核心内容，提前布局。
作为电力设备行业老牌企业，公司拥有非常广泛的市场资源，在从装备制造向电力服务转型的过程中拥有显著领先优势，有望支撑合资公司成为省级政府认可的、有资质的新增配售电主体。
随着电改的推进，售电逐步落实，公司成立宁夏售电有限公司，进行售电资格卡位，将格外重要；借助公司专业的电网监控、保护、运行、检修等一二次设备相关技术支持，公司有望分享售电开放带来的万亿蓝海市场。
新能源微电网是基于局部配电网建设的，风、光、天然气等各类分布式能源多能互补，具备较高新能源电力接入比例，可通过能量存储和优化配置实现本地能源生产与用能负荷基本平衡，可根据需要与公共电网灵活互动且相对独立运行的智慧型能源综合利用局域网。
微电网被视为未来电网的基础单元； 并且，7月13日出台的《推进新能源微电网示范项目建设的指导意见》中指出，新能源微电网是电网配售侧向社会主体放开的一种具体方式，可依托已有配电网建设，也可结合新建配电网建设；2015年启动的新能源微电网示范项目，原则上每个省（区、市）申报1~2个；可见，微电网将成为未来售电的基础载体，微电网不但将成为新能源汽车、分布式能源的接入点，也将成为电力服务与售电的平台,对微电网技术的需求将在多地出现。
图表13微电网的组成：多源互补，区域自治，能源互动服务 来源：国金证券研究所 公司从2008年参加国家863《兆瓦级冷热电联供分布式能源微网系统工程示范项目》，是国内最早参与微网建设的企业之
一，到目前为止公司参加过超过30个微电网项目（详见下表），并与华北电力大学、清华大学等建立长期技术合作关系，拥有微网建设管理丰富经验。
公司在2014年被认定为“北京市智能微电网控制工程技术中心”，在微网领域拥有强大竞争力。
-12敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 图表14四方参与微电网项目汇总项目名称 国家863课题兆级冷热联供分布式能源示范工程浙江东福岛风光柴海水淡化综合系统工程龙源西藏阿里（10MWp)微网光伏发电项目南方电网深圳宝清MW级电池储能站国家新能源示范城市吐鲁番示范区屋顶光伏电站暨微电网试点工程贵州省安顺市潘孟村磷酸铁锂电池储能项目 广东珠海万山海岛新能源微电网示范项目江苏南京供电公司科技综合楼智能化提高项目天津中新生态城屋顶展示项目 内蒙满洲里市分布电源接入及储能系统南都电源光储一体化电站项目 国家风光储输示范工程（一期）磷酸铁锂电池储能系统（张北项目）浙江温州南麂岛微网示范工程山东润峰储能示范站工程 佛山863光储一体化微网项目 山东青岛污水处理厂微网工程江西低碳节能改造工程 云电科技园智能微网工程微网863群高效可靠运行关键技术及示范工程建设北京低碳清洁能源研究所订购电能回收储能系统湖南株洲株浏充电桩建设电动汽车充电站上汽集团南京生产配套基地（泉峰区）光伏示范项目 来源：国金证券研究所 用户名称佛山供电局国电北仑公司国电龙源公司南方电网公司国电龙源公司安顺供电局 南方海上风电南京电力公司 天大求实蒙东电力公司 南都电源中航锂电平阳电力公司山东润峰集团佛山供电公司 山东电力公司江西电科院云南省电力科学研究院广西贵港供电局北京低碳清洁能源研究所湖南湘电信息产业第十一院 四方产品保护控制设备 CSGC-3000/MGMS微网管理系统、300kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、2MWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、1MWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、1MWPCS140kWh移动式储能（CSGC3000/MGMS微网管理系统、100kWPCS）CSGC-3000/MGMS微网管理系统、2MWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、100kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、100kW200kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统 CSGC-3000/MGMS微网管理系统、2×100kWPCS12×500kW电池PCS 6×500kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、100kWPCS500kWh移动式储能（CSGC3000/MGMS微网管理系统、250kWPCS）CSGC-3000/MGMS微网管理系统CSGC-3000/MGMS微网管理系统、30kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统CSGC-3000/MGMS微网管理系统、3×100kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统、100kWPCSCSGC-3000/MGMS微网管理系统 CSGC-3000/MGMS微网管理系统 -13敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报  图表15微网装机容量与市场规模预测 NavigantResearch在2015年5月初发表的最新微电网跟踪报告，全球微电网装机容量由2014年第二季度的4393MW增加至12031MW，装机容量增长7638MW，增量达到存量的近3倍；亚太区域的在建装机容量达到总装机的47%；偏远地区离网项目仍然是微电网项目的主要组成部分，占总体新增装机的46%，较2014年市场份额提升1倍；最新报告中，预计我国未来5年微网装机容量将超过4GW，包括并网和离网系统；这一规模水平意味着超过400亿元的微电网相关市场。
来源：国金证券研究所 公司依托微电网项目经验，有望在部分地区成为微电网运营者，即园区级别甚至更大区域的售电公司，提供电力服务与售电业务，在其他地区，向当地优势企业提供售电硬软件解决方案，进行技术和管理输出，实现业务链的进一步延伸，分享电改盛宴。
光伏、银行安防等网外业务多元储备，厚积薄发 2014年全国基建新增光伏发电装机817万千瓦，据国家能源局预测数据，到2020年，我国光伏装机目标达到1亿千瓦，这意味着，在未来5年内，光伏装机容量将新增7000万千瓦；国家政策上鼓励采用新技术、新产品的光伏发电项目，光伏发电的进一步推广有赖于技术的革新，进一步降低综合发电成本。
2015年3月，公司投资设立“四方创能光电”，注册资本2000万，公司持股72%，力争实现铜铟镓硒(CIGS)薄膜太阳能电池组件大规模产线设备国产化、产业化、系列化，全面进入市场推广销售；在CIGS薄膜太阳能电池方面，四方与清华大学合作，拥有制备方面核心专利（一种柔性CIGS薄膜太阳能电池阻挡层的制备方法，专利号：201410395198），其采用柔性金属材料作为电池的基底材料，为了防止基底中有害元素的扩散造成电池性能的降低，采用磁控溅射的方法制备钨钛合金阻挡层，此扩散阻挡层的材料和制备工艺成本较低，对于降低生产成本有重要的意义，而且可显著提高背电极和光伏吸收层的结晶质量，提升电池的光学性能；四方创能光电的设立对公司长期发展和业务布局有重要意义，能进一步增强公司综合竞争力，长期可成为公司新的业务增长点。
铜铟镓硒薄膜太阳电池具有生产成本低、污染小、衰减小、弱光性能好等显著特点，光电转换效率居各种薄膜太阳电池之首，接近于晶体硅太阳电池，而成本有望持续降低，而且该电池具有柔和、均匀的黑色外观，便于与建筑一体化分布式应用。
-14敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 此外，公司在银行安防、工业自动化等领域持续突破，依托原有的硬软件控制技术，同时有助于未来可能开展的售电业务，明后年有望成为增长亮点，减少对电网业务来源的依赖。
安防产品涉及视频监控、防盗报警、以及其他电子电力设备，如工业企业电能平衡解决方案、智能电网用户端电力监控系统、智能电网用户端电力管理系统、无功补偿控制器等，公司主营业务电力系统安全稳定监测控制系统、电网继电保护及故障信息系统以及传统优势无功补偿类产品，可在安防领域实现跨界嫁接取得新突破。
财务预测与投资建议 结合电网公司总体投资在当前至2017年增速加快的行业背景，以及公司在行业内地位的稳步提升，我们预计，2015受到上半年招标大大减速，而下半年招投标流程、交货验收及收入确认的影响，总体增速有限，而2016和2017年内：公司配网自动化业务、智能开关业务及微电网相关业务受益于公司的技术及销售渠道储备，将达到50%以上高速增长；公司继电保护、变电站自动化和安全监控系统等原有主营将保持15~20%的增长速度；公司原有的工业电源及其他电力电子业务以及轨道交通业务保持30%左右的收入增速；发电厂自动化业务受新增装机量减慢的影响，成长主要来自于在原有规模市场中争取更大份额，增速较为有限；上述产品的毛利率水平由于公司的技术储备和电力系统行业对业绩和可靠性的高要求，得以基本保持稳定，仅略有下降；公司管理费用率随着收入规模的扩大略有降低；直流特高压业务方面，在即将核准以及已建设14条直流特高压项目中，公司中标3条换流阀和综合保护系统；未考虑电改带来的售电业务及微电网系统总包运营业务利润； 综合上述基本假设，我们预测，公司2015、2016、2017年的EPS分别为0.802元、1.24元和1.43元； 公司2015年8月26日收盘价为24.39元，对应2015、2016及2017年市盈率分别为：30.4倍、19.7和17.1倍； 首次覆盖，给予“增持”评级，6个月目标价为31元/股，对应2016年25倍市盈率； 风险提示 电网配网及特高压建设不及预期；电改进度慢于预期；公司新产品市场开拓受阻； -15敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 主营业务收入增长率 主营业务成本%销售收入 毛利%销售收入 营业税金及附加%销售收入 营业费用%销售收入 管理费用%销售收入 息税前利润（EBIT）%销售收入 财务费用%销售收入 资产减值损失公允价值变动收益投资收益 %税前利润营业利润 营业利润率营业外收支 税前利润利润率 所得税所得税率 净利润少数股东损益归母净利润 净利率 20122,349 -1,30855.7%1,04144.3% -220.9%-36315.5%-37415.9% 28112.0% 23-1.0% -3300 0.0%271 11.5%99 36915.7% -7319.7% 2970 29712.6% 20133,05330.0%-1,81759.5%1,23640.5% -311.0%-45514.9%-45815.0% 2929.6% 4-0.1% -3700 0.0%259 8.5%115373 12.2%-57 15.2%3170317 10.4% 20143,2646.9%-1,94359.5%1,32140.5% -331.0%-49515.2%-48114.7% 3129.6% -10.0% -6700 0.0%244 7.5%109353 10.8%-45 12.8%308-5313 9.6% 2015E3,74914.8%-2,30361.4%1,44538.6% -371.0%-56215.0%-52514.0% 3218.6% 7-0.2% 0000.0%3288.7%5037810.1%-5715.0%321-53268.7% 2016E4,90630.9%-3,05062.2%1,85637.8% -491.0%-73615.0%-66213.5% 4098.3% 18-0.4% 0010918.6%53610.9%5058611.9%-8815.0%498-550310.3% 2017E6,10524.4%-3,85663.2%2,24936.8% -611.0%-91615.0%-79413.0% 4797.8% 23-0.4% 0012618.6%62810.3%5067811.1%-10215.0%576-55819.5% 现金流量表（人民币百万元） 净利润少数股东损益非现金支出非经营收益营运资金变动经营活动现金净流资本开支投资其他投资活动现金净流股权募资债权募资其他筹资活动现金净流现金净流量 2012295 097-32-34712-177-401-85-662 090-102-12-663 2013371 0115-72-486-72-127-32276118 10-40-105-135-90 来源：公司年报、国金证券研究所 2014336 0155-44-436 11-262 0147-116 0140-117 23-82 2015E32107912-1582542054202470-236-5-241260 2016E498094-159-4320411071092570000257 2017E576098-176-534-35401241262900000255 资产负债表（人民币百万元） 货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产 %总资产长期投资固定资产 %总资产无形资产非流动资产 %总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计 20129691,6866671123,43480.4% 522906.8%42083719.6%4,2701159282141,257 01291,3862,884 04,270 20136822,299712 823,77580.2% 1063256.9%42693319.8%4,709 831,145 2051,434 0791,5123,187104,709 20144862,636725 973,94577.7% 8650810.0%4121,12922.3%5,0751651,0852621,512 65541,6313,439 55,075 2015E746 2,731820106 4,40485.2% 444518.7%27076714.8%5,171 01,118 2881,406 001,4063,76505,171 2016E1,0043,5071,044 1485,70490.8% -643776.0%2615769.2%6,279 01,637 3792,016 002,0164,268-56,279 2017E1,2584,2811,268 2037,01095.1% -1882974.0%2533644.9%7,373 02,058 4762,534 002,5344,849-107,373 比率分析 每股指标每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率EBIT增长率净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益EBIT利息保障倍数资产负债率 2012 0.7297.0930.0290.000 10.28%6.94%7.40% 39.26%74.83%36.87%21.40% 202.7154.2148.0 45.0 -29.63%-12.4 32.46% 201320142015E 0.7797.839-0.1530.200 0.7698.4580.0280.250 0.8029.2600.6240.000 9.93%6.72%7.47% 9.09%6.19%7.35% 8.66%6.33%7.24% 29.97%3.88%6.78% 10.28% 6.93%6.98%-1.23%7.36% 14.84%2.63%4.32%8.08% 223.0138.5142.9#DIV/0!
259.3134.9144.6#DIV/0!
250.0130.0120.0 37.2 -18.74%-74.0 32.11% -7.44%223.931.89% -19.82%-43.9 26.92% 2016E 1.23710.498 0.0010.000 11.79%8.04%8.15% 30.87%27.52%54.21%21.43% 245.0125.0140.0 26.6 -23.54%-22.6 31.90% 2017E 1.43011.927-0.087 0.000 11.99%7.90%8.40% 24.45%17.05%15.53%17.42% 240.0120.0140.0 17.2 -26.00%-20.4 34.20% -16敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内 买入
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0 评分 0.000.000.00 来源：朝阳永续 三月内0000 0.00 六月内0000 0.00 公司研究简报 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为 “增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。
-17敬请参阅最后一页特别声明 公司研究简报 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
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